明明（中信證券首席經濟學家）
今年以來，疫情衝擊、俄烏衝突等超預期事件的影響持續擴散，中國經濟面臨挑戰，二季度中國國內生產總值同比增速降至0.4%。分產業看，第一產業增加值同比增長4.4%，第二產業增長0.9%，第三產業下降0.4%。今年以來，國內外經濟政治環境日益複雜嚴峻，面對來自國內外的風險和擾動，各地區各部門迅速出台、落實一攬子穩增長政策，加大宏觀調控力度，實現了疫情防控和經濟發展的高效統籌，6月經濟較四五月份顯著回暖，拉動二季度GDP增速回到正增長區間，上半年實現了2.5%的同比增長。
6月經濟顯著回暖
物流和供應鏈約束大幅緩解，工業生產具備復蘇空間。6月規模以上工業增加值同比增長3.9%，增速較上月提升3.2個百分點，環比增長0.84%。保供穩價是上游工業生產表現較為強勁的主要原因，採礦業增加值同比增長8.7%，其中煤炭開採和洗選業增長11.2%，石油和天然氣開採業增長3.6%，較好地發揮了能源和工業原材料的保供穩價作用。製造業同比增長3.4%，核心支撐因素在於物流和供應鏈約束的大幅緩解。6月PMI供應商配送時間指數錄得51.3%，比上月上升7.2個百分點，重回臨界點之上。物流保通保暢等政策措施顯效發力後，一些產業鏈較長的行業如汽車、裝備製造業，生產環境大幅改善。以汽車行業為例，6月汽車產量257.7萬輛，同比增長26.8%，其中新能源汽車的產量達到60.5萬輛，同比增長120.8%。
零售消費修復速度喜人，服務業有所回暖，但下半年的彈性需要進一步觀察。6月社會消費品零售總額38742億元，同比增長3.1%，增速比上月回升9.8個百分點。其中，商品零售同比增長3.9%；餐飲收入雖同比下降4.0%，但降幅大幅收窄17.1個百分點。這一輪疫情衝擊過後商品消費的復蘇特徵與2020年存在一定的相似性，但也有一些區別。在政府防疫經驗的積累和一攬子穩增長政策出台，包括刺激汽車消費等優惠政策的提振下，今年消費回彈的速度比2020年更快，這一點已經在6月經濟數據中得到驗證。但是，2020年以來的疫情衝擊已然使一些影響消費的中期因素髮生了變化，經濟主體、消費主體增長放緩、失業率上升、居民收入和消費意願下降等問題，可能會對消費需求形成一定的中期壓力，抑制年內消費反彈的幅度。
基建、製造業投資是「穩定之錨」
政府着力擴大有效投資，基建、製造業投資是穩增長的核心抓手。二季度固定資產投資（不含農戶）同比增長4.2%，4月增長1.8%，5月增速加快至4.6%，6月份增速進一步回升至5.6%。基建、製造業投資是二季度國內需求的「穩定之錨」。據我們估算，二季度老口徑基建投資同比增長8.6%，基建投資（不含電力）同比增長6.4%；製造業投資同比增長8.1%，其中高技術製造業投資增速顯著快於行業平均水平。
傳統和現代化基建是政策支持的方向，製造業經營環境進入改善通道。對於基建而言，穩增長一攬子政策涉及水利工程、交通基礎設施和城市地下管廊建設等多項基礎設施建設，專項債的支持範圍也開始從傳統基建向新基建擴容，新老基建和與之相關的一些製造業行業將充分享受這一輪政策紅利。對於製造業而言，宏觀面上的壓力來自上下游的擠壓——上游原材料成本偏高，下游需求疲軟是擺在很多中游製造業面前的現實問題，二季度利潤下滑甚至虧損成為常態。隨着二季度經濟的快速修復，下半年需求改善的跡象初現，而且考慮到近期上游價格壓力已有顯著回落，中游製造業的盈利能力將在三季度觸底反彈。
地產銷售呈現環比向好趨勢，但投資的回暖仍將需要時日。近期各城市陸續優化調整地產政策，因城施策從需求端發力，引導房地產行業向「三穩」目標前進，呵護合理的住房需求。6月地產銷售觸底反彈，儘管銷售金額和銷售面積分別同比下滑20.8%和18.3%，但降幅較上月分別收窄16.9和13.5個百分點。然而，從銷售回暖到房企開發投資的拐點有一定的時滯，地產投資端的改善並不明顯。6月地產投資同比下滑9.1%，土地購置面積同比下滑52.8%，新開工面積同比下滑45.1%。當前房地產市場面臨的挑戰並不僅僅是疫情衝擊，更大的挑戰是資金循環壓力下的信用負反饋。6月房地產開發資金來源同比下降23.6%，幾個分項當中，雖然按揭貸款的降幅收窄至20%以內，但國內貸款和定金及預收款的降幅仍在30%以上。目前，個人按揭貸款利率仍然相對偏高，部分居民信心不足，購房意願下降；企業對銷售和融資缺乏信心，主動削減開發計劃。如何在房住不炒的前提下打破居民和企業預期的不良循環是解決房地產問題的關鍵。
歷史上地產開發環節和地產投資底往往滯後於銷售見底3個季度左右。從目前的情況來看，民營房企現金流和資產負債表的問題，仍需要進一步得到實質性緩解，即便銷售的反彈路徑已經打開，開發投資的回暖也只能循序漸進。地產投資增速可能在二季度探底，三四季度同比降幅收窄，但實質性的反彈或許要等到2023年。
出口保持強勢，為二季度中國經濟提供了堅實支撐。6月出口金額達到3312.6億美元，同比增長17.9%，顯著高於市場預期，貿易順差979.4億美元，同比增長95.6%。外需的持續高增長是支撐經濟的重要力量，據我們測算，二季度出口對GDP的正向拉動作用達到2.4-2.5個百分點。從國家和地區維度看，中國大陸與主要貿易夥伴之間的出口金額延續修復態勢。其中，RCEP成效日益顯著，中國大陸對東盟的出口貿易保持高增長，同比增速達29%，成為出口持續反彈的主要貢獻項。展望下半年，RCEP對於我國外貿創造效應料將日益顯著，中國與東盟之間的貿易增長有望增強我國出口韌性。短期內海外消費仍具韌性，尚不用過度擔心外需大幅滑落的風險。
全年CPI同比可能在2%附近
就業情況邊際改善，但年輕人就業形勢嚴峻，7月摩擦性失業的高點過後或將迎來顯著回暖。6月城鎮調查失業率為5.5%，31個大城市城鎮調查失業率為5.8%，分別比上月下降0.4和1.1個百分點。但年輕人的就業壓力仍存，16-24歲人口調查失業率在6月上升到19.3%。隨着下半年經濟復蘇的趨勢愈發明朗，就業形勢也將持續向好，時間節點可能出現在7月份以後。就業壓力和失業率的變化存在一定的季節性規律，短期來看大量畢業生集中畢業可能導致7月摩擦性失業出現季節性上升。
通脹剪刀差延續收窄，關注新一輪豬周期。6月CPI同比上漲2.5%，較5月漲幅擴大0.4個百分點，PPI同比上漲6.1%，漲幅較上月回落0.3個百分點，PPI-CPI剪刀差持續收窄。CPI方面，疫情衝擊下的漲價因素已大部分消退，後續新一輪豬周期將成為主要的漲價風險，同時復工復產潮下服務業需求修復也將引起對應分項的漲價，CPI同比或將在三季度突破3%後企穩，全年CPI同比可能在2%附近。PPI方面，在俄烏衝突影響下國際油價存在較強支撐，對我國原油相關行業產生持續性的輸入性通脹影響，但相對可控。一方面，國家對於能源保供穩價重視程度較高，此前的6大項33條穩經濟一攬子舉措中着重強調了加強煤炭的生產和儲備能力，此外央行推出和增發過清潔煤炭相關的再貸款工具，一定程度上抵消了輸入性通脹壓力；另一方面，去年PPI整體基數較高，預計下半年PPI同比下行趨勢不會改變。
經濟復蘇將是一個逐級遞進的過程
展望下半年，中國經濟復蘇將是一個逐級遞進的過程： 6月以來，全國各大城市復工復產提速，物流、供應鏈問題緩解，財稅優惠、金融支持政策紛紛落地，一攬子政策的實施將有效改善經濟循環，6月份和三季度將是經濟環比修復最快的時期，三季度全國GDP增速有望回升至5%以上。四季度，工業保持平穩，消費、服務業將逐漸回升至趨勢水平，地產投資開始反彈，經濟逐漸回歸至潛在增速水平附近。總量的修復路徑相對確定，但我們也要關注其中的結構性問題。
從總需求的結構來看，這一輪經濟復蘇的驅動力將以內需為主，外需則存在不確定性。內需方面，擴大有效投資是下半年政府提振經濟的核心抓手。外需方面，下半年要密切關注主要發達經濟體從滯脹到衰退的風險，警惕全球需求下降拖累國內出口的可能性。從經濟的不同板塊來看，政府部門舉債空間更大，以基建和製造業為代表，由政府或者產業政策主導的板塊，將成為下半年穩增長的主力。居民部門的加槓桿能力顯著弱於2020年，穩槓桿的可能性較大，與之相關的消費和地產板塊可能修復偏慢，相對缺乏彈性。
不平衡的復蘇或將是下半年中國經濟的重要挑戰之一，保市場主體、保就業的壓力和責任，意味着下半年地方政府將出台更多的配套支持政策。消費和服務業在歷輪疫情擾動中的受衝擊程度較其他部門更大，也同樣更關乎民生保障。各地方政府需在做好疫情防控的基礎上，通過有針對性的紓困和幫扶、探索新型消費模式、重點消費領域放鬆限制等政策措施來釋放綜合消費潛力，穩定當前消費，為下半年中國經濟全面復蘇打下基礎。
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