三未信安科技股份有限公司(簡稱「三未信安」或「發行人」)於5月25日通過了科創板上市委的審議，但仍面臨證監會發行註冊環節的巨大考驗。
三未信安是國內一家商用密碼基礎設施提供商，專註於商用密碼產品的研發、銷售及服務，主要產品包括密碼板卡、密碼整機和密碼系統三大系列。
但就是這家散發著高科技氣息的密碼公司，其招股書中多處內容卻出現了前後矛盾，比如，發行人的市場佔有率僅0.4%，卻自稱屬於行業領先企業，並以此為畸高的毛利率背書。
此外，三未信安營收在疫情爆發期間大幅增長，存貨商品卻反而下降。特別是應收賬款明明大幅飆升甚至超過營收增長額，但在背對背付款條件下，壞賬和賬齡反而可以凍結計算；還與參股公司存在同業競爭。
這些問題在5月25日科創板上市委現場問詢時，有些涉及，但亦有一些沒有涉及或涉及不夠深入，比如發行人收入及成本的真實性問題，比如十分之異常且令人震驚的「背對背付款」信用政策！
一、營業收入大幅增長缺乏合理原因支持，且與庫存增長相悖，也不符合疫情影響規律
招股書顯示，報告期內，發行人主營業務收入分別為1.34億元、2.02億元和2.69億元，增長率則分別達到51.35%和33.05%，實現了大幅增長。
但是，招股書解釋營收增長的原因，卻出現了多處自相矛盾以及與實際情況不符的情形，這引起對營收增長真實性的懷疑，主要涉及以下方面：
(1)密碼法出台對發行人營收增長的推動作用被誇大
招股書將營收大幅增長，首先歸因於2020年初開始實施的密碼法。按其邏輯，出台了密碼法，就會大幅提高了對商業密碼的強制使用，讓發行人營收大幅增長變得理所當然，但這並不符合實際情況。
密碼法將密碼分為核心密碼、普通密碼、商用密碼，實行分類管理和分類保護。其中核心密碼、普通密碼可以用於保護國家秘密信息，商用密碼用於保護不屬於國家秘密的信息。
現行的網絡安全保護等級分為5級，對應不同的密碼等級要求。具體請見下表。
密碼法主要是增強了對3級及以上保護對象的網絡安全強制測評要求。比如3級需要每年進行一次強制測評。4級是半年一次。而對於2級保護對象，僅增加了2年一次的備案要求，並無強制測評要求。而對於以中小企業為代表的1級保護對象，數量最多卻並依然沒有強制測評要求。
即使對於3級保護對象，比如政務、券商等，難道在密碼法出台之前，就不需要嚴格高效的密碼保護，比如股票賬戶的安全？所以密碼法造成這類客戶的需求變化也有限。
而發行人恰恰主營商用密碼，且以2級密碼技術為主，目標客戶群體的數量和質量都沒有太大變化，所以密碼法本身對營收增長的推動作用非常有限。
綜上，招股書多次提到密碼法帶來的利好，更多可能還是講點故事，本身不能為發行人營收大幅增長背書。
(2)在產品、庫存商品和發出商品均逐年遞減，與營收逐年大幅增長明顯矛盾
按照常理，隨着發行人營收的大幅增長，存貨一般也應該同向增長，並且兩者增長還要符合一定的比例關係，存貨中的在產品、庫存商品和發出商品也亦然。
可以簡單理解為，和客戶簽單越多，需要備貨也越多，等待發貨也越多。
但發行人以上三者的實際情況，總體卻都是在逐年下降(除去個別年份的增長)，明顯異常。具體請見下表。
(說明：表中個別年份的數據增長，並未改變總體下降趨勢)
對此，一方面，招股書解釋為：發行人執行「以銷定產、適量庫存」的生產政策導致庫存商品逐年降低；但同樣也是招股書，又提到因為發行人營收規模相對較小，必須維持較高的安全庫存水平。這是自相矛盾處之一。
另一方面，招股書還認為是發行人加強存貨管理，明確庫存商品備貨政策，規範審批流程，取消客戶需求尚不明確的備貨，業務上有明確供貨需求時才安排生產訂單，導致庫存商品的下降；可是，招股書又提到發行人的主要客戶來自政府、金融機構、大型國企等安全保密要求較高單位，部分客戶在熟悉產品前需要先借用產品，從而造成庫存商品的佔比增加，而這又與不明確需求不備貨的原則不符。這是自相矛盾處之二。
實際上，不但逐年下降的庫存商品反襯出收入虛增的可能性。就連借用產品，先發貨後簽訂單等不符合常規的操作本身，都可能成為虛增收入的方法之一，比如借用產品合同按銷售合同處理，先發貨但訂單卻沒有簽下的情況下，依然按發貨確認銷售收入等情形。
借用產品和先發貨等情況下，一般應該更容易產生退換貨情況，但招股書未披露發行人有過退換貨記錄，因此需要發行人進一步深入披露這兩種情況。
綜合以上分析，發行人庫存商品等下降較大，與營收大增的差異明顯，營收可能存在虛增。
(3)營收大幅增長的時間節點，正值國內新冠疫情首次大爆發，非常不合理
招股書顯示，2022年1-3月，發行人營收僅實現同比6.54%的增長，各項利潤指標更是全面轉負，其中扣非凈利潤更是同比下降24.23%，業績明顯受挫。具體請見下表。
招股書將業績下挫主要歸因於上海、西安和吉林等地的新冠疫情。
今年第一季度，上海從3月28日才開始「封」，僅涉及4天；西安「封」涉及到24天，而吉林3月份大部分時間都涉及到。
如果新冠疫情對發行人的業績有如此大影響，那麼2020年初，國內新冠疫情首次大爆發，無論是疫情規模、危害程度、波及範圍，以及封城時間，都要大大超過今年一季度的疫情。比如當時全國範圍內所有城市都至少封城三周，最長的武漢封城達76天，按理說對發行人業績的影響應該更大。但發行人卻實現了營收50%的增長，以及凈利潤160%的增長。
所以，同樣按招股書的邏輯，2020營收大幅增長，明顯不符合疫情肆虐對業務的嚴重影響。這又是招股書前後矛盾之處，也增加了營收虛增的可能性。
(4)國內最大市場下降
招股書顯示，發行人最大的市場份額來自於華北和華東市場，合計佔比約70%。但其中最大的華北市場，居然在2021年出現了2000多萬的銷售額下降，降幅超過了10%。在政策利好加持和行業普遍增長下，發行人在最大市場上的敗退顯得格外異常，也明顯有悖於招股書描述的良好行業發展和發行人行業領先地位。
雖然發行人依靠華東市場魔幻般的100%銷售額增長，最終保持了總營收的持續增長，但招股書對華東市場出現神來之筆的前因後果卻三緘其口，這讓人無法認可其真實性。
(5)銷售費用增長大幅低於營收增長
發行人的三類主要商業密碼產品，客戶購買後都可以重複使用較長時間，不需要重複購買。因此，發行人必須不斷開發新客戶或者新項目，才能保持營收的不斷增長。主要是通過不斷投入銷售人員，去聯繫和拜訪客戶，取得新訂單。
這種情況下，發行人的銷售費用和銷售人數與營收將密切相關，就像製造類企業用電量和產量的關係。
雖然招股書沒有披露每年銷售人數變化，但即使從銷售費用特別是銷售人員薪酬上，還是可以發現異常。
比如，2020年銷售費用僅增長8.21%，銷售人員薪酬僅增加8.64%，招股書解釋為受疫情影響，似乎也合理。但同期營收卻增長了50%以上，難道就不受疫情影響了？實際上2020年很多企業業務都受疫情影響而下滑，更凸顯出發行人營收大幅增長的異常。
綜合上述分析，發行人的營收大幅增長，還是存在很多疑點，需要發行人進一步澄清。
二、營業成本的增長幅度，遠低於芯片銅鋁等原材料價格漲幅和銷售數量增長率，明顯不合理
除了營收涉嫌虛增，發行人的營業成本的變動，也與多項參考數據不匹配，可能存在虛減。
招股書顯示，報告期內，每年營業成本增長率均不超過40%。具體請見下表。
而發行人的營業成本中，直接材料佔比最高，約75%，主要包括芯片、主板、電源、阻容件、機箱、PCB板等。其中，芯片和銅鋁材料的價格變動，對直接材料的成本影響最大。
但無論是芯片，還是銅鋁材料，同期價格的漲幅都遠大於發行人營業成本的增長率，反映出營業成本可能虛減，具體分析如下：
(1)芯片價格
從2020下半年開始至今，是芯片供需嚴重失衡的價格暴漲期。僅當年下半年，芯片價格就上漲高達40%。
2021年，芯片出廠價繼續上漲50%，而且由於部分芯片經銷商囤貨，像發行人這樣的終端製造商，實際拿貨價格甚至上漲了幾倍。比如搜狐轉載的央視新聞報導：汽車行業使用的芯片STL9369，價格從20元暴漲到2800元，足足140倍。
但是發行人2021年營業成本僅上漲31.48%，明顯低於芯片價格漲幅，且2019-2020年發行人都沒有明顯增加低價原材料庫存，所以營業成本明顯過低就不合理了。
(2)銅鋁材料價格
銅鋁材料價格對主板、PCB板等多種元器件影響甚大。銅鋁材料在2021年初的前後半年內，價格均一路單邊上漲並實現了翻倍且保持高位至今。這必然帶動使用銅鋁較多的電腦元器件價格同樣大幅上漲，因此與發行人營業成本僅30%多的漲增幅不匹配，提示營業成本過低不合理。具體請見下面兩圖。
LME銅價格走勢
LME鋁價格走勢
(3)銷售數量增幅
報告期內，發行人產品的銷售數量增幅約100%-120%，具體請見下表。
即使芯片等主要原材料價格保持不變，僅按照銷售數量的巨大增幅，發行人營業成本的增幅也應當至少實現每年翻倍，不可能僅有30%多。何況以上原材料價格同樣也有一倍至幾倍的漲幅，營業成本每年的增幅至少也要有一倍。
當然，招股書提到發行人從2020年起，針對醫保行業推出過數量較大的廉價SJK19140卡，當年高達32404張，次年42491張。這可能會成為銷售數量增長中的「水分」。
為了增加可比性，特從密碼板卡中剔除了上述廉價卡的數量，重新對比。具體請見下表。
即使剔除了廉價卡的數量，銷售數量總體增長率依然遠大於營業成本增長率，再結合價格上漲因素，對比再次得出營業成本的增長明顯偏低的結論。
所以，綜合上述分析，發行人可能存在虛減營業成本。
三、應收賬款大幅飆升，且增長額連續超過營收
招股書顯示，報告期內，與同行可比公司對照，發行人的應收賬款周轉率在不斷惡化，從大幅超越變成低於行業平均，提示了應收賬款的異常。具體請見下表。
同時，發行人的應收賬款急劇上升，明顯超過營收增幅。而且最為戲劇性的是，不但應收賬款佔比營收，從35%急劇飆升到70%；每年新增的營收不但也全部都轉化為應收賬款，甚至還需要倒貼。具體請見下表。
招股書解釋為：公司處於高速發展階段，收入規模較小，導致應收款餘額增幅較大。但這並不能說通，為何應收賬款增長額會連續超過營收。
如果考慮前文提到的發行人虛增收入的可能，那麼如果將虛增的收入作為應收賬款繼續掛賬，那就完全解釋得通了。而且，由於發行人的客戶群體有數量眾多銷售額小的特點(比如年銷售額500萬元即可進入前五)，審計實踐中也更難發現。
雖然招股書披露的應收賬款壞賬準備，每年僅新增400萬元左右，應收賬款賬齡在一年以內的佔比高達91%，看起來問題不大。但是，招股書中一段話還是透露出玄機：「隨着公司2020年和2021年收入規模持續增長，公司對合作廠商以及背對背收款的收入規模持續上升，使得2021年末應收賬款餘額增長較快」。
背對背收款是指，只有發行人的客戶收到其下家的付款，客戶才需要履行對發行人的付款責任。本來這屬於對發行人的不利條款。
但是現在，按照發行人這一邏輯，只要客戶的下家沒有付款給客戶，客戶就不用對自己付款，而且既不算逾期，也不啟動賬齡計算。
這樣，即使發行人的應收賬款大幅飆升且連續超過營收增長，壞賬和賬齡的數據也不會出現問題，因為客戶的下家還沒有對客戶付款。至於客戶的下家究竟何時會付款，是否要到發行人上市以後？只有天知道。
而且有了這一利器，發行人如果想要提前發貨，進而提前確認收入，可謂易如反掌，客戶從邏輯上也會願意配合，因為能賣出去了才需要付錢，賣不出去對自己也沒什麼損失，只有發行人承擔交易中最大的風險。發行人通過這樣明顯違背正常商業邏輯的信用政策，即使實現了增收，質量也很差，意義不大。
甚至如果發行人要虛構一些客戶和交易，都不存在操作上的困難。
為了解除上述疑問，需要發行人進一步提供背對背付款的關鍵信息，才可能澄清真相。其中，客戶背景，交易關鍵節點等信息，對驗證「背對背付款」交易的真實性至關重要。
四、畸高於行業平均的毛利率，泯然於眾人的市場佔有率
招股書顯示，發行人近期毛利率都顯著高於行業平均水平約20%，並將畸高的毛利率歸因於產品和業務差異。具體請見下表。
但多數可比公司與發行人的產品和業務大同小異，且國內密碼市場共有1200多家供應商，接近於完全競爭市場，發行人在其中也只是價格接受者，不足以支撐發行人畸高的毛利率。
而且通過前文中對營業收入虛增和營業成本虛減的可能性分析，以及應收賬款的種種異常，更加深了對發行人畸高毛利率的疑問。
另外，2020年國內疫情首次大爆發，疊加芯片和銅鋁材料下半年暴漲，但發行人當年凈利潤卻增長了160%，這可能比營收增長更加難以理解和信服了。2020年凈現比從1.04下降到僅0.03，反映出名義巨額盈利的實際質量不高。具體請見下表。
五、多數子公司虧損
招股書顯示，報告期內，發行人擁有多達5家子公司，分佈於全國主要大城市，主要作為銷售分支。但是，經營結果卻不盡人意。最近1期，以合計1.21億凈資產，僅取得288萬元凈利潤，而且超過半數子公司都虧損。即使剔除承擔研發工作的山東多次方，結果也還是不理想。具體請見下表。
原因除了內部控制和管理，可能商用密碼的市場培育、政策利好及落地，都沒有達到招股書中的期望，也就是行業並非想像中那樣容易賺錢。這也佐證了對發行人營收和利潤大幅增長的疑問是合理的。
六、與關聯參股公司存在同業競爭
招股書顯示，報告期內，天津三未信安科技發展有限公司(天津三未)是發行人的參股公司，持股比例僅10%。具體請見下表。
天津三未成立於2020，註冊資本高達1000萬元。其主要業務就是商用密碼產品的銷售，這與發行人的主營業務完全相同。且雙方產品存在高度的同類性、替代性和競爭性，銷售範圍重疊，所以雙方存在利益衝突。
因此，以上完全符合監管部門在最新的2020首發問答中問題15中，提到的構成同業競爭的情形，天津三未與發行人已經構成同業競爭，這可能會構成發行人上市的障礙。
發行人為何在上市前夕的關鍵時刻，依然堅持參股一家與自己同業競爭的新公司？
招股書顯示，天津三未成立之初，發行人以持股51%成為控股股東。但在2020年末，因為發展前景不清晰，以及新冠疫情導致業務開拓不利，發行人將天津三未41%股權(未實繳出資部分)分別以0元價格轉讓給其他股東何雅芳及高波，至此發行人依然保留10%股權。天津三未依然可以共享使用發行人的商號「三未」及「三未信安」，雙方協議至2022年底終止。
所以，還有另一種可能：發行人本擬投資天津三未作為主要子公司運營，但因新冠導致其業績不利。為避免拖累整體業績影響上市，發行人通過大幅降低持股比例，從而將天津三未移出合併報表範圍，同時降低關聯程度來減少同業競爭對上市的風險。
但估計發行人不願徹底放棄天津三未，所以堅持保留最後10%股份，以便捲土重來。而且，結合0元轉讓股權，發行人與增持股東之間，很可能還有隱藏的股權代持協議，而這也是其上市的障礙。
綜合上述所有分析，發行人的應收賬款異常增長，是所有可能問題中最值得關注的。尤其是背對背付款的加密，是否會導致發行人上市後補提壞賬，業績變臉，更加需要解密。
另外，雖然發行人已於5月25日通過了科創板上市委的審議，但也在現場問詢中，被上市委大篇幅集火於「背對背付款」這一核心問題，特別是「背對背付款」的客戶背景以及交易的真實性，這也與估值之家在前段中重點質疑的核心問題完全一致。
發行人接下來將面臨能否通過證監會註冊的巨大考驗，而能否通過的關鍵就在於證監會對發行人收入及成本的真實性問題、以及「背對背付款」信用政策的理解及接受程度，估值之家將拭目以待！
