田軒 | 立方大家談專欄作者
在2023年8月證券監管部門開始頻繁採取監管收緊舉措近一年之時，我國轉融券業務於7月11日按下暫停鍵。
作為轉融通的一種形式，轉融券是在融資融券業務基礎上衍生出來的一種做空機制。融券指因投資者看跌股價，向證券公司借出標的股票並賣出，待股價下跌後買入歸還，從而賺取差價。而轉融券則是由中證金融作為中介平台，向基金公司、上市公司以及投資公司等機構投資者融券，再由證券公司出借給投資者進行融券賣空。自2012年8月轉融通試點正式啟動以來，轉融券機制在一定程度上有效解決了融券業務券源不足的問題，同時增強了市場做空力量。
但是，受制於制度缺陷，轉融券在具體實踐過程中出現了諸如機構、大股東變相套利、惡意做空、高賣低買等偏離制度設計初衷甚至是與制度設計預期背道而馳的現象，對資本市場穩定產生了較大的負面影響。其背後的原因在於資本市場主體「權利」的失衡：掌握券源優勢的做空機構通過融券賣出，再買券歸還，賺取收益；證券公司賺取手續費、服務費；上市公司高管通過出借證券賺取年化收益；戰略投資者賺取高額利息；而散戶投資者由於處於資金和信息的劣勢，只能被迫充當「接盤者」和「買單者」的角色。這一「權利失衡」現象，在下跌市場行情中尤為顯著。由於轉融券疊加量化、遠期套利等交易策略會持續放大做空作用，更有甚者，做空機構通過建立多個納入標的股票的資管計劃，可以輕鬆繞過新買入券源的「門檻」限制，完成證券借入—賣出—買入—歸還的鏈條閉環，進而完成對散戶投資者的多輪反覆收割。此外，直到今年1月28日才被叫停的限售股出借制度，使得大股東、戰略投資者可以通過轉融券解除限售股不能在市場交易的限制，獲得投機、套利的巨大空間。
缺少完備制度支撐的轉融券制度，也給A股投下了不穩定的「陰影」。今年7月10日，證監會暫停轉融券業務，規定存量轉融券合約可以展期，但不得晚於9月30日了結，並進一步上調融券交易保證金比例。新規已獲得「立竿見影」的效果，根據Wind數據統計，截至7月11日收盤，A股全市場轉融券餘額為304.21億元，較年初下降71％；轉融券餘量約24.21億股，較年初下降了43.35億股。
此次暫停轉融券新規的出台，「陣痛」短而獲益長。短期看，融券保證金比例的提升和轉融券業務叫停導致的融券成本上升，將導致轉融券業務明顯收縮，同時，量化多空策略受到約束將導致大量參與轉融券的個股面臨機構的集中回收，或將引起市場小幅波動，對市場流動性產生暫時的影響。但從長期看，隨着轉融券業務的暫停，頭部機構、公司高管等利用券源優勢和信息差優勢進行壟斷做空、謀取私利的現象將進一步減少，市場將逐步回歸到更加規範健康的交易環境中。
如今，隨着監管的有效進展，多方關注的轉融券「風波」已告一段落，但這一制度調整對於我國證券市場監管的啟示依然值得我們深入思考和銘記。未來，保持應對變化內核的穩定，或許將成為監管應遵循的重要原則。以轉融券新規落地之後的監管為例，未來在政策執行過程中，要注重保持政策的連續性，加強對市場預期的引導，嚴格落實過渡性舉措安排，儘可能減少對市場秩序的擾動。一方面，要在進一步深化交易制度改革基礎上，通過做市商制度調整等，進行配套機制的優化，降低融券業務交易頻率，加強對頭部機構利用券源優勢和信息差優勢進行壟斷做空的限制，減少散戶投資者在融券業務中的劣勢地位。待相關制度更為成熟和健全、市場穩定性提升之後，再對轉融券制度進行制度內涵的根本性調整。另一方面，要加強逆周期調節，除業務規則外，還需加強監管，進一步加強對限售股的管控，嚴禁限售股在限定期內轉讓，嚴禁高管、核心員工、其他戰略投資者等所持限售股出借，降低市場波動風險，保障市場公平。此外，還要強化持續監管，加強對融券標的相關信息披露的監管，特別是要加強對轉融券涉及的上市公司信息披露的管控，規避負面影響，維護市場穩定。同步對信息披露不足、惡意操縱市場、違規套利等行為，加大打擊和處罰力度，維護市場秩序，保障中小投資者合法權益。
責編:王時丹 | 審核:李震 | 監審:萬軍偉
（來源：中國新聞周刊）
