雷達財經出品 文|彭程 編|孟帥
頭頂綜合性乳製品行業“老三”光環的君樂寶，近日正式向港股市場發起衝刺，開啟其資本徵程的新篇章。
這家發軔於河北的乳企，從早期“依附”行業巨頭到如今獨立運營，其歷經三十餘載的風雨洗禮，走出了一條獨屬於自己的發展之路，並成功躋身行業頭部梯隊。
從招股書披露的數據來看，君樂寶的營收呈現出穩健增長的態勢，從2023年的175.46億元增長至2024年的198.32億元，並在去年前三季度再度斬獲151.34億元的營收。
儘管在綜合性乳製品賽道佔據“老三”之位，但與排在前兩位的行業巨頭相比，君樂寶仍存在較為明顯的差距。
以2024年零售額為統計口徑，伊利、蒙牛的市場份額分別高達24.6%、18.7%，而君樂寶的市場份額僅為4.3%，在規模和影響力上還有較大的提升空間。
值得注意的是，在財務狀況方面，君樂寶面臨著高負債的挑戰。2023年、2024年以及2025年前三季度，其資產負債率均維持在77%以上的高位水平，這一數據顯著高於伊利、蒙牛等同行。
然而，在高負債的背景下，君樂寶近年來卻持續進行“豪橫”分紅。近三年累計派息超過26億元，這一規模已逼近同期公司累計經調整凈利潤之和。而手握約45%股份的魏立華，或將成為這場分紅盛宴中的“最大贏家”。
脫離巨頭獨立發展，躋身行業頭部梯隊
君樂寶的發展史，可追溯至上個世紀九十年代。1995年，魏立華拿出9萬元啟動資金，成立石家莊市君樂寶乳品公司，正式開啟了他的“造奶”生涯。
公司成立後的前兩年，君樂寶面臨著嚴峻的考驗，連續陷入虧損困境，但魏立華並未因此而退縮或動搖，反而加大了在改進產品品質和提升產品工藝方面的投入。
即便資金緊張，君樂寶依然咬緊牙關，堅定不移地推進創新。功夫不負有心人，1997年，君樂寶的努力終於迎來了回報，其銷售額首次突破1000萬元大關。
創業初期，魏立華深知，僅憑自身的力量“單打獨鬥”，很難在這片廣闊的市場中突圍而出。於是，他審時度勢，選擇了“依附”行業巨頭的發展路徑，為君樂寶尋找更強大的助力。
1999年，三鹿以品牌授權加現金投資成為君樂寶重要股東，這一合作為君樂寶裝上了加速引擎。
藉助三鹿的品牌影響力和市場渠道，君樂寶迅速在華北地區鋪開市場，品牌知名度和市場份額得到了顯著提升。
2008年，三鹿集團深陷“三聚氰胺風波”，這一事件迅速席捲整個乳業市場。
儘管君樂寶的產品經檢測並未出現問題，但品牌形象仍不可避免地受到了波及。為了與三鹿劃清界限，重塑自身品牌形象，君樂寶在2009年果斷回購了三鹿持有的股權。
一年後，另一個乳業巨頭蒙牛以4.69億元的代價，拿下了君樂寶51%的股份。與蒙牛長達九年的“蜜月期”，君樂寶的營收從13億元一路狂奔至130億元。
然而，2019年，由於蒙牛業務策略的調整，蒙牛將其持有的全部股權轉讓給了兩家投資機構。
至此，君樂寶正式告別了“依附”巨頭的時代，開啟了“單飛”發展的新征程。
“單飛”後的君樂寶並未停下前進的腳步，反而展現出了更加強勁的發展勢頭。
天眼查顯示，此後幾年時間裡，君樂寶相繼完成了數輪融資，吸引了高瓴、紅杉等眾多知名投資機構的青睞。
招股書顯示，2023年至2024年，君樂寶的營收從175.46億元穩步增長至198.32億元，以4.3%的市場份額成功躋身綜合性乳製品公司第三的行列。去年前三季度，君樂寶再度斬獲151.34億元的收入。
在魏立華的主導下，君樂寶以全產業鏈布局構建起了強大的競爭力。2024年，君樂寶的奶源自給率達66%，在中國大型綜合性乳製品公司中位居首位。
截至2025年9月末，君樂寶擁有33座現代化牧場、20個乳製品生產工廠，奶牛存欄量約19.2萬頭，養殖規模居全國第三。
值得一提的是，此次赴港IPO，君樂寶擬募資用於擴建、升級及建設生產設施，品牌營銷，渠道建設，加強研發等用途。
資產負債率常年超77%，三年分紅規模逼近累計凈利
君樂寶在招股書中強調，公司高度重視自主研發和持續創新，通過積極推進新產品、新技術、新工藝及新包裝的發展，形成競爭優勢。
基於“科學營養”這一原則，君樂寶建立了行業領先的研發創新平台——科學營養研究院，與國內外知名科研機構、高校以及全球知名供應商開展合作。
據君樂寶介紹，公司的研發涵蓋基礎研究和產品創新，覆蓋乳製品關鍵技術、產品配方、臨床醫學功能驗證、母乳成分分析、自有益生菌的開發和商業化、以及工藝工程、產品包裝等領域。
招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，君樂寶的研發費用分別為1.06億元、0.99億元、0.67億元，占同期營收的比例均不到1%。
在資產負債方面，君樂寶面臨著較為嚴峻的挑戰。招股書顯示，2023年、2024年及2025年9月末，君樂寶的資產負債率均超過77%。
可以作為參照的是，截至去年第三季度末，君樂寶同行伊利股份的負債率分別為60.55%；截至去年上半年末，蒙牛乳業的資產負債率為51.88%。
君樂寶在招股書中提到，公司主要通過管理經營現金流入及當地銀行貸款，來滿足營運資金及資本支出需求；其長期借款主要用作建設產業鏈一體化的資本開支，包括乳製品生產工廠及牧場。
截至2025年9月末，君樂寶的總負債達175.66億元，銀行貸款總額99.95億元，長期借款為64.93億元。
然而，與高負債形成鮮明對比的是，君樂寶在IPO前卻實施了大規模的分紅策略，引發市場對資金分配合理性的討論。
招股書顯示，2023年、2024年及2025年前三季度，君樂寶分別向股東支付3.37億元、5.56億元、7.32億元的股息，累計支付股息達16.25億元。
同期，君樂寶的公司經調整凈利潤呈現出良好的增長態勢，從2023年的6.03億元增長至2024年的11.61億元。去年前三季度，公司再度實現經調整凈利潤9.45億元。
據此計算，公司在上述時間段內的合計經調整凈利潤總額超過27億元。
到2025年10月，君樂寶臨時股東會決議新增10億元股息，於同年12月完成派發。
疊加該筆分紅後，君樂寶近三年累計派息超過26億元，派息總額幾乎與公司2023年至2025年前三季度的經調整凈利潤總額持平。
招股書顯示，截至2024年末，魏立華通過直接及間接形式合計持有公司約45%的股權。憑藉較高的持股比例，魏立華可在分紅中收穫頗為可觀的收益。
巨頭環伺之下，君樂寶如何突圍？
在國內乳製品行業，伊利、蒙牛兩大行業巨頭憑藉龐大的規模優勢，長期穩坐市場主導地位。
根據君樂寶招股書援引弗若斯特沙利文的資料，按2024年零售額計算，其位列中國第四大乳製品公司，並為中國第三大綜合性乳製品公司，市場份額為4.3%。
而排名前兩位的公司市場佔有率分別高達24.6%、18.7%。結合招股書中的附註描述不難推斷，這兩家公司大概率就是伊利和蒙牛。
據中國奶業協會發布的《中國奶業質量報告（2025）》，2024年，全國牛奶產量4079.4萬噸，同比下降2.8%；乳製品產量2962萬噸，同比下降1.9%；人均乳製品消費量40.5千克，比上一年下降1.9千克。
在行業整體承壓的背景下，各大乳企加大市場爭奪力度，君樂寶既面臨伊利、蒙牛的直接競爭，也需應對區域乳企及新興品牌的衝擊，市場競爭壓力持續加大。
面對嚴峻的競爭形勢，君樂寶試圖聚焦低溫奶賽道，打造差異化競爭優勢。
同時，數字化轉型也是君樂寶提升競爭力的重要抓手，公司通過數字化技術聯通全產業鏈，有效提升牧場管理、供應鏈效率、生產規劃、訂單履約及零售執行能力。
招股書顯示，君樂寶旗下簡醇、悅鮮活兩大品牌在細分市場表現突出，分別自2022年起成為低溫酸奶第一品牌及自2024年起成為高端鮮奶第一品牌，成為驅動公司業績增長的重要動力。
於2023年、2024年以及2025年前三季度，君樂寶低溫產品的營收佔比分別為35.9%、38.2%、42.5%。
不過，君樂寶的奶粉業務持續承壓。2025年前三季度，君樂寶奶粉業務收入同比下滑15.8%至33.45億元，營收佔比降至22.1%，不及2023年、2024年全年的30.9%、27.1%。
作為起家於河北的區域乳企，君樂寶的銷售網絡經過多年發展，已覆蓋中國內地31個省級行政區，但核心銷售區域仍主要集中在華北、華東等市場。
去年前三季度，前述兩個市場分別為君樂寶貢獻28.9%、23.2%的營收。
近年來，君樂寶通過收購銀橋、來思爾等區域品牌，試圖加強在西北、西南等重要市場的布局，以進一步拓展市場份額，但去年前三季度其西北、西南市場的收入佔比均在8%以下，未來仍有較大的提升空間。
在渠道建設方面，君樂寶構建了覆蓋全國的銷售經銷體系，實現了多渠道、跨區域的廣泛市場滲透。
截至去年第三季度末，君樂寶已與5500餘家經銷商建立合作，超過半數的經銷商合作時間在3年以上。
去年前三季度，君樂寶來自經銷商網絡的收入佔總收入的68.8%，雖較2023年、2024年的74.4%、72%有所下滑，但佔比仍接近七成，這意味着經銷商渠道在公司銷售體系中依然佔據主導地位。
對此，君樂寶在招股書中直言，由於公司依賴經銷商銷售及分銷產品，任何經銷商減少、延遲或取消訂單，經銷商銷售競爭對手的產品，未能與現有經銷商續簽分銷協議或保持良好關係，以及在失去一個或多個經銷商或零售商後無法及時確定及指定額外或替代的經銷商，均可能導致公司的收入大幅波動或下降，並對公司的財務狀況及經營業績造成重大不利影響。
此次赴港IPO，君樂寶能否如願叩開港交所的大門？雷達財經將持續關注。
