雖有央企背景，但綠城中國改善經營業績和信貸指標能力存在不確定性。
01
降級
4月12日，穆迪將綠城中國（03900.HK）的公司家族評級、有支持高級無抵押評級和高級無抵押評級從「Ba3」下調至「B1」，同時維持對上述評級的負面展望。
穆迪評級
穆迪表示，綠城中國的最大股東中國交通建設集團有限公司（以下簡稱「中交集團」）提供特別支持的可能性將隨着時間的推移而降低，因為中國房地產市場的長期挑戰可能會削弱綠城中國對中交集團的戰略和經濟價值。
另外，負面展望則持續反映了綠城中國改善經營業績和信貸指標能力存在不確定性。
《小債看市》統計，目前綠城中國存續美元債4隻，存續規模12.91億美元，其中一年內到期債券規模有5.5億美元。
存續美元債
值得一提的是，綠城中國美元債的融資成本較低，票面利率在2.3%-5.95%間，雖其在「三支箭」、「金融16條」等出台後獲得了更多金融支持，但公司籌資性現金流呈凈流出狀態，面臨一定再融資壓力。
02
經營情況
據官網介紹，綠城中國1995年成立於杭州，是中國領先的優質房產品開發及生活綜合服務供應商，以優質的產品品質和服務品質引領行業。
綠城中國堅持「品質為先」的理念，先後引入九龍倉集團、中交集團、新湖中寶作為戰略性股東，以打造「TOP10中的品質標杆」為核心目標，布局三大板塊和九大業務。
綠城中國官網
從股權結構看，目前綠城中國的控股股東為中交集團（香港）控股有限公司，持股比例為23.81%。
從銷售端來看，綠城中國的銷售情況好於行業平均水平。
2023年，綠城全口徑銷售額3011億元，比2022年微微上漲；其中自投全口徑銷售額1942億元，位於排行榜第7名；權益銷售額1276.3億元，位於排行榜第8名。
今年一季度，綠城集團累計取得總合同銷售面積約240萬平方米，總合同銷售金額約532億元。
土儲方面，2023年綠城新增38個項目，總建築面積約5570萬平方米，預計可售貨值達1425億元，其中一二線貨值佔比達84%，權益比提升至74%。
截至2023年末，綠城總土儲平均樓麵價漲到7982元/平米，為近三年最高值。
從業績上看，2023年綠城實現營業收入約1313.83億元，同比增長3.3%；股東應占凈利潤約31.18億元，同比增長13.1%。
在盈利能力方面，當同行們毛利大幅降低之時，2023年綠城中國實現毛利率為13.0%，較2022年的17.3%下降4.3個百分點。
歸母凈利潤
截至2023年末，綠城中國總資產有5355.37億元，總負債4216.02億元，凈資產1139.35億元，資產負債率為78.73%。
《小債看市》分析債務結構發現，目前綠城中國主要以流動負債為主，佔總債務的71.9%。
截至相同報告期，綠城中國流動負債有3032.48億元，其中一年到期的短期債務有203.72億元。
相較於短債壓力，綠城中國流動性較好，其持有現金及現金等價物有697.58億元，現金短債比為3.4，公司面臨短期償債壓力不大。
在財務彈性方面，截至2021年末，綠城中國銀行授信總額有2677億元，未使用授信額度為1330億元，可見公司備用資金充沛。
授信額度
另外，綠城中國還有非流動負債1183.54億元，主要為長期借貸，其長期有息負債合計有960.48億元。
整體來看，綠城中國剛性債務總規模為1164.2億元，主要以長期有息負債為主，帶息債務比為27.6%。
雖然有息負債佔比近三成，但綠城中國的融資成本不高，2023年公司總借貸加權平均利息成本為4.3%，較2022年的4.4%下降10個基點，2020年和2021年分別為4.9%和4.6%。
從融資渠道來看，綠城中國對銀行貸款、公司債、ABS及優先票據等傳統融資渠道較為依賴，此外還通過租賃、應收賬款、股權、股權質押以及信託等方式融資。
在現金流方面，作為一家具有國企背景的頭部房企，綠城雖在「三支箭」「金融16條」等出台後獲得了更多金融支持，但其2023年上半年籌資性現金流轉為凈流出狀態，值得關注後續現金流情況。
籌資性現金流
近年來，綠城中國的少數股東權益增長迅速，尤其2021年該指標翻倍至622.08億元，2022年又增加至738.62億元，且少數股東權益和損益佔比不匹配，合作項目的表外負債風險需要關注。
在資產質量方面，綠城中國的其他應收款近千億，規模較大不僅對資金形成大量佔用，還存在一定回收風險。
總得來看，綠城中國銷售情況好於同行，業績止跌但盈利能力欠佳；財務槓桿較高，融資環境有惡化趨勢；存在明股實債嫌疑以及合作項目的表外負債風險。
03
地產界「蘋果」
綠城曾是中國地產企業的另類，以注重品質馳名江湖，人稱中國地產界「蘋果」。
上世紀九十年代中期，中國房地產業開始勃興，宋衛平向朋友借來300萬買地，1995年開發了至今讓人懷念、津津樂道的「桂花系列」，得以在地產界立足。
後續幾年，宋衛平陸續開發了多個高端別墅，奠定了在浙江地產界的地位。
2006年7月，綠城在香港聯交所成功上市，融資26.7億港元。
上市前後，宋衛平採用激進的組合手段到處融資，其中2006年11月發行的本金總額4億美元的高收益債券隱藏了一個日後阻擋其再融資的地雷。
隨後，綠城開始不計成本地到處拿地，2007年綠城銷售規模首次破百億，讓宋衛平野心加速膨脹，把2008年目標定為200億。
然而，猝不及防的金融危機外加政府的宏觀調控，房地產市場在當年9月出現斷崖式下跌。
現金流一下緊縮的綠城需要舒緩資金困局，然而高達140.1%的負債率讓各大銀行的貸款全部叫停，評級機構也被嚇得給它降了級，那筆4億美金的高息海外債成了限制宋衛平輾轉騰挪的「緊箍咒」。
彼時，瀕臨破產清算的宋衛平無計可施，慣性之下選擇豪賭，主動爆出自己的違約行徑，讓華爾街債主們主動出招，自己藉機討價還價。
果然，炸了鍋的債主們氣勢洶洶地想要對綠城清算，但恰好金融風暴蔓延導致海外債暴跌，拖不住了的債主們只好對債務打折。
宋衛平以高額代價與十多家信託機構合作籌款還貸，2010年年報顯示，綠城中國年度利息開支竟高達26.62億元！
雖然步子邁的太大讓旁邊的人看得心驚膽顫，但是運氣太好的宋衛平賭贏了。
2009年，樓市回暖，綠城賣了530億元，僅次於萬科的634.2億元，位居全國第二。
涉險過關的宋衛平腳步不停，把不斷融資、不斷拿地作為綠城超常規大踏步發展的主要模式。
2009年，綠城共豪擲323億元買地，成為當年買地最多的房企。
然而，盛景之下，暗流涌動。
追求「完美」、不計成本，把房子當藝術來做的任性大大影響了資金周轉，2007-2010年，綠城平均存貨周轉期為2200多天，從拿地到賣房回款要足足6年，其他房企一般是3年。
2010年，適逢「史上最嚴」宏觀調控，在資金匱乏、銷售不力，資產負債率已達132%的情況下，宋衛平還堅守初衷，抵死不肯降價，而且大罵宏觀調控。
2011年11月1日深夜，一則「綠城已破產」的消息在微博上瘋傳。人們紛紛揣測，這輪宏觀調控中第一個倒下的巨頭可能會是綠城。
綠城中國創始人宋衛平
撐不住的綠城在2011年底到2012年4月連續轉讓6個項目回籠現金60億元，也僅是維持了在「生死線」上苟延殘喘。
到了2012年中，降價、賣項目都不奏效的情況下，綠城開始找金主搭救。
2012年6月，九龍倉斥資51億港元入股綠城，受讓24.6%的股權，成為第二大股東。
另外，融創以33.7億獲得綠城9個項目的一半股權，雙方組建了股權各半的合作平台「融綠」，由融創負責全面操盤。
在中國地產業從烈火烹油到驟然冰冷的快速切換中，綠城再度化險為夷。
2014年5月，宋衛平決定把24%的綠城股權轉讓給孫宏斌，而融創要拿出50.6億元完成此次收購。
但這場收購最終演變成「融綠大戰」，直到2014年12月中交集團宣布出資收購綠城的股份，才算划上句號。
2015年5月，中交正式入主綠城，殘酷的「去綠城化」開始。
2018年8月，隨着行政總裁曹舟南的離職、彼時中交派入綠城的張亞東接任，中交正式實現了對綠城的全面掌控。
這本輪行業調整房企洗牌過程中，央企背景加持的綠城銷售遠遠好於同行，但在長期充滿挑戰的市場環境下，中交集團提供特別支持的可能性或會進一步降低。
