作者 | 華紫研究 錢林羿
分類 | 上市公司
相關企業 | 乖寶寵物（A05388.SZ）
養寵已經成了當下許多年輕人生活規劃的一部分，社交網絡上發表寵物相關話題動輒點贊收藏過千，網友一邊雲養寵一邊感嘆“汪星人和喵星人吃得比我好~”。隨着寵物“家庭地位”的不斷攀升，寵物食品市場規模快速成長。國產廠家的品牌升級和不斷提升的市場集中度也給投資帶來了機會。
寵物食品行業情況
寵物食品分為主糧、零食和保健品三類。主糧中，寵物主更推崇天然糧和有機糧。隨着寵物賽道的成熟，食品的種類也愈加豐富，各色零食、保健品紛紛出現，寵物食品市場規模隨之大幅增長。從過去寵物食品市場規模的發展來看，市場整體呈現出量價齊升的特點。
量的方面，銀髮經濟和丁克家庭的增多使現代人的陪伴需求愈發強烈，推動我國寵物數量穩步增長。不過，市場規模的增長主要在於價格的推動，因為從數據上來看，國內寵物數量規模增長穩定但是幅度不大。
價格方面，國民消費水平的提高讓更多的人把這份情感需求放在了寵物身上，精細化養寵逐漸成為趨勢，寵物的消費者對於價格的敏感度明顯降低。特別是，中國人的養寵觀念正從喂剩飯剩菜，逐漸轉變到具有品牌的寵物食品上，這使得寵物食品的滲透率不斷提升。同時也預示着未來打造中高端品牌是抓住市場紅利的關鍵。根據艾瑞諮詢數據，未來三年寵物食品市場將迎來快速發展期：市場規模將從當前的1337億元，增長至2025年的2417億元，年複合增速高達21.8%。
競爭格局
國內寵物食品的市場集中度不高，CR10僅24%。到2021年，佔據龍頭地位的瑪氏市佔率也僅為7.9%。這一方面是由於我國的寵物食品行業興起時間不長，參與玩家競爭實力相差不大，所以尚未形成贏者通吃的局面。另一方面是由於寵物食品的消費者和使用者分離，消費者更多考慮的是食品的品質，對品牌的粘性主要體現在對其品質的信任。
隨着國內寵物食品逐漸擺脫低端劣質的形象，國際大牌如瑪氏、雀巢等的品牌優勢相對減弱。國產品牌憑藉著明顯的價格優勢和更本土化的品牌營銷，得到越來越多消費者的青睞。根據艾媒諮詢調查數據顯示，有59.6%的中國消費者更傾向於購買國內寵物食品品牌；而願意購買國外品牌的佔比為26.9%。
參考美國、日本等成熟市場，寵物食品行業集中度高：日本寵物食品市場CR3為49.8%，美國CR3為69.2%。這意味着未來我國寵物食品市場集中度的提高，將為國產品牌帶來了極大發展機遇。當前來看，國內大部分寵物食品生產廠主要收入來源還是貼牌代工出口。未來具有價格優勢並提前轉型做自有品牌的國產廠商有望擴大市場佔有率，並成為行業龍頭。
寵物食品仍然處於低端競爭，價格戰頻發的階段。因此，在成長的賽道中尋找潛在的龍頭能給我們帶來投資機會。相比於其他消費品，寵物食品市場因為其消費者和使用者分離的特點而更類似於母嬰市場。由於炫耀趨同的心理少，消費者更看重產品的質量而對品牌的粘度更低。因此，能更快速抓住市場需求，降本增效提高性價比，並且能找到觸達消費者有效渠道的國產廠家，有很大可能吃到國內這波市場增長的紅利。
寵物食品這條賽道上，中寵股份（002891.SZ）、佩蒂股份(300673.SZ)、路斯股份(832419.BJ)已經在A股上市，福貝寵物（A04901.SH）、乖寶寵物（A05388.SZ）在上市申報階段，誰將最終成為國內寵物食品的龍頭，抓住市場增長最大的紅利，本文將從營銷方式、品牌的矩陣打造、生產效率、渠道優化和財務管理幾個角度分析得出結論。
其中佩蒂股份產品聚焦咬膠類，種類過於單一，缺乏打造品牌的綜合能力；而路斯股份和福貝寵物的收入體量太小，不具有先發優勢和規模優勢，在此不做詳細分析，僅作為對比的參照。本文將重點分析中寵股份和乖寶寵物，找出其中更具有投資價值的一家公司。
財務概覽
從ROE來看，福貝寵物和路斯股份雖然領先，卻呈下降趨勢，唯有乖寶寵物整體呈現上升態勢。但由於乖寶寵物營銷投入大，管理費用（主要為固定資產）投入高，使得在總資產周轉率和權益乘數差不多的情況下，乖寶寵物的銷售凈利率明顯較低，最終導致乖寶寵物ROE處於劣勢。但是從ROE的提升以及銷售收入的增長可以驗證乖寶銷售費用投入的有效性。
產品差異化不顯著？用戶觸達比產品更重要
相比於消費行業中的服裝、餐飲等賽道，寵物食品賽道的產品差異化不那麼顯著，這也是現在行業較為分散的原因之一。因此想要提升市佔率，營銷就尤為重要。
（一）營銷策略
管理層對於營銷重要性的理解體現在銷售費用上。其中乖寶寵物的銷售費用額和銷售費用率最高，中寵股份其次。乖寶寵物的營銷體系主要包括泛娛樂化的品牌營銷（明星代言人等）、多樣化的線上平台推廣和打造聯名款產品。與其他寵物食品公司相比，乖寶寵物更早地進行寵物食品品牌營銷管理，擁有一套成熟的品牌營銷策略及富有經驗的運營團隊。
由於福貝寵物的自有品牌銷售佔比較大，與乖寶寵物有較強可比性，所以在營銷方面將福貝與乖寶做比較。具體來講，乖寶寵物為擴大自有品牌影響力，通過綜藝節目贊助、電視劇廣告以及明星代言等方式進行品牌宣傳，而福貝寵物並未對自有品牌做以上方面的投入。
同時，從電商平台推廣來看，乖寶寵物在天貓、京東等電商平台線上推廣費用以及線上平台的服務費支出遠高於福貝寵物。這使得乖寶寵物獲得了更好的營銷效果。具體來講，乖寶寵物自有品牌的營收和凈利潤增長勢頭強勁，明顯超過其他三家公司。
（二）營銷渠道
線上是寵物營銷的必爭之地。越來越多的寵物主選擇線上購買寵物食品。曾經以經銷方式實現“渠道為王”的策略，在當前消費升級的時代背景下，正面臨效果不達預期的窘境。通過網絡直銷成為當前寵物食品廠商們的重要選擇。
營銷效果上，將乖寶寵物與同樣重視線上營銷的中寵股份相對比，可以發現淘寶中寵旗下兩大品牌zeal和Wanpy的關注人數之和約為85.5萬人，乖寶寵物旗下的麥富迪天貓旗艦店就有216.4萬粉絲，私域流量為中寵的兩倍以上。麥富迪的抖音粉絲數也多於中寵的抖音粉絲數。這方面可以看到乖寶寵物優勢明顯。
在產品同質化明顯的賽道，營銷推廣尤為重要。與寵物食品類似的休閑零食便是如此。品牌推廣投入大且線上銷售比例較高的三隻松鼠和良品鋪子雖然沒有先發優勢，卻成為了休閑零食中的領跑者。這進一步論證了乖寶寵物戰略的先進性。
（三）品牌打造
乖寶寵物的品牌矩陣完整，定位中高端。在國內以麥迪富為主，以代理的品牌K9Natural和Feline Natural為輔，在國外以收購的品牌Waggin'Train為主。從乖寶寵物品牌的定價和主要銷售地區來看，這四個品牌分別面向國內中端犬糧貓糧市場、國內高端貓糧市場、國內高端犬糧市場和國外中高端狗零食市場，形成很好的差異和互補性。相比之下，中寵股份旗下擁有wanpy、zeal、King Kitty等八個品牌，價格段類似，品牌之間存在同業競爭，各自定位不夠清晰。
自有品牌的矩陣布局使得乖寶寵物在國內外都能夠從OEM向自主品牌商轉型。從數據上看，除了只有國內業務（以自主品牌為主，沒有出口代工）的福貝寵物外，乖寶寵物是自有品牌收入佔比最高的。相較於仍然以出口代工產品為主要收入來源的中寵和路斯，乖寶寵物的綜合毛利率表現優勢明顯。
降本增效才能建立壁壘
由營銷建立起來的銷量領先可能很快被競爭對手覆蓋，唯有在此過程中利用好邊際成本遞減，形成規模效應才能讓盈利的飛輪轉起來，以此來支持持續的營銷投入，逐漸形成持久的品牌效應。中寵股份和乖寶寵物的管理費用率都在下降，其中乖寶的費用率下降明顯，主要系管理費用增速小於銷售收入增速。從具體項目看，除上市服務費減少影響外，2021年報廢損失和物料消耗兩項較2019、2020年明顯減少，可以側面論證乖寶的生產效率提升。但乖寶管理費用與同行相比仍然較高。管理效率上，乖寶寵物還需要努力。
與福貝相比，乖寶管理成本主要貴在員工薪酬上。誠然，這是由於兩者的營收體量差異大。但是從人均創收來看，乖寶的人均創收僅為福貝的一半不到。由於乖寶66.15%的員工為生產人員，說明生產的數字化還需改善。生產數字化不僅能幫助廠家提高產品良率，還能降低成本，形成生產-盈利的正循環。從融資資金使用規劃來看，乖寶寵物在積極建設智能倉儲項目和信息化升級項目。從長期來看，這反映出乖寶寵物降本增效，推動盈利水平進一步增長的戰略目的。
與營業收入體量相近的中寵相比，乖寶的管理費用貴在折舊與攤銷。由於乖寶大量投入固定資產，折舊與攤銷費用高在情理之中。不過雖然乖寶寵物管理費用率最高，但是下降趨勢明顯。
渠道扁平化
線上銷售毛利率高，具有強大的優勢。近年來，乖寶寵物的線上銷售額不斷擴大。直銷的比例也不斷增加。這說明乖寶的自有品牌認知度在逐步提高。與同樣自有品牌收入高的福貝寵物相比，乖寶的直銷比例更高，具有品牌優勢。
財務槓桿與擴張速度
路斯和福貝幾乎沒有有息負債，而中寵和乖寶負債率顯著升高，其中乖寶增長尤為迅猛。這與他們擴大固定資產投入有關。從乖寶的資產負債表可知，乖寶寵物的固定資產在2019、2020、2021年分別約為3.3億元、7.2億元和8.9億元，是資產項目中擴張最快的一項。這反映了企業對自身成長的信心，但同時也增加了經營風險，因為一旦新增固定資產無法轉化為收入，公司將面臨很大財務壓力。
那麼大量的固定資產投資是否合理呢？乖寶寵物融資主要由於投入主糧生產線和倉庫，擴大再生產。乖寶寵物自2019年起投資建設了4個新的生產車間，總投資金額超過了中寵股份。這種跑馬圈地式的擴張策略在市場增長的背景下具有可行性。
但需要注意的是，乖寶寵物的主糧產能利用率下降，雖然公司給出的解釋是新增產線未滿產，新建主糧產線還是可能沒法很好地兌現為收入。零食產線的產能利用率在逐步提升，而乖寶的零食業務主要集中在海外，樂觀推測乖寶可以將這部分盈利投入自有品牌運營，形成正循環。這也是乖寶相較於只做國內自有品牌的福貝寵物的優勢所在，國內外業務互補，抗風險能力更強。
