4連漲！十年期美債收益率突破2.6%，市場的極限在哪裡？

美聯儲加快加息和縮表預期下，美債的表現不盡人意。

周三， 美債收益率延續了近期的漲勢。基準10年期美債收益率收於2.606%，為連續第四個交易日上漲，並創下了2019年3月以來的最高收盤水平。

周三晚間，美聯儲3月會議紀要和美聯儲官員暗示未來可能一次性加息50個基點，並首次透露了美聯儲決策者計劃的未來縮表路線圖。

實際上，在會議紀要公布的前一天，美國國債收益率已經走高，之後短暫小幅回調。會議紀要公布後，美債收益率迅速拉升。

截至發稿，10年期美債收益率小幅回調，現報2.590%

海外債市最近被美聯儲的激進言論嚇壞了。

周二，美聯儲「二把手」提名人布雷納德的加速縮表言論，導致10年期美債當日飆升16個基點，創2020年3月疫情爆發以來的最大漲幅。

布雷納德表示，遏制通脹是目前美聯儲的首要任務。他預計最早5月開始快速縮表，且縮錶速度將比2017-2019年的周期快得多。

這與美聯儲主席鮑威爾此前的表態遙相呼應。值得一提的是，布雷納德去年曾直言不諱地反對過早收緊貨幣政策。

縮表路徑逐漸清晰，美債收益率將怎麼走？

有分析認為，即使美聯儲的資產負債表計劃變得更加清晰，其對美債的潛在影響也遠不明顯。

美聯儲加速縮表意味着美債的需求將遭到抑制。但分析師表示，對收益率的影響可能既取決於未來政府的借款規模，也取決於政府通過長期債券為自身融資的程度。

有分析認為，短期利率上升的影響更為直接。

美債收益率在很大程度上反映了投資者對債券期限內短期平均利率水平的預期。由於通脹率持續高企和美聯儲的激進信號，市場預計美債收益率今年將大幅上升。

市場能夠承受多高的利率？

近期，美國2-10年期國債債收益率曲線發生倒掛，許多分析師認為這是美國即將陷入衰退的信號。

也有分析認為衰退不會馬上到來。提高利率的目的是給經濟降溫，這就產生了衰退的風險，可能導致美聯儲隨後降息。

中金公司研究周三發佈的報告認為，要理解利率如何影響市場，首先，短期預期尤為重要。預期計入不充分時，往往會帶來利率和市場劇烈動蕩，與利率絕對水平無關。其次，利率上行速度同樣關鍵，無論水平高低。債券利率上行過快，本身代表着債券資產波動增加，容易造成跨資產波動傳染。第三，長周期看利率上行股市多數上行，直到中後期。

3月會後美聯儲公布的經濟展望顯示，聯儲官員預測的長期利率中位值水平為2.4%。這意味着，美聯儲預計不會讓經濟過熱也不會放緩的中性利率約為2.4%。

但鮑威爾在3月21日的講話和周三公布的會議紀要暗示，為了遏制通脹，美聯儲可能會讓利率超過2.4%。這意味着，美聯儲認為更加激進的加息也不會令經濟陷入衰退。

中金公司通過五種分析方法發現，2.9%~3%的10年美債利率可能是一個較為敏感的區間，而在達到這一水平前，市場仍可能通過風險溢價和盈利的緩衝墊來消化。

方法一：股債相對吸引力。當前標普500整體動態股息率為1.37%。2000年後至疫情前標普500動態股息率 vs. 10年美債利率的均值為-1.49%。二者當前差距為-1ppt左右，意味着假設股息率不變，10年美債利率升至2.8~2.9%附近時，股債相對比價將會回到均值附近。

方法二：利率與估值和市場長期相關性。統計1962年以來標普500估值與10年美債利率間關係，我們發現利率達到某個「閾值」後估值才會收縮，疫情爆發以來這一「閾值」降至1.6%，解釋了美股估值自去年四季度開始收縮。但市場「閾值」更高，同樣方法，觸發市場拐點「閾值」2013年以來約在3%附近。

方法三：股權風險溢價。假設股權風險溢價從目前進一步收縮至2003~2007年更樂觀水平（均值2.2%），對應0.5個百分點收縮，可承受10年美債利率升至2.9%。

方法四：利率與財務槓桿。對比2000年以來標普500非金融板塊個股凈槓桿率與10年美債利率，二者明顯負相關。假設槓桿從當前水平降至歷史均值，對應10年美債利率約為2.9%。

方法五：融資成本與投資回報率。融資成本逼近投資回報率時，將會侵蝕企業利潤並抑制投資意願。我們用標普500指數ROIC衡量企業投資回報率，並用美國10年期投資級（BBB）和高收益債券利率衡量融資成本。10年高收益利率（當前6.1%）距ROIC均值有1.8個百分點空間。此外，當前高收益率利差3.7%，距2000年以來5.1%均值有1.4個百分點空間。若10年高收益利率抬升1.8%，10年美債利率額外提升0.4個百分點，即對應2.8%。

當然，上述靜態測算的水平並不意味着沒有達到之前就一定不會波動，情緒和預期的變化、以及利率上行的速度都仍有可能成為觸發波動的原因。

目前來看，利率衍生品價格顯示，投資者預計利率今年年底將達到2.5%左右，明年將迅速突破3%。

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