作者：鍾正生、常藝馨、張璐 （鍾正生系中國首席經濟學家論壇理事、平安證券首席經濟學家）
核心觀點
政府債融資是社融的主要拖累。2023年6月新增社融規模同比少增1萬億，社融存量同比增速較上月下行0.5個百分點至9%。從分項看，政府債融資約下拉社融存量增速0.36個百分點；表內信貸穩中有增、拖累不強，是社融平穩運行的“壓艙石”；表外未貼現票據縮量，存在小幅拖累。此外，委託貸款、信託貸款和企業直接融資表現尚可，構成小幅支撐。
企業中長期貸款增速下行。6月新增人民幣貸款為3.05萬億，貸款存量同比增長11.3%，較上月降低0.1個百分點。人民幣貸款多數分項同比穩中有升，僅票據融資同比少增，下拉貸款增速0.08個百分點。信貸中的兩條主線邏輯更值得關註：1）居民信貸維持“弱修復”，其存量同比增速僅較上月提升0.05個百分點，繼續徘徊在歷史偏低位置。6月地產銷售進一步走弱，居民預期偏弱和信心不足的問題依然存在。2）企業中長期貸款同比增速下行。6月企業中長期貸款繼續同比多增，但其增勢放緩，對固定資產投資的支撐趨弱。
貨幣供應有三個關注點：1）“M2-M1”增速差值走闊，主要受企業存款變化的驅動。2023年6月M1、M2同比增速均回落，分別較上月降低1.6個百分點、0.3個百分點。價格持續下探、終端需求疲弱拖累企業營收現金流，且企業貸款擴張速度放緩，6月企業存款同比少增近9000億元，單位活期存款對M1增速的拉動較上月減少了1.5個百分點。2）存款“降息”繼續推進，居民存款增速放緩。據融360數據，6月銀行定期存款各期限平均利率均環比下跌，2年、3年期跌幅分別為7.8BP、11.4BP。6月居民存款同比增速較上月下行0.2個百分點，已連續4個月回落。3）財政存款超季節性走低，資金投放力度可能有所加大。6月財政存款單月減少超萬億元，達歷年同期最高值。在經濟增長動能偏弱的背景下，6月財政資金的撥付和使用進度可能有所加快。
一
政府債融資是社融的主要拖累
2023年6月新增社融規模4.22萬億，同比少增近1萬億。6月社融存量同比增速較上月下行0.5個百分點至9.0%。新增社融拖累主要在政府債凈融資，約下拉社融存量同比增速0.36個百分點；人民幣貸款、表外未貼現票據增勢放緩，合計下拉社融增速0.11個百分點。從分項看：
- 一是，政府債凈融資規模同比少增超萬億元。因去年11月地方債提前批下發規模空前，助力今年前4個月地方債發行快於去年同期；但剩餘批次的地方債額度直到5月中下旬才下達，6月政府債融資出現“空窗”，對新增社融構成拖累。以財政預算數據看，2023年政府債融資的總體規模與去年相當。我們預計，下半年政府債融資規模將較去年同期多增1.3萬億，對新增社融將由拖累轉為支撐。
- 二是，表內信貸穩中有升是6月社融的“壓艙石”。6月表內人民幣貸款和外幣貸款合計同比多增近2000億元。
- 三是，表外未貼現票據融資同比少增。今年以來，票據新規開始實施，從縮短票據期限、新設兩項上限指標、強調交易真實性、完善違規操作罰則等方面做進一步規範。商業銀行承兌匯票的開立更加嚴格，使表內外票據融資規模同步走弱。
- 此外，委託貸款、信託貸款均同比多增，持續對社融構成小幅支撐。今年年初信託行業“三分類”新規落地，行業政策的不確定性減弱，委託貸款和信託貸款在上半年合計多增近5000億元，對新增社融的拖累明顯減弱。企業債券及股票融資同比略有多增，並未延續前期弱勢表現。
二
企業中長貸同比增速回落
2023年6月新增人民幣貸款為3.05萬億，同比小幅多增；貸款存量同比增長11.3%，較上月降低0.1個百分點。人民幣貸款的主要分項多較去年同期穩中有升，僅票據融資同比少增，下拉人民幣貸款增速0.08個百分點。
人民幣貸款中更值得關注的是兩條主線邏輯的演繹：
- 一方面，居民信貸維持“弱修復”。6月新增居民貸款同比略有多增，其存量同比增速較上月提升0.05個百分點，繼續徘徊在歷史偏低位置。6月房地產銷售進一步走弱，居民預期偏弱和信心不足的問題依然存在，持續拖累居民端信貸修復的強度。
- 另一方面，企業中長期貸款同比增速拐點或確認。歷史上，企業中長期貸款的同比增速與經濟周期的同步性較強，可以較好代表貸款的“實需”，亦可對固定資產投資產生支撐。儘管6月企業中長期貸款繼續同比多增，但其增勢進一步放緩，對投資的支撐力量趨弱。
從央行調查問卷結果看，2023年二季度企業貸款需求指數環比回落16.2個百分點，降幅大於2022年二季度。在此背景下，2023年6月13日，央行調降政策利率10bp，並推動LPR同步下行；6月30日，央行公告增加2000億元支農支小再貸款再貼現工具額度。貨幣政策總量和結構共同發力，旨在降低貸款成本，提升貸款可得性，一定程度上有助於信貸需求企穩。然而，在經濟修復斜率相對平緩（2023年二季度製造業PMI持續處於榮枯線以下）、企業資產負債率升至高位（2023年5月規模以上工業企業資產負債率進一步抬升至57.4%，創2015年以來新高）的當下，保持信用擴張的持續性和穩定性依然存在一定挑戰。
三
M1、M2同比增速均下行
貨幣供應方面有三個關注點：
- 1）“M2-M1”增速差值走闊，主要受企業存款變化的驅動。2023年6月M1、M2同比增速均回落，分別較上月降低1.6個百分點、0.3個百分點。價格持續下探、終端需求疲弱拖累企業營收現金流，且企業貸款擴張速度放緩，6月企業存款同比少增近9000億元，單位活期存款對M1增速的拉動較上月減少了1.5個百分點。
- 2）存款“降息”繼續推進，居民存款增速進一步放緩。據融360監測數據，6月銀行網點定期存款各期限平均利率（算數平均）均環比下跌，其中2年、3年期跌幅較大，分別為7.8BP、11.4BP；當前商業銀行3年期平均利率為2.996%，今年以來首次跌至3%以下。6月居民存款同比增速較上月下行0.2個百分點，已連續4個月回落。
- 3）財政存款超季節性走低，資金投放力度可能有所加大。2023年6月，財政存款同比多減超6000億元，單月減少超萬億元，達歷年同期最高值。在經濟增長動能偏弱的背景下，6月財政資金的撥付和使用進度可能有所加快。
