張明 | 應儘快加大房地產市場救市力度

張明系中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任，中國首席經濟學家論壇理事

儘管近期出台了「517」新政，但迄今為止房地產市場信心尚未扭轉，一線城市核心地區房價尚未穩定住，大量民營房地產企業依然處於信用違約的邊緣（白名單並未顯著改善商業銀行對房地產行業的惜貸行為）。雖然目前房價與成交量下跌還未造成嚴重的金融系統風險，但隨着房價逐漸跌破安全邊際（例如30%的歷史首付比率），我們應該擔心並防範未來住房抵押貸款違約率陡然上升的潛在風險。

中國這種以銀行間接融資為主的金融體系抵禦股市震蕩的能力很強，但卻容易受到房地產危機的重創。日本在1990年代初期的教訓就是明證。我們要對房地產市場深幅調整可能產生的重大負面影響高度重視，這可能帶來經濟增速顯著下滑、居民部門由於負面「財富效應」而持續地去槓桿、商業銀行涉房涉地不良貸款飆升、地方政府綜合財力顯著收縮等衝擊。

如圖1所示，截至2024年5月，我國房地產開發投資累計同比增速下跌至-10.1%，商品房銷售額累計同比增速下跌至-27.9%，均接近迄今為止的歷史最低水平。如圖2所示，截至2024年5月的數據均為四大一線城市近年來的階段性低值。深圳、北京、廣州、上海的指數分別為833、804、778與522，與各自城市的最高點相比，深圳、北京、廣州、上海的二手房價格分別回落了37.2%、24.4%、25.0%與25.3%。與歷史相比較，深圳的二手房價格指數目前大致跌回至2017年4月，北京的二手房價格指數跌回至2020年8月，廣州的二手房價格指數跌回至2017年7月，上海的二手房價格指數跌回至2016年6月。

妥善應對當前中國房地產市場的三大風險，對於防範化解系統性金融風險，實現金融高質量發展而言至關重要。

風險一：頭部民營房企流動性緊張，疊加房地產銷售收縮引發的現金流不足。

當前，市場高度關注頭部民營房企流動性與債券、貸款違約問題。如果一家頭部民營房企倒下，可能引發多米諾骨牌效應。此外，目前頭部民營房企的流動性危機有向國有房企傳遞蔓延的趨勢。

如何應對這一風險呢？

建議由省級政府直接參股本省頭部民營房企。例如，由省級政府購買頭部民營房企10%的股份。一方面，這一舉措有助於顯著提振頭部民營房企的融資能力，因為頭部民營房企已經變為省級政府參股的混合所有制企業了。另一方面，從發達國家房地產救市經驗來看，大概率而言，地方政府將會從這一股權投資中獲得收益，因為地方政府投資符合低買高賣的市場穩定性投資行為。當前除福建省頭部民營房企較多外，其他省份基本上是每省1-2家，由各省省級政府通過參股來救助的可能性與空間較大。

在當前形勢下，保市場主體要比保具體項目更為重要。

風險二：一線城市核心地區房價顯著下行。

一線城市外圍地區與二線城市的房地產價格走向通常會高度參考一線城市核心地區房價走向。如果任由一線城市核心地區房價下跌，那麼可能導致預期的傳染，造成一二線城市房價大幅下跌，這可能引發多重金融風險。

如何應對這一風險呢？

應完全取消一線城市限購限貸政策，通過引入外部新增需求來穩定房價。這樣做既有助於穩定一二線城市房價，也有助於提振主要市場在一二線城市的頭部房企的銷售，幫助他們緩解由於房地產銷售收縮帶來的現金流不足問題。

現在依然有部分政策制定者擔憂，如果全面放鬆一線城市房地產限購限貸，一線城市房價可能再度暴漲。這種擔憂實現的可能性很低：其一，人口結構轉變已經顯著改變了各類投資者對房地產中長期走勢的預期；其二，各類投資者對房地產價格走勢的預期發生深度調整背景下，投資者大幅加槓桿集中投資的可能性不大；其三，即使房價萬一大幅上升，一來未必是壞事，這有助於激活一二線房地產市場，二來各級政府依然有充足的手段再次進行調控。問題在於，我們不能僅僅由於徹底放鬆限購限貸後可能導致房價反彈，就徹底排除掉這個政策選項。

當前這種「擠牙膏式」的政策放鬆，會讓潛在購房者產生政策還將繼續放鬆的預期，因此不能促進存量需求及時入場。因此，一線城市應儘快一次性全面取消限購限貸措施，並向市場宣布政策放鬆到此為止，在未來數年內不會繼續放鬆。這樣才能促進存量需求儘快進入市場。

風險三：三四線城市商品房庫存大規模積壓。

自2016-2017年棚戶區改造浪潮之後，一些大型開發商在三四線城市跑馬圈地，開發了大量的新樓盤，這些新樓盤在三四線城市家庭購買房地產飽和度較高且人口凈流出的背景下，由於滯銷而大規模積壓。如果不採取措施解決，這可能導致三四線城市商品房價格大幅下跌，既可能導致相關開發商破產倒閉，也可能產生巨大的負向財富效應，不利於消費恢復與經濟增長。

如何應對這一風險呢？

在三四線城市，考慮到大量商品房賣不出去，而當地仍有大量保障型住房需求，可以考慮由地方政府出資設立基金，來用較低價格從開發商手中收購過剩商品房，將其轉變為保障型住房來滿足新市民居住需求。考慮到地方政府財政資金大多捉襟見肘，這種住房基金的資金可由中央政府發行特別國債來提供。

上述由地方政府來低價收購商品房，再將其轉換為保障性住房的做法，好處至少有三：第一，能夠防止三四線商品房價格暴跌，避免開發商大規模破產倒閉且造成巨大的負向財富效應；第二，能夠幫助地方政府儘快完成提供保障性住房的目標，對新市民入城定居做出貢獻；第三，避免重新大規模修建新樓盤，解決了各種資源。

建議由財政部發行特別國債，將募集資金注入到新設立的房地產穩定基金，由後者以合理價格從開發商手中購買商品房，再將其轉換為保障性住房。

財政出資成立房地產穩定基金的做法，要優於央行通過PSL最終貸款給地方政府的做法，因為後者會繼續惡化地方政府債務。

由新設立基金來收購商品房的做法，要優於委託地方國有企業進行收購的做法，因為後者會把經營性業務與保障性業務相混淆，結果是或者效率很低，或者可能產生新的道德風險。

有人擔心，如果由地方政府從開發商手中收購商品房，這是否會引發尋租行為與道德風險。其實，這可以通過引入市場化拍賣機制來解決。例如，某個地方的地方政府可以表示，將在未來半年內新增1000套保障性住房，並通過收購當地商品房來實現。地方政府可以給出對保障性住房面積、戶型、小區配套、質量的要求，在這一前提下，要求本地開發商通過投標的方式來報價，在公開透明的決策機制下（可考慮引入媒體監督），價低者入選。這種機制設計就能很好地遏制尋租行為與道德風險。