2000-2007年，大國奇蹟：聽！時代的聲音！我國股市核心資產復盤

（報告出品方/分析師：申萬宏源證券 陸灝川 ）

1. 序：時代向前，滄海又桑田

縱觀中國股市的二十年，我國資本市場生於毫末，終成參天大樹。從巨富的「煤老闆」，到瘋狂的地產，從「互聯網+」狂潮，再到「寧」「茅」為王。每一家企業，每一個產業，都曾擁有過屬於自己的輝煌歲月，站上過屬於自己的浪潮之巔。幸者，在其年富力強之時坐上歷史的巨輪，滾滾向前；衰者，振臂奔跑，卻逃不過被時代拋棄的命運。這些成功的、失敗的、苟活的、掙扎的企業的細枝末節，最終構成歷史。

以歷為鑒，可以知興替。在《聽！時代的聲音》系列報告當中，我們將帶領各位讀者回顧曾在每一波時代波濤中的「弄潮兒」，一覽 A 股二十年來「核心資產」的時移世易。而在上海申銀萬國研究所成立之初，我們便致力於與時代同行，例如時任輕工造紙行業研究員張暉在 1998 年撰寫的《調整中重振的造紙行業》報告中就對未來中國的造紙行業進行了極具前瞻性的分析。歷史的畫卷徐徐展開，我們將 從 21 世紀初開始，從 2000 年至 2007 年這段中國崛起的歲月開始講起……

從百大市值公司所佔各申萬一級行業的比重來看，2000 年至 2007 年的資本市場可謂是周期股的天下（詳見附錄 3）。2000 年，公用事業仍是百大市值公司最為集聚的行業，鋼鐵、銀行分別位於第二、三位。2001 年中國加入 WTO 後，以港口、機場、高速為代表的交通運輸股異軍突起，市值佔比超越銀行躍居第三位。隨着中國石化的上市，化工行業在此後的 5 年內雄踞市值佔比最高的位置。直到 2006 年工行、中行等大市值銀行股接連上市，化工、公用事業和交通運輸這三行業獨大的局面才被打破，銀行成為市值佔比最大的行業。2006 至 2007 年史無前例的「煤飛色舞」大牛市啟動，推動採掘行業市值佔比躍升至第二位。與此同時，券商也在 2007 年的牛市中爭先上市，上市公司數量從年初的 1 家擴充至年末的 7 家，非銀金融行業的市值佔比也因此升至第三位。

2. 2000：科網夢醒，泡沫破滅

2000 年首個交易日，上證綜指大漲 2.9%，迎來新千年的開門紅。當投資者紛紛感嘆「真是一個好兆頭」的時候，出乎大多數人意料的是，樂觀與希望下孕育着的卻是 A 股首次科技股泡沫的破裂。

「519」行情：當 A 股遇上納斯達克網絡神話。

此輪投機泡沫自 1995 年興起，在歐美等多個國家股市中率先發酵，與科技及新興互聯網相關的企業股價高速上升。美國納斯達克網絡股神話隨後傳入亞洲，牽動着 A 股投資者躁動的心。1999 年，當時高層積極釋放利多、刺激國內股市，多項政策出台扶持高新技術產業，科技股、網絡股成為市場的「寵兒」，從而催生出以網絡股爆發為標誌的「519」行情。1999 年 5 月 19 日當日，上證指數大漲 4.64%，並在此後的 30 個交易日內，暴漲 64.1%。

狂歡中的泡沫。

此後，一場高科技風暴席捲股市。但凡公司名稱與科技或網絡掛鈎，股價便一飛衝天，也因此股市上曾掀起一波改名浪潮。1999-2000 年間，43 家公司更名為「科技、投資、高新、網絡」等，平均漲幅高達 156%。偽「高科技」概念在完全背離基本面的爆炒下，「科網股」股價於 2000 年 3 月見頂，泡沫破滅。

億安科技：盛世煙花，轉瞬即逝。

昔日的「明星股」包含億安科技、科利華、綜藝股份、托普軟件、風華高科、大唐電信、上海梅林、海虹控股、誠成文化、東方電子等。其中以億安科技最為聞名。

1999 年 3 月 2 日億安集團收購深錦興，在重組消息以及「519」行情的帶動下，股價從 3 月 2 日的 14.09 元飆升至最高 2000 年 2 月 17 日的 126.31 元，漲幅達到 9 倍，成為大陸首支百元股。在此期間，公司不斷釋放利好消息推高股價。

1999 年 6 月 24 日，公司更改經營範圍，新增「電子通訊、數碼科技、網絡工程、生物工程產品的開發及產銷」等多個所謂「高科技」 業務。同年 8 月 11 日，公司改名為「億安科技」，對外釋放要走高科技路線信號。但隨着科網泡沫破裂，億安科技股價進入漫漫無邊的下跌，2000 年底股價腰斬。

2001 年 1 月 10 日，證監會正式宣布立案查處涉嫌操縱億安科技股票的行為。4 月 26 日，中國證監會對四家涉案公司做出處罰。以此為標誌，億安科技神話正式破滅，領頭羊轟然倒下，科技股、網絡股的炒作曲終人散。（報告來源：遠瞻智庫）

3. 2001：中國入世，東方潮起，激活一池春水

2001 年：中國經濟二次探底，拉開四年熊市序幕。519 行情一直延續至 2001 年 6 月 14 日，上證綜指達到最高點 2245 點。當日的「國有股減持」政策對股市造成致命一擊，持續兩年的大牛市結束，開啟了長達四年的熊市之旅。受到全球經濟增速放緩的影響，外需迅速下墜，中國經濟二次探底，出口增速由 2000 年的全年 27.8%斷崖式下滑至次年的 6.8%。同時，2001 年也被稱為是史上上市公司業績最差的一年，一是由於新會計準則的使用對上市公司業績產生較大影響，二是由於 2001 年銀廣夏、藍田股份等多個財務造假事件集中爆發，監管趨嚴。

中國正式加入 WTO：艱難險阻終入世，長風破浪會有時。

而與此同時，中國這個「東方巨人」正在悄然崛起。在經歷了長達 15 年之久的漫長談判後，中國於 2001 年 12 月 11 日正式加入世界貿易組織（WTO），開啟了 2002-2007 年的新一 輪增長周期。「入世」標誌着中國開始深入地參與到全球分工體系中，出口成為拉動 GDP 的主導力量。中國也從由政府主導的、政策性的對外開放轉變為由市場主導的、體制性的對外開放。以紡織服裝、外貿、港口、運輸為代表的「入世概念」板塊逆勢而上，表現最為亮眼。

「入世」時代的核心資產：港口+海運。

在出口產業鏈中，由於港口、海運板塊屬於資源密集型，有着先天的地理位置優勢。且全國港口數量有限，港口與海運行業進入壁壘極高。由此，港口海運成為長線最為受益的板塊。其中，鹽田港地處最為受益於改革開放的珠江三角洲腹地，國際航線數量全國領先。入世後公司集裝箱吞吐量 2001-2007 年年均複合增速高達 30%。在大盤整體低迷的情形下，公司 股價實現翻倍，超額收益頗為顯著。

4. 2002-2004：多事之秋，猶有金花俏

2002 年：出口拉動經濟駛出低谷，但尚未反映到股市中。

2002 年中國股市以連續四周的大跌開幕，又以持續的陰跌整理收尾，期間雖因降息和停止國有股減持等利好消息出現兩次短暫的反彈，但上證指數最終收於 1357.65 點，重回三年前的起點。但不可否認的是，在外需拉動下，2002 年中國經濟強勢復蘇，反彈幅度遠超預期，全年 GDP 實際增速達 9.1%，國民生產總值首次突破 10 億元大關，固定資產累計同比增速達到 18.3%，工業增加值累計同比增速達 12.6%。重投資、重工業的時代發展特徵為 2003 年的「五朵金花」行情種下萌芽的種子。此外，最值得關注的事件是 2002 年 11 月 7 日 QFII 制度的正式出台，標誌着境內證券市場大門正式向境外投資者開放，A 股市場規範化、市場化與國際化進程大大加快，價值投資理念的發展即將成為大勢所趨。

2003 年冬：小湯山「戰疫」。

提及 2003 年，大家印象最為深刻的莫過於「非典」疫情。喊着「萬眾一心、眾志成城」的抗擊非典口號，千萬醫護工作者挺身而出，築起阻止疫情蔓延的鋼鐵長城。而事實上，2003 年真正由疫情主導的行情十分短暫（詳見《這一次可能不一樣——2003 年 A 股簡要復盤兼論非典影響在當下的映射》）。2002 年 12 月 15 日首例非典報告病例在廣東河源入院。在疫情發酵的中前期，市場並未認識到其嚴重性。5 個月後，直到 2003 年 4 月 16 日管理層全面 公開防治非典，市場方才開始調整。可以說，由非典所導致的回調只有從 4 月 16 至 25 日這短短 8 個交易日。隨着 8 月 16 日衛生部宣布中國非典病例清零，非典正式落下帷幕，但投資者恐懼之心卻遲遲難以消散。在宏觀調控從嚴的趨勢下，大盤繼續下跌直至 11 月中旬。

醫藥生物：「非典」時期股市中唯一的「倖存者」。

2003 年 A 股絕大多數資產出現下跌，而醫療板塊卻在疫情期間走出了一枝獨秀的行情，與酒旅、航空股的慘淡可謂是「冰火兩重天」。「非典」早期，坊間流傳板藍根可用於預防和治療非典，各地藥房的板藍根被瘋搶一空，白雲山等板藍根生產企業股價出現短暫的暴漲。2 月 26 日，軍事醫學科學院發現病毒顆粒並拍下清晰照片，確認為冠狀病毒，隨後星湖科技、天葯股份等抗病毒藥物成為市場的寵兒。4 月 25 日，國家食品藥品監督局宣布重組人干擾素α-2b 噴霧劑近日將進入臨床試驗階段，以海王生物為代表的「α-2b」概念股成為那一波醫藥行情最後的輝煌。

2003 年，中國經濟困難雖大，成績仍優。

幸運的是，「非典」疫情對中國經濟的影響是短暫的，投資一路高歌猛進，經濟增長勢如破竹。正如中央經濟工作會議對當年的概括，「遇到的困難比預想的大，但是取得的成績比預想的好」。2003 年全年，房地產投資增速達 29.7%，固定資產投資增速達 27.7%，經濟被打上「過熱」的標籤。由於中上遊行業尚未從 1998 年亞洲金融危機後開始的去產能周期中恢復，突如其來的投資周期導致鋼鐵、水泥、煤炭和電力供不應求，價格飆升，從而在股市上催生出「五朵金花」行情。

重工業、重投資時代的核心資產：五朵金花。

「五朵金花」行情是指以鋼鐵、石化、汽車、電力、銀行五大板塊龍頭為代表的大盤藍籌股在 2003 年初全面走強，成為股市最亮麗的風景線。其中，鋼鐵股以寶鋼股份為首，汽車股以長安汽車和上汽集團為代表，石化股中揚子石化與中國石化領漲，電力則是以華能國際和長江電力為先鋒，銀行則是由招商銀行領漲。

「五朵金花」盛開的土壤：QFII 資金入市帶動價值投資理念盛行。

這與當時 轟轟烈烈的資本市場改革、長期資金入市落地也密切相關。2003 年 6 月 7 日，保 監會批準保險公司成立資管公司，險資即將入市。7 月 9 日，瑞銀向申銀萬國投下 QFII 第一單，買入寶鋼股份、上港集箱、外運發展、中興通訊，標誌着 QFII 資金正式入市。7 月 24 日，社保基金的 103、104 組合首次現身杭鋼股份、瀘天化半年報。隨着機構投資者隊伍不斷壯大，價值投資理念開始在 A 股盛行，「核心資產」概念成為各大機構口中的時髦詞彙。「五朵金花」作為昔日的高成長性藍籌股代名詞，打着能夠「分享中國經濟持續高增長帶來的收益」標籤，得到機構資金的大力追捧。時任申銀萬國策略研究員康偉和程洲曾在 2003 年 6 月 30 日發佈《鎖定收益關注邊緣化資產——2003 年下半年 A 股市場投資策略》報告，其中對核心資產進行明確的定義。

「五朵金花」的走勢在 2004 年出現了明顯的分化。

鋼鐵、汽車、銀行等板塊跟隨大盤出現明顯下跌，而煤炭、電力、石油則繼續表現亮眼。這與當時各行業基本面的分化休戚相關。

汽車：從「利潤暴增」到「增收不增利」。

中國汽車產業從 2002 年開始進入一輪高速增長周期，其根本原因是中國經濟的快速增長，企業盈利水平與居民收入都得到大幅改善，市場需求井噴，汽車全年銷量超 324 萬輛，同比增長 37.5%。尤其是個人消費能力在持續積累下開始釋放，轎車走入尋常百姓家，在三大車型中銷量增速最快。政策層面，國家放寬行業准入限制，民營資本開始湧入汽車與汽車零部 件行業，轎車新品迭出、產量突飛猛進。國家也相繼頒佈多個汽車購置稅減免政策，為汽車市場的繁榮添磚加瓦。此外，汽車企業併購重組浪潮一波未平一波又起。一汽重組天津汽車、上汽入股韓國通用大宇、東風與日產合作，代表中國企業第一次參與到國際汽車工業重組之中。

長安汽車：打響國產汽車品牌第一槍。

長安汽車作為當時汽車板塊寵兒，漲幅最為驚人。2002 年，長安汽車河北公司成立並投產，主要生產長安之星、長安星卡等多款商用車。其合資公司長安鈴木、長安福特與自主微車齊頭並進，公司 2002 年歸母凈利潤同比暴增 520%。

在外資併購主題和「五朵金花」行情催化下，股價在 2002-03 年演繹翻倍行情。然而在 2003-04 年大批合資車企成立，產能大量擴充，車企出現「增收不增利」局面。雖然行業在 2004-05 年迎來大量車企的併購重組，產能加速出清，但也難以挽救行業整體凈利潤增速為負的局面。總體而言，在 2004-07 年間，汽車板塊整體仍跑輸大盤。

鋼鐵：當年最具成長性的行業。

1994 年後，我國經濟增長整體下滑，鋼鐵需求的下滑導致鋼價大幅下降。而於此同時，鋼鐵的產量卻持續增長。

為維持鋼鐵企業利益，1999 年相關部門對鋼鐵行業採取限產保價措施，要求鋼鐵產量連續三年遞減 10%，於 2000 年減少至 1-1.1 億噸以下。2001 年美國為保護本國鋼企，引爆全球鋼鐵貿易戰，導致大量進口鋼材湧入我國，鋼企利潤大幅走低。

面對此嚴峻形勢，我國從 2002 年採取對冷軋板進行反傾銷調查，以板材為主的鋼材產品價格強勁復蘇，企業盈利能力大幅提高。並且，隨着當年經濟重回增長，固定資產投資增速快速提升，鋼鐵作為典型的「順周期」品種受益於房地產和汽車行業的拉動，成為當年成長股的標杆。

在經歷 2002-03 年行業的大擴產後，國家不得不在 2004 年出台一系列抑制鋼鐵投資過熱措施，導致鋼鐵指數出現短暫的回調。但在強勁的需求驅動下，此輪行業景氣一直延續至 2008 年金融危機前。

寶鋼股份：鋼鐵行業的明珠。

寶鋼股份作為中國鋼鐵工業走上開放發展新道路的代表性項目之一，經歷了中國鋼鐵史的起起伏伏。2003-05 年公司 ROE 始終維持於 20%之上，最高逼近 25%。

在此輪上行周期中，寶鋼成為名副其實的 5 倍股，公司股價於 2007 年 10 月 16 日達到最高值 12.61 元（前復權），至今仍未被突破。時任申銀萬國鋼鐵研究員孫占軍早在 2002 年 7 月發佈《寶鋼股份深度研究》，看好其中長期投資價值。

電力：「電荒」來襲。

上世紀 90 年代，我國發電裝機增速始終維持在 7-10%，然而在電力需求低迷的背景下，電力過剩直接導致當時「三年不建廠」這一不成文政策的出台。而2002 年我國重工業突然起步，2003-04 年年均電力需求增速超15%，「電荒」問題突如其來，以至於全國出現大規模的拉閘限電。電力的緊缺也催生出一輪橫跨 2003-2005 年的火電投資高峰，最終歷史重演，2005-09 年電力再次供給過剩，火電行業發電小時數連年下行，電力行業從此開啟漫漫熊途。

華能國際：一去不復返的高毛利。

當年，華能國際長居於公募基金前十大重倉股榜單。公司毛利率在 2002-04 年的行業景氣周期中常年維持在 25%以上，資產負債率不斷下行，這與當時煤價處於低位以及機組利用率的攀升息息相關。在「五朵金花」行情期間（2003 年初-2004 年中），股價漲幅近 130%。早在 2001 年，前申銀萬國電力研究員曹燕萍就開始對公司有所關注，認可其在時代背景下的發展潛力。除華能國際之外，長江電力這一如今的水電龍頭也在開始初露鋒芒。

除了曹燕萍早期的跟蹤，時任申銀萬國電力研究員張媚釵在 2004 年 9 月發佈《長江電力 （600900）深度研究》，其中提到「公司業績長期穩定增長、分紅收益率較高，對於資金成本較低、投資周期較長的投資者建議長期增持」。

石化：股價與油價齊飛。

石化行業的上漲動力則主要來源於油價的上行。受戰爭的影響，國際油價自2002年底步入上升周期。此後，全球經濟復蘇帶動石油需求攀升，原油價格一路上行直至2008年金融危機爆發。石化企業盈利能力與油價正相關，行業龍頭中國石化的營收、利潤在此期間年年創出新高，股價也一飛衝天，成為昔日的十倍股之一。

銀行：短暫的炒作。

銀行股作為彼時市場中的稀缺資源，疊加外資併購主題概念，在 2003 年也掀起不小的漲幅。然而，銀行股的「金花行情」僅僅持續至 2004 年初便偃旗息鼓，真正由行業基本面改善驅動的股價上漲周期在 2005 年才得以出現，我們將在下一章中進一步探討。

除「五朵金花」行情外，2003 年海螺水泥、京東方 A 等如今的行業巨頭公司也開始嶄露頭角。

海螺水泥：從山間水泥廠，到世界 500 強。

水泥在地產和基建投資高增速中步入行業景氣周期。2003 年，在非典疫情及「電荒」下，四季度水泥市場出現供不應求的格局，水泥價格亦隨之水漲船高。在「T 型發展戰略」的加持下，海螺水泥在長三角地區銷售面積不斷擴張，極大程度上分享了長三角地區經濟增長的紅利。時任申銀萬國建材研究員程洲（2002 年）和楊明（2003-05 年）就已經關注到海螺水泥的長期增長潛力。

京東方 A：規模最大的「反向併購」。

改革開放後，外資加速進入中國，股市上形成「外資併購」主題熱潮。而京東方 A 卻因為高額的「反向收購」在市場中顯得尤為獨樹一幟。2003 年 1 月，京東方宣布收購韓國現代電子薄膜晶體管液晶顯示器件（TFT-LCD）業務、相關專利及團隊，正式進入 TFT-LCD 領域，成為當時中國史上金額最大的一宗高科技產業海外收購。2003 年 8 月，京東方再次宣布收購冠捷科技 26.36%股份，成為冠捷科技第一大股東而進入國際資本市場平台。京東方 A 的大額收購在二級市場產生較強的號召力，2003 年全年公司股價上漲 79.6%。

2004 年：夭折的牛市。

政策是 2004 年股市的一條主線脈絡。2 月 2 日「國九 條」出台，鼓勵合規資金入市，支持險資以多種方式投資資本市場，並逐步提高社 保基金、補充養老金等投入資本市場的資金比例，股市在利好刺激下上沖。而 4 月 起，為抑制經濟「過熱」，各類宏觀調控措施接踵而至。4 月 25 日，央行宣布提准 0.5 個百分點。嚴控貸款規模、提高鋼鐵、電解鋁、水泥、地產行業固定資產投資項目本金比例等利空不斷出台，股市應聲下跌。因此，2004 年也被稱作「中途夭折的牛市」。8 月底 IPO 暫停，9 月中旬高層強調落實「國九條」，市場出現短暫的小幅反彈。然而 9 月底的寶鋼和華夏銀行的再融資消息再次引發市場回調，10 月 28 日央行宣布加息的消息更是對股市雪上加霜，最終上證綜指收於 1266.50 點，全年下跌 16.4%。

雖然大盤表現低迷，但萬華化學、上海機場等如今的龍頭公司卻在成長之路上邁出重要一步，錄得亮眼漲幅。

萬華化學：啟動 MDI 大規模擴產階段。

萬華化學（曾用名為煙台萬華）經歷了 1978-1998 年的技術積累階段後，成為了繼 BASF、Bayer、Huntsman、DOWS 以及三井化學後全球第六個擁有二苯基甲烷二異氰酸酯（MDI）製造技術自主知識產權的企業，成為國內唯一一家從事 MDI 生產和銷售的企業。

2001 年起，公司開 啟 MDI 的大規模擴產，產能從 2001 年 4 萬噸擴張至 2014 年的 180 萬噸，逐步鞏固其龍頭低位。04-05 年，隨着公司寧波 16 萬噸 MDI 項目的不斷推進，公司股 價逆大盤頹勢上漲近 2 倍。時任申銀萬國化工研究員鄭治國於 2003 年 9 月 5 日發 布《煙台萬華深度研究》中詳細分析了萬華化學的投資價值。黃小堅更是早在 2001 年就開始關注煙台萬華。

上海機場：受益於長三角經濟增長紅利。

21 世紀初，伴隨着經濟市場化和國際化進程的加快，中國航空業迎來歷史性的發展機遇。上海機場作為中國最大的三大機場之一，在長三角地區經濟高速增長的帶動下，航空運輸量維持快速增長。

2000-03 年，上海機場旅客吞吐量年均複合增速達 11.9%，貨運量年複合增速達 22.5%。此外，2004 年上海機場注入母公司所持有的浦東機場航油公司 40%的股權，為公司額外貢獻約 20%的凈利潤。受此利好催化，上海機場在 04 年上漲 53.7%，位居百大市值公司漲幅榜前列。時任申銀萬國交運研究員朱安平在 2003 年 3 月發佈公司深度研究報告，此後，前申銀萬國交運研究員唐倩和李樹榮分別從 2003 年 10 月和 2004 年 8 月開始對公司進行持續的跟蹤推薦。

2004 年，隨着 3G 網絡建設預期的不斷強化，中興通訊獲得不俗的漲幅。雖然當時的電信行業整體仍處於高速發展後的調整期，但時任申銀萬國通信研究員張瑋在 2002 年就開始關注中興通訊。此外，前申銀萬國通信研究員楊大力在 2004 年 對中國聯通的商業模式問題進行了詳細的分析。（報告來源：遠瞻智庫）

5. 2005-2007：千帆過盡，萬木逢春

2005 年：股改匯改決心已定，牛市蓄勢待發。

2005 年 6 月 6 日，上證綜指跌破 1000 點關口，創下 998 點的新低。所幸從 2005 年年中開始，各路利好消息紛至沓來。6 月股改與匯改同時啟動，8 月權證產品重返市場，股指在下半年走出力挽狂瀾的回穩行情。股改的全面開展意味着我國在解決股權分置這個長期問題上取得突破性進展，匯改則開啟了人民幣長達十年的升值通道，為 2006、2007 年的大牛市行情打下堅實基礎。

2006-2007：經濟過熱，利空不跌。

2006 年，在股改匯改順利推進、基本面向好、流動性充足的大背景下，A 股終於迎來了闊別已久的牛市行情，年終上證綜指收於 2675 點，創歷史新高。此輪牛市一直延續到 2007 年，為應對經濟過熱和流動性過剩，期間央行進行十次提准、五次加息，都無法阻止 A 股上漲的步伐。10 月 15 日，A 股一舉站上 6000 點，至今也未再被突破。2007 年也成為了當時史上最大的一輪牛市行情。

銀行：降低不良，涅槃重生。

要論 2005 年股市中「最亮的星」，則非屬銀行股莫屬。銀行板塊全年漲幅達 21%，佔據榜首。1999 年末，工行、農行、中行、建行四大國有銀行不良貸款總額約 3.2 萬億元，居亞洲第二位。時任央行行長周小川曾在 2012 年的《大型商業銀行改革的回顧與展望》一文中提到「當時很多國際國內主流媒體對中國金融都有非常嚴峻的描述，比如『中國的金融是一個大定時炸彈，隨時都可能爆炸』、『中國的商業銀行技術上已經破產』」。

1999 年國務院先後成立四家直屬資產管理公司，專門負責解決四大行的不良資產問題。但截至 2003 年末，我國商業銀行不良貸款餘額仍高達 2 萬億，不良率高達 17.9%。2003 年 12 月，國家運用外匯儲備向大型商業銀行注資，拉開國有商業銀行股份制改革的序幕。

此後，通過公司治理改革、資本市場上市等措施，我國銀行的資產質量得以大幅提高，估值中樞得以抬升。2005 年，各大行不良率降至小個位數，改革成效顯著，銀行股「涅槃重生」，開啟高速成長新階段。06、07 年銀行板塊繼續表現亮眼，得益於信貸規模的超預期擴張，銀行利潤增速大幅上行，業績與股價齊飛。

招商銀行：年均利潤翻倍。

以銀行股龍頭之一的招商銀行為例，其不良率在改革後加速下行，2005 年底僅剩 2.58%。同時，2005-07 年公司業績大幅上行，年均複合增速超 100%，助推股價不斷創出新高。戴維斯雙擊下，公司股價從 2003 年初最低價 1.55 元漲至此輪周期間的最高價 21.64 元（前復權），上漲近 13 倍。時任申銀萬國銀行研究員勵雅敏早在 2003 年 3 月 27 日發佈的《招商銀行公司深度研究》中闡述了公司的長期成長性。

轟轟烈的城鎮化浪潮造就第一輪地產黃金時代。

1998 年房改標誌着中國的商品房市場的建立，進入快速發展階段。2003 年，國家首次將房地產確立為國民經濟的支柱性產業。伴隨着 21 世紀初城鎮化進程提速，房地產居住需求大量增加，房價由此開啟延續幾年的上漲周期。匯改後人民幣長期升值預期的不斷發酵更是給 瘋狂房市添上催化劑，地產投資需求也因此大量增加。

儘管 2004 年起政府出台密集調控政策試圖平抑房價，例如 2004 年提高房地產項目最低資本金比例、2005 年的「國八條」、2006 年細化「國六條」、2007 年的 5 次加息等，但在當時飆升房價面前卻無濟於事。2005-07 年的房地產行業處於其高速發展的黃金年代，房地產市場持續過熱，三年間板塊累計上漲 547%，取得了顯著的超額收益。

時任申銀萬國房地產研究員陳昱新在 2003 年 8 月就開始關注萬科，並撰寫《萬科深度研究》。此後，前申銀萬國房地產研究員殷姿和江征雁在 2007 年就前瞻性地提出了「資金實力、獲取土地能力、企業經營管理能力是評估地產企業的三大關鍵要素」，並對萬科 A 和保利地產兩大龍頭企業做出重點推薦。

家電：價格戰+原材料成本上漲，企業盈利修復仍需等待。

地產行業的發展如 日中天，而家電作為中國改革開放以來發展最快的消費品之一，卻歷經了曠日持久 的價格戰。以空調產業為例，20 世紀 80-90 年代間，春蘭和華寶作為最初的產業 創始人，是空調產業當之無愧的統治者。1994 年，空調產能開始過剩，第一輪價格戰爆發，雜牌企業退出市場，形成全國性龍頭與地方性中小品牌共存的行業競爭格局。

此後，華寶和春蘭由於企業管理問題逐漸沒落，2002 年格力柯爾發起了第二次大規模價格戰，地方性中小品牌被迫出局，形成了延續至今的格力、美的、海爾三雄爭霸格局。

2002-2006 年，在價格戰和原材料價格上升的雙重壓力下，家電業盈利每況愈下。時任申銀萬國家電研究員付娟於 2006 年開始關注美的電器在行業拐點出現後的發展機遇。

蘇寧易購：連鎖的力量。

上世紀 90 年代，在半隻腳仍處在「計劃經濟」的中國，空調等家電依舊處於供不應求的市場局面。此時的蘇寧便憑藉著服務上門、反季節銷售和低價「三板斧」一舉擊敗彼時的國營賣場，這場市場經濟和計劃經濟的較量曾被報紙稱作《聯合艦隊於小舢板正面交火》。

90 年代末，中國家電徹底告別供不應求的局面，在家電品牌尋求跳過「中間商賺差價」的訴求下，蘇寧完成了從「批發商」到「連鎖大賣場」的首次轉型。

2004 年 7 月 21 日，蘇寧於深交所上市，當日漲幅達 100%，成為滬深兩市第一高價股。此後，蘇寧走上全面擴張之路，通過租賃方式獲取門店物業，以 38 家主要門店為主軸，迅速複製鋪設渠道。時任申銀萬國零售研究員金澤斐在 2006 年 7 月 31 日發佈的《家電連鎖行業格局變動點評》中指出「連鎖規模儘管依然重要，但家電零售行業已經從初期跑馬圈地粗放式的發展走向了更精細化、現代化管理的第二階段，決定家電連鎖企業能否勝出的關鍵因素將取決於零售企業自身的管理能力及運營質量，而在這方面蘇寧的領先優勢無疑是比較明顯的」。

2008 年，黃光裕入獄，國美迎來失落的十年，蘇寧卻高歌猛進，登上家電銷量第一的寶座。2009 年，張近東位列胡潤百富榜第十名，但他「未來最大的敵人」——馬雲僅位於第 88，劉強東尚未上榜。

宏觀經濟增長，帶動具備「後周期」屬性的食品飲料板塊發力，白酒進入黃金十年。

在 2005-07 年間，得益於我國宏觀經濟的高速增長、居民收入的加速上升，食品飲料行業牛股輩出，其中表現最為亮眼的則是白酒板塊。事實上，白酒於 2003 年起便進入了量價齊升的「黃金十年」，各大酒企紛紛提價，產品向高端化發展，並依靠產能、渠道、資本的三輪驅動，實現渠道快速擴張和全國化。

貴州茅台：逆襲五糧液，摘得「國酒」桂冠。

上世紀末，五糧液仍舊是白酒行業標杆，公司大行 OEM 貼標之道，旗下品牌數量一度多達上千個，旗下貼標品牌「五糧春」兩年營收猛增 615%。

眾多白酒企業紛紛效仿其貼標策略，高端品牌價值被不斷稀釋。而在此期間，貴州茅台卻逆流行舟，堅持以飛天茅台高端大單品為核心的品牌聚焦戰略，並藉助年份酒、紀念酒等超高端特色單品繼續提升品牌價值，牢鑄高端酒品牌形象。

公司通過建設專賣店、開發定位政商團購的特約經銷商，一步步完成對五糧液的逆襲。2005 年茅台市值與凈利潤首超五糧液，2006 年茅台酒酒價首超五糧液，成長為如今 A 股市場「一雄」。

貴州茅台於 2001 年上市，此後公司陸續開展「十五」、「十一五」、「十二五」 茅台酒工程，累計投資超 68 億元，擴大產能共 2 萬噸。在擴產的同時，公司多次上調飛天茅台的出廠價，從 2001 年的 218 元上調至 2011 年的 619，年均價格上調幅度達 10%。

量價齊升下，貴州茅台股價從 2003 年年初至 2007 年年末上漲超 35 倍，真可謂之「酒中黃金」。時任申萬宏源食品飲料研究員童馴和韓威俊從 2007 年起對貴州茅台進行了持續的跟蹤推薦。

總結：復盤 2000-2007 年，我們看到了一場由需求驅動的周期牛。

雖然 21 世紀初的中國資本市場方顯稚嫩，但我們仍可以明顯感受到那個年代的主基調—— 由需求推動的周期股的「黃金時代」。什麼才是當今時代的核心資產更值得投資者思考。在「數字化」+「雙碳」的時代基調下，申萬宏源策略在 2021 年提出「芯片就是 2004 年的鋼鐵，光伏就是 2004 年的煤炭」，硬核科技的時代已然到來。

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