今年2月-3月，權益市場迎來了有力的修復，而轉債市場反彈力度較弱。進入4月，權益市場小幅承壓，轉債市場卻逆勢上漲。4月1日至4月18日，中證轉債指數上漲1.12%，同期滬深300、中債綜合財富總指數分別上漲0.91%、0.46%。
那麼，補漲後的轉債行情會如何演繹？新「國九條」又會對轉債市場產生怎樣的影響？
（一）近期可轉債為何補漲？
1）補漲的原因1：「資產荒」下，或與資金的改善有關
資金的改善或是本輪補漲行情的重要推動力之一。2023年5月-7月市場也出現過類似情況，即轉債對應的正股陷入調整，但轉債逆勢上漲。而觀察當時的情況，會發現資金在該期間增加了對轉債的持倉。基金是當前持有可轉債的重要方之一，2023年2季度末，一級債基、二級債基持有的可轉債規模為2087億元，占債券投資市值比例為11.89%；而到了3季度末，持有的可轉債規模變為2189億元，占債券投資市值比例為12.38%。聚焦於當前，可轉債確實具備一定的配置動力：一方面，在純債收益率、期限利差、信用利差都下行至歷史低位後，機構的配置需求依舊較為旺盛，「資產荒」開始推動機構將目光瞄向可轉債。另一方面，經歷2年時間調整後的可轉債，結構中開始湧現出一定的配置機會。
2）補漲的原因2：或與供給格局的改善有關
從直接的新增供給來看，2024年以來，截至4月17日，可轉債的發行額僅為101億元，顯著低於往年同期水平。事實上，2023年10月以來，轉債的供給預期邊開始趨弱，可轉債的發行所用時間已有一定體現。數據顯示：2023年4季度之前，首次預案→證監會核准以及受理→證監會核准所需的平均時間分別為272天、152天。2023年4季度後，兩者時間分別變為322天、199天，所需時間顯著變長。
（二）補漲之後的可轉債估值到什麼位置了？
在探討未來的方向前，了解清楚當前的位置至關重要。對於兼具股性、債性以及自己獨特屬性的轉債，一般會從以下3個維度觀測其估值所處水平。
1）絕對價格角度：高價券佔比顯著下降
在本輪行情高點，即2022年1月初，轉債價格在130以上的數量佔比為46%，小於115的數量佔比僅為14%。截至2024-04-17，轉債價格在130以上的數量佔比僅為10%，而小於115的數量佔比升至70%。
2）股性估值：轉股溢價率得到一定消化
過去2年，A股市場經歷了較大幅度的調整，也帶動了轉債的調整。2022年1月5日-2024年4月17日，滬深300指數下跌了27.5%，中證轉債指數也下跌了10.66%。從百元溢價率來看，已從2022年8月高點的34.49%回落至當前18.90%，估值得到了一定的消化。但與2019年1月、2021年4月的底部時期比，尚有距離。
3）債性估值：債底支撐增強
從債底對轉債價值的支撐角度來看，全市場轉債的純債溢價率中位數自2022年1月5日38.95%下降至當前的11.47%，債底保護效應明顯增強。
（三）補漲之後的可轉債行情如何演繹？
把時間視角拉長，很多問題會變得相對清晰。估值得到消化的轉債遇上估值尚處低位的正股，中期空間值得期待。而「新國九條」的出台，也會對兩者產生深遠的影響。短期而言，趨勢性機會或需等待更多信號的明朗，在結構中挖掘機會。
1）中長期：正股市場有望受益於新「國九條」改革
回溯歷史，每一次「國九條」的發佈都為權益市場帶來了驚喜。其本質原因則在於制度在不斷地革新和完善，從而提升上市公司的經營效率和投資者的獲得感。本次新「國九條」針對上市公司從嚴把發行上市准入關、到嚴格上市公司持續監管（包括加大現金分紅、回購註銷等）再到加大退市監管力度方面做出了明確的要求，從供給端提升權益市場價值。同時，針對證券基金機構等相關主體行為、監管部門自身的監管，做出了全方位的布局。對運用中長期資金、其他相關各方合力推動資本市場健康發展做了系統性規劃。中長期視角下，對於權益以及轉債的未來表現值得期待。
2）中長期：新「國九條」對於轉債的影響：個券分化的現象更明顯
新「國九條」對於轉債的影響主要體現在2個維度：一是，文件中提出要加大退市力度，被實施退市風險警示直到退市的轉債數量有可能會持續增加。針對基本面資質較差的轉債而言，隱形債底進一步被打破。對於投資端的影響體現為：高YTM策略所面臨的信用風險在增加，需要投資人在挑選個券時，多一重對信用的考量和定價。二是，再融資速度可能有所放緩。文件要求，要嚴把發行上市准入關，進一步完善發行上市制度，嚴格再融資審核把關，轉債供給預期或有所收緊。
3）短期：①供需格局有望改善，等待權益市場合力
中長期視角下，對於權益以及轉債的未來表現值得期待。從短期維度來看，一方面，轉債趨勢性行情的核心仍需看向正股市場，短期仍需更多的基本面信號驗證和政策催化。另一方面，一個積極的因素在於短期的供需結構有所改善。供給端，在再融資嚴格審核的背景下，破發和破凈轉債發行或較為困難，當前待發預案剔除掉以上部分後僅剩122隻轉債，規模僅為1633億元。需求端，截至2024年3月，依據深交所和上證信息網披露的轉債持有者結構，基金持有佔比最高，隨着轉債估值得到一定消化，在「資產荒」的驅動下，或有更多相關配置需求瞄向優質轉債。此外，來自險資、年金、社保基金、信託及銀行理財的資金佔比也較大，在推動中長期資金的入市的過程中，或也能推升對轉債的需求。
4）短期：②在結構中找尋個券機會
從轉債的兩個屬性維度來思考：一方面，從債性的角度出發，很多債性轉債當前的溢價率相對較低，基本接近其純債價值，性價比較高，但是需要甄別發行人的信用風險；另一方面，從收益彈性出發，可以關注彈性較大的偏股性轉債，行業層面主要關注出口鏈和以舊換新概念。對於科技板塊，關注調整後的布局機會。
風險提示：基金有風險，投資需謹慎。富國基金不保證基金投顧組合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承諾，投資者參與基金投顧組合策略存在無法獲得收益甚至本金虧損的風險。基金投資顧問業務尚處於試點階段，基金投資顧問機構存在因試點資格被取消不能繼續提供服務的風險。
