港交所ipo機制迎來二十多年來最大變革，此次變革重塑了定價邏輯，旨在平衡市場各方力量
文｜《財經》特約撰稿人 成孟琦
編輯｜郭楠 陸玲
8月4日，香港聯合交易所正式實施新股定價機制改革。
這場被港交所行政總裁陳翊庭稱為「近30年最徹底、最全面的改革」，本質上是拆掉了1998年築起的那道「回撥牆」。港交所1998年的規定中設置了高達50%的「回撥機制」，使得在過去27年里，只要散戶打新熱情夠高，ipo（首次公開發行）認購中散戶就能與機構能夠平分秋色。而如今這堵牆被重構，遊戲規則徹底改變。
修訂後的《上市規則》確立了兩大核心原則：一是強制要求首次公開招股中至少40%的股份分配給建簿配售部分（基石投資者除外），這一比例較此前的彈性安排形成了制度約束；二是引入a、b兩套分配機制供發行人選擇，打破了單一的回撥觸發模式。
「香港的新股市場定價機制已經超過27年沒有改變，但我們的發行人和投資者背景和情況在過去二十多年來卻發生了很大的改變，所以我們希望可以為發行人和投資者在新股定價和股份分配方面建立一個更靈活、清晰和透明的框架。」香港交易所上市主管伍潔鏇表示。
在港交所發行舊規下，若某隻新股公開認購超100倍，散戶最終可能獲得50%股份，但這部分投資者無法參與定價協商，容易導致「高認購-高估值-上市後波動」的惡性循環。2025年上半年，港股有6隻新股公開認購超千倍，其中3隻上市首月跌幅超過20%，凸顯了機制缺陷帶來的定價失衡風險。
新規通過提高機構投資者的最低配售比例，強化了「價格發現」功能。伍潔鏇解釋：「機構在配售過程中會與發行人討價還價，提出合理估值區間，而散戶更多是接受最終定價。足夠數量的定價者參與，才能讓發行價更接近公司真實價值。」
值得注意的是，新規保留了「套路回撥」機制，即公開認購不足時將股份轉撥至國際配售，但通過機制b的固定比例選項，減少了發行人事先的不確定性。業內人士透露：「過去機構常因回撥比例不確定而猶豫下單，新規後採用機制b的項目可提前鎖定份額，有助於吸引長線資金。」
伍潔鏇強調，此次改革的核心是「讓規則適應市場變化」。數據顯示，當前港股市場90%的交易量來自機構投資者，而1998年制定原有規則時，散戶交易佔比超過半數。這種市場結構的逆轉，使得舊有機制下「散戶超額認購觸發回撥」的設計，逐漸顯現出定價失真的弊端。
上海章和投資董事長高國壘認為，港交所新規意義重大，一方面有助於減少港股市場的灰色地帶，讓個股風險更多地暴露在陽光之下，提高市場透明度；另一方面，新規將推動ipo理性定價，平衡市場穩定與活力。
ab雙軌制重構定價及分配機制
此次新規最重要的創新，在於設置了兩種發行機制，給發行人帶來更靈活的選擇。
具體來看，機制a保留了回撥制度但大幅收緊上限，其初始公開分配比例為5%，當公開認購倍數達15倍-50倍時回撥至15%，50倍-100倍時回撥至25%，超100倍時最高回撥至35%。這較舊規中最高50%的回撥比例顯著下降，意味着即使散戶認購熱情高漲，機構投資者仍能確保獲得至少65%的股份。
機制b則徹底取消回撥機制，允許發行人直接設定10%-60%的公開認購比例。
伍潔鏇解釋：「選擇機制b的發行人若希望引入更多散戶，可將60%的股份分配給公開市場，這比舊規上限還高；若更看重機構定價能力，可設定10%的下限，讓專業投資者主導定價。」
針對市場擔憂的「厚此薄彼」問題，新規通過結構化設計實現平衡：一方面確保機構投資者在定價過程中的話語權，另一方面保留散戶參與空間，機制b下最高60%公開比例。
高國壘認為：「這減少了灰色地帶，讓一些企業能吸引更多機構長線資金，而需要散戶參與的企業也有相應通道。」
此外，新規對公眾持股量要求進行彈性調整：a+h發行人初始公眾持股比例從15%降至10%，並就進一步降至5%展開諮詢；同時引入層級式公眾持股標準，市值較大的公司可適用更低比例。
伍潔鏇指出：「25%的單一標準欠缺靈活性，已不適應大型企業融資需求，某家大市值公司若按舊規發售25%股份，涉及金額可能十分龐大。」
2025年港股ipo市場質變
2025年前七個月的港股ipo數據，為這場改革提供了現實註腳。
據萬得數據，2025年前七個月，港股共有51隻新股上市，募資1286億港元，同比增長616%，接近2023年-2024年兩年募資總和，穩居全球ipo融資榜首。其中，a+h股表現尤為搶眼，10家a股公司赴港上市募資886億港元，佔總募資額的70%，寧德時代、恆瑞醫藥等龍頭企業均在其列。
市場繁榮背後暗藏結構性矛盾：一方面，機構與散戶的認購熱度呈現分化。今年以來，公開市場上，28隻新股獲得百倍以上認購，累計近400萬人次參與打新，海天味業、三花智控等消費股申購人數均超30萬；但國際配售中，有10隻新股認購不足，不得不通過「套路回撥」將股份轉至公開市場。
以寧德時代為例，其港股發行時散戶公開認購達380倍，按舊規需回撥至50%，但公司更希望引入機構長線投資者。最終通過向港交所特殊申請，將散戶份額控制在7.5%，這一案例成為新規設計的重要參考。
另一方面，基石與散戶對ipo發行的熱情參與，正在擠壓着專業投資者的份額。據萬得數據，2025年上半年，新股的基石投資者佔比攀升至40.56%，44隻新股引入基石投資者，合計認購518億港元，其中8隻新股基石佔比超50%。業內人士認為，在此情況下，最終機構配售部分可能被擠壓，影響長期股東結構。
從投資者結構看，港股機構化趨勢已不可逆轉。數據顯示，機構交易佔比從2000年的不足50%升至2025年的90%，海外機構投資者持股比例超40%。這種變化要求上市制度從「照顧散戶認購需求」轉向「滿足機構配置需求」，新規中40%的強制配售比例與層級式公眾持股要求，正是對這一趨勢的回應，也進一步強化了香港資本市場在連接境內外資本中的樞紐作用。
散戶短期承壓，市場長期受益
改革落地後，不同市場參與者將面臨差異化影響。
對發行人而言，選擇權的增加使其能根據公司特性制定策略：頭部企業可通過機制b設定較低的公開比例，將更多股份分配給機構，減少上市後股價波動；而中小企業仍可選擇機制a，通過回撥吸引散戶提升流動性。
在包括基石投資者、機構投資者和散戶的眾多ipo參與者中，機構投資者無疑是主要受益者，新規確保其在熱門新股中的最低份額，增強了定價話語權。
散戶投資者則面臨「好股更難搶，差股易避坑」的新局面。高國壘指出：「散戶看似配額減少，但也減少了在高價接盤後的損失，長期而言是一種保護。」
值得注意的是，投行作為中介機構，正面臨業務模式調整，新規在港交所官網刊登後，不少投行加班加點研究新規變化，以期儘早適應市場要求。一般而言，頭部投行因掌握更多機構資源，在新規下更具優勢，某券商投行負責人透露：「中信、中金等機構主導的大型項目更傾向選擇機制b，而中小投行可能更多依賴機制a做散戶市場。」
此次改革更深遠影響在於重塑港股生態。港交所數據顯示，2025年上半年上市的新股中，65%首日上漲，平均漲幅12.6%，9隻新股實現翻倍，賺錢效應顯著。新規實施後，隨着定價效率提升，市場有望從「炒新股」轉向價值投資，這與香港建設「互聯互通樞紐」的戰略定位高度契合，將進一步鞏固其在國際金融市場中的地位，更好地發揮連接境內外資本的樞紐作用。
