海天味業研究報告：危機凸顯實力，布局復蘇機會

2022年07月01日09:11:08 財經 1077

（報告出品方/作者：招商證券，於佳琦、田地）

一、長期視角：衝擊不改龍頭優勢，逆勢擴張市場份額

2020 年以來，調味品行業受到疫情反覆、消費疲軟、成本上漲、社區團購等多重衝擊，外部壓力下龍頭的競爭優勢更加凸顯，海天充分調動經營上的主動性，收入、利潤表現好於行業，份額逆勢擴張。通過復盤海天在幾次危機中的表現，我們發現份額逆勢提升的背後是品牌優勢、管理團隊以及企業文化，這也是調味品行業增長放緩、競爭加劇背景下，我們長期依然看好海天份額提升以及平台化價值的原因。

20 年疫情突如其來，海天依然完成了全年目標，恢復領先行業。20Q1 疫情下，餐飲渠道場景生產復工難、物流配送受阻，供給、需求兩端同時面臨壓力，調味品企業基本都損失 1-2 個月的量（2/3 月份）。Q2 開始疫情逐步得到控制，各企業開始追趕全年目標。海天雖然餐飲渠道佔比高（約 60%），受直接衝擊更大，但截至 20 年三季度末，公司就已經追趕上全年進度，到年底順利實現 15%的收入增長目標。對比其他競品，美味鮮、千禾未完成全年目標，李錦記上半年放棄目標，欣和、味事達、東古等品牌全年微增長，海天的恢復速度明顯更快。

衝擊下海天份額和優勢在持續強化。根據歐睿零售端市佔率數據，2020/2021 年頭部品牌中僅有海天的市佔率延續提升的趨勢，即使面對社區團購平台等新渠道的衝擊，海天經過短期調整後，依然能在新渠道中佔據領先的份額。近兩年為了彌補餐飲端損失，海天在零售端投入加大，小包裝產品實現快速增長，市場份額進一步突破。

1、疫情衝擊：疫情後海天為何恢復更快？

（1）公司響應速度快，率先復工復產保供應

疫情後，海天復工復產速度領先行業。疫情發生後各部門圍繞復工復產做好充分準備，調研反饋，海天 2 月 10 日開始陸續復工，2 月份大部分員工已經到崗，並帶動上下游一起複工，到 2 月下旬工廠實際生產發貨量已經恢復到節前水平。疫情期間物流配送也是影響供應的關鍵問題，海天用一周時間辦下來 24 個省份的物流通行證，保證產品可以順利配送。公司應對突發疫情的速度快於行業其他品牌，如中炬復工復產的進度比往年晚一個月左右，物流恢復時間更晚，其他更多中小企業直到 2 月底復工復產進度還不到 30%。復工復產期間公司團隊上下一心，高效執行，克服重重困難，甚至很多銷售人員住在經銷商倉庫，公司也表彰激勵了一大批表現突出的員工。

海天銷售人員動作最快，搶佔市場先機。渠道調研反饋，2 月 3 日開始海天就有銷售人員對接客戶，溝通制定應對政策，幫助經銷商配貨、調貨。疫情爆發後渠道結構變化，各地餐飲場景受限、批發農貿市場關門，家庭端消費者存在囤貨需求，海天銷售團隊及時調整，人員向 KA 商超傾斜，搶先做堆頭、陳列、促銷等活動，在家辦公的人員也發動電商平台、社區銷售，市場動作領先競品。

（2）堅持目標，先壓貨後消化，搶佔經銷商資源

完成任務是第一位，不輕易降低目標。疫情後海天沒有調整增長目標，從上到下一直圍繞全年目標採取多種應對措施，高目標高激勵下維持高士氣，公司對目標的堅定也給了經銷商信心和壓力。渠道調研反饋，部分企業如李錦記在 3 月份就因為疫情下調了全年目標，降低上半年任務進度。率先向渠道壓貨，加大貨折刺激進貨，搶佔經銷商資金、庫房。調研反饋，海天 3 月份加大激勵政策，針對 KA/BC 和餐飲終端分別給經銷商不同力度的貨折激勵，經銷商補貨積極性大幅提升。擠壓式競爭下海天通過壓貨率先搶佔經銷商的現金和庫存，其他品牌後來才陸續跟進。對於經銷商來說，海天的要求最嚴格、話語權也最強，在有限的出貨能力下也會優先選擇配合海天，完成海天的銷售目標。根據渠道調研反饋，2020 年春節備貨完成後，海天經銷商的庫存普遍在 2.5 個月，春節後因為疫情爆發，餐飲端庫存基本沒有消化。3 月份海天進一步壓貨，同時加大促銷政策的刺激，經銷商打款積極性提高，20Q1 末預收賬款大幅增加，比去年同期增加 13 個億，渠道反饋經銷商庫存也進一步增加到 3-4 個月。

壓貨後配合費用投入，將庫存向二批、終端轉移。經銷商庫存增加後，海天加大終端費用投入，針對零售、餐飲終端都推出了組合裝產品，將庫存進一步向二批、終端轉移。疫情後針對渠道變化，海天先加大零售端 KA/BC 的渠道費用，主要用於堆頭陳列、買贈促銷等。後續餐飲端的費用投入也加大，促銷費用率從之前的 2.5%-3%提升至 5%-6%，且部分地區要求餐飲經銷商將其全年費用在上半年全部釋放。二季度通過費用投入，庫存繼續向下轉移，渠道調研反饋，海天二批商庫存一度增加到 40 天左右。二批、餐飲終端資金、庫存更是有限，海天先將庫存壓下後，終端不會再進貨，搶佔的是競品的份額。到三季度後，海天經銷商的庫存已經從高位回落到 2.5 個月左右的水平，促銷費用的力度也開始逐漸收縮。疫情期間，除了進貨折扣、終端費用外，海天也給經銷商提供一系列其他支持幫助經銷商度過難關，包括增加人員支持、降低貸款門檻、提高貸款額度，延長提貨周期等等。

（3）加大 C 端投入，彌補 B 端缺口

疫情期間 B 端銷售受損，C 端受益居家囤貨，海天通過加大 C 端投入，部分彌補 B 端損失。疫情以來，公司小包裝產品需求旺盛、快速增長，部分產線甚至需要加班加點生產供應，公司 C 端銷量佔比也由疫情前的 25%-30%提升到 30%-40%，C 端市場份額這兩年持續提升。除了疫情後海天生產物流跟得上、產品可以保證供應外，公司銷售人員針對 C 端動作也較快，隨着批發市場關門，業務員集中到商超系統，增加費用投入，協助經銷商在 B 端、C 端之間調貨。同時海天多數經銷商直接對接 KA 商超，不經過二批，廠家的指令執行更快，疫情後海天第一時間在商超搶佔了很多堆頭、陳列，而競品只能花更高的成本搶奪下個時間段的陳列、活動資源。

2、社區團購衝擊：海天如何應對渠道變革？

初期團購平台利好尾部品牌，同時衝擊線下價格體系。社區團購平台沒有進場費，不存在進入門檻，天然適合區域小品牌進攻。除了對傳統渠道分流外，社區團購更嚴重的影響體現在對線下價盤的衝擊，大力度的促銷折扣使渠道利潤受損，加劇經銷商之間的惡性競爭、甩貨行為，經銷商、二批商進貨意願降低，以線下渠道為主的龍頭品牌海天、中炬等 21 年均受到較大影響，二三季度被迫調整渠道庫存，業績受損。海天及時調整戰略，從不合作到積極擁抱。社區團購平台興起初期，竄貨、亂價現象較為嚴重，海天為了維護線下渠道利潤，嚴格控制向社區團購平台供貨。隨着團購平台快速放量，管理逐步改進後，公司及時調整應對戰略，21Q2 開始積極擁抱平台，6 月組建社區團購部門對接合作，提供 1.25L、1.28L 等規格的產品，後續也逐漸放開 500ml、 750ml 等小規格的產品。渠道調研反饋，21Q3 開始海天加大與美團優選等頭部平台的合作力度，加大費用投入，憑借品牌力和高性價比產品在平台上站穩腳跟，2021 年公司線上銷售額超過 7 億元，增速超過 85%。

後續如何展望社區團購渠道的影響？

1）行業受社區團購影響整體減弱，渠道銷售佔比實際並不高。社區團購平台在 20 年疫情催化下快速發展，但最熱階段已經過去，21 年 3 月後行業總 MAU 開始環比下滑，市場監管總局出台多項政策以及行政處罰。隨着行業降溫，平台開始走向集中，度過早期粗放式燒錢搶份額的階段，龍頭着力點轉向降本提效，促銷、折扣力度下降。從銷售占比來看，社區團購渠道在大眾品細分板塊佔比都較低。

（2）管控越來越完善，對線下價格體系衝擊在減弱。正如前文所述，我們認為社區團購平台的衝擊更多體現在擾亂了線下價格體系。隨着頭部品牌與平台合作更緊密後，對竄貨以及價格管理越來越嚴格，同時平台自身也開始有降低折扣力度的動力和需求。調研反饋，美團優選、多多買菜等頭部平台現在貨源和價格已經正規很多，貨源中竄貨佔比不超過 5%，對進貨價以及零售價也都有嚴格的指導紅線。

（3）海天已經在社區團購平台實現份額領先。以美團優選為例，海天合作戰略改變後，份額提升很快，2021 年平台上醬油品類 GMV 中海天佔比已經達到 26%，與線下渠道一樣龍頭地位確立。一方面，海天 21Q3 在平台加大費用投入力度後，區域小品牌沒能力跟進；另一方面，海天作為全國龍頭品牌與平台合作後，平台方也願意把流量、廣告資源向海天傾斜，背後體現的還是海天的品牌力和規模優勢。（報告來源：未來智庫）

3、成本衝擊：成本壓力下海天盈利為何更穩定？

外部成本壓力下，海天盈利表現更穩定。作為調味品行業龍頭，海天不僅份額領先，規模優勢以及高效作業下，海天利潤率也一直領先行業。2021 年以來，大豆、白糖、玻璃、PET 等原材料及包材成本持續上漲，調味品板塊盈利受損，海天對外提價、對內增效，雙管齊下對沖成本上漲壓力，從 21 年及 22Q1 表現看，不管是毛利率還是凈利率下降幅度均明顯小於行業其他公司（除千禾大幅收縮費用），體現出更強的平滑能力。

龍頭率先提價，同時挖潛增效內部消化。原材料成本普漲情況下，海天通常扮演帶動板塊提價的角色，21 年 10 月公司率先發出提價通知，開啟調味品行業提價潮。強品牌力下，海天提價傳導也是最順暢的，價格貢獻最先反應到報表業績。此外，公司會通過囤貨、鎖價等採購策略平滑原材料成本的直接漲幅，同時內部改進生產流程，加快智能化，緩解原材料上漲壓力，2021 年海天醬油單噸人工成本和製造費用僅上漲 0.3%和 4.3%，調研反饋，全年採購成本上漲超過 10%，但公司通過降本增效內部消化將近 30%。眼光朝內，刀刃向己，嚴控費用對沖成本上漲。為應對外部衝擊，公司發起逆境搏殺的號召，要求全體員工眼睛向內，嚴控各項費用率。以運費為例，21 年運費價格上漲背景下，海天運費成本反而下降 2.6%，單噸運費成本下降 9.3%，主要得益於公司優化物流網絡結構、提升產銷聯動效率。2021 年及 22 年 Q1 海天期間費用率分別下降 1.2%、0.2%，在 2022 年全年的財務預算中，銷售費用率和管理費用率也計劃穩中有降，以應對成本上漲的壓力。

長周期看，均價和效率提升，費用率穩定，人均產出行業領先。時間維度拉長，過去五年、十年海天保持凈利率持續提升，以 2015-2020 年為例，海天凈利率從 22.2%提升至 28.1%，提升由毛利率貢獻為主。進一步拆分看，以醬油為例，海天平均 2-3 年提一次價，產品均價保持上行趨勢，噸均材料成本隨原材料價格波動，但規模效應和效率提升作用下，噸均製造費用和噸均人工成本持續下降，綜合帶動毛利率的提升。橫向對比其他企業，海天生產人員人均產量明顯領先。費用方面，16-18 年間銷售費用率隨着廣告、促銷投入的變化先升後降，整體穩定。

4、追根溯源：逆勢擴張的背後是品牌和團隊

（1）品牌：行業絕對龍頭，具備強議價權

一超多強格局下，海天品牌深入人心。醬油行業一超多強，海天市佔率領先，尤其是餐飲渠道份額優勢更明顯。早期海天通過與廚師學校合作，培養廚師使用海天醬油的習慣，以此突破餐飲渠道，公司的草菇老抽、金標生抽等產品技術穩定、性價比高，在餐飲終端廣受好評。品牌營銷上，早在 1999 年海天就開始投放央視準點廣告，03-04 年投放大量地面廣告。2016 年以來，為了進一步突破零售渠道，海天加大線上線下費用投放，廣告費用從原來的每年 2 億左右提高到 4-5 億，冠名了《青春環遊記》、《中國詩詞大會》、《誰是寶藏歌手》、《吐槽大會》等熱門綜藝節目。隨着公司蚝油、調味醬規模的擴大，以及向醋、料酒、復調等新品類發力，海天的品牌優勢也從醬油向更多品類延伸。

經典單品已經成為經銷商流量型產品。海天旗下的金標生抽、草菇老抽、味極鮮、上等蚝油、調味醬等多年前就已突破 10 億，甚至 20 億規模，憑藉著大眾化定價和優質的產品力深度綁定餐飲客戶。這些核心單品給到經銷商的毛利率雖不是行業最高，但作為流量型產品是經銷商必備，也是經銷商向下游拓展客戶的敲門磚。調味品行業經銷商通常代理多種品類、多個品牌，海天整體盤子最大，從單個經銷商視角來看，海天系列的產品是其所有代理中貢獻收入、利潤佔比最高的品牌。因此，每年海天任務的完成、考核情況對其收益有着至關重要的影響，比如能否拿到海天的綜合返利。流量型產品疊加規模優勢，海天可以說是經銷商獨一無二的選擇，因此廠家對經銷商甚至平台方的資源搶佔、任務考核以及管理也更強勢。

（2）管理層：務實的企業家團隊，與公司深度綁定

管理層專註務實，敏銳洞察行業變化。公司高管團隊秉持長期主義，將海天向著百年企業目標去做，定位也比較清晰，業務聚焦在調味品板塊。公司高管都比較務實，專註實業，深入一線。調研反饋，董事長龐總生活簡單，每天專註工作，早上七點就會來到公司辦公，每周都要走訪工廠，副總裁程總也經常深入市場一線，了解最新動銷情況。因此海天管理層對行業動態更敏銳，面對外部衝擊或變化時，可以更快更精準地自上而下部署應對戰略。管理團隊穩定，陪公司共同成長，歷史上高管離職、減持很少發生。公司管理層龐康、程雪、陳軍陽、吳振興和黃文彪直接及間接持有海天 58.38%的股權，管理層實際控制公司，並簽署《一致行動協議》。高管團隊基本都在海天工作 20 年以上，陪伴公司一起長大，並朝着百年企業目標共同奮鬥，上市以來僅有 2 名高管離職，減持也很少發生。

高管薪酬高，且有股權激勵，與公司深度綁定。2021 年海天高管平均薪酬超過 300 萬，在調味品行業位於前列。公司也曾推出股權激勵計劃，目前在職高管均有持股，通過股權深度綁定。

（3）企業文化：高目標高激勵，高效率強執行

狼性文化，杜絕懈怠心理，員工激勵行業領先。海天一直是高目標高激勵的考核機制，風格強勢，較為狼性。銷售團隊不會輕易調整任務目標，杜絕懈怠心理，比如 20 年以及 22 年疫情後，團隊上下都向著追平目標努力，鬥志昂揚。公司會給予中層和基層員工業內較高的薪酬水平，激勵團隊去做更多的市場動作、活動推廣，以達成銷售目標。調研反饋，海天一線業務員月薪基本可以達到 8000-10000 元，中層省區經理年收入可達到 50 多萬，均是行業中較高水平。海天偏日式企業風格，追求公平公正，追求極致管理和效率，對內對外（經銷商）考核都非常嚴格。為避免市場固化，海天採用基層本地化、中層異地化的策略，定期對省區負責人輪崗，任期最長不會超過五年，如果業績表現不及預期也會及時更換。公司看重員工的長期回報，自己校招培養，打造一支戰鬥力強的中層團隊。海天團隊以校招為主，社招為輔，校招進入海天后有清晰的培養路徑，公司也比較看重員工對企業的長期貢獻。目前很多省區負責人都是校招培養出來的，解決問題的能力強、態度積極，忠誠度高，即使在海天最困難的時候員工離職率也很低。

二、短期跟蹤：行業逐漸走出寒冬，質優龍頭開啟修復

今年疫情涉及範圍更廣，傳播地區更多，在更嚴格的管控下，餐飲大面積關店情況更嚴重，同時疫情持續兩年，經營長期蕭條也導致渠道備貨意願較差，本輪疫情對調味品行業的影響更甚於 2020 年疫情。另外，今年成本進一步上漲，調味品企業也面臨了更大的利潤壓力。但隨着 5/6 月份疫情得到有效控制，餐飲場景逐步恢復，調味品動銷進一步好轉，成本壓制也是在 Q1-Q2 最為明顯，行業逐漸度過最艱難時期。今年外部壓力雖大，海天依然在費用、渠道、新品方面做了諸多動作，在多個品類上進一步搶佔份額，若後續疫情進一步緩解，餐飲產業鏈進入復蘇階段，我們認為這兩年搶到了份額的龍頭更能享受行業反彈的紅利。

1、費用：靈活調整費用，加快新品類擴張

加大市場費用，拉動終端動銷。疫情反覆拖累 3-4 月份進度，銷售團隊依然保持全年增長目標未調整，杜絕疫情下的懈怠心理。為了追趕目標，海天加大終端費用投入，渠道調研反饋，市場建設費用由過去的 3 個點左右提升到 6-7 個點。而且今年與 2020 年疫情後費用投放加大有所不同，經過兩年疫情反覆，經銷商及終端一直面臨比較大的經營壓力，而且渠道庫存相比 20 年初也更高，因此今年費用投入的形式更多是終端陳列、堆頭以及新品類曝光，通過拉動終端動銷來提高進貨積極性，而不是通過加大核心單品的搭贈促銷、進貨獎勵向下壓貨。渠道結構上也有所傾斜，在餐飲渠道受損較嚴重的情況下，今年資源的投入方向以零售端為主，同時也加大了對一些機關單位、學校工廠等封閉渠道和工業渠道的投入。二季度以來公司在核心客戶上的費用政策有效落實，拉動效果較為明顯，預計上半年將追平去年進度。

新品類高目標高費用，加快搶佔份額。除了醬油、蚝油、調味醬三大核心品類，海天今年加快了在新品類上的擴張，既能彌補年度目標缺口，也可以進一步打開長期空間。渠道調研反饋，公司今年針對醋、料酒、零添加系列均定了較高目標，費用投放上也有所加大，重心是增加現有經銷商的終端市佔率，以零添加系列為例，過去基本沒有額外的費用投入，今年零添加系列費用上限可以達到 15 個點，醋的費用投放綜合來看也提高了 5 個點左右。費用有效落地後，公司推動核心經銷商將規模較小的競品替換成海天對應的品類，經銷代理品牌更集中的情況下，物流、倉儲、人員效率提升，再加上費用支持和綜合返利，以及醋和料酒本身渠道毛利率較高，經銷商意願也較強，上半年醋、料酒、零添加系列任務完成進度良好，快於公司整體進度。（報告來源：未來智庫）

2、庫存：渠道庫存偏高，但不存在經營風險

去年以來渠道高庫存運營，我們認為經營風險不大，隨着復蘇有望緩解。渠道調研反饋，由於 21 年底提價刺激以及春節旺季來臨，經銷商備貨意願較高，庫存增加，一度達到 2.5-3 個月的偏高水平。經過春節旺季以及一季度消化後， 4 月底渠道反饋多個地區庫存有所降低，比如中部、西部消化至正常水平。但是 5/6 月份以來隨着費用加大、追趕目標，經銷商庫存又階段性增加。市場一直對海天的高庫存有所擔憂，甚至擔心是否會出現類似 16 年的調整，我們認為兩者有諸多差異，當前看高庫存不會引發經營風險：

庫存水平：渠道反饋當前經銷商庫存 2.5-3 個月，雖然處於偏高位置，但仍低於 16 年庫存水平，當時部分區域甚至達到 4 個月庫存。

經銷商盈利：16 年經銷商價格越賣越低，利潤嚴重受損，今年提價後海天傳導較為順暢，海天經銷商利潤率比較穩定。

費用策略：今年重點是提高終端市場份額，費用投入更傾向於陳列、堆頭、新品，而不是刺激經銷商進貨、壓貨。

經銷商結構：經過 17 年以來經銷商的數量的擴張，海天當前經銷商（7000+）相比 15/16 年（2600+）更細分、下沉，大經銷商佔比下降，全國竄貨、亂價的壓力更小。

品類結構：相比 16 年，海天當前 SKU 更多，蚝油、調味醬以及醋、料酒都貢獻增長，降低了單品價盤不穩定的風險。今年 5/6 月以來雖然庫存階段性增加，但結構上有所差別，醋、料酒等新品類佔比提高，經銷商壓力相對更小，而且後續行業進入復蘇階段時，當前的渠道庫存將轉化成市場份額。

從經銷商變動來看，近兩年雖然有疫情、社區團購等反覆衝擊，但海天經銷商隊伍還比較穩定，尤其是合作時間較長的核心經銷商，退出的經銷商也多是經營較差的小經銷商，系主動優化的結果。

海天率先完成提價，經銷商利潤率較為穩定。本輪調味品行業提價潮中，龍頭海天傳導最為順暢，渠道反饋終端實際提價幅度與出廠價漲幅基本一致，提價前後渠道利潤率變化不大。目前海天經銷商毛利率約 10%，扣除各項費用後凈利率估計 5%左右，雖然這兩年經營壓力較大，但利潤率仍然相對穩定，隨着醋、料酒等新品類佔比增加，預計對經銷商利潤率也有正向貢獻。

3、渠道：聚焦核心經銷商，發揮優勢搶市場

聚焦核心經銷商，充分發揮核心客戶優勢。海天前兩年一直在擴充經銷商數量，縱向下沉渠道，增加縣城、鄉鎮經銷商數量；橫向按照渠道、規格拆分經銷商，即使在 20 年 Q1 疫情爆發時經銷商數量也在逆勢擴張，目前西部、北部等弱勢區域也已經下沉到鎮村級別。但是現階段行業經營壓力較大，部分小經銷商難以達成海天的考核，因此公司開始整合實力較差的經銷商轉為二批，減少內耗，22Q1 全國經銷商凈減少 291 家，同時將人力、費用資源向核心經銷商傾斜。在行業承壓的階段，聚焦核心經銷商，實現經銷商內部的品牌替換，藉助他們的力量進一步搶佔終端市場份額。

4、成本：Q1-Q2 壓制最明顯，後續季度有望改善

Q1-Q2 成本壓制最明顯，中期成本向下改善。今年年初受極端天氣以及俄烏衝突影響，大豆、白砂糖等原材料以及 PET 等包材成本進一步走高，對上半年利潤壓制較為明顯。展望後續季度，農產品在國儲調控下，預計價格將維持穩定，基數效應下漲幅逐步收窄，玻璃瓶、紙箱等包材價格二季度也出現回落趨勢，成本端有望逐步改善。

三、未來空間：份額繼續提升，平台化價值顯現

調味品行業總體規模約 4500 億，子品類較多，次第綻放。醬油是其中最大的品類，出廠端約 620 億，預計 2026 年市場規模可達到 877 億，未來五年複合增長率 6%，行業增速放緩。醋、料酒、蚝油、復調等品類依然處於成長的中早期階段以及品牌化階段，年增長率較高。

1、醬油：增速放緩，競爭加劇，龍頭擠壓式增長

醬油行業出廠端約 620 億，行業增速放緩。根據歐睿數據，2021 年醬油行業總銷量 1164 萬噸，以海天醬油均價 5333 元/噸作為行業均價，測算行業出廠端約 620 億。從銷量來看，2018 年以來行業總銷量複合增速 3.5%，增速有所放緩，短期因為疫情承壓，預計中期有恢復性反彈。與日本對比，我國當前醬油人均消費量 8.3 升，二戰前日本醬油人均消費量達到頂峰約 16 升/人，隨後開始下滑，但考慮到飲食習慣的差異，中國人均消費量天花板應該低於日本。從價格來看，成本上漲時龍頭具備價格轉移能力，過去十年海天醬油均價複合增速約 1.9%。結構上醬油也在持續升級，海天高檔（噸價 7000 元以上）、中檔（4000-7000 元）、低檔（4000 元以下）醬油剛上市時佔比約 1:6:3，目前佔比為 4:5:1。

行業整體分散，呈現一超多強格局。醬油行業 CR3 不到 30%，海天率先成長為全國性品牌，市佔率約 22.7%，規模份額明顯領先，根據測算，餐飲渠道相對優勢更明顯，市佔率約 25%。第二梯隊的中炬、李錦記、東古市佔率均在 10%以下，大多數品牌都還在全國化的進程中。此外，行業內還存在大量的區域性小品牌。

競爭加劇，龍頭擠壓式增長。從醬油行業產量來看，銷售增速慢於產能擴張，根據國家統計局數據，2018-2021 年規模以上醬油企業產量複合增速 9.4%，高於行業銷量複合增速 3.5%，也高於百強醬油銷量複合增速 7.5%。同時，近兩年魯花、金龍魚等糧油龍頭也跨界進入調味品板塊，行業競爭加劇，但海天優勢不減，我們依然看好龍頭通過擠壓競品份額持續增長。糧油龍頭跨界對海天影響不大。魯花、金龍魚等糧油龍頭推出的醬油產品定位偏高端，主要影響高端零售市場。以魯花為例，調研反饋魯花當前醬油規模約 10 億+，渠道目前以 KA 商超為主，價格帶和定位對標六月鮮、千禾。糧油與調味品經營思路存在差異，魯花、金龍魚在餐飲端通過搭贈的方式銷售調味品，無法深度綁定廚師，復購率較低。而且糧油經銷商利潤率通常較薄，不支持做鄉鎮村市場，渠道下沉方面不如海天，因此新進入者對海天威脅不大。

2、蚝油：品類處於成長期，海天後來者居上

蚝油品類還處於成長階段，目前以餐飲端為主。蚝油過去是粵菜經典菜品中的調味料，海天將其推廣成一種味型，應用場景擴大，不再僅局限於粵菜。目前品類還處於成長階段，以餐飲端銷售為主，家庭端還需要持續的消費者教育。預計行業保持雙位數增長，海天三五規劃中蚝油複合增速 10%-15%。蚝油市場競爭格局簡單，海天後來者居上。李錦記最初是蚝油市場老大，經典產品財神蚝油、舊庄蚝油定位高端，海天後來推出中低端的上等蚝油（C 端零售價比李錦記低 20%），迅速搶佔市場，目前份額行業第一。除海天和李錦記外，其餘玩家份額均較小，產品在餐飲端認可度低，沒有強勁的競爭對手。

3、其他品類：高性價比策略切入，有望成為全國龍頭

醋和料酒行業分散，品牌化早期階段。醋和料酒行業發展階段類似，品類都還處於成長期，品牌化也在早期階段，尤其是餐飲端還以中低端產品為主。格局上區域分散，目前還沒有全國性龍頭出現。其中，醋方面，測算出廠端規模約 240 億，預計複合增速高個位數，醋有很強的區域特點，全國有四大名醋，香醋代表恆順市佔率不到 10%。料酒方面，測算出廠規模約 200 億，預計複合增速雙位數以上，過去老恆和、王致和等以區域市場為主，沒有成功全國化。近幾年海天、恆順均發力料酒市場，2021 年海天憑藉高性價比的已經成為料酒品類第一。

海天採用高性價比策略，中長期看好成為全國性龍頭。海天醋和料酒目前以零售端為主，佔比約 70%，公司也有惠系子品牌推出大包裝的醋和料酒針對餐飲渠道，但考慮到疫情影響目前還未重點發力。醋方面，以桶裝陳醋和瓶裝白醋為例，對比海天和恆順、紫林的價格，海天零售價要比競品低 30%甚至更高。海天醋系列 SKU 也在不斷擴充，早期以瓶裝的白醋、陳醋為主，現在桶裝醋、香醋等產品都有，由於醋具有較強的區域特點，海天將費用下沉到各省級機構，針對不同區域推適銷的產品，更靈活地搶佔市場份額。料酒方面，以玻璃瓶為例，海天推出料酒產品價格遠低於競品，2021 年已經成為料酒行業第一。中長期看好海天高性價比策略的貫徹，以及強品牌力和渠道導入能力，有能力在這兩個分散的賽道成長為全國性龍頭。

4、海天中長期空間分品類測算

分品類測算，根據前文對調味品各細分行業規模的測算，假設未來醬油、蚝油、調味醬、醋、料酒行業複合增速分別為 6%、12%、6%、8%、12%。預計到 2025 年海天各品類：1）醬油、蚝油繼續鞏固行業龍頭地位，預計每年市佔率提升 1%、0.5%；2）醋和料酒市佔率分別達到 8%、5%，成為全國性行業龍頭；3）調味醬市佔率 5.5%，略有提升；4）復調及其他產品貢獻約 12 億收入。到 2025 年海天調味品收入約 381 億，複合增速 12.7%。

四、盈利預測

收入端，短期受疫情影響，中期行業隨着餐飲恢復逐步改善，在各品類上搶佔到份額的龍頭更有希望享受反彈的紅利。我們預計 2022-2024 年海天醬油、蚝油、調味醬及其他主營業務收入增速分別為 9%/12%/10%、10%/16%/13%、 6%/12%/9%、39%/28%/20%。預計 22 年公司在醋、料酒等新品類上的投入效果顯著，短期彌補疫情帶來的進度損失，長期進一步打開增長空間。