摘要：雙面困局（歡迎關注閨蜜財經）
撰文｜蜜妹
這是@閨蜜財經的第1775篇原創
2026年4月22日，老百姓大藥房度過了極不平靜的一天。
當日，據新華社消息，老百姓大藥房、養天和等部分藥店被曝涉嫌違規使用醫保資金。
湖南省醫保局表示，已緊急約談老百姓大藥房、養天和等藥店，督促相關市州完成了涉事藥店現場檢查。
也是這一天。老百姓大藥房披露2025年及2026年一季度業績情況。怎麼說呢，情況有點複雜。
這家國內藥品零售連鎖行業的頭部企業，連續多年盤踞行業競爭力榜單前列，手握超萬家門店，其光環似乎正逐漸褪色。
01
先說這次調查的事兒。
根據公開報道蜜妹看到，據醫保部門初步調查，涉事10家藥店存在串換、代刷卡結算等違約違規問題，10家藥店查實問題總計涉及支出醫保職工個人賬戶資金3267.14元。
單從涉案金額來看，這次違規事件的體量小得不值一提。但真正需要注意的是背後的“故事”。
根據中國新聞網記者在湖南、河南等地走訪30多家連鎖藥店的調查結果，部分門店已經形成了一套從誘導參保人購葯、到篡改處方清單、再到利用醫保系統平賬的“串葯、改方、平賬”連環套。
比如懷化市某老百姓健康藥房，記者選購了洗面奶、防晒霜等妝字號產品，店員不僅同意刷醫保卡支付，還主動建議借用家人醫保碼冒名結算，並將結算明細串換為“氣血康口服液”“阿膠黃芪口服液”等藥品名稱。
在另一家門店，店員將所購商品裝入不透明袋子移至後台，轉而從監控下掃描藥品條碼以規避檢查。
在河南鄭州多家老百姓大藥房，無處方、超量購買處方葯均可繞過監管完成醫保結算。
如此來看，違規操作在某些門店已經開始系統化、流程化了。顯然，它不是個別員工的偶發行為，而是一套被反覆實踐、可以傳授的操作模式。
02
如果說醫保違規事件暴露的是老百姓門店層面的合規風險，那麼剛剛披露的財務報表浮現的則是其深層隱患。
2025年，老百姓營業收入222.37億元，同比下降0.54%；歸母凈利潤3.82億元，同比下降26.44%；扣非凈利潤3.47億元，同比下降30.15%。
這已是該司營收和凈利潤連續第二年下滑。
從更長的時間維度來看，老百姓的成長能力似乎正經歷系統性降速：營業收入同比增速從2022年的28.54%一路跌至2025年的-0.54%，歸母凈利潤增速從2023年的18.35%轉為2024年的-44.13%和2025年的-26.44%。
圖表來源｜東方財富（特此感謝！）
為何利潤轉跌？直接原因是減值。
財報披露，2025年該司計提商譽減值損失1.50億元，外加土地減值損失0.88億元。剔除這兩項影響，調整後歸母凈利潤為6.20億元，同比僅下降1.0%。
但真正的隱患似乎遠未出清。財報里蜜妹看到，截至2025年底老百姓的商譽賬麵價值高達56.13億元，佔總資產比重接近三成。
56億元的商譽意味着什麼？這是過去數年的併購狂奔積累的成果——僅收購湖南懷仁藥房一家，商譽原值就達14.92億元；內蒙古赤峰片區、安徽省其他片區等資產組合，商譽原值均在數億元級別。
這些商譽如今全部壓在管理層對未來現金流的主觀預測上，而2025年，已有6個資產組合被計提減值。
安永華明會計師事務所在審計報告中，將商譽減值測試列為關鍵審計事項，提示了資產組認定、收入增長率、毛利率及折現率等關鍵假設的重大不確定性。
03
但從季度節奏來看，老百姓也有邊際改善的信號，但不多。
2026年一季度，老百姓大藥房營業收入54.81億元，同比增長0.85%；歸母凈利潤2.64億元，同比增長5.27%；扣非凈利潤2.60億元，同比增長6.98%。
需要注意的是，這輪“觸底反彈”是建立在極低的基數之上。蜜妹看到，2024年該司一季度歸母凈利潤同比已大跌21.98%，2025年一季度再跌21.98%，2026年一季度即便增長5.27%，絕對利潤水平仍未回到2024年同期。
更重要的是，老百姓的擴張引擎似乎在發生切換：截至2025年末，該司總門店數 14975家，其中新增門店875家，而加盟店佔了791家，直營店僅84家，且期內直營門店還凈減少了249家。
在2026年的開店計劃中，老百姓亦明確表示“主要是加盟門店，並且以老店轉加盟為主”。但加盟、聯盟業務的毛利率低很多，2025年為12.44%，遠低於零售業務的35.39%。
放到行業背景下去看，老百姓的這種打法似乎也是不得已而為之。
如上圖，據中康數據，2025年全國零售藥店凈減少2.2萬家。
與此同時，行業集中度正持續提升，排名前十的連鎖藥店品牌市場份額合計約33.37%。
但與日本葯妝店前十強73.7%、美國前三強藥房85%的市佔率相比，中國前十強整合空間依然巨大。
這也正是老百姓、益豐等頭部企業此前高歌猛進的根本邏輯。
但邏輯的另一面是，併購整合帶來的商譽堆積與盈利稀釋，也可能會成為新的包袱。
綜上，老百姓大藥房正同時面對兩條戰線：對外醫保合規的監管風暴已全面升級；對內56億商譽的減值壓力仍在，毛利率下行趨勢尚未扭轉，盈利能力持續承壓。
當然作為行業龍頭，老百姓手握門店、醫保、供應鏈等先發優勢，也依然站在醫藥零售行業的紅利風口。
只是它能否在監管風暴和業績壓力同時襲來時，證明自己配得上“連鎖”二字後面的“健康”二字，還有待時間檢驗。
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