本報（chinatimes.net.cn）記者於玉金 北京報道
2026年伊始，卡游招股書再次過期，但卡牌行業的上市故事遠未暫停，另一卡牌公司Suplay向港股發起衝刺。這家此前未被外界熟知的公司，依靠授權IP也成長了起來，雖然規模與卡游差距甚遠，但是資本野心卻不小。
隨着貢獻最多收入的授權IP已經失效，“小而美”的Suplay也急需獲得資金用於IP多元化與自有IP孵化。作為投資者也需要警惕長期依賴授權IP這一商業模式的脆弱性。不過，由於卡游招股書失效，Suplay積極赴港上市，誰會成為“卡牌第一股”也增添了懸念。
米哈游為外部第一大股東
Suplay入局卡牌領域較晚，其成立於2019年底，從線上小程序起家，但發展頗快，如今已成為一家覆蓋IP、渠道全產業鏈的潮流IP消費品公司。
Suplay最初以潮玩為主營業務，後轉為毛利率更高的卡牌。Suplay收藏品（主要為收藏卡牌）收入從2023年的4794.6萬元升至2024年的1.17億元，再升至2025年前三季度的1.98億元，同期對總收入的貢獻率也從32.9%升至41.8%，再升至70%，毛利率分別為57.9%、65.4%及69.5%。同期的消費級產品（主要為潮玩）分別貢獻總收入的67.1%、58.2%及30.0%，毛利率分別為33.7%、31.8%及19.3%。
根據Suplay的解釋，收藏品將文化創新、精湛工藝與濃厚收藏屬性融為一體，以IP為核心，採用限量發行模式，並設計了清晰的收藏機制，如編號標識、變體設計及套系集齊規則。據弗若斯特沙利文資料介紹，按2024年GMV統計，Suplay在中國非對戰收藏級卡牌細分領域排名第一。
目前，Suplay全資擁有潮玩設計製造廠牌嘿粉兒、卡牌廠牌Kakawow，孵化合作kiki、水波蛋、OHO、winni等行業頭部潮玩IP，簽約合作故宮文化、三麗鷗、原神、迪士尼等各領域知名IP。全渠道累計近百萬用戶，合作超800+國內外主流潮玩設計師品牌、工作室。
Suplay曾獲得多次融資，投資方有遊戲公司吉比特、米哈游，摩點文娛創始人黃勝利等。而吉比特、黃勝利早已退出。
在2021年A+輪融資中，米哈游向Suplay注資800萬美元，同時授權旗下《原神》《崩壞：星穹鐵道》核心IP，用於其收藏卡、潮玩及IP衍生品的開發，為Suplay的業務發展提供了重要支撐。目前，米哈游為外部第一大股東，持股比例為11.86%。
90後創始人兼CEO黃萬鈞透過旗下公司持有Suplay72.86%股份，為控股股東。
和眾多潮玩、卡牌IP公司相似，Suplay的IP資源也包括自有IP和授權IP兩大類，Suplay於2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九個月，自有IP產品分別貢獻公司總收入的約40.6%、14.4%及4.1%。截至2025年9月30日，Suplay主要擁有三個自有IP，包括Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋。
反之，Suplay的授權IP收入貢獻已經升至2025年前三季度的95.0%。而Suplay披露信息顯示，其在往績記錄期間錄得最大收入貢獻的一個主要IP訂立的授權協議已於屆滿後失效。
盤古智庫高級研究員江瀚在接受《華夏時報》記者採訪時表示，在潮玩與卡牌領域，依賴第三方IP屬於行業普遍現象，尤其對非頭部企業而言，自有IP孵化周期長、投入大、成功率低，而授權IP可快速借勢流量，降低市場風險。
不過，江瀚也強調，依賴第三方IP的弊端同樣突出，授權費用侵蝕毛利率，且IP方掌握續約主動權，一旦終止合作將導致產品線斷檔。更嚴重的是，企業難以積累品牌資產，長期淪為“代工廠”角色，缺乏定價權與用戶忠誠度。該模式適合初期擴張，但不可作為長期戰略支柱。
文娛產業分析師張書樂也表示，卡牌與潮玩公司的營收高度依賴授權IP，這使其始終面臨“被卡脖子”的風險。以關鍵IP“奧特曼”為例，其版權問題導致授權較為分散，市場上同IP競品不斷湧現，對如卡游等企業的業務造成直接衝擊。
“知名IP們在國內的授權策略具有一定的風險緩釋作用，版權方通常會向不同廠商授權不同產品品類，避免內部競爭，推動IP衍生品形成‘萬花筒’式的市場覆蓋，從而滿足多元化消費需求。同時，由於該IP盈利能力突出，版權方也傾向於與成熟的運營商保持長期合作。”張書樂還表示，在IP產品暢銷階段，相關企業的運營風險相對可控；可一旦市場表現進入低谷，依賴單一IP的結構性風險便會顯著上升。
卡牌“第一股”之爭
在Suplay向港交所提交招股書之際，另一卡牌公司卡游招股書再次過期失效，這也意味着卡游二次衝刺港股失利，更意味着“卡牌第一股”花落誰家有了懸念。
根據玩法不同，卡牌可細分為集換式卡牌（TCG）和收藏卡牌（CCG）兩大類。前者玩家需要收集卡牌，根據策略構建卡組並進行遊戲，兼具集換性、策略性、收藏性、社交性等多元屬性，代表產品有《寶可夢》等。收藏卡牌則以稀有性和收藏性為特點，玩家通過不斷購買卡牌來收集各種類型的卡牌，可以細分為動漫卡、影視卡、球星卡等類別。
成立於2011年的卡游以TCG為主，不過，目前國內TCG生態還未成熟，仍以收藏玩法為主流，且依託盲盒和拆卡的玩法，持續激發消費者的復購意願；Suplay更專註於以“明卡”為主的中國收藏級非對戰卡牌市場，瞄準高端收藏領域。
與之對應，卡游面向大眾消費市場，以較低價格打開規模，已成為行業內的頭部企業；而Suplay則聚焦於高端細分賽道，雖然營收與利潤規模不及卡游，但憑藉差異化定位實現盈利。
招股書顯示，2023年、2024年以及截至2025年9月30日，Suplay收入分別為1.46億元、2.81億元以及2.83億元，經調整凈利潤分別為1597.4萬元、6481.5萬元以及8642.3萬元。
而卡游此前披露的招股書顯示，2022年到2024年，卡游的營收從41.31億元飆升至100.57億元，經調整凈利潤也從16.20億元增長至44.66億元。
不過，由於卡游的收入更多來自未成年人，一直面臨著爭議，市場也傳出這是其遲遲未能上市的原因。
Suplay則在招股書中強調，其主要面向成年收藏家群體。根據弗若斯特沙利文進行的消費者調研，其收藏品消費者中約99.5%為成年人。強大的消費者忠誠度體現在持續的高復購率上，2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九個月，Suplay的微信小程序渠道內收藏品的復購率均超過75%。
不過，由於卡游在線下開店，品牌知名度越來越高，而主要通過經銷商渠道的Suplay並未被外界熟知。在自身規模尚小，且頭部公司卡游上市遇阻的情況下，Suplay是否也會面臨上市波折呢？
在張書樂看來，卡游衝擊港交所的難點在於，其儘管很賺錢，但故事還沒脫離卡牌，缺少更多讓資本市場動心的未來規劃，Suplay也有同樣隱憂。
江瀚分析，Suplay選擇以經銷商為主的輕資產渠道模式，本質上是為快速擴大市場覆蓋、降低前期資本開支。他表示，“收藏級卡牌屬於高毛利但小眾品類，終端消費者分布廣泛且高度分散，通過成熟經銷商網絡可迅速觸達全國市場，避免自建門店帶來的高昂固定成本與運營複雜性。其次，該模式契合其‘IP授權+限量發售’的產品策略，經銷商承擔庫存風險並負責區域分銷，Suplay則聚焦於IP合作與產品設計，有利於維持高端稀缺感。”
“Suplay上市是為了應對結構性風險的戰略舉措。招股書明確顯示其收入高度依賴少數非獨家授權IP，且最大IP授權已失效，自有IP收入佔比驟降至4.1%，亟須資金用於IP多元化與自有IP孵化，以降低供應鏈脆弱性。其次，儘管公眾認知度低，但其在細分市場確屬龍頭，且獲知名產業資本背書，具備一定基本面支撐。”江瀚進一步分析，然而，若上市後無法兌現IP轉型承諾，或繼續依賴不可持續的授權模式，則確實存在“用資本市場故事掩蓋經營短板”的風險，因此，不宜認為Suplay上市為“割韭菜”，但投資者需高度警惕其商業模式的內在脆弱性。
對於Suplay上市具體情況及未來發展等問題，記者致電Suplay官網預留電話，電話為空號；發布郵件至指定郵箱遭遇退信；發送至公司企業微信，暫未獲得回復。
責任編輯：黃興利 主編：寒豐
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