3月3日晚，歌爾股份（002241.sz）發佈公告稱，該公司控股子公司歌爾微電子股份有限公司首次公開發行境外上市外資股（h股）備案申請材料獲中國證監會接收。
歌爾微電子已向港交所遞交招股書，擬登陸香港主板。這已是歌爾微電子第二次衝擊資本市場，此前，其創業板上市申請折戟。歌爾股份急切推動歌爾微電子上市，意圖顯而易見——擺脫資本市場對其「代工企業」的刻板印象，轉而擁抱「科創」標籤，以期獲得更高估值和更廣闊的融資平台。
梳理歌爾微電子的招股書和相關資料，不難發現，這家「獨角獸」公司光環背後，並非全是坦途。
上市過程歷經5年，轉戰港交所
時間撥回5年前，歌爾股份首次公開歌爾微電子分拆上市計劃。2024年5月，歌爾微電子終止了深交所創業板的上市進程。今年，歌爾微電子轉戰港交所，外界猜測，歌爾股份如此堅持，核心驅動力在於其長期以來被資本市場認定的「代工」身份。通過分拆旗下微電子業務主體歌爾微電子，並將其推向資本市場，是歌爾股份自我形象重塑的關鍵一步。
歌爾微電子脫胎於歌爾股份的精密零組件業務，主營業務聚焦於mems（微機電系統）傳感器、sip（系統級封裝）以及傳感交互模組的研發、生產與銷售。招股書顯示，歌爾微電子自詡為「全球領先的智能傳感交互解決方案提供商」，並表示其擁有覆蓋材料研發、芯片設計、封裝測試、算法軟件開發、系統設計等全產業鏈環節的「unisense」平台。
根據市場調研機構灼識諮詢報告，以2023年銷售額計，歌爾微電子位列全球第八大、中國第一大智能傳感交互解決方案提供商，同時也是全球第四大傳感器供應商，以及全球最大的聲學傳感器供應商。截至2024年9月30日，其解決方案種類已超過400種，廣泛應用於智能手機、智能耳機、vr/ar設備、智能汽車、智能家居等領域。
營收小幅下滑，毛利率承壓
從數據上看，歌爾微電子的「科技含量」似乎不低。然而，仔細分析其營收結構和盈利能力，卻發現一些與「高科技」印象並不完全契合的情況。
招股書顯示，2021年至2023年，歌爾微電子的營業收入呈現小幅下滑態勢，從33.48億元降至30.01億元。儘管2024年前三季度營收同比大幅增長52.17%至32.66億元，但利潤方面，2021年至2024年前三季度，凈利潤卻從3.29億元持續下滑至2.43億元。
具體到產品結構，mems傳感器貢獻了歌爾微電子的絕大部分營收，尤其以聲學傳感器為主。2023年，傳感器業務營收佔比近70%，而聲學傳感器在傳感器業務中又佔據主導地位。
近年來，歌爾微電子也在積極拓展壓力傳感器、慣性傳感器等其他類型傳感器業務，並已成為國內最大的壓力傳感器供應商，但在營收貢獻上，聲學傳感器仍然是絕對主力。
值得注意的是，歌爾微電子的毛利率水平長期處於較低水平。2022年至2024年前三季度，其綜合毛利率分別為18.5%、17.23%、19.41%，低於申萬半導體指數平均毛利率，甚至不及部分a股mems傳感器同業公司。
究其原因，一方面，歌爾微電子的自研芯片尚未能有效提升毛利率。招股書數據顯示，搭載自研芯片的聲學傳感器毛利率反而低於非自研芯片產品。這主要是由於歌爾微電子自研芯片聲學傳感器產品多用於低端市場，且為快速搶佔市場份額，採取了低價策略。另一方面，聲學傳感器的毛利率本身就低於壓力、慣性傳感器等產品，而聲學傳感器在歌爾微電子營收中佔比過高，也進一步拉低了整體毛利率水平。
深度綁定蘋果，客戶集中風險高懸
與母公司歌爾股份類似，歌爾微電子同樣面臨著客戶集中度過高的問題，尤其是對最大客戶的依賴程度令人擔憂。招股書顯示，2022年至2024年前三季度，最大客戶的營收佔比分別為56.1%、49.4%、61.8%。這意味着，歌爾微電子超過半數的收入都來自最大客戶。歌爾微的第一大客戶為蘋果公司，且對蘋果公司存在重大依賴。
歌爾微電子通過與蘋果公司獨特的「buyandsell」模式，在一定程度上規避了關聯交易的嫌疑，但其對蘋果公司的銷售收入，本質上仍然與其母公司歌爾股份的「果鏈」代工業務緊密相連。一旦蘋果公司的訂單出現波動，或與歌爾股份的合作關係生變，歌爾微電子的業績將面臨巨大衝擊。此前歌爾股份曾因「砍單」事件導致業績大幅下滑，不得不讓投資者對歌爾微電子的未來發展捏一把汗。
此外，歌爾微電子的供應商集中度也較高，對單一供應商英飛凌存在較大依賴。報告期內，來自英飛凌的採購金額佔比均超過50%。芯片作為mems傳感器的核心原材料，一旦英飛凌的供貨出現問題，或歌爾微電子無法及時找到替代方案，其生產經營將面臨嚴重挑戰。
招股書提到，歌爾微電子擁有全棧技術能力，並持續加大研發投入，但從數據上看，其研發費用率與同行業高科技企業相比，並無明顯優勢。更值得關注的是，其母公司歌爾股份近年來研發投入出現下降趨勢，這是否會對歌爾微電子未來的技術創新和產品升級帶來不利影響，仍有待進一步觀察。
根據歌爾微電子此前創業板ipo時的估值推算，其估值或在265億元以上。但考慮到其當前的盈利能力、客戶集中度以及毛利率水平，市場對其最終估值存在較大分歧。
樂觀情況下，若以a股mems傳感器公司敏芯股份的ps估值水平（剔除慣性傳感器業務後約為8.4倍ps）進行測算，歌爾微電子的估值或可達到250億元左右。但若以傳統消費電子企業的pe估值方法，結合申萬消費電子行業平均市盈率，歌爾微電子的估值可能僅在110億元左右。
歌爾微電子的估值最終將落在哪個區間，很大程度上取決於其未來的業績表現，以及在自研芯片滲透率、客戶多元化、產品結構優化等方面取得的進展。而港交所的投資者，也將用真金白銀給出最終的答案。
記者:杜林 編輯:俞丹 校對:湯琪
