復盤11月，11月票據轉貼利率整體震蕩，且波動區間較小。從信貸需求來看，9月信貸投放情況較好，然而10月以來多地疫情反覆使得修復進程蒙上陰影。而11月以來，政策在地產領域明顯發力。從票價的季節性來看，12月信貸讀數仍然偏低，近幾年12月信貸增量在【5800，12600】億之間，與11月相仿。過去3年，12月票價運行無明顯規律。回落時點多半發生在下旬。從均值來看，長票收益率高於短票。從資金面來看，12月擾動因素較少，一方面當月繳稅規模處於低位；另一方面政府債發行處於年末收尾階段。當月需要密切關注的，機構年末收官可能帶來的動態衝擊。降准落地後階段性利好出盡，資金利率觸底後繼續反彈。
2022年11月，央行和銀保監會聯合發布的《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法》（以下簡稱票據新規）落地，以下簡要分析票據新規對於票據市場運行可能帶來的潛在影響：關於承兌比例，新規要求承兌匯票的最高承兌餘額不得超過該承兌人總資產的15%，目前銀行業整體無達標壓力，但股份制、城商行指標偏高，局部存在達標壓力。關於票據期限，新規要求明確將商業匯票的最長期限由之前的1年縮短至6個月，對於票據市場而言，期限的縮短意味着價格波動的加大。
12月展望：12月信貸表現預計穩中偏強。從票據價格的季節性變化來看，年末並無普遍規律，疊加新規中對於票據期限縮短的要求將從2023年1月實施，長票利率或有一定支撐。資金面方面，年末機構收官時期的指標調節或將再次帶來擾動，推動NCD利率觸底回升。綜合來看，本月票據價格整體可能出現更大的波動，年末可能走高。一、11月市場回顧
11月票據轉貼利率整體震蕩，且波動區間較小。6個月票據從10月末1.2%上行到11月末1.25%，全月高低點分別為1.15%，1.43%，區間不足30BP；足年票據從10月末1.2%上行到11月末1.32%，全月高低點分別為1.23%，1.44%，區間略高於20BP。
二、影響因素分析從信貸需求來看，9月信貸投放情況較好，然而10月以來多地疫情反覆使得修復進程蒙上陰影。而11月以來，政策在地產領域明顯發力 [1] ：
其中在信貸融資方面，11月11日，央行、銀保監發布《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（銀髮【2022】254號），在穩定債券融資的同時，強調對國企、民企一視同仁，穩定房地產開放貸款投放，落實“保交樓”專項借款及配套融資細則，延長房地產貸款集中度政策過渡期。而在政策落地層面，在銀髮【2022】254號發布以後，主要國股大行都大力支持房企融資，已披露具體金額的銀行意向性授信金額已達約2.1萬億元。
從票價的季節性來看，12月信貸讀數仍然偏低，近幾年12月信貸增量在【5800，12600】億之間，與11月相仿。過去3年，12月票價無明顯規律。2021年12月，足年票據利率走出深V行情，從23日0.8%的位置強力反彈至2.4%以上。從均值來看，長票收益率高於短票。
從資金面來看，11月擾動因素較少，一方面當月繳稅規模退坡；另一方面政府債發行高峰過去。當月需要密切關注的，是11月中旬到期1萬億MLF如何續作。降准置換MLF存在可能，資金利率或階段性回落。
從10月NCD市場運行來看，規模小幅回落，但價格快速攀升，9月末高點被輕鬆突破。從銀行角度出發，等量續作MLF，背負1年多出70BP的成本，代價過高；從監管層角度出發，引導資金利率逐步靠向基準利率或許是合意的，但無需過快過急以免推升銀行負債成本。因此，通過小幅降准置換部分到期的MLF，平滑續作壓力。
三、票據新規解析
2022年11月18日，央行和銀保監會聯合發布《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法》（以下簡稱票據新規）。關於新規對票據市場的影響，我們着重從承兌匯票的餘額比例以及票據最長期限縮短兩方面展開分析：
3.1 承兌匯票餘額比例
票據新規指出：
銀行承兌匯票和財務公司承兌匯票的最高承兌餘額不得超過該承兌人總資產的15%，保證金餘額不得超過承兌人存款規模的10%。
其中的第一條可能影響各機構的承兌餘額，以下從現狀入手。
現狀：整體無達標壓力，但股份制、城商行指標偏高
截止2022年10月末，銀行承兌匯票貼現餘額12.1萬億，而未貼現承兌匯票餘額2.7萬億，兩者合計14.8萬億。佔比當月銀行總資產4.56%。整體達標壓力較小。
參考2022年10月的信貸收支表明細數據，以票據貼現融資作為觀察口徑，大行佔比為2.68%，中小行佔比為4.71%。相對而言中小行達標壓力會更大。
而參考票交所歷史數據，2020年國有大行、股份制、城商行、農商行的承兌佔比分別為17.2%、44.9%、26.6%和5.1%。假設該比例不變，並使用9月底的各機構總資產及承兌匯票總額數據，以此估算可得，股份制、城商行比例分別為10.1%、8.3%，讀數相對較高。個別機構面臨一定的指標管控壓力[2]。
3.2 票據期限
其次，再看票據期限的縮短：票據新規明確將商業匯票的最長期限由之前的1年縮短至6個月，即自出票日起至到期日止，最長不得超過6個月。該要求旨在減輕中小企業的占款壓力。而對於票據市場而言，票據期限的縮短意味着價格波動的加大。
從今年的實際運行來看，6個月票據波動率要高於足年票據，9月以來波動率有所收斂。由於新規中該條從2023年1月1日開始執行，預計12月機構可能儲備一部分長票，該操作或將使長票利率獲得支撐。
四、12月市場展望
12月信貸表現預計穩中偏強。從票據價格的季節性變化來看，年末並無普遍規律，疊加新規中對於票據期限縮短的要求將從2023年1月實施，長票利率或有一定支撐。資金面方面，年末機構收官時期的指標調節或將再次帶來擾動，推動NCD利率觸底回升。綜合來看，本月票據價格整體可能出現更大的波動，年末可能走高。
註：
[1]資料來源：陳姝婷，魯政委，“穩融資”政策全面發力-評“房地產股權融資新政”， https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000084a3c5770184c295a3561814， 2022/11/29[2022/12/1]
[2]【經典重溫】控制規模上限，縮短票據期限—評《商業匯票承兌、貼現與再貼現管理辦法（徵求意見稿）》，陳昊、何帆、魯政委，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000845162f101848a53fe281d5a，2022/11/18[2022/12/2]
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