曲艷麗 | 文
90後新能源基金經理王明旭，高大清秀，是一個本碩均畢業於清華大學的標準理工科直男，但他卻愛好文史哲，到了「在知網查找論文、以學術方式搞研究」的地步。
對投資應用而言，他推崇《毛澤東選集》，尤其是《實踐論》和《矛盾論》。在2021年的一篇採訪中，王明旭稱：「實踐是檢驗真理的一切標準。反覆被實踐所證明了的事，都應該被尊重。」
王明旭的投資框架，是「景氣度策略和廣義預期差策略相結合」。景氣度策略是成長股投資的標準範式，以業績增速為錨。即便是「好公司」也有逆風期，但當年景氣度高卻大多導向了股價表現好，相關性高，因此在全球資本市場，景氣度因子都是經久不衰的。
王明旭卻認為，其中有兩個bug：①是不是業績增速不高的東西就不行？不是。②是不是業績增速高的東西就一定行？當然也不是。
所以，他做了一些修正，補充了「廣義預期差策略」。
作為新生代基金經理的王明旭，對A股市場中充斥的種種「似是而非」的邏輯，進行了質疑、思考和總結。
比如，他對估值的理解，跟大多數人不一樣。
1.
拆解一下王明旭的投資框架：「景氣度策略+廣義預期差策略」。
「景氣度策略」是核心。
景氣度的標準，是一個行業或一個公司當年的利潤增速。景氣度策略也很簡單，在所有因子當中，選擇景氣度作為最重要指標，把所有公司分為景氣的、不景氣的，優先選擇景氣的。
找高增速環節、不看估值，這是景氣度策略的原意。
但是王明旭把「景氣度策略」與「廣義預期差策略」相結合，是因為規律並非完全概括所有：有些公司，當年景氣度不佳，但股票表現仍不錯，可能是困境反轉，也可能是以其他指標作為景氣度的代表。
2021年的海上風電即是後者，業績一般，但招標超預期，估值體系發生改變，說明單純以利潤增速判斷景氣度有偏差。
反之，一個高景氣甚至超預期的板塊可能走勢也不理想。如果帶着統計規律尋找例外，會發現這些不符合規律的股票大概如此：起始估值偏高，當年增速較快，但第二年增速顯著下降，「實際上是周期的走勢。」
再回到景氣度策略本身，統計規律顯示高增長的股票確實平均漲幅更大，難道市場沒有提前預期嗎？答案還真是沒有，高景氣的股票業績經常超預期，因為市場預期常常是線性外推，缺乏「想象力」。
於是，王明旭對景氣度策略做了一些修正：「它蘊含著一定的預期差。」
即無論行業、個股，有一定的預期差，他才買入，當高位沒有預期差，就賣掉，而不是只要增速快就一直持有下去。
「有些東西估值很貴，反映出市場預期很高，則第二年的高增速也沒有什麼意義。反之，有些東西估值很低，可能蘊含著一定的預期差，可視情況繼續持有。」王明旭稱。
所以，「廣義預期差」有自身定義：它不只是關注具體的事件，如訂單、客戶、業績，還會通過估值去理解市場的預期水平。
2.
由此可見，「估值」是王明旭做成長股投資的一個題眼。
這兩年，王明旭最大的變化是「理論上什麼樣的估值都值得被關注」。
「市場給予某隻股票什麼樣的估值，可能不是先驗的。從一開始就能預判到它的估值泡沫化、或者大幅下殺，或許不現實。如果做不到，就要重視市場的反饋。一定的估值水平代表着市場形成了一種預期，若預期難以改變，就應該被尊重。」王明旭稱。
他舉例，逆變器產業需求高增長，但競爭激烈、壁壘不高，未來利潤率可能下降，但市場更重視短期成長性，忽視盈利周期性，給予50倍PE，這有其合理性，可能是「不可改變的共識」，但換言之，在另一個「平行宇宙」里，給逆變器行業10倍PE也是合理的。計算機板塊的很多公司按PS估值，王明旭覺得，這談不上合不合理，「既然大家都這麼認為，那就這麼認為吧。」
因此，估值的合理性並非絕對，「它只是在這種狀態下是合理的。」
也就是說，所有東西都可以是便宜的，所有東西也都可以是貴的。
「不可改變的共識」一詞，出現於馮柳2019年6月在《中國基金報》上的一篇專訪。原文是：「我喜歡去找共識，共識可能對也可能錯，還需要找到常識，常識是不需要論證的。我會在共識和常識不一致的時候做逆向，共識和常識一致的時候做順向。找到共識、依靠共識，在可被改變的共識上做逆向，在不可改變的共識上做順向。」王明旭很推崇馮柳。
王明旭的思辨，本質上是一種「不評判」，對現實的接納，像退後一步觀察、也像摸着石頭過河。
3.
「以合理估值買入成長股，是流行的策略，但到底什麼樣的估值叫合理估值，這才是最大的問題。在一年期和三年期投資中，這一點尤為關鍵。」這是王明旭真正在意的。不能說PE二三十倍就合理，或者peg=1就合理，虧損時的某優質股票估值合不合理？在成長股投資中，理解「合理估值」非常重要。
對王明旭而言，這是「造船的框架」，而買成長股本身是「過河的框架」。
造船、過河，源自《毛澤東選集》第一卷的《關心群眾生活，注意工作方法》一文。原文是：「我們的任務是過河，但是沒有橋或沒有船就不能過。不解決橋或船的問題，過河是一句空話。」
不同行業有不同的估值體系，有些成長初期的股票天然擁有較高的估值，若要等到估值降下來，可能會錯過很大的漲幅。那麼，接受這種估值體系就很有必要。
另一方面，這樣的高估值也可以說不合理。王明旭換位思考，從深度價值投資的角度看，對成長股給予30倍市盈率，其實是一個比較高的預期，這意味着需要對一家公司長期的發展都有信心，然而未來是很不確定的，深度價值投資不願意接受這樣的估值。但是，既然成長股的估值就是如此，也沒必要去對抗它。如果說周期股投資買的是價格趨勢，那麼成長股投資買的就是公司經營趨勢，異曲同工。
不得不承認，王明旭是一個思維層層疊疊、對事情究其「所以然」的人。他是深度反思型，包括細究自己到底在賺什麼錢、到底依賴什麼做投資。他會做很細緻的邏輯拆解，比如買一個公司，到底為何，一直問為什麼，直到自己無法回答為止，這樣就能看到底層邏輯。
就像世界有一個邏輯起點，層層拆解，一直到最本質的規律。
王明旭認為，這種「解剖」的好處是，框架變得穩定和一致，對事情一視同仁，而不是出於「一種感覺」或者「偏見」。但他又會說，「或許世界並不是邏輯的，或者說，邏輯的推理並不一定比直覺更先進。頓悟也可能是更高明的方法。」這就是他的思辨。
4.
產品定期報告顯示，2021年10月，王明旭是市場內較早涉足「海上風電」類股票的新能源基金經理之一。
2021年，海上風電有一輪「大搶裝」，正常而言，2022年，需求會迅速下降。因此，當時的海纜公司，市盈率只有10倍左右。大家覺得這是周期高點。
可是那段時間裡，風機報價越來越低，也出現了新的招標。實際上，海上風電已超預期地進入平價時代。股價上漲的本質，是市場對海上風電從周期股變成長股的重新定價。
這就是王明旭對「廣義預期差策略」的應用。
王明旭認為，一些海纜公司，雖然市場最開始認為其壁壘不高，利潤率難以維持。但如果投資期限內競爭格局維持穩定的概率比較大，則也存在預期差。相反，當盈利預測和估值水平都比較高，預期充分，是相對危險的狀態。估值經常需要橫向比較，或許其他更有性價比。
5.
王明旭喜歡讀「毛選」。
《毛澤東選集》有著名的「兩論」：《實踐論》和《矛盾論》。「兩論」是1937年7月和8月，毛澤東同志為抗大講課用的講稿。
「我之所以能從估值的束縛中解脫出來，跟實踐論有很大關係。」王明旭稱。
《實踐論》寫道：「通過實踐而發現真理，又通過實踐而證實真理和發展真理。從感性認識而能動地發展到理性認識，又從理性認識而能動地指導革命實踐，改造主觀世界和客觀世界。實踐、認識、再實踐、再認識，這種形式，循環往複以至無窮，而實踐和認識之每一循環的內容，都比較地進到了高一級的程度。這就是辯證唯物論的全部認識論，這就是辯證唯物論的知行統一觀。」
「實踐得來的經驗是很寶貴的，我們應該積極總結這些經驗，並得出一些新的認知，儘管它可能與傳統的理念不相符。即便有大師告訴我們應該買低估值，但只要高估值的投資可以賺錢，就應該尊重，不能教條主義。」王明旭應用到投資上。
《實踐論》既反對教條主義，也反對經驗主義。
事實上，我們的投資和研究方法有大量的問題是高度經驗主義的。
王明旭心中有很多實踐中遇到的問題：比如供給過剩導致價格下降，但過去幾年的硅片並非如此。再如，供給過剩導致盈利下降，但有些環節會崩到零，有些環節只會稍微下降，這是為什麼？大家喜歡用「S型曲線」解釋滲透率，但有些滲透率一路至80%，有些提升至30%就停止了，區別又是什麼？
「在這些問題上，我們好像沒有什麼理論工具，全靠跟蹤。」王明旭稱，在投資的實踐中，應該大量學習不同學科的理論，並結合實踐經驗闡發出新的理論。也許這種理論還遠不成熟，但通常會有很強的指導作用。
6.
王明旭本碩就讀於清華大學，本科讀機械專業，碩士讀核科學與技術，2016年畢業之後，在陽光資產任研究員，2018年加入光大保德信基金，2021年升任基金經理。5年研究員生涯，主要覆蓋新能源和軍工。
他管理着光大瑞和、光大智能汽車等產品。截至今年6月20日，其管理時間最長的光大瑞和，近六個月漲幅為21.17%。近一年業績位居同期同類前11%。光大智能汽車表現亦不俗，近六個月上漲了17.09%，同期業績比較基準漲幅5.84%。①
2016年，王明旭作為新能源研究員的任務是「研究行業何時爆發」，處於等待狀態。2018年，光伏下跌，當時大家愈發形成「並不樂觀的預期和相對謹慎的估值」。2018年底，光伏率先啟動，2019年四季度，新能源車啟動，自此進入行業滲透率迅速提升的過程。
在這個過程中，王明旭充分體會到「需求」的排山倒海之勢。需求超預期帶來很多變化，比如一些產業鏈環節的價格超預期，又如景氣度有可能大大延遲競爭惡化的時間。需求特別好的時候，一些公司管理或者質地上的弱點會被忽視，成為「風口上的豬」。
新能源投資往往和需求密切相關，因為大部分環節或許沒有供給上的高壁壘。「而需求在一定程度上是可以跟蹤的。」近一兩年，王明旭感受更加明顯。
需求是決定性的，景氣度是決定性的，在此之下，很多事情會變得不一樣。在30%以上增速的行業里，王明旭重視兩類機會：①產能周期錯配導致的漲價機會。②新技術滲透率提升的機會。
2022年，王明旭對「滲透率」有了更深刻的認知。
新能源汽車這樣一個當年銷量翻倍增長的行業為何大幅下跌？「難以理解，看空理由是基於滲透率見頂的邏輯。我們這一代新能源研究員和基金經理是從滲透率低的時候成長起來的，之前研究行業何時爆發，好像沒有想過行業進入成熟期是什麼樣子。」王明旭稱。
此外，王明旭希望自己的框架有更強的適應性，不局限於某種類型，龍頭、二線、新進入者，有機會皆可。成長股的跟蹤很重要，「不應該對小公司有太深的偏見。」
7.
像大多數成長股基金經理一樣，王明旭挖掘股票，跟着「產業趨勢」走，挖掘產業變革的主要矛盾、核心環節，挖掘變化大的、空間大的、滲透率低的環節。
王明旭看好TOPCon電池，他認為，光伏電池片從P型向N型的確定性轉化中，技術路線有分歧，比如TOPCon、異質結、BC等。
很多人覺得，TOPCon只是一個過渡路線。
「它真的超預期了，我只是確認了這一點。」這也是王明旭讀「毛選」的收穫，實事求是。
「或許這個世界上未必有什麼終局路線。」王明旭心想。
王明旭總結看法：
①新能源、汽車、軍工等中游製造板塊，過去股價表現不佳，但市場擔憂的增速放緩、產能過剩等問題大多已經反映在估值上，站在當前位置，對未來可以樂觀一些。
②要重視新技術方向，如光伏中的N型電池片、鈣鈦礦，鋰電中的複合銅箔、大圓柱、磷酸錳鐵鋰等等。
③汽車零部件中重視智能化和自主崛起的方向。
④對軍工也保持樂觀，看好發動機、導彈、軍用半導體等細分方向。
⑤AI產業發展較好，TMT中也存在很多投資機會。
數據來源：①光大瑞和、光大智能汽車業績表現已經託管行複核，近六個月漲幅分別為21.17%、17.09%，同期業績比較基準漲幅分別為1.31%、5.83%。光大瑞和業績比較基準為滬深300指數收益率*70%+中證全債指數收益率*30%，光大智能汽車業績比較基準為中信汽車指數收益率*75%+中證全債指數收益率*15%+中信港股通汽車指數收益率*10%。光大瑞和業績排名來源自晨星，截至2023/6/20，具體排名為146/1388，同類為中國開放式基金 - 積極配置 - 大盤成長。
王明旭，清華大學核科學與技術專業碩士。
2016年7月至2018年5月在陽光資產管理股份有限公司任職研究員；2018年5月加入光大保德信基金管理有限公司，歷任研究員，2021年8月至今擔任光大保德信瑞和混合型證券投資基金的基金經理，2021年12月至今擔任光大保德信國企改革主題股票型證券投資基金的基金經理，2022年8月至今擔任光大保德信智能汽車主題股票型證券投資基金的基金經理。
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