摘要
本周，市場延續震蕩調整，這既是宏觀上對基本面的靠攏，也是微觀上對前期交易情緒過熱的修正：
一是，寬貨幣未兌現，寬信用再加碼。本周MLF縮量平價續作：到期6000億，續作4000億，利率維持2.0%不變，符合我們預期。同時，寬信用繼續加碼：國常會新增2000億專項再貸款，製造業中小微企業緩繳稅費政策再延長4個月。
二是，8月經濟數據出爐，印證了高頻反映的邊際改善。從同比走勢來看，8月工業產出、消費和基建投資均較上月回升。月度數據印證了此前高頻的邊際改善。
三是，在岸人民幣匯率跌破7，內外部均衡壓力增大。本周，美國核心通脹居高不下，海外市場對美聯儲後續加息幅度預期上修，美國國債收益率大幅上行，美元走強。受此影響，在岸人民幣跌破7。匯率走弱帶來了外資流出的壓力。
四是，交易情緒降溫。上周，微觀交易出現部分過熱跡象，微觀指數提示存在調整風險。本周，交易情緒有所降溫，指數提示短期內延續震蕩調整的可能性較大。
10月中旬之前的市場走勢或仍將以震蕩調整為主。
9-10月是開工旺季，政策效果或加速顯現。進入9月後，氣象條件逐步轉好，為開工旺季提供了較有利的環境。再加上近期連續出台接續政策，為開工旺季加速形成實物工作量提供資金和政策支持。
「保交樓」對竣工已現成效。雖然8月地產銷售、土拍、新開工等依然疲弱，但竣工面積開始出現積極的變化。在各類政策支持下，8月竣工同比大幅回升，單月竣工面積同比降幅較7月大幅收窄33.5個百分點至-2.5%。
9月高頻同步指標提示竣工可能仍在加速推進。觀察「消費建材類」股指相對大盤的超額收益可以輔助觀察竣工的情況。9月裝修建材板塊以及家居用品板塊相對全市場的超額收益有所提升，反映了竣工有望加速推進。
後續還存在進一步寬貨幣的必要，但短期內寬貨幣存在一定內外均衡壓力。今年以來，人民幣匯率出現兩輪貶值。兩輪貶值面臨的宏觀背景比較類似：海外加息預期激進、美元強勢，國內經濟基本面存在壓力，國內貨幣寬鬆加碼。
歷史上看，破7不意味着後續不能降息。例如19年11月和20年3月的兩次降息均發生在匯率破7位置。但匯率正處於壓力快速釋放階段時，一般會更謹慎調整利率。等壓力釋放告一段落，匯率相對平穩再進行利率調整是更常見的選擇。
綜上，由於內外均衡壓力顯現，當前並非寬貨幣的舒適窗口。加上9-10月為傳統開工旺季，近期接連出台的接續政策為項目開工提供了資金支持和落地引導，預計至10月中旬之前，市場走勢仍將以震蕩調整為主。其後，利率存在二次尋底的可能。
交易復盤：延續調整。①本周MLF縮量平價續作，流動性邊際收緊。本周有100億逆回購和6000億MLF到期，央行共開展80億逆回購和4000億MLF操作，操作利率均較上期持平，公開市場操作凈回籠資金2020億。截至周五，DR001和DR007品種分別加權於1.30%和1.61%，較前期分別上行13BP、16BP。下周二為LPR報價日。②短端領跌。10Y國債收益率報2.67%，較前期上行4個BP；1Y國債收益率報1.83%，較前期上行7個BP；10-1Y期限利差收窄至84個BP。公募基金久期自8月以來首降，機構分歧程度持平，其餘機構久期多數上行。③農商行為政金債主要買盤，城商行為主要賣盤。④利率十大同步指標釋放的信號利好利空各半，佔比5/10。
風險提示：增量政策，匯率波動
正文
【策略思考：調整到何時？】
本周，市場延續震蕩調整的走勢。延續調整的原因包括：
一是，寬貨幣未兌現，寬信用再加碼。本周MLF縮量平價續作：到期量6000億，續作量4000億，操作利率維持2.0%不變，符合我們的預期。同時，寬信用繼續加碼。本周，國常會新增2000億用於更新改造設備的專項再貸款規模，支持銀行以不高於3.2%利率投放中長期貸款，中央財政為貸款主體貼息2.5%，主體實際貸款成本不高於0.7%；稅務總局會同財政部出台了製造業中小微企業緩繳稅費政策再延長4個月。
二是，8月經濟數據出爐，印證了高頻反映的邊際改善。本周8月經濟數據出爐，從同比走勢來看，工業產出、消費和基建投資均較上月回升。工業產出同比4.2%，較上月上升0.4個百分點；社零同比5.4%，較上月大幅上升2.7個百分點；基建投資累計同比10.4%，較上月上升0.8個百分點。8月月度經濟數據印證了此前高頻反映的邊際改善。
三是，美元強勢，在岸人民幣匯率跌破7。本周，美國CPI維持高位。特別是核心通脹居高不下，8月同比進一步上升至6.3%，前值為5.9%。海外市場對於美聯儲後續加息幅度預期上修，本月加息75bp成海外市場主流預期。因此，美國國債收益率大幅上行，短端1年期美債一度突破4%。同時美元走強，美元指數創過去20年來新高。受此影響，人民幣兌美元匯率跟隨其他非美貨幣共同走弱，在岸匯率跌破7這一重要關口。匯率走弱帶來了外資流出的壓力，本周境外機構估算呈現凈流出態勢，內外部均衡壓力增大。
四是，交易情緒降溫。上周，微觀結構出現部分過熱跡象，微觀指數提示調整風險。本周，交易情緒開始轉向，有所降溫。具體表現為，久期從年內高點回落，中位值下降0.04至2.96年，基金凈賣出超長債。本周「招商-債市微觀交易觀測指數」為3，較上周繼續上升1，市場微觀結構指向短期內延續震蕩調整的可能性較大。
因而，近期市場的震蕩調整既是宏觀上對基本面的靠攏，也是微觀上對前期交易情緒過熱的修正。
10月中旬之前的走勢或仍將以震蕩調整為主。
9-10月開工旺季，政策效果或有顯現。今年7-8月異常高溫多雨的天氣對於開工造成一定阻礙，進入9月後，氣象條件逐步轉好，對於傳統開工旺季提供了較有利的環境。再加上近期連續出台接續政策，包括新增政策性開發性金融工具、新增地方專項債額度、「保交樓」配套措施等，為後續形成實物工作量提供了資金和政策支持。
「保交樓」對竣工已經出現成效。從8月地產數據看，雖然地產銷售、土拍、新開工等依然疲弱，但竣工面積開始出現積極的變化。各地大力推動保交樓，住建部會同財政部、人民銀行等有關部門出台了專門措施，以政策性銀行專項借款的方式，支持有需要的城市推進已售逾期難交付的住宅項目建設交付。在各類政策支持下，8月竣工數據出現了大幅的回升，當月竣工面積同比降幅較上月大幅收窄33.5個百分點至-2.5%。
9月高頻同步指標提示竣工可能仍在加速推進。通過兩組高頻數據，可以輔助觀察竣工的情況，一是觀察「消費建材類」股指相對大盤的超額收益，例如裝修建材指數、傢具用品指數等。二是觀察水泥等建材價格本身的表現。9月以來，建材價格由於去年高基數影響，同比尚未企穩，但裝修建材板塊以及家居用品板塊相對全市場的超額收益有所提升，反映了竣工情況在9月仍在加速推進。
下一個寬貨幣的觀察窗口或落在10月中旬後。
由於居民信心和地產修復力度不足，後續還存在進一步寬貨幣的必要。8月失業率雖有所回落，但依然高於季節性。居民信心、消費和購房意願回升幅度有限。8月社零的回升受去年同期低基數影響較大。9月高頻數據顯示，地產銷售的「金九」未現。9月1日-13日，30大中城市商品房日均銷售面積為27.4萬平方米，較8月同期（36.7萬平）環比下降25.4%，較去年9月（47.0萬平）下降41.8%。居民對地產信心和購房意願的修復還有待進一步的政策支撐，特別是放開限購和降息等直接刺激需求的政策。
但短期內寬貨幣存在一定內外均衡壓力。今年以來，人民幣匯率出現兩輪貶值。兩輪貶值面臨的宏觀背景比較類似：海外加息預期激進、美元強勢，國內經濟基本面存在壓力，國內貨幣寬鬆加碼。第一輪貶值出現在4月19日-5月13日，期間人民幣匯率貶值幅度6.0%。本輪貶值從8月中旬開始，至今貶值幅度3.0%，在岸匯率破7，內外均衡壓力加大。
歷史上看，破7不意味着後續不能降息。2019年11月18日，7天逆回購利率調降5bp，當日人民幣兌美元中間價為7.0；2020年3月30日，7天逆回購利率調降20bp，當日人民幣對美元中間價為7.04。這兩次降息均發生在匯率7附近。
但通常匯率正處於壓力快速釋放階段時，一般會更謹慎調整利率。等壓力釋放告一段落，匯率處於相對平穩的階段再進行國內利率的調整是更常見的選擇。因此，下一個觀察貨幣寬鬆窗口可能落在10月中旬之後。待9月美聯儲加息落地後，如果海外市場得以從當前激進的加息預期中緩和，人民幣匯率消化海外壓力，是更舒適的貨幣政策動作窗口。
綜上，本周市場延續震蕩調整的走勢，這既是宏觀上對基本面的靠攏，也是微觀上短期過熱情緒的修正。延續調整的原因包括：寬貨幣未兌現，寬信用繼續加碼；8月經濟數據出爐，印證了此前高頻反映的邊際改善；強美元下，在岸匯率跌破7這一關口，外資流出，內外部均衡壓力加大；交易情緒降溫，久期回落，微觀指數延續偏空。由於內外均衡壓力顯現，當前並非寬貨幣的舒適窗口。加上9-10月為傳統開工旺季，近期接連出台的接續政策為項目開工提供了資金支持和落地引導，已經可以看到的一個積極變化是8月地產竣工情況改善。預計至10月中旬之前，市場走勢仍將以震蕩調整為主。其後，利率存在二次尋底的可能。
【交易復盤：延續調整】
流動性邊際收緊。本周（周二至周四），共有100億7天期逆回購和6000億1年期MLF到期，央行每日開展20億逆回購操作，並於周四開展4000億1年期MLF操作，操作利率均較上期持平，公開市場操作凈回籠資金2020億。本周政府債發行繳款規模為3094億，其中國債2556億、地方債538億。MLF小幅縮量續作後資金利率明顯上行，整體流動性較上周邊際收緊。截至上周五（9月16日），DR001和DR007品種分別加權於1.30%和1.61%，較前期分別上行13BP、16BP。
下周關注LPR報價。下周二至周五每日均有20億逆回購到期，政府債發行繳款規模為2467億，其中國債1351億，地方債1117億，政府債到期2643億，凈釋放流動性176億。下周二為繳稅日和LPR報價日，周三還有400億1M國庫現金定存到期。
現券延續調整。從現券收益率看，本周各期限收益率均上行。其中，1年期、3年期品種均上行7個BP，5年期品種上行5個BP，7年期、10年期、15年期品種均上行4個BP，20年期品種上行2個BP，30年期品種上行1個BP。本周，銀行間質押式回購周均成交規模創歷史新高，為6.97萬億，隔夜周均成交規模較前期小幅上升，為6.18萬億。其中，周二銀行間質押式回購額突破7萬億。截至本周五（9月16日），10Y國債收益率報2.67%，較前期上行4個BP；1Y國債收益率報1.83%，較前期上行7個BP；10-1Y期限利差自88個BP收窄至84個BP。
農商行為政金債主要買盤，城商行為主要賣盤。本周各期限現券收益率均上行，結合個券成交明細來看：①國債新券：農商行連續四周凈買入，仍為本周主要買盤，周內凈買入195.06億元；股份行自2月下旬以來持續凈賣出，本周依然是主要賣盤，周內凈賣出117.73億元。②國債老券：農商行為本周主要買盤，周內凈買入規模上升至204.45億元；大型商行和政策行本周轉為凈賣出，為主要賣盤，周內凈賣出88.25億元。③政金債新券：農商行自7月中旬以來持續凈買入，本周仍為主要買盤，周內凈買入65.95億元；城商行自1月初以來持續凈賣出，上周凈賣出規模小幅下降至65.89億元，仍為主要賣盤。④政金債老券：農商行為本周主要買盤，周內凈買入534.91億元；城商行近期連續凈賣出，已連續四周為主要賣盤，周內凈賣出438.86億元。
久期自8月以來首降，機構分歧程度持平。9月13日至9月16日，公募基金久期下降0.04至2.96，為8月以來首次下降。機構分歧程度持平，招商久期分歧指數持平於0.45。其餘機構久期多數上行，其中，證券公司的久期上行0.39至4.68；保險久期上行0.02至11.30；銀行久期上行0.35至5.42；信託久期上行0.14至3.04；境外機構久期下行0.09至3.88。
利率同步指標中，利好利空各半（5/10）。本周（9月13日至9月18日），利率十大同步指標釋放的信號中，「利好」與「利空」各佔5/10，較上周的變化有：重點企業粗鋼產量同比（6MMA）、土地出讓收入同比、及銅金比發出「利空」信號，鐵礦石港口庫存發出「利好」信號。
具體地：①挖掘機銷量同比（6MMA）為-21.9%，高於前值-24.1%，屬性「利空」；②水泥價格同比為-14.8%，低於前值-1.4%，屬性「利好」；③重點企業粗鋼產量同比（6MMA）為-2.1%，高於前值-4.8%，屬性「利空」；④土地出讓收入同比為-28.5%，高於前值-31.7%，屬性「利空」；⑤鐵礦石港口庫存為1.381億噸，低於前值1.382億噸，屬性「利好」；⑥PMI同比為-5.3%，低於前值-4.6%，屬性「利好」；⑦信用周期為8.1%，低於前值8.2%，屬性「利空」；⑧票據融資為12.4萬億，高於前值12.3萬億，屬性「利好」；⑨美元指數為109.6，高於前值107.1，屬性「利好」；⑩銅金比為20.4，高於前值20.3，屬性「利空」。
