星書會 | 從格雷厄姆到巴菲特的頭號投資法則

2023年09月14日23:04:10 財經 1832

格雷厄姆和多德在《證券分析》一書首次提出價值投資的理念，從此價值投資逐漸成為投資者長期獲得超額收益的主流方法。本期星書會帶你走入格林沃爾德、卡恩、索金和拜瑪所著《價值投資：從格雷厄姆到巴菲特的頭號投資法則》一書，探尋價值投資者對投資對象內在價值的定價方法，並結合巴菲特等投資大師運用價值投資的實例，深入感受「在蕭條中發現價值、在垃圾中尋得珍珠」的投資藝術。

什麼是價值投資？

格雷厄姆和多德所定義的價值投資理論的要訣是：投資者先評估某一金融資產的基礎價值，並將之與市場先生所提供的價格相比。如果價格低於價值，並能獲得足夠的安全邊際，就買入該證券。不同於「技術」分析師和「基礎」投資者中的宏觀教旨主義者，大部分傳統的價值投資者是以微觀分析為基礎的微觀教旨主義者。不過在微觀價值主義者中，傳統的格雷厄姆和多德型價值投資者亦是少數。微觀教旨主義者常用的投資方法是以證券的現價為出發點，研究其價格如何隨公司經濟基礎因素的變化而變化，基於現價與股價先期預測的比較來選擇是否買入股票，與價值投資者基於現價與基礎資產價值的比較作出投資決策的原則存在較大差異。

價值的三個來源：資產、盈利能力和成長性

現金流貼現模型此類現值定價法所依賴的操作變量參數值通常是不可知的，為此價值投資者設計出另外一種估價方法，將重點更多地放在公司的可靠信息上。按照格雷厄姆和多德型價值投資者的方法，首先關注公司的資產價值，取決於公司情況的有形方面；然後計算公司的盈利能力價值，評估的是公司現有的收益，盈利能力價值與資產價值之間的差額即為公司享有的特許經營權價值；而當公司的盈利能力價值明顯且持續地超過資產價值時，成長性才可能創造價值。

資產價值的評估：從賬麵價值到重置成本

在格雷厄姆凈運營資本值的基礎上，格林沃爾德將資產負債表中的非流動資產、商譽等也納入其定價模型，提出了重置成本的概念，其含義是一個潛在競爭者想要與行業內現有公司同等競爭，所需要付出的重新購置各種設備資源（包括無形資產，而且不一定是資產負債表上的無形資產）的成本。對於所處行業沒有進入壁壘和沒有競爭優勢的公司，資產的重置成本是公司內在價值最好的衡量尺度。

盈利能力價值：資產加特許經營權

盈利能力價值（EPV）為調整後盈餘乘以1/R，其中R代表當期資本成本。其中對盈餘的調整包括去掉會計的錯誤表示（比如去掉非經常性損益）、調整折舊和攤銷與再投資之間的差距、調整商業周期和其他暫時的因素等，從而得到公司可支配現金流的準確數值。對盈利能力價值的計算基於現金流水平能夠持續並且保持不變的假設，雖然計算公式與基於未來收益或現金流的現值定價法相似，但具有以現有信息為基礎和不受未來不確定性假設影響的優勢。

特許經營權下的成長性價值

成長需要投資，追加投資所要求的資本回報與資本成本之間的關係是成長性價值的主要決定因素，這就導致了只有具備特許經營權的成長性才是有價值的。如果沒有特選經營權，資產的重置成本和公司的盈利能力價值之間就沒有利差，在市場經濟的競爭壓力下，資本成本通常等於資本回報，成長性無法帶來收益。而對於特許經營權下的成長性價值，格林沃爾德通過計算PV/EPV（增長現金流的現值/盈利能力價值）來衡量其能否為投資者提供足夠的安全邊際。

價值投資者的投資組合

價值投資者所認可的分散投資與現代投資組合理論強調的分散投資原則有很大的區別。一方面，價值投資者認為股票的選擇是重要的，他們的投資組合比非價值導向的投資者的組合更為集中，這是因為價值投資者只在自己勝任的範圍內進行操作；另一方面，價值投資者也不認同現代投資組合理論僅把風險定義為相對波動性的做法，如果把風險看做對資本損失的規避，那麼安全邊際要求亦可為價值投資者提供一種不同於分散投資的風險降低機制。最後，對於市場無獲利機會（全部證券被高估）的情形，區別於追求投資滿頭寸的非價值導向的投資經理，持有現金、無風險資產是價值型投資經理的默認策略，不過這種策略在證券價格每天被公布的投資環境下可能面臨贖回壓力。

價值投資實踐

格林沃爾德在書中的第三部分介紹了八位投資大師運用價值投資的實例，根據他們投資模式的關鍵點將其劃分成經典型、混合型、當代型三種價值投資類型。以巴菲特為例，巴菲特師從格雷厄姆，但他在與芒格的合作中偏離了格雷厄姆傳統的價值投資理論。格雷厄姆型價值投資理論認為，只要一家公司資產貶值幅度很大，就應買進，而不管公司本身經營的好壞；而巴菲特將投資目標鎖定在具有堅不可摧的特許經營權優勢的企業，儘管它們的售價可能是賬面資產的好幾倍。