21硬核投研丨千億芯片龍頭卓勝微兩天大跌17%，半導體景氣度見頂了？

2022年06月30日23:16:07 熱門 1837

卓勝微（300782），2019年6月登陸創業板，國內射頻芯片設計龍頭，上市兩年以來，已成為A股市場赫赫有名的大牛股。曾在今年年中站上500元/股以上的關口，而其發行價僅為35.29元/股，走勢之猛，令人側目。

今年7月之後，卓勝微逐漸從高位下行。10月10日晚，卓勝微公布的三季報預告顯示，實現盈利14.7億元-15.4億元，比上年同期增長105.00%-115.00%。

但面對這樣一份翻倍的業績預告，投資者並不買賬。10月11日，卓勝微大跌逾11%，市值一日蒸發135億元。12日，卓勝微繼續跌逾6%。

業績大漲之下，卓勝微緣何大跌？

有意思的是，此前公布三季報預告大增的半導體設備龍頭北方華創，同樣出現大跌。兩個半導體產業鏈龍頭，似乎為三季報行情開了一個不好的頭。

更深層次的擔憂是，2020年下半年以來，愈演愈烈的缺芯潮帶來行業景氣度提升的同時，是否也掩蓋了行業潛在的危機？隨着疫情逐漸得到控制，這一波半導體行業的三季報行情，是否意味着缺芯潮帶來的景氣度見頂？

近日半導體龍頭公布的業績表現提供了一個可觀察的視角，但並非全貌。

01、消費電子旺季卻現業績放緩？

對於前三季度的業績增長，卓勝微表示，主要原因系受益於5G通信技術的發展和公司前瞻性產品布局，公司射頻模組產品在終端客戶持續滲透。

雖然業績預計同比翻倍，但21世紀資本研究院發現，如果從單季度來看，卓勝微今年以來的盈利增速是在逐步放緩的。

今年一季度，卓勝微實現凈利潤4.92億元，同比增長224.34%；第二季度實現凈利潤5.221億元，同比增長159.47%。再看三季報預告，公司預計第三季度實現歸屬凈利潤4.85億元-5.21億元，同比增長33%-43%。相比前兩個季度，卓勝微第三季度業績增速是大幅放緩狀態。

那麼，這是否存在季節性擾動因素？

回看2020年，卓勝微四個單季度分別實現凈利潤1.52億元、2.01億元、3.65億元、3.55億元，分別同比增長263.41%、81.18%、114.61%、103.59%。

2019年的情況與之基本類似，四個單季度的凈利潤分別為4177萬元、1.11億元、1.70億元、1.75億元，同比增速分別是72.99%、144.23%、150.99%、596.74%。

也就是說，此前兩年的第三季度，都是卓勝微利潤貢獻較大、且增速較高的階段，並且環比有所增長。這符合半導體行業的整體行情——下半年進入消費電子旺季，產業鏈上游相關出貨量增多。

卓勝微主要向市場提供射頻開關、射頻低噪聲放大器等射頻前端芯片產品，正是應用於智能手機等移動智能終端，終端客戶有三星、小米、華為、vivo、OPPO、聯想、魅族、TCL等。

實際上，有市場人士認為，卓勝微三季度的情況在二季度便有跡可循。今年第二季度，卓勝微的凈利潤環比增長僅為6%，而此前兩年同期環比增速分別是165.85%、32.54%，差距不可謂不大。就單季度營業收入而言，今年第二季度，卓勝微營收甚至出現了環比下滑。

就在今年半年報預告公布的第二天，市場表現與當下如出一轍，卓勝微收盤大跌近13%，頗為罕見。

也正是在上半年末觸及股價頂點後，卓勝微的股價一路下探。截至10月11日，卓勝微報收318.30元/股，較年內最高點（544.68元/股）跌去42%。

02、漲價潮是否壓縮盈利空間？

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那麼，卓勝微在第三季度出現業績變化，漲價潮是否要「背鍋」？

從卓勝微的業務模式來看，這種分析有其合理性所在。

公司主營業務為射頻前端芯片的研究、開發與銷售，主要向市場提供射頻開關、射頻低噪聲放大器等射頻前端芯片產品，並提供IP授權，應用於智能手機等移動智能終端。也就是說，其主要經營模式是將射頻開關、射頻低噪聲放大器兩類產品賣給終端消費電子廠商。

但卓勝微只是一家芯片設計公司，在Fabless模式下，芯片設計廠商在完成電路設計後，委託外部晶圓製造商、芯片封測廠商進行協同加工，然後才能為下遊客戶提供最終產品。

也就是說，其成本主要來自晶圓採購和封測環節。從以往數據看，其第一大晶圓供應商是TowerJazz，第一大封測供應商是蘇州日月新。Tower Jazz是以色列芯片巨頭，蘇州日月新為恩智浦半導體集團與日月光集團投資的封測廠。

需要注意的是，今年以來，無論國內外，晶圓和封測環節都在接連漲價。

卓勝微也在上市招股書中提到，若晶圓市場價格、外協加工費價格大幅上漲，將會對公司的產品出貨、盈利能力造成不利影響。因此，公司面臨一定程度的原材料供應及外協加工的風險。

難道上游成本壓力在第三季度進一步向下傳導，而壓縮了卓勝微的利潤空間？

或並非如此。10月12日，卓勝微相關人士向21世紀資本研究院表示，今年上半年缺芯潮、漲價潮已經十分明顯，上半年公司的業績表現也十分良好，漲價並非第三季度的突發情況。「面對漲價，公司加大了備貨和庫存，至於產能方面，與上游供應商也有很好的合作。」

由此看來，成本端的影響並不是決定性因素。

03、射頻芯片龍頭成長性幾何？

在股價一路下探之際，此前被奉為國內5G射頻芯片設計唯一龍頭的卓勝微，也開始被拷問成長性。

21世紀資本研究院關注到，有觀點認為，公司作為Fabless廠商，且技術含量一般的射頻開關和LNA毛利率虛高，後續毛利率大概率會下滑並影響凈利潤。

卓勝微曾公布過在2016年-2018年主要產品射頻開關、射頻低噪聲放大器的平均單價變化，均處於逐步下降狀態。單價的變化似乎在一定程度上印證了上述說法。

但從毛利潤變化來看，卓勝微在8月的投資者活動中表示，公司通過供應鏈資源的配置管理等，產品不斷迭代升級；較為高端的產品銷售佔比持續提升，因此上半年射頻開關的毛利率有所提升。

對此，上述公司人士解釋稱，單價的變化是由於產品成熟度提升，所以呈現價格下降的趨勢，未來隨着產品愈發成熟，單價仍有望下降。

而毛利率的提升與之並不衝突。卓勝微在今年半年報提及，公司產品類型實現了從分立器件向射頻模組的跨越，憑藉產品的高性能指標及交付穩定性等綜合優勢，適用於5G新頻段的接收端射頻模組產品需求持續攀升。

「模組產品的工藝難度要比分立器件高，模組產品的增加，是公司毛利率提升的主要原因。」該人士說。在三季報預告中，公司再次提及射頻模組產品在終端客戶中持續滲透。

再來看同業對比，卓勝微主要競爭廠商包括歐美傳統大廠Broadcom、Skyworks、Qorvo、NXP、Infineon、Murata等，及國內競爭廠商銳迪科、國民飛驤、唯捷創芯、韋爾股份等。

就國內而言，其競爭對手中只有韋爾股份一家上市，但後者的主要營收來源是CMOS圖像傳感器產品，射頻及微傳感產品在2020年產生的營業收入為1.27億元。而卓勝微在2020年營收已經接近28億元。

成長性方面，射頻前端芯片市場規模主要受移動終端需求的驅動。消費者對移動數據傳輸量和傳輸速度的要求也不斷提高，這就依賴於移動通訊技術的變革，及其配套的射頻前端芯片的性能提高。

市場的共識是，隨着5G商業化落地，未來在統一標準下射頻前端芯片產品的應用領域會被進一步放大。同時，5G下單個智能手機的射頻前端芯片價值亦將繼續上升。

由此，在5G時代，作為A股射頻芯片設計龍頭的卓勝微，成長性仍留給市場想像空間。

04、半導體行情短期「見頂」的背後

既然不是成本端的影響因素，也未見自身成長性發生變化，究竟是什麼原因導致了市場情緒的變化？

無獨有偶，CIS芯片龍頭韋爾股份（603501）公布前三季度業績預告顯示，前三季度實現凈利潤32.5億-36.5億元，同比增長88.32%-111.49%。對應第三季度歸母凈利潤為10.1億元-14.1億元，取中值約為12.1億元，與第二季度基本持平。10月12日，韋爾股份盤中最大跌幅接近4%.

10月7日晚間，北方華創（002371.SZ）公布的業績預告顯示，預計前三季度實現歸屬於上市公司股東的凈利潤6.0億元-7.1億元，比上年同期增長82.30%-117.21%，按照中值計算，凈利潤增幅約為100%。其中，第三季度預計盈利2.6億元–4.0億元，比上年同期增長100%-180%，相較於二季度，盈利增長加速。

雖然前三季度業績喜人，但公司股價卻出現下跌。10月8日早盤，北方華創盤中跌幅最大逾7%。

相比上半年，通富微電、揚傑科技、通威股份、捷捷微電前三季度業績預告增速也均有所放緩。

行業的共同變化顯示，需求端在發生變化。

卓勝微相關工作人員的回復，印證了21世紀資本研究院的觀察。在解釋公司第三季度業績沒有如之前那樣加速增長時，該人士表示，「由於疫情影響，傳統消費電子的淡旺季已經不適用當下的業績表現，這種周期性變化已經不是那麼明顯。」

也就是說，疫情影響下，下半年或沒有迎來消費電子的傳統旺季。

IDC不久前發佈的報告顯示，2021年第2季度中國智能手機市場出貨量約7810萬台，較去年同期下降11%。手機出貨量的下降，芯片的需求前景遭受質疑。

而作為消費電子的上游，一眾半導體產業鏈公司「春江水暖鴨先知」。

10月12日，半導體及元件板塊持續走弱，麥捷科技跌近12%，富滿電子、明微電子、全志科技跟跌。

Wit Display首席分析師林芝對21世紀資本研究院表示，「三季度股價撤回不僅僅是業績放緩，還有智能手機業務受缺芯缺料影響，下半年安卓手機市場受影響較大，各大機構都下調了市場預期。」

這是否意味着半導體行情已經見頂？

林芝持不同的看法，其表示，中國芯片業受本土化政策驅動還一片欣欣向榮，如果國內芯片能夠抓住國產替代機遇和新興應用市場機遇，還有可能呈現出蓬勃發展態勢。

21世紀資本研究院認為，本輪調整的原因或還是因半導體板塊前期漲幅透支了業績增長空間。雖然行業未來發展具有確定性，但股價前期漲幅太大，高估值是一個壓力，在市場整體發生風格轉換之際，殺估值也就不難理解。