摘要
投資要點
本期報告作為系列之四，我們將聚焦大勢特徵。
5月28日《分化和新生：那些年我們經歷的市場底》中，我們結合估值水平、宏觀環境、結構運行等維度，提出了底部的判斷框架和應對舉措。5月以來，無論是底部位置，還是結構走勢，亦或板塊推薦，報告中提出的判斷都逐步開始顯性化。
市場底領先經濟底，但指數運行無法脫離實體經濟。雖然當前市場反轉的判斷日益清晰，但展望2023年，反轉之後的大勢狀態將如何呈現，本篇報告將結合經濟對其展開分析。
1、2023年經濟走勢的推演
結合工業增加值產出缺口的歷史規律，綜合2023年宏觀推演，我們認為，一方面，節奏上，經濟拐點或於2023Q1末附近出現；另一方面，彈性上，結合消費、出口和投資，工業增加值產出缺口雖有修復，但改善幅度或較此有所收窄。
結合產出缺口看2023年經濟節奏。
結合歷史規律，2023年Q1附近產出缺口或見拐點。具體來看，從每輪產出缺口歷時來看，產出缺口從谷底走向峰頂，再走向下一輪周期的谷底，平均歷時38個月。站在當前，本輪產出缺口周期開始於2020年3月，借鑒歷史規律，我們初步推測，本輪下行周期的結束或於2023Q1末附近出現。
值得注意是，逆周期管理的意義在經濟運行中也不應忽視，我們也將結合宏觀研判對其佐證，並將結合經濟實際狀態對其進行動態跟蹤。
結合產出缺口看2023年經濟彈性。
結合經濟三架馬車（消費、出口以及投資），在「投資穩+消費弱復蘇+出口放緩」的大概率假設下，儘管23Q1後經濟有望開啟復蘇，但整體修復節奏相對偏弱，因此工業增加值產出缺口拐點後呈緩慢爬坡概率較大。
進一步下沉至A股企業盈利，我們以工業增加值同比、GDP同比、PPI同比以及出口同比擬合A股營收增速，以PPI同比以及季節因子擬合A股凈利率，預計23年A股歸母增速恢復至近11％，與2013年（14％）接近。
2、2023年大勢特徵的推演
工業增加值產出缺口的周期性運行對A股走勢有指引意義。結合產出缺口「趨勢先抑後揚」和「波動幅度收窄」的大概率假設，我們認為，以上證指數為錨，2023年或呈現為窄幅震蕩格局，且運行節奏和產出缺口呈現一定同步性。與此同時，結構上，預計風格主線體現為新興產業突圍，傳統板塊以波段和局部為主。
3、如何看12月的市場走勢
展望12月，結合情緒面和政策面，我們認為Q4以來的行情仍在上漲窗口期。一方面，政策面，穩增長政策持續發力，一則地產政策強化，二則疫情防控優化。另一方面，情緒面，結合主動成交率和融資買入比，短期情緒修復且中期情緒平穩。
而相較於短期更關鍵的是，當前處在中期維度的蓄勢布局期，科創板引領新成長，恒生科技迎轉折底，穩增長震蕩企穩。
4、風險提示：周期運行的規律有效性大幅下降；經濟上行超預期或經濟修復低預期；地緣衝突超預期繼而影響風險偏好。
正文
1、反轉之後大勢演繹特徵
《如何看2023年的行業配置？》、《關於2023年的思考之二：風格之辯》、《關於2023年的思考之三：迎接主題投資大年》中，我們分別就2023年的行業配置、風格特徵和主題投資進行了分析。本期報告作為系列之四，我們將聚焦大勢特徵。
5月28日《分化和新生：那些年我們經歷的市場底》中，我們結合估值水平、宏觀環境、結構運行等維度，提出了底部的判斷框架和應對舉措。5月以來，無論是底部位置，還是結構走勢，亦或板塊推薦，報告中提出的判斷都逐步開始顯性化。
市場底領先經濟底，但指數運行無法脫離實體經濟。雖然當前市場反轉的判斷日益清晰，但展望2023年，反轉之後的大勢狀態將如何呈現，本篇報告將結合經濟對其展開分析。
整體而言，結合產出缺口「趨勢先抑後揚」和「波動幅度收窄」的核心假設，我們認為，其一，針對大勢，以上證指數為錨，2023年或呈現為窄幅震蕩格局，預計運行節奏和產出缺口呈現一定同步性。其二，針對結構，中期而言，產業周期是主導風格的核心變量，隨着新興產業崛起周期的開啟，中小成長風格迎來趨勢性切換；短期而言，展望2023年，經濟以溫和修復為主，這意味着，傳統行業的景氣度改善幅度有限，景氣亮點集中在新興產業突圍帶來的機會。
此外，針對短期市場，展望12月，結合情緒面和政策面，Q4以來的行情仍在上漲窗口期。一方面，政策面，穩增長政策持續發力，一則地產政策強化，二則疫情防控優化。另一方面，情緒面，短期情緒修復且中期情緒平穩，一則結合主動成交率，截至12月2日，主動成交率在-1.2％，高於-3％的中樞，5日均線也上穿20日均線上方，顯示短期市場情緒開始轉暖；二則結合融資買入比，近期融資買入比持續在7％的中樞附近震蕩，顯示中期情緒平穩。
但相較於短期波動更關鍵的是，我們認為當前處在中期維度的蓄勢布局期，板塊上，科創板引領新成長，恒生科技迎轉折底，穩增長震蕩企穩。
2、2023年經濟走勢的推演
結合工業增加值產出缺口的歷史規律，綜合2023年的宏觀推演，我們認為，一方面，從節奏上，經濟拐點或於2023Q1末附近出現；另一方面，從彈性上，結合消費、出口和投資，工業增加值產出缺口雖有修復，但改善幅度或較此有所收窄。
2.1、結合產出缺口看2023年經濟節奏
什麼是工業增加值產出缺口？工業增加值產業缺口衡量了實際產出超過潛在產出的部分。因此，若產出缺口為正，則代表實際需求超越了總供給，往往對應經濟景氣度較高的階段；反之，若產出缺口為負，則代表實際需求小於供給，資源利用率較低，往往對應經濟低迷的階段。
產出缺口可以有效劃分經濟周期。根據熊彼特的經濟周期理論，經濟運行中存在着「繁榮」、「衰退」、「蕭條」和「復蘇」四個階段。而工業增加值產出缺口從「0」走向峰頂、從峰頂下滑至「0」、從「0」降至谷底、從谷底提升至「0」則分別對應了「繁榮」、「衰退」、「蕭條」和「復蘇」四個階段。
回溯歷史，工業增加值產出缺口在1990年以來共經歷九輪完整周期。其中，典型周期為1993年10月至1996年3月、1999年5月至2001年12月、2002年1月至2006年8月、2006年9月至2008年12月、2009年1月至2012年10月等。
結合歷史運行規律，2023年Q1附近產出缺口或見拐點。具體來看，從每輪產出缺口歷時來看，歷史上每輪產出缺口從谷底走向峰頂，再走向下一輪周期的谷底，平均歷時38個月。站在當前，本輪產出缺口周期開始於2020年3月，借鑒歷史運行規律，我們可以初步推測，本輪下行周期的結束或於2023年Q1末附近出現。
值得注意的是，逆周期管理的意義在經濟運行中也不應忽視，我們也將結合宏觀研判對其佐證，並將結合經濟實際狀態對其進行動態跟蹤。
2.2、結合產出缺口看2023年經濟彈性
結合經濟三架馬車（消費、出口以及投資）來看，預計23年經濟恢復節奏偏弱。
從社會消費品零售總額當月同比來看，根據Wind一致預期，23年Q1-4社零同比預計分別為4％、11％、4.5％、4.5％，有望恢復至21年末水平，但較19年仍有較大差距；
從固定資產投資完成額累計同比來看，根據Wind一致預期，23年Q1-4固定資產投資完成額累計同比分別為4.45％、6.25％、5.95％、5.84％，延續下半年投資增長水平；
從出口同比來看，在海外衰退的背景下，根據Wind一致預期，23年出口增速或延續放緩。
總的來看，在「投資穩+消費弱復蘇+出口放緩」的背景下，儘管23Q1後經濟有望開啟復蘇，但整體修復節奏將相對偏弱，我們認為，工業增加值產出缺口拐點後呈緩慢爬坡概率較大。
進一步下沉至A股企業盈利預測，我們預計23年A股歸母增速恢復至11％，與2013年水平接近，這意味着經濟整體是弱修復趨勢。1）基於2010年Q1至2022Q3歷史數據，我們以工業增加值同比、GDP同比、PPI同比以及出口同比擬合A股營收增速，以PPI同比以及季節因子擬合A股凈利率；2）結合上述因子和23年Wind一致盈利預期值，對23年全A營收增速以及凈利率進行預測，並換算至全A歸母凈利潤同比口徑；3）就統計結果來看，23年全A歸母增速或為11％，與2013年（14％）接近。
3、2023年大勢特徵的推演
工業增加值產出缺口的周期性運行對A股走勢有指引意義。結合產出缺口「趨勢先抑後揚」和「波動幅度收窄」的大概率假設，我們認為，以上證指數為錨，2023年或呈現為窄幅震蕩格局，且運行節奏和產出缺口呈現一定同步性。與此同時，結構上，預計風格主線體現為新興產業突圍，傳統板塊以波段和局部為主。
3.1、產出缺口周期對大勢演繹的指引性
工業增加值產出缺口指引A股走勢。定性上，我們認為，工業增加值產出缺口衡量了經濟供需格局的變化，是經濟周期刻畫的有效指標，因而對A股指引性較強；定量上，通過回溯1990年12月以來工業增加值產出缺口和上證指數走勢，我們發現：
一則，產出缺口和上證指數走勢具有高度相關性，在1991年底至1998年中、1999年初至2002年初、2002年底至2005年中、2006年中至2012年底、2016年初至今期間內，兩者走勢接近一致；
二則，在產出缺口持續上行期間，也即經濟從復蘇走向繁榮階段，上證指數多走出上漲行情，但從2010年起，上證指數上漲行情的結束多提前於產出缺口見頂時刻；
三則，產出缺口的改善程度越高，上證指數點位往往提升幅度越多。在2008年後，產業缺口變動幅度較此前明顯收窄，而同期上證指數點位波動亦有收窄。
3.2、大勢層面預計上證呈窄幅震蕩狀態
展望2023年，前述我們提及產出缺口的兩個變化：一則，工業增加值產出缺口拐點或於23Q1末出現，也即經濟復蘇周期的開啟有望在23年Q2附近開啟；二則，儘管復蘇周期有望在23年內開啟，但結合消費、出口、投資以及全A盈利預測來看，工業增加值產出缺口雖有修復，但改善幅度或較此有所收窄。
在此背景下，結合產出缺口「趨勢先抑後揚」和「波動幅度收窄」的大概率假設，我們預計，以上證指數為錨，2023年或呈現為窄幅震蕩格局，且運行節奏和產出缺口呈現一定同步性。
3.3、結構層面亮點集中在新興產業突圍
就結構而言，我們可以從中期和短期來進行討論。中期而言，產業周期是主導風格的核心變量，隨着新一輪新興產業崛起周期的開啟，中小成長風格迎來趨勢性切換。短期而言，展望2023年，經濟以溫和修復為主，這意味着，傳統行業的景氣度改善幅度有限，景氣亮點集中在新興產業突圍帶來的機會。
關於2023年行業的具體配置策略分析見《如何看2023年的行業配置？》。
從中期視角，主流預期在分析風格時往往將落腳點放在貨幣政策、估值對比、經濟數據等因素，但我們認為這些並未觸及本質，事實上產業周期才是主導風格的核心變量。產業周期主導下，風格切換所呈現的特徵是「不切則已，一切數年」，所呈現的結果是2000年以來大級別的切換僅有三輪。
進一步思考產業和風格之間的規律，可以發現：每一輪大盤股風格背後，對應的宏觀背景是經濟趨勢性向好，這意味着具備顯著順周期屬性的傳統產業盈利向上，如2002年到2007年、2016年到2020年；每一輪小盤股風格背後，對應的宏觀背景是經濟增速換擋和結構轉換，這意味着新興產業突圍，如2008年到2015年的TMT產業崛起。換言之，大小盤風格僅是表象，本質在於傳統產業復蘇周期和新興產業崛起周期的更迭。
站在當前，能源革命、強鏈補鏈、智能經濟主導的新興產業崛起周期正在展開，在此背景下，A股迎來2000年以來的第四輪切換，也即新興成長趨勢性佔優。
短期而言，展望2023年，經濟溫和復蘇背景下，新興成長佔優。
就經濟和風格的關係，我們認為往往體現為，經濟下行階段，防禦為主，如2012年、2018年；強復蘇階段，價值股佔優，如2016年至2017年；弱復蘇階段，新興成長佔優，如2013年、2019年。前文分析，2023年的經濟環境大概率處在溫和修復狀態，在此背景下，風格主線體現在中小成長佔優。
除新興成長外，針對周期、消費和金融板塊，結合估值水平和2023年經濟展望，我們認為整體處在底部區域，並且隨着穩增長政策發力呈現出波段性機會，但短期缺乏趨勢向上的動能，長期還待消費者信心、中長期貸款恢復。
具體來看，其一，周期風格與PPI同比走勢高度相關，金融風格與中長期貸款餘額同比走勢高度一致，消費風格走勢則受消費者信心影響。其二，PPI同比、中長期貸款餘額同比以及消費者信心指數處在下行或築底階段，從基本面角度來看，周期、消費、金融的趨勢性上漲需進一步等待。
4、風險提示
1、周期運行的規律有效性大幅下降；
2、經濟上行超預期或經濟修復低預期；
3、地緣衝突超預期繼而影響風險偏好。
本文源自券商研報精選
