春節過後，宏觀假設的變與不變

春節過後，宏觀假設的變與不變

秦泰 博士 CFA 首席宏觀分析師

王茂宇 宏觀分析師 / 賈東旭 宏觀分析師

申萬宏源宏觀

主要內容

主要內容：兔年春節四大宏觀焦點

防控政策優化後的第一個春節，我們關注四大宏觀焦點的變與不變：防控政策優化後居民消費需求的內生恢復動能、工業生產與疫情和防控的新邏輯、海外市場供需收斂過程中我國出口的外需環境、以及美聯儲潛在的提前轉鴿的邏輯演繹。

疫情平靜，消費為何未現「報復性」高增？2023年春節至假期結束並未出現市場有一定擔憂的「第二波疫情峰值」，是比較有利於觀察消費內生恢復強度的一個階段。但在如此平靜的環境下，春節旅遊並未出現「報復性高增」，而是整體恢復到了2020年國慶中秋節強度附近，「穩穩的幸福」可能是更好的概括。2023年春節假期期間全國國內旅遊出遊人次、旅遊收入同比增速分別為23.1%、30%，分別恢復至2019年同期的88.6%、73.1%。明顯低於交通運輸部節前預測的春運旅客人次也與上述旅遊數據相呼應。更向頭部集中的增值稅發票數據也顯示，今年春節期間居民商品和服務消費增長恢復相當平穩。市內交通強度同比恢復小幅正增長，數據質量較高的電影票房數據超過2019年同期，但對服務消費的整體代表性不足，僅可作為參考。疫情平靜但消費恢復強度不達預期，一方面防控措施優化對消費的影響是「雙刃劍」，另一方面收入預期不佳的大背景下，缺乏政策刺激的內生消費恢復動能是相對有限的。

外需並未斷崖，疫情達峰越快生產恢復越快。防控措施優化導致的邏輯框架更新不僅表現在居民消費方面，在工業生產方面也同樣重要甚至更加重要。這一方面意味着，我國出口正從2022年下半年的供給短期衝擊模式轉向供給能力迅速恢復、向上與外需收斂的模式，我們維持2023年出口可能同比增長4.0%左右的判斷不變。事實上，從1月以來離岸、在岸人民幣匯率相對美元更大幅度的升值過程中也可看出，全球市場當前對我國工業生產和貨物貿易順差前景保持相當樂觀的展望。自2022年底至2023年1月27日，美元指數下跌1.6%，對應的CNY、CNH被動升值幅度本應在1.0%左右，但實際情況是CNY、特別是春節假期期間仍有最新交易的CNH扣除上述幅度後出現了2.4%的主動升值。

22Q4再超預期，美國2023年會衰退嗎？美國22Q4經濟好於預期的動力主要來自於庫存大幅多增，市場擔憂2023年美國經濟可能缺乏內生增長動力，但我們認為，在美國經濟供需兩端鴻溝尚未彌合之前，美國生產端，即工業生產仍是決定經濟強弱的核心要素，而趨勢較強的耐用品新訂單指向美國生產端可能維持強勢，在此期間，雖然美國居民消費下滑空間仍較大，但凈出口逆差縮窄將形成相應緩衝，同時這也意味着美國經濟需求缺口可能繼續收窄，進而使得通脹加速下行。美聯儲緊縮致住宅投資大幅降溫，但超額儲蓄猶存下居民商品消費仍然過熱。工業生產強勁推動補庫存力度超預期，非住宅投資前景可期，指向美國工業生產在2023年仍可維持相對強勢。四季度美國經濟再超預期，實際也仍然是美國生產端強韌的體現，如果這一點能夠持續，結合未來居民消費更快的下滑潛力，則美國通脹下行可能加速，進而使得美聯儲可能更快轉向寬鬆，並導致美元指數、10Y美債利率的加速下行，但在這一過程中美國經濟強韌程度卻也可能是超市場預期的。

春節期間美鴿歐鷹局面進一步深化。春節期間10Y美債利率變動顯示1月全球油價的小幅上漲，以及市場對美聯儲寬鬆轉向預期進一步增強。相對於美債利率的小幅上行，美元指數在春節期間小幅貶值0.1%，反映美鴿歐鷹的局面深化，同時市場對於歐洲經濟衰退預期有所改善。日央行1月會議按兵不動，但日本央行新任行長即將在今年4月上任，再加上1月19日公布的日本12月CPI同比4.0%，核心商品通脹進一步上行，也為日央行調整貨幣政策提供空間。總體來看，2023年全球貨幣環境並非如2022年一般鐵板一塊，美聯儲可能率先提前啟動降息，美元指數大概率方向向下且跌幅顯著，這將為人民銀行提供相當配合性的中性偏松貨幣操作提供理想的外部環境。

以下為正文

兔年春節四大宏觀焦點

防控政策優化後的第一個春節，我們關注四大宏觀焦點的變與不變：防控政策優化後居民消費需求的內生恢復動能、工業生產與疫情和防控的新邏輯、海外市場供需收斂過程中我國出口的外需環境、以及美聯儲潛在的提前轉鴿的邏輯演繹。春節是我國持續時間最長、影響範圍最廣的移動假日，加之我國大部分經濟數據都是1-2月合併的形式在3月才會公布，因而每年春節假期的出行、消費等高頻數據指標就受到市場的廣泛關注。2023年春節的特殊性在於，持續三年的動態清零政策在2022年底迅速進行了大範圍的優化，因而在防控措施優化後的第一個春節，我們很有可能從高頻數據之中獲悉上述四大宏觀焦點的最新變化的蛛絲馬跡，並由此建立起一個和過去三年有顯著不同的新的宏觀邏輯框架。我們也藉此良機對我們自2022年下半年以來提出的多項關鍵宏觀假設進行檢視，探討從邏輯縱深到預測推論的變與不變。

1.疫情平靜，消費為何未現「報復性」高增？

2023年春節至假期結束並未出現市場有一定擔憂的「第二波疫情峰值」，是比較有利於觀察消費內生恢復強度的一個階段。據中國疾控中心於1月25日公布的最新「全國新型冠狀病毒感染疫情情況」，多項疫情相關數據揭示春節假期期間國內疫情持續處於防控措施優化之後的第一波疫情尾部，全國疫情相當平靜。上述來自中疾控的資料顯示，本輪疫情大約在12月22日至12月25日之間達到高峰，前者當日檢測陽性人數達到694萬，後者當日檢測陽性率高達29.2%；此後疫情穩步降溫，至2023年1月23日當日檢測陽性人數、陽性率分別僅1.5萬人和5.5%。此外，全國發熱門診（診室）總體就診人數於2022年12月23日達到峰後下降，2023年1月23日較峰值下降了多達96.2%。住院診療峰值滯後約兩周左右時間，於2023年1月5日達峰後下降。此外此輪疫情流行株至今仍為BA.5.2和BF.7。上述數據共同指向今年春節假期消費數據能夠很大程度上反映居民消費的內生增長動能，而不受新的疫情峰值或「動態清零」時期嚴格防控措施的擾動和抑制。

但在如此平靜的環境下，春節旅遊並未出現「報復性高增」，而是整體恢復到了2020年國慶中秋節強度附近，「穩穩的幸福」可能是更好的概括。據文旅部1月27日公布數據，2023年春節假期期間全國國內旅遊出遊人次、旅遊收入分別為3.08億人次，3758.43億元，同比增速分別為23.1%、30%，分別恢復至2019年同期的88.6%、73.1%。可以看出防控措施優化成功逆轉了自2021年五一勞動節假期創出恢復峰值之後連續一年半的旅遊消費需求日漸低迷的趨勢，但恢復強度客觀來看並未達到市場原先期待的「報復性高增」水平，不但人次、收入均尚未恢復至2019年絕對水平，而且距離「動態清零」時期的恢復峰值——同樣全國範圍內幾乎不受疫情影響的2021年五一勞動節期間的恢復強度尚有很大差距。

明顯低於交通運輸部節前預測的春運旅客人次也與上述旅遊數據相呼應。交通運輸部數據顯示，春運前21日（2023年1月7日-2023年1月27日），發送旅客人次同比增長53.6%，恢復至2019年的52.9%。前21日的返鄉高峰表現大幅低於交通運輸部1月6日的預測（同比99.5%，恢復到2019年同期的70.3%）。

更向頭部集中的增值稅發票數據也顯示，今年春節期間居民商品和服務消費增長恢復相當平穩。營改增之後，增值稅發票開票金額加總數據可以作為商品和服務消費的側面觀察指標，但由於近幾年以來對增值稅小規模納稅人持續推行稅收減免，當前增值稅數據具有較強的「頭部集中」特徵。疫情三年以來大型零售和服務提供單位表現持續好於小型單位，但即便如此，今年春節假期的增值稅發票數據也相當「波瀾不驚」。據1月28日國家稅務總局最新發佈數據，以增值稅發票開票金額倒推，春節假期全國消費相關行業銷售收入同比增長12.2%，與2019年同期相比年均增長12.4%，總體保持平穩增長態勢。其中商品、服務消費同比增速分別為10%和13.5%，未明顯呈現服務消費顯著多增的格局。旅行社組織的旅遊收入、糧油食品等細分領域呈現結構性亮點，但整體恢復強度難言好於預期。

市內交通強度同比恢復小幅正增長，數據質量較高的電影票房數據超過2019年同期，但對服務消費的整體代表性不足，僅可作為參考。有連續數據可資觀測的18個城市地鐵客流強度整體在2023年春節假期期間回到同比小幅正增長態勢，但至1月26日（正月初五）仍僅有6.8%的同比增幅顯然更符合疫情峰值渡過之後的恢復性增長斜率感受，而無法與「報復性高增」直接掛鈎。在兩大頭部影片的帶動下，2023年春節假期期間電影票房創出歷史次高表現，春節檔（1月21日至1月27日）合計電影票房67.58億元也超過了疫情前的2019年同期，但考慮到電影票房數據雖然質量已屬較高，但畢竟只是一個很小的服務消費領域（全年電影票房疫情前大約僅為600億左右數量級），而且與內容的高度相關性也決定了這一數據波動極大，以此推廣至普遍性的服務消費邏輯支撐力度是不夠的，僅可作為參考。

疫情平靜但消費恢復強度不達預期，一方面防控措施優化對消費的影響是「雙刃劍」，另一方面收入預期不佳的大背景下，缺乏政策刺激的內生消費恢復動能是相對有限的。防控措施優化意味着消費的邏輯從「封控抑制」轉向「疫情風險」，新的模式下消費受到的影響是雙方面的——直接來自大範圍封控的短期消費抑制確實可以認為不可逆地消退了，但在疫情仍有較大不確定性的背景下，「陽康」人群中既有集中釋放過去三年積壓的服務消費的部分居民，也有一些居民會由於新增的「長新冠」擔憂而轉為更「宅」的過年方式；未曾「陽過」的「決賽圈選手」則普遍較「動態清零」期間更加謹慎，甚至還有部分並不熱衷於聚會活動的居民直接改變了疫情前的春節活動方式，更加坦然的選擇「做自己」。從宏觀總量層面分析問題，不可忽視人群的異質性，不可忽視防控措施優化的「兩面性」。另一方面，地產周期處於低迷階段，疫情三年以來居民收入預期普遍日趨謹慎，在沒有財政政策外生性的收入預期刺激之前，僅基於防控措施優化升級就期待居民消費的「報復性高增」在宏觀邏輯上可能是不完整的。

2. 外需並未斷崖，疫情達峰越快生產恢復越快

防控措施優化導致的邏輯框架更新不僅表現在居民消費方面，在工業生產方面也同樣重要甚至更加重要。應當注意到2020-2022年間，我國工業生產所遭遇的歷次衝擊幾乎全部源於大範圍封控措施所導致的物流鏈斷裂和工人參與生產的阻礙。這一邏輯在防控措施於2022年12月上旬急速優化之後已經發生了根本性的變化，在此之後可能阻礙工業生產的將不再是封控措施，而是疫情本身的變化趨勢，特別是疫情從暴發到達峰的時間長短，實際上決定了全國範圍內工業生產疫後恢復的速度、以及工業體系是否會遭遇半永久性的損傷。從海外主要發達經濟體（主要工業國）的經驗來看，2021年普遍實施的防控措施的逐步放鬆過程固然帶來了疫情達峰時間的延長、避免了醫療資源的短缺效應，但其副作用是對居民就業意願造成的抑制效應普遍長期化、甚至永久化，例如美國勞動力市場就出現了較為普遍的自願提前退休的情況。而從這個維度上來看，我國在防控措施優化之後疫情達峰的速度遠快於發達國家——無論是此前我們曾使用過的百度「發燒」詞條搜索熱度、還是近日疾控中心所公布的多維度疫情數據，均顯示我國首輪疫情從暴發到達峰僅用時兩周左右，而海外用時普遍在6-8周，從而工業體系生產配合關係、供應鏈物流關係、勞動力市場的居民就業意願，在我國所受到的抑制效應都將是相當短期的，長期化、半永久化的可能性非常低，也就是說，如果按照本輪國內疫情的演進情況推演，2023年我國工業生產恢復的韌性將顯著強於其他全球主要工業國。

這一方面意味着，我國出口正從2022年下半年的供給短期衝擊模式轉向供給能力迅速恢復、向上與外需收斂的模式，我們維持2023年出口可能同比增長4.0%左右的判斷不變。我們在22Q4所觀察到的出口增速快速下滑，實質上恰恰是在主要發達國家居民商品消費需求趨勢增速普遍高於疫情前、貨幣緊縮環境下商品消費降溫緩慢的大背景下出現的，下滑幅度最大的主要出口商品類別也相當集中於電子產業鏈，顯示鄭州、廣深、重慶等電子產業鏈主產區在10-11月期間的嚴格封控措施導致的工業生產短期困難才是出口增速快速下滑的主要原因，而並不是外需斷崖。在此基礎上，我們看到12月即使疊加了本輪國內疫情迅速達峰的過程，出口同比增速也僅較11月進一步下行約1個百分點至-10%左右，好於市場普遍預期的12月出口表現、國內疫情達峰顯著更快的現實情況、以及海外主要發達經濟體需求缺口並未斷崖式下滑的現狀，均指向2023年我國出口增速很大概率呈現供給能力（工業生產）迅速恢復、推動出口增速向上向外需趨勢收斂的模式，我們維持2023年出口同比增速4.0%左右、小幅正增長的市場偏樂觀判斷不變，2023年工業生產、凈出口仍將成為經濟增長的中流砥柱。

事實上，從1月以來離岸、在岸人民幣匯率相對美元更大幅度的升值過程中也可看出，全球市場當前對我國工業生產和貨物貿易順差前景保持相當樂觀的展望。我國資本賬戶開放程度有限，自2018年美國發起對華貿易摩擦以來，人民幣匯率很大程度上由經常賬戶的變動趨勢（出口是最大驅動因素）和市場對經常賬戶的展望信心所驅動。人民幣在岸、離岸匯率CNY、CNH的波動可大致分為主動、被動兩個部分，長期數據關係顯示，美元指數升1%時CNY、CNH合理的被動貶值幅度大約為0.6%，其餘部分為主動升貶值部分，主動升值時往往反映出口強勁或展望樂觀，主動貶值則往往對應於貿易摩擦較為激烈的陰霾籠罩階段。自2022年底至2023年1月27日，美元指數下跌1.6%，對應的CNY、CNH被動升值幅度本應在1.0%左右，但實際情況是CNY、特別是春節假期期間仍有最新交易的CNH扣除上述幅度後出現了2.4%的主動升值，逆轉了22Q4人民幣主動貶值的趨勢，從一個側面充分顯示出全球市場對我國防控措施優化之後工業生產和貨物貿易順差恢復態勢存有相當樂觀的展望。

3. 22Q4再超預期，美國2023年會衰退嗎？

美國22Q4經濟好於預期的動力主要來自於庫存大幅多增，市場擔憂2023年美國經濟可能缺乏內生增長動力，但我們認為，在美國經濟供需兩端鴻溝尚未彌合之前，美國生產端，即工業生產仍是決定經濟強弱的核心要素，而趨勢較強的耐用品新訂單指向美國生產端可能維持強勢，在此期間，雖然美國居民消費下滑空間仍較大，但凈出口逆差縮窄將形成相應緩衝，同時這也意味着美國經濟需求缺口可能繼續收窄，進而使得通脹加速下行。據BEA於當地時間1月26日公布的數據，22Q4美國實際GDP環比0.7%，同比1.0%，雖較三季度有所放緩，但剔除疫情以來基數擾動的三年平均增速反彈至1.7%，大幅好於市場預期。

美聯儲緊縮致住宅投資大幅降溫，但超額儲蓄猶存下居民商品消費仍然過熱。22Q4美國居民消費對GDP三年平均增速貢獻持平於1.8%，其中商品消費和服務消費均持平，而住宅投資貢獻下滑0.1個百分點至-0.1%，在美聯儲2022年極為激進的加息操作下，住宅投資降溫的速度在四季度繼續大幅降溫，但同期美國商品消費降溫卻較為緩慢，這可能更多反映的是美國居民在疫情以來積累的超額儲蓄尚未消耗殆盡。根據我們測算，最晚到2023年中美國居民的超額儲蓄或將基消耗完畢，2023年美國居民商品消費增速預計仍將持續降溫，但出現斷崖式下跌的概率並不高。從月度數據來看，12月美國實際PCE、零售數據顯示商品消費下行小幅加速；同時22Q4美國商品凈出口逆差繼續縮窄，主要為進口下降所致，顯示美國工業生產恢復較快，國內產業鏈逆向替代進口效應持續。另一方面，美國服務消費四季度的恢復也是較慢的，在新冠疫情大流行接近三年後，疫情改善對服務消費的提振已經很小。

工業生產強勁推動補庫存力度超預期，非住宅投資前景可期，指向美國工業生產在2023年仍可維持相對強勢。22Q4美國實際GDP最大的亮點——庫存變動對GDP三年平均增速貢獻提升0.3個百分點至0.2%，其中主要為製造業大幅補庫推動，根據BEA報告，其中又主要為汽油、煤炭製品和化學製品。一方面反映2022年俄烏衝突爆發以來美歐製造業生產的此消彼長（化學品），另一方面，隨着美國共和黨在中期選舉中得以控制眾議院，美國增產頁岩油的動力也大大增強，共同推動四季度美國庫存的大幅增加。雖然近幾月美國工業生產數據出現波折，但從耐用品新訂單來看，美國工業生產在2023年可能繼續維持強勢，這也將提振美國非住宅投資，該項在22Q4對GDP增速貢獻持平於0.2%。

四季度美國經濟再超預期，實際也仍然是美國生產端強韌的體現，如果這一點能夠持續，結合未來居民消費更快的下滑潛力，則美國通脹下行可能加速，進而使得美聯儲可能更快轉向寬鬆，並導致美元指數、10Y美債利率的加速下行，但在這一過程中美國經濟強韌程度卻也可能是超市場預期的。

4. 春節期間美鴿歐鷹局面進一步深化

春節期間10Y美債利率變動顯示1月全球油價的小幅上漲，以及市場對美聯儲寬鬆轉向預期進一步增強。截止1月27日，相對於春節前，10Y美債利率從3.48%小幅上升4BP至3.52%。其中TIPS收益率下降6BP，隱含通脹預期上行10BP。實際利率方面，春節期間美國經濟最重磅數據為四季度GDP，而四季度GDP所體現出的美國工業生產強韌實際上對於美聯儲寬鬆的轉向壓力是加強的，導致市場對於美聯儲寬鬆預期，以及美國經濟軟着陸信心進一步增強，而隱含通脹預期的小幅上行，則可能和1月全球油價小幅上漲有關。

相對於美債利率的小幅上行，美元指數在春節期間小幅貶值0.1%，反映美鴿歐鷹的局面深化，同時市場對於歐洲經濟衰退預期有所改善。美元指數在春節期間小幅貶值0.1%至101.9，而歐元相對美元則升值0.4%，日元相對美元貶值0.5%。春節期間市場對美聯儲寬鬆預期進一步增強，但與此同時歐央行多位官員發聲支持在未來兩次會議中進一步加息50BP。2022年俄烏衝突爆發以來歐洲經濟供需缺口拉大（需求溫和，工業生產走弱），導致在能源價格大幅回落後通脹仍較難壓制，使得歐央行緊縮表態相比美聯儲遠更為堅決。同時，前期歐洲天然氣儲備較為充足，疊加冬季氣溫較暖使得市場對歐洲經濟預期有所改善，可能也助力歐元小幅走強，近期公布的23年1月美、歐製造業PMI雖然均較12月有所改善，但歐元區改善幅度（1.0）相較美國（0.5）更大，凸顯市場對於歐洲經濟預期有所改善。

日央行1月會議按兵不動，並未進一步調整收益率曲線政策，導致春節期間日元小幅走弱，雖然日央行對於寬鬆政策仍較為堅持，但日本央行新任行長即將在今年4月上任，1月25日前日央行理事前田榮二也表示新任行長上任後的幾個月後可能逐步取消收益率曲線控制等措施，日央行政策今年出現變化的可能性不可忽視。再加上1月19日公布的日本12月CPI同比4.0%，核心商品通脹進一步上行，也為日央行調整貨幣政策提供空間。

總體來看，2023年全球貨幣環境並非如2022年一般鐵板一塊，美聯儲可能率先提前啟動降息，美元指數大概率方向向下且跌幅顯著，這將為人民銀行提供相當配合性的中性偏松貨幣操作提供理想的外部環境。

內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：

《春節過後，宏觀假設的變與不變》

證券分析師：秦泰 王茂宇 賈東旭

發佈日期：2023.1.29