如何看待超長債的投資價值？天風固收：票息仍有優勢，要警惕中期維度的信用風險帶來的估值波動

【天風研究·固收】孫彬彬/孟萬林

摘要

一、發行主體是否有進一步下沉？

從外部評級來看，目前仍以AAA評級為主，信用下沉不算明顯；從隱含評級來看，2024年5月以來，AA+以下債項佔比從5月的1.7%到7月的7.4%；從偏弱主體數量來看，7月前2周，隱含評級AA的債券數量達到7隻，數量上已經接近6月全月的10隻。總體看來，超長信用債的發行人信用資質的確在下沉，但幅度有限。

二、機構行為有何邊際變化？

保險公司作為超長債的持續買入方，近期買入力量邊際減弱；基金最近幾個月二級買入量同比似乎還偏弱，考慮到基金公司的負債端穩定性偏弱，或多通過一級市場參與。銀行理財從4月銀行禁止手工補息開始，超長債一改凈賣出狀態，持續凈買入，7月前兩周凈買入量顯著增長。整體而言，超長債的主要非銀買盤買入力量仍較強。

三、哪些超長債的流動性更好？

2024年以來，超長債的換手率明顯提升，整體流動性維持在還算不錯的水平。更具體來看，偏弱的超長債成交佔比邊際緩慢提升。

進一步觀察可以發現，超長債新債的成交量明顯更高，新券的流動性顯著好於老券。即使考慮銀行一級包銷二級出讓帶來的成交，估計新券的成交量仍然不低。此外，隨着收益率持續下行，流動性較好的超長債利差中樞也在下移，目前市場交易較多的是利差處於25~75bp區間，實際上，市場或更傾向於絕對票息高於30年國債（2.5%左右）的超長債。

四、超長債扛跌嗎？

從7月份超端利率的走勢來看，除了超長二永債估值變動略大，其他非金超長信用債扛跌性不錯。當然，這裡隱含了一個前提，長端利率調整時間較短。

五、如何看待超長債的投資價值？

票息仍有優勢，超長債當前貢獻了2.5%以上估值的17.5%；但考慮到超長債長期信用風險難以準確判斷，要警惕中期維度的信用風險帶來的估值波動。

六、超長債如何參與？

對負債端不穩定的機構，考慮到新券的流動性更強，可以考慮一級買二級賣；對於負債端穩定的機構，可以考慮票息不錯的情況下持續持有。多高的票息算有優勢？30年國債應該算是一個比較有參考價值的線。

風險提示：監管政策難以定價；信用債流動性偏弱；城投融資政策超預期

2024年以來，超長債發行加速，市場對於其的關注程度也日益提升。

我們將發行期限5年（不含）以上的信用債定義為超長信用債，若含回售選擇權，以行權計，包括企業債、公司債、中期票據等。

1.發行主體是否有進一步下沉？

5-6月AA+主體發行超長債現象時有發生，7月前兩周均為AAA主體。從外部評級的角度來看，5-6月分別有11.8億和16億的AA+主體超長債發行，來自浙江、江蘇、重慶等省份。7月前兩周超長債發行主體均為AAA。

從債項隱含評級看，5月以來，AA+以下債項佔比有所提高，從5月的1.7%到7月的7.4%。

2024年以來，共有4家AA主體發行超長債，分別為庫爾勒城建、鶴壁投資、安吉交投和南湖城建，均為企業債，資金均用於項目建設和補充流動資金。隱含評級AA及以下債項城投債為主，主體涉及津城建、涪陵國資、淄博城資、常高新等。

總體來看，近幾月來超長債信用似乎有一定的下沉，這也是「資產荒」背景下市場對於超長債認可度逐步提升的結果，但從短時間來看，下沉幅度有限，至少從主體的角度來看，AA主體發行體量仍然較少。

2.機構行為有何邊際變化？

從一級市場發行來看，機構對於超長信用債的認購熱情持續提升，尤其是2024年上半年，屢創新高。

從銀行間現券交易情況來看，保險公司和基金是超長債的買入主力，證券公司和銀行業金融機構則表現為凈賣出。

保險公司今年以來超長債配置高於歷史同期。2024年前28周凈流入合計549.29億元，同比增長103.1%。基金公司及產品也增加了持有量，但較前兩年增持的規模有較大差距，凈流入161.9億元， 同比減少72.8%。2024年前28周證券公司超長債持有呈現大規模流出，規模合計712.23億元。銀行在二級市場中始終是債券凈賣出的重要力量，2024年股份制銀行、城商行和農村金融機構賣出規模均高於2023年同期。

分月度來看，①保險公司：6月合計凈買入超長債43.7億元，是上年同期的5.66倍，7月前兩周繼續延續凈買入態勢，規模與2023年基本持平。②基金公司：相較於4-5月，6月基金公司超長債的凈買入22.1億元，較去年同比下降58.4%，7月前兩周配置回升，凈買入27.2億元。③證券公司：7月前兩周合計凈賣出104.96億元，遠高於2023年同期。④理財：第一季度持續凈流出，4月以來轉正，且較2023年同期上升幅度較大，6月和7月分別凈流入28.35億元和51.11億元，同比增長97.70%和247.69%。

進一步的，我們在周度的跨度內觀察保險、基金、理財和證券公司買賣超長信用債的邊際變化。

第19周以來，保險公司配置超長債的積極性有所下降，尤其是第19周和第21-23周，保險公司凈買入量始終在5億以下，第23周甚至表現為凈賣出。第24周開始，配置力量略有回歸。較3-4月大規模買入超長債的盛況相比，最近保險配置超長債趨於平淡。

基金公司及產品對於超長債的配置周度變化較大，第10-14周表現為大規模的凈賣出，第15周開始，逐漸轉為凈買入，間或表現為小規模的凈賣出。7月以來，第27周凈買入32.06億元，第28周則凈賣出4.87億元。

證券公司絕大多數的時間內在二級市場上大規模的拋售超長債，2024年前28周中，僅有5個周度表現為凈買入。其中第15周凈賣出規模為87.26億元。7月前兩周，證券公司也保持凈賣出態勢，分別為55.81億元和49.15億元。

理財從2024年4月開始，超長債凈買入量開始快速增長，進入7月後，最近兩周凈買入兩持續處於高位。

3.哪些超長債流動性更好？

超長信用債流動性逐步提升，2024年以來產業債表現更優。2024年前28周超長債流動性整體有較大程度的改善，換手率在3-4月達到相對高位，尤其是產業債，換手率分別達到17.89%和14.29%，5-6月略有回落，但整體也優於2023年情況。

城投債方面，2024年前28周遼寧和廣西超長債平均換手率為132.00%和105.00%，居於全國前列，重慶、江西、四川、安徽次之，也均在60%以上。產業債方面，機械設備行業的超長債換手率為135.80%，相對較高，綜合、建築裝飾、房地產等也在60%以上。

2024年前28周成交的超長債中，主體評級AAA以下和隱含評級AA+以下的債券佔比均呈現下降態勢，且比例均在10%以下。

分券種來看，中期票據成交量佔比始終在60%以上，7月前兩周成交佔比更是達到82.61%；分期限來看，2024年前28周內剩餘期限(7,10]年的超長債成交量最高，4月30年超長債開始發行之後，流動性也相對較好。

2024年上半年發生交易的超長債，大多於上市之日起一個月內，似乎市場對於新券發行交易的熱情更為高漲。此外，2024年前28周超長債成交價大多高於國開債(25,75]BP。7月前兩周內，成交利率中樞有所下移，以估值高於國開債(0,50]BP的債券為主。

4.超長債估值變動大不大？

市場擔憂超長債估值變動大，從而帶來產品凈值的劇烈波動，我們從7月初利率債回調來觀察超長債的估值變動。

7月1日，央行發佈公告稱「為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定於近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。」消息一出，債市出現了較大規模的回調。

單看7月1日和2日單日數據，主要超長城投債主體平均估值波動較小，7月1日僅有山東鐵發和魯高速股分別上行2.65bp和2.30bp，其餘主體或有上行均在2bp以內；2日僅有錫城發和鄒城城資分別上行4.98bp和4.09bp（存續規模分別為29.00億和2.70億），其餘或有上行均在1.5bp以內。事實上，兩天內仍有較多主體超長債平均估值繼續向下。

產業債方面，7月1日銀行二永債受到一定影響，中信銀行、廣發銀行平均收益率上行4.0bp，渣打銀行、中國銀行、浦發銀行、交通銀行上行3.9bp。7月2日，非金產業債並未明顯跟進調整，東方資產上行1.1bp，已然是回調最多的主體。

周度來看，7月第一周大部分超長債主體平均估值上行未超過2bp，且仍有相當一部分主體收益率繼續向下。其中估值回調較大的主體有：城投債中的無錫城發（上行4.31bp）、亦庄投資（上行3.71bp），產業債中的中信銀行（上行4.7bp）、農業銀行（上行3.6bp）、交通銀行（上行3.5bp）、中國銀行（上行3.3bp）。

總的來看，在處於市場波動時，超長債表現穩定。

5.超長債投資怎麼看？

5.1. 票息仍有優勢

從估值來看，截至2024年7月12日的存量債中，超長債估值中位數處於信用債總體的後17%分位，相較於一般信用債，超長債票息仍有明顯的優勢。

5.2. 信用風險可控

從短期來看，超長債信用風險有限。一是城投債方面，「一攬子化債」政策積極穩妥推動化解地方政府債務風險，我們認為至少在2028年以前，城投債發生違約的可能性相對較小；二是超長債流動性也得到了一定程度的改善，尤其是對於產業債而言，2024年上半年換手率整體提升。同時如前文第一節所述，現有超長債的發行主體主要是AA+/AAA等國有優質主體，發生違約的可能性較小。

從歷史違約數據來看，近年來債券違約主體數量和邊際違約率整體呈下降態勢，我們認為當前發生信用事件的可能性不大。

但由於超長債的存續時間長，若持有至到期，可能會受到城投政策變動及行業周期的影響，長期信用風險如何，目前難以完全準確判斷。

5.3. 超長債的投資策略

對於負債端穩定的機構而言，超長債是「資產荒」背景下獲取相對較高收益的性價比之選，可以作為長端利率債的補充。尤其是對於保險機構而言，在利率下行期間可能面臨利差空間收縮的情形，通過配置超長信用債提前鎖定相對較高的票息，能夠在一定程度上增加收益。且目前發行超長債的主體信用資質相對較好，也符合保險機構中低風險的配置需求。

對於負債端不穩定的機構，可以採取「交易型策略」，擇機參與二級市場交易以獲取資本利得，或者通過一級市場買入二級市場賣出的方式。採用該策略時，需着重關注債券的流動性，比如在一級市場買入於上市後較短時間內賣出，從而獲取一二級價差。

6.小結

隨着債市收益率持續下行，市場對於超長債的關注度進一步提升。 針對市場的關注點，我們有針對性的進行梳理和回應：

風險提示

① 監管政策多次提示久期風險，我們難以對監管政策進行定價，存在超預期的可能；

② 信用債流動性偏弱，可能存在賬戶操作上的限制，不一定能夠在估值附近買到合適的債券；

③ 城投融資政策當前仍偏緊，未來存在大幅放鬆的可能，或衝擊當前市場的「資產荒」狀態。

本文源自券商研報精選