（報告出品方/分析師：天風證券 孫謙 宗艷）
1. 專註專用性空調領域，頭部客戶收入佔比穩定
1.1. 專註專用性空調領域，公司營收穩步增長
廣東申菱環境系統股份有限公司於2000年成立， 是目前國內專用性空調領域規模較大、技術先進、產品齊全的主要企業之一。
公司主營以專用性空調為代表的空氣環境調節設備，致力於為數據服務產業環境、工業工藝產研環境、專業特種應用環境、公共建築室內環境等應用場景提供人工環境調控整體解決方案。
發展歷經20餘年，獲得眾多榮譽。公司成立於2000年，是國家製冷設備產品生產許可證首批獲證企業、國家十二五科技支撐計劃項目承擔單位、中國製冷空調工業協會副理事長單位，具備機電設備安裝工程專業承包壹級資質，獲得建築工程界殊榮「魯班獎」，產品獲得「廣東省自主創新產品」和「廣東省高新技術產品」稱號。
公司產品矩陣豐富，覆蓋四大類應用場景。依據專用性空氣調節設備應用場景、產品形態及核心功能的不同，公司產品主要涉及以下細分品類：機房專用空調、恆溫恆濕空調、潔凈空調、屋頂式空調、飛機地面空調、環境治理類及其他特種空氣調節設備。整體來看，根據對應客戶所在的行業或領域，公司將環境調節產品劃分為數據服務類、工業類、特種類、公共建築及商用類四大品類。同時，公司還為客戶提供整體解決方案。
公司主營業務收入由數據服務空調、工業空調、特種空調、公建及商用空調、材料、工程及服務六個項目構成。其中，材料收入主要是配件銷售收入；工程收入主要是為有需要的客戶提供方案設計、施工等在內的環境系統整體解決方案的工程合同；服務收入是為空調製冷系統提供檢修、維護保養、技術改造等服務收入。在2022H1，公司主營業務收入達10.78億元；同時，自2020年開始，主營業務收入同比變化分別為+8.01%/+22.48%/+59.75%，增速增長趨勢明顯。
核心品類穩定，數據服務和工業空調營收佔比和增速表現亮眼。分品類來看，其中數據服務空調、工業空調和特種空調佔比較大，2018 -2021年，三項合計占公司主營業務收入在80%左右。2022年H1，工業空調營收為2.63億元，同比+50.50%；數據服務空調產品，營收2.63億元，同比+42.44%；同時，特種空調產品品類營收同比+13.18%，也實現了雙位數的增長。
1.2. 招投標為主的銷售模式，頭部客戶收入佔比穩定
招投標為主的銷售模式。公司獲取業務機會主要通過招投標、競爭性談判等方式；其中在2018-2020年，招投標模式獲取的收入分別佔主營業務收入的58.55%/69.35%/62.73%，佔比過半；2020年，公司前20名客戶96.45%的銷售收入總額通過招投標模式獲取，2018-2020年招投標模式比例逐年提升。
老客戶和頭部客戶收入佔比穩定。2020年，公司的前五大客戶是華為投資控股有限公司、首都機場集團公司、國家電網有限公司、中國石油化工集團有限公司和中國南方電網有限責任公司；其中，自2018年開始，華為投資控股有限公司和國家電網有限公司一直保持在公司客戶前五；2018-2020年，公司老客戶數量和收入佔比也保持在穩定水平。2018-2020年，前五大客戶收入佔比維持在40%以上。
1.3. 股權結構集中，員工享有持股權
公司的實際控制人為崔穎琦及其女兒崔梓華；其中，崔穎琦作為公司董事長共持有公司30.6%的股權。公司發行後，員工持股平台眾承投資持有公司 9.67%股權。公司組織架構清晰，公司下設人力和行政中心、財務中心、智能製造中心、採購中心、質量中心、研究院、工業公建事業部等20個職能部門，有助於提高管理效率。
2.下游市場需求增量可觀，行業發展前景廣闊
專用性空調應用場景多樣化。
專用性空調，是為滿足某些工業工藝和特殊環境的需求，將被控環境的物理參數（如溫度、濕度、風壓、風速）、化學參數（如腐蝕性氣體的濃度）、生物參數（如空氣含塵量、微生物量）等嚴格控制在特定範圍內而設計製造的設備， 或者為使用場景的特殊要求（如防爆、防震、抗衝擊）專門設計製造的設備，廣泛應用於各類產業化場景之中。
專用性空調包含較多細分門類，包含數據服務產業場景中、工業產研場景、專業特種應用場景、公共建築及大型商業建築場景等。
應用產業擴張，專用性空調市場向好。
伴隨新經濟、新產業、新需求等的不斷出現，專用性空調使用場景的外延正不斷擴充，應用行業的廣度將不斷擴大。例如「新基建」產業，其涵蓋的5G基建、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、大數據中心等板塊均屬於專用性空調重點服務領域。隨着我國經濟發展與產業升級的持續深化，專用性空調的產品版圖有望橫向擴大和縱向深入，市場規模也有望進一步擴大。
2.1.機房空調：數據中心規模高速增長，國內機房空調競爭格局尚未固化
機房專用空調誕生於70年代的美國，為了防止環境溫濕度參數控制不當、電源不穩定而造成計算機運算過程受干擾、打印機卡紙、磁頭損壞、出現靜電等問題。隨着現代科技產業的不斷發展，機房精密空調機廣泛適用於數據中心、計算機機房等高精密環境，同時提供散熱解決和實現溫濕度精確控制，應用行業包括電信、金融、IT行業、大數據、雲計算、物聯網、智慧城市、工業控制等，核心市場為數據中心機房領域。
在2018-2021年期間，公司的數據服務空調業務收入佔比維持在30%左右；在2022年H1，公司的數據服務空調業務營收達到2.63億元，同比+42.44%，實現較快增長。我們認為，受益於全國較快增長的數據中心市場，公司的數據服務空調業務收入有望得到進一步提升。
全球數據中心持續穩定發展。
根據中國信息通信研究院數據顯示，在2015-2021年全球服務器年增加量相對穩定，凈增加值維持在5000-7000兆瓦間，預計未來幾年數據中心規模仍將保持平穩增長。根據Dgtl Infra預測，一般建設數據中心的成本在每兆瓦700-1200萬美元，其中暖通空調/機械/冷卻系統（包括機房空調、機房空氣處理器、風冷式冷水機組、冷凍液儲存和管道）的建設成本佔比在15-20%之間。
我們假設①全球服務器年增加量為6000兆瓦；②數據服務專用空調在數據中心的建設成本佔比為15%，那麼全球數據服務專用空調市場規模的年增加量在63-108億美元，每年新增市場容量較大。
我國數據中心規模保持較快增長，政策和投資雙輪驅動下未來可期。
根據中國信息通信研究院數據顯示，截止到2021年年底，我國數據中心機架規模達520萬架，近五年年均複合增速超過30%；預計2022年機架數量達到670萬架，同比+28.85%，有望仍然維持較高水平的增長。
同時，2021年國務院印發的《「十四五」數字經濟發展規劃的通知》中提到，未來我國要推進雲網協同和算網融合發展，加快構建算力、算法、數據、應用資源協同的全國一體化大數據中心體系。
政策頒佈後，新華網新聞報道：2022中國算力大會上，三大運營商、中國鐵塔、中國廣電以及浪潮、華為、阿里雲等企業簽約啟動26個全國性數據中心及雲網融合項目，總投資額近500億元。
外企維諦技術市佔率位列第一，格局尚未固化。
根據維諦技術官網新聞顯示，在賽迪研究院、ICTresearch、MIR睿工業等第三方權威機構發佈的《2020～2021中國機房空調市場研究年度報告》中，維諦技術以較大的市場份額，在國內機房空調市場上排名第一，且已經連續保持第一達16年。其他行業競爭者包括艾特網能、依米康、佳力圖、英維克、華為、中科曙光等。同時，內資品牌佔有率正不斷提升，行業仍呈現競爭者競爭激烈、集中度相對較低、格局尚未固化之態勢。在機房空調領域，公司申菱環境在2015-2019年持續作為行業的主要生產企業，在2019年的市場佔有率在5-10%之間，仍存在一定的增長空間。
2.2. 工業空調：應用場景多樣化，發展前景廣泛
工業空調主要應用於特高壓電網、電力、化工、冶金、食品與飲料、機械 設備、水泥、新能源汽車產業鏈等行業場景。依據應用場景、產品形態及核心功能的不同，在工業產研場景中主要包括冷水機組、組合式空調、末端機組、單元式空調、恆溫恆濕空調、屋頂式空調、 除濕機、潔凈空調等。
在2018-2021年期間，公司的工業空調業務收入佔比維持在27%左右；在2022年H1，公司的工業空調業務營收達到2.63億元，同比+50.50%，實現較快增長。我們認為，受益於工業空調下遊行業固定資產投資的增加，公司的工業空調業務收入有望得到進一步提升。
2018年恆溫恆濕空調的市場規模同比轉正，2015-2019年潔凈空調市場規模維持增長。根據《2019中國工業機房空調行業年度研究報告》，2019年恆溫恆濕空調市場規模開始回升，同比增長率達3.71%；2015-2019年，潔凈空調市場規模增速分別為5.10%、8.59%、8.75%、10.31%和4.27%。
2019年屋頂式空調市場承壓，產品升級有望帶來新增長點。
城市建設的快速發展令空調設備的安裝空間受到壓縮，屋頂機憑藉設備集中、無需冷卻塔等產品優勢在軌道交通、醫療凈化等領域優勢明顯。
根據《2019中國工業機房空調行業年度研究報告》，在適用場景的限制及其他空調產品的規模拓展下，2019年屋頂機的國內市場規模出現下滑，同比-10.88%。通過搭載新風、凈化等功能模塊，屋頂機正在醫療凈化、軌道交通等領域加快布局，應用市場的穩定拓展有望使得屋頂機迎來更多發展機遇。
在建地鐵軌道規模較大，專用工業空調擁有較大擴張區間。
近年來，中國正處於城市化快速發展階段，伴隨人口向城市的集中，城市交通需求的總量也在急劇增長。根據Wind數據顯示，2020年，全國地鐵在建線路長度為4697公里，同比-9.47%；且在建長度超過現地鐵運營長度的一半，全國地鐵軌道規模未來仍保持較大增長空間。我們認為，隨着全國地鐵運營長度的增長，對應的地鐵專用性空調設備的需求有望保持持續上升的態勢。
下遊行業固定資產投資增速明顯，促進專用工業空調需求釋放。
工業空調主要應用於特高壓電網、電力、化工、冶金、食品與飲料、機械設備、水泥、新能源汽車產業鏈等行業場景。
根據國家統計局數據顯示，2021年，農副產品加工業、食品製造業、化學原料和化學製品製造業、醫藥製造業、電氣機械和器材製造業、專用設備製造業固定資產投資增速分別為18.80%、10.40%、15.70%、10.60%、23.3%和24.30%，增速均處於較高水平；相較於疫情初期各個行業2019、2020年的數據，固定資產投資恢復明顯。
同時根據Wind數據顯示，申萬一級行業中，2021年，除基礎化工成分行業，工業空調的重點主要應用領域石油石化成分、機械設備成分、電力和食品飲料成分行業的購建固定資等長期資產支付的現金皆實現了同比增長，其中機械設備成分和食品飲料成分行業同比增長超過30%。我們認為，隨着工業空調下游產業固定資產投資的恢復，專用空調需求有望進一步釋放。
恆溫恆濕空調領域的品牌競爭較為激烈，市場正開始出現兩極分化；在屋頂式空調領域，申菱系少數持續保持較好增速的品牌之一，並在2021年繼續維持市場佔有率領先。
在恆溫恆濕機、除濕機和屋頂式空氣源空調機組品類下，在2015-2019年期間，公司始終作為行業主導生產企業，在2019年市場佔有率超過10%。其他行業競爭者包括英維克、南京天加環境、佳力圖、依米康和同方人工環境等。
2.3.特種空調：多產業需求持續釋放，新興環保領域待進一步開發
特種空調要求空調系統具備防腐蝕、防爆、抗震、抗衝擊、 極端溫度濕度耐受、高海拔耐受等能力，該等場景主要出現於環保治理、交通（地鐵、高鐵、機場、鐵路）、 核電、軍工與航天、醫院與製藥等行業領域，主要包括各類核電專用空調（冷水機組、組合式空調等）、飛機地面空調等行業領域。
在2018-2021年期間，公司的特種空調業務收入佔比維持在20%左右；在2022年H1，公司的工業空調業務營收達到2.05億元，同比+13.18%。我們認為，受益於特種空調下游地鐵和核電等產業需求的釋放及新興環保領域的進一步開發，公司的特種空調業務收入有望得到進一步提升。
基礎設施建設驅動地鐵站用空調市場規模增長。
地鐵站用空調旨在為站廳和站台層公共區以及車站設備與管理用房營造健康舒適、節能可靠的空氣環境。根據公司測算，若新增地鐵運營長度按800公里/年保守估計，按約1.5公里建一個地鐵站，則平均每年約新增500個地下車站；按每個車站500萬元空調設備投資（含安裝調試） 計算，則地鐵站用空調存在約為25億元/年的市場容量（含安裝調試）。
我國核電站建設起步較晚，發展較為緩慢。
根據國家統計局數據顯示，2021年，核電發電量在總發電量的佔比為5.02%，遠低於世界17%的平均水平。根據國家原子能機構數據顯示，中國核電裝機容量維持着增長趨勢，2021年裝機量同比+7.09%。
《中國核能發展報告2021》顯示，我國自主三代核電會按照每年6～8台的核准節奏，實現規模化、批量化發展；預計到2030年，核電發電量約佔全國發電量的8％。我們認為，較快發展的核能發電領域有望帶來核電站專用空調的新增量。
●環保領域——VOCs治理與污泥干化
政策&資金雙向驅動VOCs治理。揮發性有機物（VOCs）是導致大氣中臭氧、細顆粒物(PM2.5)濃度升高的主要污染物之一，而石化行業是我國VOCs排放的重要來源之一。
根據國家發佈的《重點區域大氣污染防治「十二五」規劃》和《重點區域大氣污染防治「十二五」規劃重點工程項目》，「十二五」規劃中油氣回收項目投資需求約215億元。
「十三五」規劃綱要已將VOCs納入總量控制指標，在總量控制標準的強制約束下，公司預計VOCs治理進度將加快。未來伴隨油站、油庫油氣排放提標和碼頭油氣回收市場放開，公司保守估計「十三五」期間油氣回收領域市場容量約為300億元。
技術變革下污泥的處置新方案——低溫干化。
污泥低溫干化是為了解決活性污泥生物技術處理污水後含有毒有害物質的污泥存留問題。根據前瞻產業研究院發佈之《污泥處理處置深度調研與投資戰略規劃分析報告》數據，國內在2020年污泥總體量達到9,000萬噸，同比增長16%，污泥處理行業市場規模將達到1,260億元。
飛機地面空調打破國外企業壟斷，環保新興領域正拓展。
飛機地面空調機組領域，早期市場基本被外國企業壟斷，隨着本土企業對該類產品研發投入不斷增大，國產飛機地面空調技術能力已經達到國際先進水平，且國內很多機場都採用了民族品牌的飛機地面空調，申菱環境系該領域主要生產企業之一。
環保領域屬於人工環境調節設備的新興市場，公司推出的VOCs回收設備與污泥低溫干化設備具有技術創新性與市場前瞻性，現公司正積極擴展整體行業外延。
3.公司核心競爭力：技術領跑塑造公司強競爭力，完善營銷服務體系保障客戶忠誠度
3.1. 產品端：技術領跑塑造公司強競爭力
六大核心技術體系，參與起草多項行業標準。
公司是專用性空調領域多項國家標準和行業標準制定的牽頭企業或參與企業，在專用性空調行業的技術引領與產業標準引領方面處於重要地位。公司參與多個專用性空調領域標準的起草工作。
公司擁有六大核心技術體系：超高能效、環保綠色工程、智能控制、極端環境保障、防爆防腐、 抗震抗衝擊等。截至2022年6月，公司共有專利454項；其中，發明專利139項、實用新型專利311項；截至2021年6月，公司共有20項創新產品和技術成果獲得國家、省部級的獎勵，其中於2012年、2016 年兩次獲得國家技術發明獎二等獎。
●數據中心空調——液冷技術
液冷技術的快速演進和實踐。液冷技術利用液體作為換熱媒介在靠近熱源處進行換熱製冷，不需要像風冷一樣通過空氣間接製冷，由於液體具有相對較高的比熱容，其製冷效果和能效遠高於風冷製冷，在高密度、大規模及散熱需求較高的數據中心中優勢明顯。
公司具有多項創新液冷關鍵技術專利，一機滿足多項要求。公司成功研發數據中心液/氣雙通道精準高效製冷系統關鍵技術及應用系針對高密度數據中心散熱需求，屬於業內創新技術並已形成相關專利。該技術結合了間接液冷和氣體冷卻兩種手段，在不改變系統現有運行方式的前提下，高效地解決了高密度散熱的問題，具有節能效果好、可靠性高、適用性強的特點。
基於該技術開發的新型雙通道數據中心空調可將數據中心PUE降至1.15以下，並大幅度提升服務器單機櫃功率密度至20kW以上。同時，該系統採用的間接式液冷冷卻方式可使服務器核心元件遠離水源提升安全性、解決數據中心熱島和局部過熱來降低服務器過熱宕機風險、顯著節約數據機房用地規模與數據中心投資成本。
橫向布局，加快機房空調技術的應用推廣。截至2022年9月，公司擁有廣東安耐智節能科技有限公司30.31%的股份，安耐智的主要經營業務是 IDC 數據中心機房（含通信機房）液冷技術應用， 以及相關綜合節能建設、改造工程項目的液冷技術產品的開發、集成、應用。
低PUE的數據中心將成為未來數據中心的發展主流，對機房專用空調提出節能技術上的新要求，具備技術工藝優勢的企業有望在市場競爭中勝出。而公司尤其在信息通信領域（數據中心液/氣雙通道精準高效製冷系統關鍵技術及應用）等達到了國際領先或國際先進水平，擁有超高能效、環保綠色工程、智能控制、極端環境保障、防爆防腐、抗震抗衝擊六大核心技術體系。我們認為，公司將在數據中心較高速增長的背景下憑藉技術優勢有望迎來新的業務增長點。
3.2. 生產端：生產管理經驗豐富，嚴格把控產品質量
專用性空調的一些品類在生產方面需要量身定製的特點，使得公司需要具備更強的製造過程管理能力。申菱環境作為一家發展多年的公司，擁有優秀的資源調度能力和豐富的製造過程管理經驗，可以快速根據客戶需求來制定相應的生產流程。
公司嚴格把控產品質量。產品質量管理是公司生產過程中非常重要的一個環節，公司十分重視全面的質量管理，並建立了成熟的質量管理和品質保證控制體系，對產品的研發、製造、營銷、工程及服務整個過程進行嚴格的程序化、流程化、精細化管理。
公司設有20HP綜合性能實驗室、120HP綜合性能實驗室、1,800kW綜合性能實驗室、綜合性能實驗室裝置群四個多功能實驗室，產品性能測試能力較高。
此外，公司還制定了詳細的質量考核指標，完善了質量考核體系，通過定期和不定期的內部審核和管理評審，公司能夠及時發現和解決質量體系中產生的問題，形成了企業自我完善的質量管理機制。
3.3.渠道&營銷端：客戶忠誠度高，營銷服務體系完善
客戶資源豐富，覆蓋多個行業領域。公司成立至今已經積累了豐富的客戶資源，客戶廣泛分佈於電力、信息通信、交通、核電、VOCs治理等行業領域。
中標率超行業平均。以公司參與公開招標、且具備相對完善之參標方投標記錄的機場專用空調類、國家電網類客戶招標項目為例， 2018-2020年間，機場類招標項目中標率為36.00%，國家電網類招標項目中標率為24.14%，均高於該等類型項目同行業投標參與企業之平均中標率。
前五大客戶群體穩定，營收隨客戶業務擴張走高。自2018年開始，華為投資控股有限公司、國家電網有限公司、中國石油化工集團有限公司一直位列公司前五大客戶，合作關係穩固。2021年公司與華為的業務實現了較快增長：數據服務空調營收同比+14.5%，工程服務等其他產品營收同比約+126.1%，合併華為業務營收同比約+31.8%。
同時根據公司2022年半年報顯示，2022年H1，公司與H公司的業務實現了較快增長：數據服務空調營收同比約+28.07%，工程服務及材料等其他產品同比約+422.41%，合併H公司業務營收同比約+74.92%。
公司作為華為、電信、聯通等公司數據中心空調領域重要的數據服務空調和工程服務供應商，憑藉在產品質量、交付能力、研發創新能力等的良好表現，相關業務有望隨客戶公司數據中心業務量的快速發展實現較快增長。
完善的營銷服務體系。公司以總部為服務中心，8個服務區域和40 多個服務網點組成的三級全方位服務網絡為依託，確保隨時隨地為客戶提供優質快捷的全程專業服務。此外，申菱環境還對重點項目設置專屬服務中心，有助於項目更好的實施。
未來公司將會採取挖存量、拓增量的方式來繼續拓展業務。
1）數據服務空調：公司將進一步加大運營商、互聯網企業及其他數據中心領域客戶的業務拓展。2022年H1，實現了除H公司外其他數據服務空調營收同比+79.82%的增長。
2）工業空調：結合國家能源發展和變革的趨勢，公司戰略性加大在新能源板塊的投入，重點布局電化學儲能及其他新型儲能、鋰電池製造等應用場景。
3）特種空調：結合國家發展規劃，公司加大特種應用領域，特別是核能、涉密業務及醫院醫療、油氣回收等業務領域的拓展。
4）公建及商用空調：逐步加大公建及商用領域業務拓展，新成立熱儲公司，藉助在工業特種領域應用的熱泵技術積累和光伏發電、光熱制熱、儲電儲熱等多種技術和產品的開發整合，面向歐洲市場為客戶提供熱泵及光儲熱一體化產品。
4.設立合資公司布局熱泵&儲能新賽道，追蹤市場需求
事件：2022年7月27日，公司擬與眾致投資、申菱投資、眾美投資簽署《投資及經營公司協議》，各方共同出資設立廣東申菱熱儲科技有限公司。
合資公司註冊資本為3,000萬元人民幣。其中：公司擬以自有資金認繳出資2,010萬元人民幣，占註冊資本的67%。
經營範圍包括空氣源熱泵熱水器及空氣源熱泵熱風機的設計、研發、製造、銷售、技術諮詢服務及安裝及調試、維修；太陽能光伏及熱利用裝備研究、開發、設計、銷售、安裝；儲能設備的設計、研發、生產、銷售、技術諮詢服務及安裝及調試、維修等。廣東申菱熱儲科技有限公司已於2022年8月18日完成工商登記。
4.1. 熱泵：內外銷雙重助力的新風口行業
節能和舒適度高，應用場景廣泛。熱泵主要分為三種類型：空氣源、水源和地源，分別從室外空氣、水或地面收集熱量，並將其集中在室內使用，其中最常見的熱泵類型是空氣源熱泵。
與電爐和踢腳線加熱器等電阻加熱相比，空氣源熱泵可以減少大約 50% 的加熱用電量；與標準中央空調相比，高效熱泵的除濕效果也更好，從而在夏季減少能源使用並提高製冷舒適度。空氣源熱泵下細分領域包括熱水、採暖、烘乾等：在空氣源熱泵熱水下細分家用熱水、商用熱水；採暖下細分戶式供暖和工程供暖，在戶式供暖下分為戶水煤改電、戶水零售、熱風機等；烘乾下分為糧食、果蔬、煙草及污泥等。
根據《2021年中國熱泵供暖產業發展年鑒》數據顯示，2021年我國熱泵行業市場規模達到248.2億元， 同比增長22.87%；從整體熱泵市場角度看，空氣源熱泵的佔比五年持續提升，21年佔比達95.8%，規模達227.1億元。
空氣源熱泵以內銷為主，內外銷雙線增長齊發力。產業在線數據顯示，相較於2020年，21年空氣源熱泵內外銷市場均存在較大幅度的增長，內銷、外銷分別同比+17.20%、 +100.5%，外銷實現翻倍增長；同時，2020和2021年，空氣源熱泵的內銷佔比分別為85.76%和77.88%，出口佔比環比+7.9pct，增幅較明顯，但是內銷仍然保持佔比領先。
2021年我國空氣源熱泵出口前往全球多個國家與地區，歐洲為國內空氣源熱泵的主要出口地區。 其中，法國（18.6%）、意大利（11.1%）、澳大利亞（9.5%）、德國（7.6%）、荷蘭（6.3%）等國家佔比較高。
歐洲對於節能環保的要求更高，為近10年最具成長性的區域（2011-2021年空氣源熱泵累計增幅達138%）。同時，根據歐盟熱泵協會（EHPA）數據顯示，基於REPowerEU提議（計劃在2030年之前停止依賴俄羅斯化石燃料），在歐洲市場空氣源熱泵數量有望在十年內實現雙位數增長。我們認為，法律規定的節能化、能效是長期影響因素，各國推出的補貼政策為短期因素（21年《聯邦建築能效經費計劃》提供安裝熱泵成本的35%-45%作為補貼，若為建築綜合能效整體改造則額外+5%補貼），二者共同促進國內空氣源熱泵產品出口歐洲提速。
我們認為，相較於中國空調行業連續多年佔據全球80%以上（產業在線口徑）的產量份額，產品原理類似的空氣源熱泵行業在外銷市場的產量份額仍有較大的增長空間，疊加全球多個國家熱泵產品保有量對標挪威（目前滲透率最高，約為50%）仍可大幅提升，整體外銷市場規模具備較大增長空間。
4.2. 儲能熱管理：儲能需求高增，溫控順勢增長
儲能即能量的存儲，根據能量存儲形式的不同，廣義儲能包括電儲能、熱儲能和氫儲能三類。電儲能是最主要的儲能方式，按照存儲原理的不同又分為電化學儲能和機械儲能兩種技術類型。其中，電化學儲能是指各種二次電池儲能，主要包括鋰離子電池、鉛蓄電池和鈉硫電池等；機械儲能主要包括抽水蓄能、壓縮空氣儲能和飛輪儲能等。
大容量&高倍率電池發展的儲能系統，儲能熱管理重要性凸顯。
在我國能源轉型過程中，光伏發電、風力發電以及新能源汽車行業的發展都促進了國內儲能電池的增長。根據觀研天下數據，在2021年，我國儲能鋰電池的出貨量實現了同比近兩倍增長，達到47.5GWh。
觀研天下表示，在我國儲能系統大容量、電池高倍率的發展趨勢下，能量型和功率型儲能項目發熱量將不斷增大，為了防止溫度失控造成儲能系統中鋰電池的容量衰減、熱失控、低溫干擾等問題，儲能溫控的需求及重要性不斷加大。
應用場景多樣化，電化學儲能裝機有望維持較高增速。
儲能應用場景包括電源側、電網側、用戶側及分佈式微型電網等多種電力場景，其中以鋰離子電池等為代表的電化學儲能技術近年來在國內外都獲得了快速發展，應用規模朝吉瓦級別的規模化應用發展。
根據TrendForce集邦諮詢統計，2022年全球電化學儲能裝機容量預計約為65GWh，至2030年可達1160GWh，2022-2030年CAGR高達36%。
儲能溫控市場有望高速發展，預計2025年液冷方案佔比近半。
根據國家政策對儲能系統降本的要求，多元化儲能系統將得到有力推動，儲能溫控環節的價值量有望持續提升。
根據GGII測算，2022-2025年中國儲能溫控市場規模將從46.6億元增長至164.6億元，CAGR為52.3%；其中液冷作為中長期技術方案，市場滲透率或將逐步提升，GGII預測至2025年液冷市場佔比有望達到45%左右。
本次公司設立熱儲合資公司具有良好的市場發展空間，且未來市場發展潛力較大，回報前景良好，公司決定布局空氣能熱泵採暖領域，結合太陽能利用及儲能技術、歐洲新的能源變革，為歐洲市場乃至全球客戶提供光儲熱一體解決方案。我們預計，熱泵採暖業務有望成為新的利潤增長點，或將成為申菱環境國際化戰略的有力支撐。
5. 財務分析：營收增速明顯，ROE表現優秀
5.1. 收入端：營收逐年增加，凈利潤有所回升
2022年H1營收&業績同比增速亮眼。2022H1年，公司營業收入規模達10.81億元，同比+59.57%；歸母凈利潤1.03億元，同比+60.41%，公司業務規模增加對營收積極效應明顯。雖然在2019年，公司歸母凈利潤略有下降，但在2021年，歸母凈利潤迅速回升至1.4億，同比+12.6%。
分地區來看，公司內銷營收佔比較大。2021年，公司在中國大陸地區的營收為17.92億元，營收佔比為99.68%；海外地區的營收為0.06億元，同比-53.81%，存在較大幅度下滑。
5.2. 成本端：毛利率較穩定，利潤水平合理
毛利逐年遞增，毛利率維持較穩定水平。在2022年H1，公司毛利潤為294.51百萬元，同比+36.48%；自2018年開始，除2020年外，公司毛利潤同比增長皆維持在雙位數。
公司2018-2022H1年銷售毛利率分別為31.65%、30.57%、30.50%、27.71%和27.25%，略有下降趨勢，但是整體維持在較穩定水平。
2022年H1公司銷售毛利率下降，是由於原材料價格上漲和疫情影響導致營業成本上升，後續隨着疫情情況轉好，公司毛利率水平有望實現提升。
公司毛利率處於行業中間水平，與可比上市公司可比業務的平均毛利率水平基本保持一致，利潤水平合理。
分產品來看，工業空調毛利最高。在2022年H1，工業空調毛利率達32.04%，且自2018年開始，就維持在30%以上；同時，數據服務空調毛利率相對較低，2022年H1毛利率未超過20%，與其他產品存在一定差距。
5.3.費用端：研發費用同比提升明顯，費用率整體控制較好
公司的銷售費用主要包括職工薪酬、運費、差旅費、售後服務費等。公司銷售費用隨着銷售規模擴大而增加，在2018年、2019年、2020年、2021年和2022年H1，公司的銷售費用率分別為8.14%、8.86%、8.43%、7.91%和6.65%，整體佔比保持穩定且呈下降趨勢。與同行業可比公司的銷售率相比較，公司的銷售費用率高於依米康，低於佳力圖、英維克，總體處於合理範圍。
公司管理費用的主要構成職工薪酬、辦公費、折舊及攤銷等。在2018-2020年，公司管理費用率高於其他可比公司，主要原因是公司近年在業務迅速發展的過程中，提高了管理人員的薪資水平，加大了再技術、產品研發方面的投入，導致管理費用率增長較快。
公司財務費用處於下降趨勢，在2018年、2019年、2020年、2021年和2022年H1，公司的財務費用率分別為1.71%、1.07%、0.94%、0.62%和0.33%，處於同行業可比公司較低水平。
公司的研發費用率水平較穩定，存在一定程度的攤薄。在2022年H1，公司研發費用率低於依米康、佳力圖和英維克，但公司研發投入的金額同比+55.27%，考慮公司營收存在較大增幅，對研發費用存在一定程度的攤薄。
5.4.較同行業可比上市公司，ROE水平表現較好
2018-2021年公司的ROE分別為14.62%、13.14%、14.7%和12.04%。
公司凈資產收益率處於行業較領先水平，與可比上市公司英維克和佳力圖的平均凈資產收益率水平相比，領先差距較明顯。
根據2022年H1的數據顯示，與可比上市公司相比，公司的資產周轉率表現較好。公司處於專用性空調行業，行業的特點決定了公司的應收賬款、存貨等營運資產周轉率低。
6. 盈利預測
我們按照公司主營業務進行拆分，對收入預測基於以下核心假設：
假設1：數據服務空調：
近年來移動互聯網業務的高速增長推動數據中心的建設，公司將結合國家「東數西算」工程的推進，加大對 DPC 相變冷卻系統、氟泵自然冷卻機組、高效蒸發冷卻機組、液冷散熱系統等高能效新技術新產品的投入和推廣。因此對數據服務空調的需求將不斷增長，未來公司在這塊業務會保持增長態勢，我們給予2022-2024年營收增速分別為23%/21%/19%。
假設2：特種空調：
國內多個民航機場及城市地鐵採用公司生產的特種空調，國內正處於城市化高速發展階段，對機場和城市軌道交通的投資總量在不斷增長，公司的特種空調營收增速也會隨之加快，我們給予2022-2024年營收增速分別為45%/40%/35%。
假設3：工業空調：
考慮到製造業升級轉型會帶動工業空調需求的增長，以及公司會加強在新能源領域的風光發電、儲能等新能源產業鏈的業務，我們給予2022-2024年營收增速分別為35%/35%/33%。
假設4：公建及商用空調：
考慮到公司該部分業務基數較低，且設立子公司申菱商用專攻商業空調，成立後經過一年多的拓展，逐步實現營收增長。我們給予2022-2024年營收增速分別為120%/80%/50%。
假設5：其他產品：
包含工程及服務、材料、其他業務，考慮到公司營收業務的擴張和本身的本身業務收入的低基數，給予2022-2024年營收增速分別為89.5%/43.4%/45.2%。
同時，公司推出股權激勵計劃，目標值是以2021年營業收入為基準，2022年營業收入增長率不低於40%；或以2021年凈利潤為基準，2022年凈利潤增長率不低於40%。
以2021年營業收入為基準，2023年營業收入增長率不低於82%；或以2021年凈利潤為基準，2023年凈利潤增長率不低於82%。凸顯公司對未來自身高增長的信心。
基於公司以上情況，我們預計公司 2022-2024年收入規模分別為26.4/36.3/48.8億元，同比46.6%/37.6%/34.6%。歸母凈利潤為2.3/3.5/4.8億元，增速分別為65.5%/50.8%/38.3%；對應EPS分別為0.97/1.46/2.02元/股。
7. 估值分析
公司主營業務為專用性空調產品，在行業里有三家可比公司，分別為英維克、佳力圖和同飛股份。基於行業可比公司的PE以及行業平均估值，同時考慮到公司熱泵新業務有望帶來的營收增量，我們給予公司合理估值區間為2023年37-40倍PE，對應2023年130-140億元市值，對應每股合理價格區間為54.0-58.4元/股。
8. 風險提示
市場競爭風險。全國從事專用性空調設備生產的企業數量較多，市場競爭較為激烈。公司的核心競爭力在於較強的研發技術創新能力、優秀的製造管理與產品質量優勢、完善的銷售與售後服務以及豐富的項目經驗和客戶資源。但公司也會面臨行業里其他在這些能力具有較強優勢的企業帶來的競爭壓力。
公司如果不能及時緊跟市場環境和需求的變化，提升資金實力以加大研發投入，促進產品更新升級，優化產品結構，公司可能會失去自己的核心競爭力，從而導致公司的經營狀況和盈利水平受到影響。
客戶需求波動風險。公司擁有豐富的客戶資源和廣泛的業務，但是下遊客戶的需求可能會受到近期我國產業轉型和經濟增速放緩的影響，出現下降的趨勢，這將會減少公司的訂單數，對訂單的穩定性和持續性造成不利的影響，從而導致公司的經營業績出現波動。
技術創新風險。隨着專業性空調行業的發展，市場競爭逐漸激烈，客戶對產品定製化的需求不斷提升，技術創新逐漸成為專用性空調企業核心競爭力的重要部分，如果不能及時跟進市場需求、走在技術創新前沿，公司很難獲得高於行業平均水平的利潤並保持自己持續穩定的盈利能力。
此外，如果公司在後期研發中投入不足，或是在研發方向上出現偏差等，可能會使公司失去在技術和市場上的領先地位，對公司的經營業績產生不利影響。
原材料價格波動風險。作為專業性空調的生產企業，公司所用的原材料主要是銅材、鋼材、鋁材、壓縮機、電機、風機等。從公司主營業務的成本結構來看，直接材料的佔比從2018年的88.93%降至2020年的85.97%，原材料的佔比略有下降，但仍佔據主要地位，因此原材料價格的波動將會直接影響生產成本。未來如果原材料價格持續上漲，公司的生產成本也會上升，這將會對公司經營業績產生不利影響。
管理、研發費用增長導致經營業績下滑的風險。為了穩固公司在行業的地位和競爭優勢，近年來公司持續引進優秀人才，加大技術、產品研發等方面的投入，因此公司的管理費用不斷上升，2020年公司的管理及研發費用相比2018年增長了24.08%。
未來幾年內公司可能會持續加大在技術研發、管理等方面的投入，這些投入為公司所帶來的效益需要經過較長的時間才能體現，如果短期內這些投入沒有產生公司預期的效益，公司管理、研發費用的增長將會對導致經營業績下滑。
核心技術泄密及技術人員流失風險。技術創新是公司的核心競爭力之一，因此公司建立了完善的人才引進、人才培養制度和約束與激勵機制，並建立一套核心技術開發的保密制度，以此來降低核心技術泄密以及人員流失的可能性，但這並不能保證核心技術不會外泄。
此外，專用性空調行業對技術人員的需求不斷增加，未來如果公司不能繼續保持良好的人才培養制度、激勵機制，可能會面臨技術人員流失的風險。
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