復盤過去20年煤炭四次牛市，探尋經濟周期中煤炭股的投資價值

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綜述：煤炭股的估值高漲區間劃分

 自 2000 年以來，申萬煤炭開採（II）指數出現 4 段時間區間內的估值明 顯提升，分別是 2005/11/15--2007/10/16；2008/11/28--2009/12/04； 2013/07/08—2015/06/12；2015/08/26—2016/10/25。具體來看：

 第一階段： 2005 年 11 月 15 日-2007 年 10 月 16 日，持續了約 23 個月。 申萬行業指數煤炭開採市盈率從 7.08 倍上漲至 64.49 倍，漲幅 811%。 這時期的特徵是經濟高速增長，工業產出增速高，CPI 物價指數溫和上 漲，煤價整體波動向上，煤炭上市公司業績整體上漲，煤炭股市呈現明 顯的戴維斯雙擊效應，且相對大盤有相對收益。

 第二階段：2008 年 11 月 28 日-2009 年 12 月 4 日，持續了約 12 個月。 申萬行業指數煤炭開採市盈率從 8.63 倍上漲至 31.26 倍，漲幅 262%。 這時期的特徵是政府獻出刺激政策，經濟逐漸恢復高增長，工業產出逐 漸恢復高速，CPI 物價指數先跌後漲，煤價先跌後漲，煤炭上市公司業 績先降後升，煤炭股上漲主要由於估值上漲推動，且相對大盤有相對收 益。

 第三階段：2013 年 7 月 8 日-2015 年 6 月 12 日，持續了約 23 個月。 申萬行業指數煤炭開採市盈率從 11.49 倍上漲至 78.59 倍，漲幅 584%。 這時期的特徵是經濟增速緩慢下滑，工業產出增速緩慢下滑，CPI 物價 指數緩慢下跌，煤價整體持續下跌，煤炭上市公司業績下滑嚴重，煤炭 股市上漲皆由估值上漲推動，但是相對大盤沒有相對收益。

 第四階段：2015 年 8 月 26 日-2016 年 10 月 25 日，持續了約 14 個月。 申萬行業指數煤炭開採市盈率從 33.76 倍上漲至 97.02 倍，漲幅 187%。 這時期的特徵是經濟增速先跌後升，工業產出增速先跌後升，CPI 物價 指數低位徘徊，煤價先下跌觸底而後回升，煤炭上市公司業績先降後漲， 煤炭股市由估值端推動上漲，且相對大盤有相對收益。

一、經濟的高速增長帶來了煤炭股的第一波大行情

 第一階段： 2005 年 11 月 15 日-2007 年 10 月 16 日，持續了約 23 個月， 申萬行業指數煤炭開採市盈率從 7.08 倍上漲至 64.49 倍，漲幅 811%， 申萬行業指數煤炭開採凈利潤（TTM）從 76 億上漲至 102 億元，漲幅 為 34%，煤炭開採 II 指數（申萬）從 977.6 點上漲至 8556.1 點，漲幅 為 775%，煤炭股市呈現業績和估值雙擊效應。

 該時期的經濟特徵：是高速增長，工業產出增速高，出口高速增長，全 社會固定資產投資增速高，CPI 物價指數溫和上漲。煤價整體波動向上， 煤炭上市公司業績整體向上，煤炭股市呈現明顯的戴維斯雙擊效應，且 相比較於大盤有相對收益。

 該時期的經濟增長動能：國內經濟社會高速增長，我們判斷一方面與出 口持續高速增長有關，另一方面與國內工業化率、城鎮化率（與固定資 產投資有關）不斷提升有關。

 一方面，從 2001 年 12 月 11 日開始，中國正式加入 WTO，標誌着中國 產業對外開放進入一個全新的階段，經濟增長裝上了飛馳的引擎。 2002-2007，國內出口金額同比增速持續處於高位，2005-2007 這三年 中國出口貿易金額當月同比增速平均高達約 27.7%，出口處於火熱狀態。

 另外一方面，從 2002 年開始，國內工業化、城鎮化率水平不斷提升， 推動了固定資產投資不斷增長。

 2002 年-2007 年，第二產業對 GDP 累計同比貢獻度平均為 51.6%，第 三產業為 44%，第一產業為 4.5%，第二產業是帶動經濟增長的火車頭， 與此同時，國內第二產業就業人員佔比不斷提升，從 2002 年的 21.4%， 提升至 2007 年的 26.8%，工業化率不斷提升。

 從 20 世紀 90 年代末開始，國內城鎮化率水平呈現明顯上升趨勢，1995 年至 2018 年國內城鎮人口比重平均每年提升 1.3 個百分點，2002 年全 國城鎮人口比重為 39.09%，2007 年為 45.89%。

 全社會固定資產投資高速增長。2005-2007 年房地產投資在快速發展階 段，房地產投資增速分別於 05、06、07 年高達 20.9%、22.1%和 30.2%， 基礎設施建設投資增速分別為 27.1%、21.4%、16.2%，製造業固定資 產投資增速分別為 39.2%、29.1%和 34.7%，固定資產投資高速增長帶 來大宗商品需求猛烈增長，南華工業品指數迎來牛市。

 GDP 和工業增加值高速增長。這期間 GDP 增長率從 2005 年 11.4%上 漲至 2006 年的 12.7%，再漲至 2007 年的 14.2%，平均達到 12.8%的 高水平，創下了 21 世紀增速最高的三年記錄。工業增加值增速在 2005/06/07 年分別為 16.4%、16.6%與 18.5%，平均為 17.2%。

 經濟活動較為火熱，貨幣供給能力也呈現上升勢頭。2005/06/07 三年 M1月度平均增速分別為11.5%、 14.4%、 21%，M2分別為16.0%、 18.1%、 17.6%，其中 2006 年 12 月份-2007 年 10 月份 M1 增長率開始上漲反超 M2 增長率，流動貨幣從定期存款大量流出進入交易市場，這也意味着 經濟活動活躍。社會融資存量同比增長率也從 2005 年的 13.5%上漲至 2006 年的 18.1%，2007 年的 21.5%，經濟活動越來越活躍。

 CPI 指數和十年期國債收益率指數先底部徘徊後上升。從價格指數來看， 2005、 2006 年時間內 CPI 都是比較溫和， 2005、 2006CPI 分別為 1.8%、 1.5%，進入 2007 年通貨膨脹指數擴張才比較明顯，2007 年達到 4.8%， 顯示經濟活動進一步火熱化。同期 10 年期國債收益率走勢和 CPI 走勢 較為一致， 2005/06/07 三年 10 年期國債收益率平均分別為 3.8%、 3.0% 和 4.0%，進入 2007 年開始擴張，表明全社會資本回報率在提升，經濟 活動處於向好勢頭。

 從煤炭行業來看，2005-2007 年煤價整體波動向上，煤炭上市公司業績 整體向上。2005-2007 年秦港 5500K 動力煤均價分別為 426/427/467 元/噸，2005-2007 年煤炭開採 II 指數權益凈利潤增速分別為 16.5%、 -6.9%和 23.8%。

 股權分置改革等政策性因素也對股市起到錦上添花的作用。推動股票市 場向好的因素除了經濟表現比較好，股權分置改革等政策性因素也起到 了錦上添花的作用。2005 年開始，股權分置改革正式實施，主要通過上 市企業非流通股東支付一定的對價給流通股東，以取得股票的流通權， 解決了上市企業在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間長期的利益 衝突，促進了股票市場的長遠發展。

 煤炭開採 II 指數上漲了 8.1 倍（總市值加權平均法，下同），取得了明顯 超額收益。經濟高速增長疊加股權分置改革，造就了 2005-2007 年股票 大牛市，其中地產、金融、鋼鐵、煤炭、有色等五朵金花領漲，煤炭開 采 II 指數上漲了 8.1 倍，僅次於非銀金融 15.3 倍，有色金屬 14.5 倍、 國防軍工 13.4 倍，顯著高於全市場平均 6.0 倍的漲幅，煤炭行業跑出明 顯的相對收益。

二、政府刺激政策推動了煤炭股的第二波大行情

 第二階段：2008 年 11 月 28 日-2009 年 12 月 4 日，持續了約 12 月時間， 申萬行業指數煤炭開採市盈率從 8.6 倍上漲至 31.3 倍，漲幅為 262%。 申萬行業指數煤炭開採凈利潤（TTM）從 614 億小幅回落至 553 億元， 跌幅為 10%。煤炭開採 II 指數（申萬）從 2045 點上漲至 7142 點，漲 幅為 249%，這期間的申萬行業指數煤炭開採上漲的動因來自估值端的 推動。

 這時期的經濟特徵：面對全球金融危機，國內採取積極的財政政策、寬 松的貨幣政策等一系列操作，經濟經歷一波下跌後恢復高速增長，工業 產出恢復高增速，全社會固定資產投資恢復高速增長，CPI 物價指數先 跌後漲，煤價先跌後漲，煤炭上市公司業績逐漸恢復上漲。

 為應對經濟壓力政府出台一攬子刺激政策。2008 年全球爆發金融危機， 國內產品出口面臨嚴峻考驗，經 濟增長壓力驟增，2008 年第四季度單季 國內 GDP 增速大幅跌至 7.1%，創 2000 年以來季度新低，全球大宗商 品價格發生暴跌。為了應對經濟增長回落的壓力，2008 年 11 月，國務 院常務會議部署確定了擴大內需、促進經濟增長的十項措施，決議要實 行積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，加快民生工程、基礎設施、 生態環境建設和災後重建等，促進經濟平穩較快增長，這一攬子措施後 來被簡稱為「四萬億計劃」。

 寬鬆的貨幣政策環境。 「四萬億」刺激計划下，貨幣政策得到放鬆，2008 年央行在年內 5 次降息和 4 次降准，雙管齊下下調貸款利率，央行發佈 的短期貸款利率（6 個月）及中長期貸款利率（5 年以上）分別自 2008 年 8 月的 6.57%、7.83%高位降至 2008 年末的 4.86%、5.94%，下調 後的低利率水平一直延續到 2010 年三季度末。2009 年 M1、M2 月度平 均增速分別為 23.2%、26.5%，顯著高於 2018 年的 14.1%和 16.7%， 全社會融資規模出現快速的擴張，2008 年全社會融資規模存量同比增長 20.5%，而 2009 年同比高達 34.8%。

 社融總額快速膨脹，進一步支撐房地產、基建、製造業等固定資產投資 繼續擴張。2009 年，全社會固定資產投資增長 30.4%，高於 2008 年 26.6%，其中地產投資 16.1%，低於 2018 年 23.4%，基建投資 42.2%， 高於 2018 年 22.7%，製造業投資 26.6%，低於 2008 年 30.7%。固定 資產投資高速增長帶來大宗商品需求增長，南華工業品指數從金融危機 後呈現先跌後漲態勢。

 在政府強刺激下，國內經濟穩住了增長速度。GDP 增速從 2009 年第一季 度的 6.4%持續攀升至 2019 年第四季度的 11.9%，工業增加值當月同比增 長率也從 2009 年 1 月的-2.93%上漲至 12 月的 18.5%。

 CPI 和 10 年期國債收益率走勢較為一致，先跌後漲。從價格指數來看， CPI 經歷了 2008 年暴跌之後，2009 年逐漸有所回升，顯示經濟活動向 好，2009 年一季度 CPI 平均為-0.6%，四季度平均為 0.67%。同期 10 年期國債收益率走勢和 CPI 走勢較為一致，2009 年一季度和四季度 10 年期國債收益率平均分別為 3.1%和 3.7%，表明全社會資本回報率在提 升，經濟活動處於向好勢頭。

 從煤炭行業來看，2008.11-2009.12 年煤價先跌後漲，煤炭上市公司業 績先降後漲。2008Q4/2009Q1/2009Q2/2009Q3/2009Q4 年秦港 5500K 動力煤均價分別為 702/574/577/575/680 元/噸，2008/2009/2010 煤炭 開採 II 指數權益凈利潤增速分別為 55.2%/-1.1%/34.8%。

 煤炭指數上漲 1.7 倍，有相對收益。2008.11-2009.12 區間內的凌厲上 漲行情中，煤炭開採 II 指數上漲了 1.7 倍，僅次於汽車 2.8 倍、有色金 屬 1.9 倍，顯著高於全市場平均 1.2 倍的漲幅，煤炭行業跑出明顯的相 對收益。

三、放水行情推動了煤炭股的第三波估值上漲

 第三階段：2013 年 7 月 8 日-2015 年 6 月 12 日，持續了約 23 個月， 申萬行業指數煤炭開採市盈率從 11.5 倍上漲至 78.6 倍，漲幅 584%， 申萬行業指數煤炭開採凈利潤（TTM）從 654 億跌至 308 億元，跌幅為 53%。煤炭開採 II 指數從 2460 點上漲至 5241 點，漲幅為 113%。股市 上漲全部由估值端推動。

 這時期的經濟特徵是：經濟增速緩慢下行，工業產出亦如此，全社會固 定資產投資增速逐漸下台階，物價指數低位徘徊，煤價整體持續向下， 煤炭上市公司業績不斷下滑。為了應對持續下滑的經濟，政府實施較為 寬鬆的貨幣政策，多次降准降息，鼓勵創新創業，股票市場風險偏好明 顯提升，配資加槓桿蔚然成風，資本市場熱情高漲。

 2013-2015 年經濟增長動能弱化。經歷了 2008 年金融危機後的「四萬 億」刺激，2009-2011 年經濟恢復到了較高的增速水平，但從 2012 年 開始，經濟增長的動能開始弱化，國內經濟產能過剩問題逐步突顯，經 濟增速下滑，逐漸過渡到中高速的新常態。

 2013-2015 年固定資產投資增速逐步下台階：房地產投資增速於 2013、 14、15 年分別為 19.8%、10.5%和 1%，基礎設施建設投資增速分別為 23.0%、 20.3%、 17.3%，製造業固定資產投資增速分別為 18.5%、 13.5% 和 8.1%，固定資產投資增長放緩導致大宗商品需求下降，南華工業品指 數迎來較長時間的熊市

 GDP 增速與工業增加值增速持續下跌。這期間 GDP 增長率從 2013 年 7.8%不斷下滑至 2015 年的 6.9%，三年平均僅為 7.3%，大幅低於前 3 年的平均 9.3%。工業增加值增速 2013/14/15 年分別為 9.7%、8.3%與 6.1%，平均為 8.0%，大幅低於前 3 年的平均 13.2%。

 為了應對持續的經濟下滑，政府實施較為寬鬆的貨幣政策。央行 2014 年-2015 年通過多次的降准降息操作，增強了市場的流動性，2013 年至 2015 年，6 個月期短期貸款利率從 5.6%下調至 4.35%，5 年以上中長 期貸款利率從 6.55%下調至 4.90%。

 經濟增速下滑，貨幣供給及需求增速亦呈現下降。隨着經濟增速下台階， 貨幣供給及需求增速亦下降，2013/14/15 三年 M1 月度平均增速分別為 10.4%、5.0%、8.7%，M2 分別為 14.9%、13.0%、12.3%。社會融資 存量同比增長率也從 2013年的17.5%降至2014 年的 14.3%和2015 年 的 13.0%。

 CPI 指數先漲後跌，總體在較低位置波動。從價格指數來看，2013、14、 15 年時間內 CPI 都是比較溫和的，三年內 CPI 分別為 2.62%、1.99%、 1.44%，指數總體在較低位置波動，顯示經濟活動趨於低迷。

 同期 10 年期國債收益率走勢和 CPI 走勢較為一致。2013 年下半年至 2014 年一季度呈現上漲趨勢，接下來主要以下跌為主，2013/1415 三年 10 年期國債收益率平均分別為 3.81%、4.1%和 3.3%，表明全社會資本 回報率在下降，經濟活動處於低迷狀態。

 從煤炭行業來看，2013-2015 年煤價整體波動向下，煤炭上市公司業績 整體向下。2013-2015 年秦港 5500K 動力煤均價分別為 590/518/414 元/噸，2013-2015 年煤炭開採 II 指數權益凈利潤增速分別為-29.3%、 -36.8%和-111.8%。

 低利率環境，疊加創新氛圍，股票市場風險偏好上升。在低利率環境下， 政策鼓勵創新創業，鼓勵發展「互聯網+」產業，創業板定增融資等層 出不群，市場風險偏好明顯提升，股市加槓桿蔚然成風，市場上融資融 券大幅增長，資本市場熱情高漲，疊加相關媒體的渲染，市場上漲明顯。

 煤炭指數上漲 80%，沒有相對收益。在 2013-2015 年的上漲行情中， 寬鬆貨幣政策+放鬆的監管政策起到了很重要的作用，區間內漲幅第一 是計算機板塊，該板塊上漲 4.3 倍，而煤炭開採 II 指數上漲了 80%，顯 著低於全市場平均 2.3 倍的漲幅，明顯的負向收益。

四、供給側改革造就了煤炭行業的第四波估值上漲

 第四階段：2015 年 8 月 26 日-2016 年 10 月 25 日，持續了 14 個月， 申萬行業指數煤炭開採市盈率從 33.76 上漲至 97.02，漲幅為 187%。 申萬行業指數煤炭開採凈利潤（TTM）從 213 億降至 87 億元，跌幅為 59%。煤炭開採 II 指數從 2635 點上漲至 3314 點，漲幅為 26%。煤炭 股市上漲由估值端推動造成的。

 這時期的經濟特徵：供給側結構性改革，經濟增速先跌後漲，工業產出 亦如此，固定資產投資增速先降後漲，CPI 物價指數較為溫和，大宗商 品價格觸底回升，煤價先跌後漲，煤炭上市公司業績觸底後上漲。

 這段時期內，供給側結構性改革對經濟社會的影響較為深遠。以煤炭、 鋼鐵行業為例，2016 年 2 月份國務院印發的《關於煤炭行業化解過剩產 能實現脫困發展的意見》，文件要求從 2016 年開始，用 3-5 年時間退出 產能 5 億噸、減量重組 5 億噸，同時所有煤礦執行 276 個工作日生產（相 當於按照產能 84%來生產）。2016 年 2 月份《關於鋼鐵行業化解過剩產 能實現脫困發展的意見》要求從 2016 年開始，用 5 年時間再壓減粗鋼 產能 1 億—1.5 億噸，主要任務是嚴禁新增產能，化解過剩產能，嚴格 執法監管，推動行業升級。

 2015-17 年固定資產投資增速先跌後漲。2015-2017 年房地產投資增速 經歷了逐漸上漲的過程，房地產投資增速分別於 2015、16、17 年分別 為達1.0%、 6.9%和7.0%，基礎設施建設投資增速分別為17.3%、15.7%、 14.9%，製造業固定資產投資經歷了先跌後漲的過程，增速分別為 8.1%、 4.2%和 4.8%，固定資產投資恢復增長疊加供給側改革背景下的大宗商 品產能產量明顯下滑，南華工業品指數迎來牛市。

 GDP 和工業增加值增速先跌後漲。這期間 GDP 增長率從 2015 年 6.9% 跌至 2016 年的 6.7%，再漲至 2017 年的 6.8%，平均為 6.8%的中高水 平，經歷了先跌後漲過程。工業增加值增速 2015/16/17 年分別為 6.1%、 6.0%與 6.6%，平均為 6.2%，同樣經歷了先跌後漲過程。

 2015 年央行釋放較多流動性。央行 2015 年通過多次的降准降息操作， 增強了市場的流動性，2015 年 8 月至 2016 年 10 月，6 個月期短期貸 款利率從 4.6%下調至 4.35%， 5 年以上中長期貸款利率從 5.15%下調至 4.90%。

 隨 GDP 增速見底回升，M1 及社融增速亦見底回升。2015Q3/2015Q4/ 2016Q1/2016Q2/2016Q3/2016Q4 的 M1 月度平均增速分別為 9.1%、 15.0%、19.4%，23.7%，25.1%，22.7%，持續向上，社會融資存量同 比增長率也從2015年二季度末的11.9%升至2016年10月末的12.7%。

 該時期 CPI 持續溫和。從價格指數來看，2015、2016、2017 年時間內 CPI 都是比較溫和， CPI 分別為 1.4%、2.0%、1.6%，進入 2016 年通 貨膨脹指數才有一定程度的擴張。

 同期 10 年期國債收益率走勢呈現先跌後漲態勢。2015/16/17 三年 10 年期國債收益率平均分別為 3.3%、2.9%和 3.6%，進入 2017 年開始擴 張，表明全社會資本回報率在提升，經濟活動處於向好勢頭 。

 從煤炭行業來看，2015-2017 年煤價先觸底後回升，煤炭上市公司業績 亦如此。2015-2017 年秦港 5500K 動力煤均價分別為 414/469/636 元/ 噸，2015-2017 年煤炭開採 II 指數權益凈利潤增速分別為-111.8%、 +3480%和+168.8%。

 煤炭指數上漲 24%，有相對收益。2015.8-2016.10 上漲行情中，煤炭開 采 II 指數上漲了 24%，顯著高於全市場平均 12%的漲幅，漲幅僅次於汽 車 33%、食品飲料 32%和家用電器 29%，取得了明顯的相對正收益。

小結：煤炭股有超額收益的時候，煤價都將會迎來上漲

 通過復盤過去 20 年煤炭四次牛市，我們發現第一、二、四階段煤炭股 都有超額收益，第三階段沒有超額收益，具體如下：

 第一階段：時間區間是 2005/11/15- 2007/10/16，該時間段內，GDP 迎 來快速增長，工業產出高速增長，M1 和社融增速也都向上，CPI 增速先 低位徘徊後上漲，10 年期國債收益率先低位徘徊後上漲，煤價整體波動 向上，煤炭股市主要由業績和估值雙方面推動上漲，煤炭股有相對收益。

 第二階段：時間區間是 2008/11/28- 2009/12/4，該時間段內，GDP 和 工業產出增速先跌後漲，M1 和社融增速都向上，CPI 增速和 10 年期國 債收益率先跌後漲，煤價先跌後漲，煤炭股市主要由估值推動上漲，煤 炭股有相對收益。

 第三階段：時間區間是 2013/7/8- 2015/6/12，該時間段內，GDP 和工 業產出增速向下，M1 和社融增速都向下，CPI 增速低位徘徊，10 年期 國債收益率先漲後跌，煤價整體向下，煤炭股市主要由估值推動上漲， 煤炭股沒有相對收益。

 第四階段：時間區間是 2015/8/26- 2016/10/25，該時間段內，GDP 和 工業產出增速先跌後漲，M1 和社融增速都向上，CPI 增速低位徘徊， 10 年期國債收益率先跌後漲，煤價先跌後漲，煤炭股市主要由估值推動 上漲，煤炭股有相對收益。

 總結與啟示：我們發現，在煤炭股有超額收益的時候，GDP 增速都將會 迎來上漲，煤價將會迎來上漲，煤炭上市公司的業績亦將會上漲，可以 說，煤價預期上漲是煤炭股取得超額收益的一項必要條件。供給側改革 後時代，煤價進入新常態，價格彈性變弱，未來幾年震蕩區間可能為 500-600 元/噸。當前煤價正在觸及 2017 年以來的下行低點，我們需要 關注後續復產復工後經濟回升對煤炭股和煤價帶來的修復性上漲的機 會，重點關注龍頭公司：中國神華、陝西煤業、兗州煤業、潞安環能、 西山煤電、淮北礦業等。

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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：中泰證券）

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