物流行業深度研究報告：預見2023，把脈大物流時代

（報告出品方：華創證券）

一、電商快遞：價格止“戰”、件量復蘇、末端求變

（一）回顧 2022：疫情衝擊&價格止“戰”

1、2022 年：疫情對件量的衝擊超出預期

2020 年，疫情影響線下，催化線上，網購滲透率從 2019 年末的 20.7%提升至 2020 年 6 月的 25.2%，半年時間大幅提升 4.5 個百分點，此後高位區間震蕩，由此使得 2020-21 年 快遞行業業務量增速均達到 30%左右，超出了 2017-19 年 25%-28%的區間。 2022 年，疫情影響由擴大快遞需求轉向制約快遞供給。由於多地疫情及部分區域階段性 受限，導致轉運、末端攬派等環節不暢通，供給受限影響需求實現，疊加天量時代行業 增速自然放緩的客觀背景，2022 年全年業務量累計完成 1106 億件，同比增速僅 2.1%， 較此前年度出現斷崖式下降。月度數據看，3 月、4 月、10 月、11 月均出現了同比下降， 為近年來（剔除春節錯峰因素外）所未曾發生。

隨着疫情防控措施不斷優化，供給端限制消除，11 月底行業件量呈現一輪快速上升，從 最低 2.2 億票/天到 12 月 12 日衝上 4.5 億票/天，僅次於“雙 11”（11/11-12 日）。同時 12 月 1 日-12 日，行業業務量同比增長 5.6%，該現象意味着供給端約束消除後，需求在逐 步釋放。 12 月 17 日行業再次跌破 3 億票/天（3 億票約等於 1-10 月均值），預計因末端運力人工緊 張因素所致。 最終 12 月行業業務量增速回升至 1.2%，擺脫了 10-11 月連續兩個月的同比下滑。

2、價格：止“戰”延續

2021 年 9 月政策底與市場底共振，通達系全網派費上漲 0.1 元為標誌性事件，視為本輪價 格邏輯的起點，2022 年行業止“戰”得以延續。 行業維度看：2022 年單票收入 9.56 元，同比提升 0.2%，止住了 2007 年以來的單邊下行（主 要依靠於 22 年 12 月票均收入大幅提升 7.4%，預計存在 12 月快遞勞動力短期供給不足帶來 的漲價因素）。

各電商快遞公司看：2022 年圓通票均收入 2.59 元，同比提升 14.2%，韻達 2.60 元，同比提升 20.8%，申通 2.52 元，同比提升 13.5%。還原菜鳥裹裹口徑因素後，平均漲幅仍約 10%。

3、業績看：Q2-Q3 供給制約帶來業績“插曲”，Q4 回歸正軌

1）22Q1 各公司延續了 21Q4 價格拐點->盈利彈性釋放的邏輯，呈現了單票扣非凈利同 比大幅提升。 其中，圓通單票快遞扣非凈利約 0.2 元，同比提升 102%（+0.1 元）；申通 0.035 元，同比提升 178%（+0.08 元）；韻達 0.09 元，同比提升 85.9%（+0.04 元）；中通 0.20 元， 同比提升 15.5%（+0.03 元）。

2）Q2 起多地呈現疫情衝擊及嚴格防控致使部分公司產能利用率受限，一方面單位成本 及費用改善力度不足（甚至向上波動），另一方面為維繫網絡穩定及保障服務質量，需 要更多補貼加盟網絡。 在此影響下，Q2-Q3，並未呈現出價格止戰帶來行業整體利潤抬升，而是出現了公司分 化。 22Q3 單票快遞扣非凈利：中通（0.29 元，同比+0.09 元）>圓通（0.20 元，同比+0.16 元）> 韻達（0.04 元，同比-0.03 元）>申通（基本盈虧平衡）。 前三季度：中通（0.26 元，同比+0.06 元）>圓通（0.21 元，同比+0.13 元）>韻達（0.05 元，同比基本持平）>申通（0.02 元，同比+0.06 元）。

3）22Q4：韻達及申通業績預告顯示回歸正軌，Q2-3 一定程度上則可視為“插曲”。 圓通披露 2022 年業績快報，22Q4 公司單票快遞凈利達到 0.23 元，同比增 44%，環比提 升 0.03 元。 韻達與申通發布業績預告，我們取公司業績預告中值測算 Q4 單票快遞主業扣非凈利， 韻達 0.14 元，環比 Q3 提升 0.1 元，同比 21Q4 略增 0.01 元；申通快遞 0.04 元，環比 Q3 改善約 0.05 元，同比增長 0.01 元。 Q4 在件量受衝擊的影響下，單票凈利行業性同、環比提升，意味着回到價格貢獻大於件 量的正軌，行業系統性提估值之路可以延續。

（二）預見 2023：價格止“戰”、件量復蘇、末端求變

1、價格戰不再具備基礎，差異化服務愈發清晰

1）強調我們提出的重要產業判斷：電商快遞行業不再具備價格戰基礎，核心龍頭公司將 有望體現持續提升的盈利能力。 即：價格止戰—>價格繼續修復—>產能、效率優化帶動成本端下降—>結構加速升級優化 帶來票均收入提升—>價格、成本共同作用下，盈利水平持續提升。 中長期看：產品分層、服務分層最終會實現“商家-平台-公司”合作共贏的良好局面，若疊 加單票成本的持續下降，行業可持續提升的盈利能力將繼續超越業務量增速成為業績增長的 核心貢獻，且彈性巨大。 一旦該邏輯實現，我們認為未來資本市場視角會從份額轉向結構與盈利，行業估值體系 有望迎來整體抬升。

2）差異化服務分層基礎不斷強化。 客觀看平台具備差異化物流服務的需求。 電商賣家經營不同價格帶的產品，頭部客戶或對時效產品業務有更多的需求，腰部客戶 則可能需要品質與性價比兼具的產品，下沉客戶則更重視快遞產品的性價比。 有能力提供差異化服務的快遞服務商將獲得更好的發展潛力。同時我們認為逆向物流市 場空間同樣可觀。 國家郵政局發布《快遞服務》國家標準（徵求意見稿），強調分層。 完善服務分層：將用戶下單細分為通過快遞服務主體下單和電子商務平台下單兩種方式， 將投遞分為上門投遞、箱遞、站遞以及其他方式四種類型。 提出成本分區：要求快遞服務主體根據產品種類、服務距離等因素，科學測算成本，以 快件收寄地所在縣到寄達地所在縣為基本單元，向用戶公布服務時限和服務價格。不應 無正當理由以低於成本價格提供快遞服務。 一旦上述標準得以實施，會進一步強化我們對電商快遞行業不再具備價格戰的基礎判斷， 並有助於幫助龍頭公司通過產品、服務分層不斷提升盈利水平。

2、件量復蘇

我們認為快遞行業將會充分受益於 2023 年復蘇主線，即經濟復蘇、消費回暖將有望帶動 快遞需求。 前文我們觀察在 11 月末 12 月初，隨着防控措施優化後，行業件量呈現一輪快速回升， 體現了供給制約消除後需求端的反彈。 進入 2023 年 1 月，隨着電商年貨節促銷的開展，快遞日度攬收件量持續攀升，達到 4 億 件/日高峰；自春運開始以來（1 月 7 日至 27 日），根據國家郵政局數據，全國郵政快遞 業攬收快遞包裹 39.4 億件，較去年農曆同期增長 12.5%，投遞快遞包裹 49 億件，較去 年農曆同期增長 21.7%。 我們預計 2023 年行業業務量增速回升至 15%左右，也將使得龍頭公司得以進一步優化 產能配置，推動降本增效。

3、末端求變

我們認為 2023 年電商快遞體系中末端將成為重要觀察環節。

其一、疫情對勞動力的影響存在不確定性，而長期看快遞小哥等群體的福利待遇將呈上 升趨勢，該背景下，末端群體的保障程度會左右網絡體系的穩定性。 其二、最後一公里的服務將升至更重要的位置。如前文所述，無論快遞行業、電商行業， 都在謀求更便捷、更優質的服務，差異化服務推動差異化定價，未來龍頭公司的勝出或 行業分化將來自於此。 其三、降本環節來到了末端。自 2016 年以來，快遞公司在幹線環節成本上精益求精，運 輸環節通過裝載率提升、大車替換、自營車輛提升等方式降低成本；轉運環節通過自動 化設備、路由優化降低成本。在降本最快階段過去後，預計支線、末端環節的成本成為 新的切入點。如韻達提出推進網格倉業務，即通過減少末端到分撥短駁距離，降低支線 運輸成本；通過集中自動化操作，降低末端分揀成本；通過縮短末端分揀派送時長、提 升全鏈路時效。

二、時效快遞：順周期、看鄂州

（一）回顧 2022：歲末顯優勢

2022 年，時效快遞受制於疫情影響以及宏觀經濟壓力，預計整體維持個位數增長，但或 略好於快遞行業增速。 行至歲末，12 月時效快遞核心供應商呈現了顯著超越行業的增速。 我們從兩個維度來看： 其一、12 月業務量同比增速數據看：順豐（23.2%）＞行業（1.2%）＞申通（0.75%）＞圓通（0.7%）＞韻達（-18.5%）；環比看：順豐提升 9.4%，韻達提升 1.1%，圓通下降 2.1%、 申通下降 3.9%。

其二、國家郵政局數據顯示：2022 年 12 月 17 日—22 日，全國主要品牌快遞企業攬收量 為 16.23 億件，同比下降 19.97%（預計受運力緊張因素影響），但順豐累計攬收同比增長 21.09%，在核心快遞品牌中處於領先位置，同樣直營的京東物流、德邦均好於行業，通 達系則均同比下滑。

我們認為 12 月在疫情防控措施優化初期，居家經濟部分會類似於 20 年，相較於價格， 能否實際履約成為了選擇快遞服務的核心訴求。以順豐為代表的時效快遞產品具備核心 競爭力的直營制公司，對快遞網絡全流程的強把控力和高質量履約服務能力體現出了優 勢，從而實現了遠超過行業的增長。

（二）預見 2023：順周期、看鄂州

1、順周期：收入彈性將顯現

基於順豐在時效快遞領域的領先地位，我們以其為例分析時效快遞趨勢。 2020 年疫情使得線下消費場景部分遷移至線上，尤其高端消費觸網催化順豐時效快遞加 速從商務信函主導轉向消費類主導，2021 年延續了該趨勢。 以順豐時效快遞產品業務構成為例：2021 年時效快遞產品收入構成中，消費品類寄件占 比超過 49%，母嬰用品、個護化妝、酒水等增幅較好；文件類佔比 24%；服務於工業農 業生產流通的寄遞需求有所復蘇，寄件增長 21%，佔比達到 27%。

結構上看，2019 年及之前，商務件（信函）是時效產品的主要構成。在沒有重大經濟環 境變化的情況下，GDP 增速成為預測商務件增長的核心假設之一。 2014-18 年公司時效件收入增速與 GDP 增速維持在 2.5 倍關係；而 18 年中因中美貿易摩 擦、數字化替代等多方面因素，時效件收入增速明顯下降。 我們看好 2023 年復蘇主線，預計隨着宏觀經濟增速、企業信心和商務活動的修復，順豐 時效快遞中商務件需求將有望超過 GDP 的增速，工業及其他同樣將率先受益。 我們維持此前報告預計，2023 年順豐時效快遞（不含退貨件）收入增速或重回兩位數增 長（11.6%），其中商務信函、消費類、工業及其他分別增速 7%、12%及 15%。 同時在 2023 年預計居家經濟仍有催化，直營制企業如前文所述，預期將更顯優勢。

2、看鄂州：將受行業矚目

順豐攜手政府打造的鄂州花湖機場是亞洲第一個、世界第四個貨運樞紐機場，已經於 2022 年 7 月 17 日投運，貨運首期開通鄂州至深圳、上海 2 條航線。預計隨着 2023 年順豐轉 運中心的進一步啟動，可發揮貨運樞紐功能。 此前報告我們分析鄂州機場投產並達到理想狀態下，有望從三維度全面強化順豐生態： 維度 1：有助於通過提升飛機利用率、提升裝載率來降低單位成本。 維度 2：有助於進一步優化時效產品；擴大時效產品輻射範圍。 維度 3：中長期看，有助於推動國際化戰略及推升產業集群的想象空間。 鄂州樞紐的定位在可預見的數年內將難以被挑戰，這也會強化順豐核心硬優勢。 當鄂州轉運樞紐投運後，我們預計市場對順豐長期價值的探討將升溫，儘管投運後存在 一定的產能爬坡期（我們預計半年到 1 年時間），但仍可以通過航網結構調整、產品供給 更新、產業客戶遷移等多方面進行跟蹤觀察。 更為重要的是，不僅對順豐，鄂州機場貨運樞紐功能的發揮也將對我國商流-物流的雙向 循環提供新的選擇。

三、快運：“三國殺”到“二人轉”，盈利主旋律

（一）回顧 2022：高端賽道格局優化，一代新人換舊人

1、萬億規模零擔快運行業正處於變革機遇期

在大物流時代系列研究中，我們提出我國萬億規模零擔快運行業正處於變革機遇期，基 於我們認為需求端的驅動因素變化使得行業內頭部玩家面臨重要的發展機遇，具體而言： 其一製造業企業集中度提升有望帶動貨運需求集中，全國型網絡需求顯著提升； 其二製造商追求及時生產及柔性供應鏈體系，C2M 以及訂單碎片化的趨勢，驅動整車運 輸零擔化； 其三全渠道分銷環境變革以及 B2C 線上大件物品消費滲透率提升推動大件包裹細分市場 增速顯著提升。 這些要求快運企業適配全國網絡、重貨+服務、拼載+科技等能力，也變相推動國內快運 市場集中度提升。美國經驗看快運市場通過不斷整合併購，CR10 佔據 7 成以上份額，而 我國 CR10 不到 5%。 但從相對份額看，我國前十強的份額在前三十強中從 16 年的 68%已經提升至 21 年的約 85%。

2、京東物流收購德邦：“三國殺”到“二人轉”，高端快運賽道格局優化

我國零擔快運行業價格分層顯著，高端市場集中度更高，22 年京東物流收購德邦事項落 地後，京東系合計份額約 58%，而高端市場也從“三國殺”到“二人轉”，市場集中度的 提升也意味着健康發展的基礎，實際觀察下，高端市場戰略轉向、競爭緩和。

21H2 起：順豐、京東物流戰略均有所轉向。 順豐：21Q2 起順豐經營基調轉變為追求可持續的健康高質量發展及穩健經營。在快運業 務方面從追求業務量和收入規模轉變為服務能力提升和盈利質量改善。快運分部盈利能 力大幅改善，由 21 年上半年虧損 5.8 億大幅收縮至 21 年下半年虧損 230 萬，22 年上半 年進一步實現扭虧為盈，凈利率由-4.3%提升至 0.1%。

京東物流：21 年上半年成功上市後，公司對於利潤的重視程度超過規模擴張本身，從其 外部客戶非一體化供應鏈服務（以第三方快遞、快運為主）收入增速的放緩可以看出端 倪，增速從 19 年的 120%+下降至 22Q2 的 10.8%。 22 年，京東物流收購德邦事項落地後，高端市場從“三國殺”到“二人轉”，市場集中 度的提升也意味着健康發展的基礎。 從數據看，德邦快運業務 2021 年全年單價實現同比提升 3.1%，22H1 提價幅度進一步擴 大，同比提升 8.7%，推動公司整體單價 21 年提升 0.6%，22H1 提升 5%，德邦大件快遞 （競爭更激烈的產品）單價 22Q3 也實現同比提升 2.4%，直接推動德邦在 22Q3 實現了 單季度 2.56 億，扣非 1.7 億的利潤，Q4 則預計實現扣非歸母凈利潤 2.03 至 2.32 億元， 環比 22Q3 繼續增長 19.5%至 36.3%。

3、一代新人換舊人，新局面或將開啟

1）德邦：創始人在京東物流收購後退出管理層，京東系入駐。 德邦創始人崔維星先後於 2022 年 8 月及 10 月卸任總經理及董事長職位，退出公司日常 經營管理。 京東物流現任 CEO 及執行董事余睿接任德邦股份董事長，全面統籌公司發展；原京東集 團財務報告團隊負責人丁永晟接任 CFO 及副總經理。 德邦股份運營、財務條線資深高管黃華波接任總經理職位，負責公司具體經營管理，原 運營管理中心和產品管理中心總裁提升為副總經理。主要管理團隊更年輕化，保持相對 獨立經營決策。 2）安能：2022 年 9 月，原首席運營官祝建輝辭任，2023 年 1 月，王擁軍辭任董事會主 席及執行董事；由公司執行董事兼首席執行官秦興華及公司非執行董事陳偉豪（來自股 東方大鉦資本）獲委任為董事會聯席主席。 作為直營制以及加盟制的代表性企業，自 2022 年先後出現了“新老”接替，或預示着新 局面將開啟。

（二）預見 2023：盈利主旋律

1、龍頭公司凈利率有望呈現趨勢性提升

參考海外經驗，快運這門生意實質上可以實現一定的凈利率水平，近 5 年統領貨運 ODFL 平均凈利率達到 14.1%（21 年高達 20%），SAIA 平均凈利率達到 6.1%，我國存在的差距 存在可彌補可能，具備全網運營、品質經營、靈活運行、科技支撐的公司有望享受行業 變革紅利。中長期看，我國零擔企業定價僅為美國 6 成（以 2021 年數據為例），議價能力仍有差距， 產業結構升級有望帶動服務分層及單價提升。 22Q3 德邦凈利率達到 3.2%（近 7 個季度以來首次回到 3%以上），而順豐快運在 22 年上 半年同樣實現盈利。 我們預計在 2023 年高端賽道各公司的價格仍將進一步攀升，推動凈利率繼續向上。

2、行業催化：受益於工業製造業率先復蘇預期

零擔快運行業與快遞相比，客戶以製造業、流通業企業為主，主要服務於線下 B2B 渠道 為主，業務 To B 屬性更強，與宏觀經濟活動景氣度高度相關。線下傳統交易市場（包括 批發市場、專業市場等）為零擔快運行業最重要的貨源，其中專業市場成交額構成中， 以交易生產資料、農產品、紡服鞋帽、汽車及零配件、傢具五金建材為主。 隨着疫情防控優化措施推進，宏觀經濟活動企穩復蘇，尤其是工業製造業活動率先回暖， 零擔快運行業頭部企業，其收入增速有望進一步展現出較大彈性。

四、大宗供應鏈：深化轉型、更上層樓

（一）回顧 2022：轉型成共識、成效獲認可

大宗供應鏈龍頭企業自 2020-2021 年起不約而同地選擇了轉型升級、提質增效之路。從 代表性的廈系三家公司（建發、象嶼、國貿）與浙系兩家公司（物產中大、浙商中拓） 在業務、業績、市場等方面表現看，轉型成共識，而轉型成果正持續獲市場認可，廈系 公司領先於浙系公司。

1）經營看：持續進行品類及客戶優化管理。 廈門象嶼：2022 年上半年公司披露各項細分產品毛利佔比，能源化工、農產品均達到約 2 成的比重，而特別將新能源業務單獨列示，毛利佔比已達 6%，體現公司產品組合多元、 結構均衡，具有更好的周期對沖能力和增長潛力，三季度公司新能源供應鏈營業收入達 147 億元，同比增長 151%。 廈門國貿：公司 2020、2021、2022H1 金屬礦產收入占供應鏈營收比例分別為為 68.6%、 62.3%、51.2%，逐步下行，而能源化工佔比分別為 18.2%、20.4%、26.5%；農林牧漁占 比分別為 12.3%、15.3%、18.7%。

2）業績看：2022 年前三季度，廈系三家公司收入及利潤增速好於浙系公司，利潤均實 現超過 20%的增速，在疫情衝擊及大宗商品價格大幅波動的背景下，體現了轉型效果。

3）市場表現看：2022 年 5 家公司均跑贏滬深 300（-22%），21-22 年大幅領先於滬深 300 指數。22 年廈系三家公司均實現正收益，建發全年 58%的漲幅（地產部分對市值增長的 貢獻較大），而象嶼更純正的供應鏈屬性同樣實現 28%的漲幅，體現市場對大宗供應鏈龍 頭公司轉型成效的認可度持續提升。

4）我們尤其關注到，大宗供應鏈企業紛紛入局向新能源領域的延伸。 廈門象嶼 2022 年上半年新能源毛利佔比達到 6%並單獨列示，最近三年，新能源供應鏈 業務快速發展，凈利潤複合增速超 100%。其新能源產業鏈服務項目包括：鋰電，着重 打通“海內外礦山資源獲取、國內半成品委外加工、下遊客戶長協供應鎖定”的全產業鏈 運營通路。與華友鈷業、中偉股份、格林美、盛屯礦業、龍蟠科技、融通高科等企業形 成了緊密合作關係，碳酸鋰年經營量超 3 萬噸。光伏，與頭部光伏企業在渠道建設、供 應鏈管理、國際物流、海外市場等方面建立良好的合作關係。

浙商中拓持續加強儲能、光伏、鋰電池等新能源業務拓展，加速布局新能源優質賽道。 在 22 年上半年新能源業務實現營業收入 67 億元，同比增長 245%，營業收入佔比達到 7.35%，業務涉及光伏組件、電池片、硅片、硅棒、 鎳豆、硫酸鎳、硫酸鈷等多個品種。 新能源業務景氣度較傳統產業更高，產業趨勢與政策均更為明確，而傳統領域供應鏈能 力的構建在欣欣向榮但又新興的新能源服務領域具備自身的優勢。

（二）預見 2023：更上層樓的抓手-數實融合、國際化

我們認為龍頭公司不會滿足於當前所取得的轉型成效，而將繼續深化轉型，更上層樓。 數實融合與國際化是我們認為的兩大抓手。

1、數實融合：內為支撐，外拓邊界，不再是概念

我們認為數字經濟與實體經濟的融合將推升大宗供應鏈企業再上新台階。 1）對內：數智化+自建物流：安全、效率，為業務轉型升級提供核心支撐 數智化是構建涵蓋企業經營分析、客戶關係、風險管理、財務管控、人力資源管理在內 的運營體系。 對於表觀凈利率偏低的大宗供應鏈企業，組織效率提升與風控體系完善是內部提質增效 的關鍵。同時，隨着製造業客戶不斷專業化、規模化、以及龍頭集中，對供應鏈服務商 的需求也更多轉向安全、效率。 數智化體系與自建物流體系結合，可提供有力支撐和有效支持。

如：廈門國貿打造“國貿雲鏈”，打通公司產業鏈的上下游，涵蓋了供應商系統、客戶系 統和倉庫系統，依據不同供應鏈運營模式提供定製化、一體化服務，致力於提供柔性供 應鏈管理。2022 年上半年，“國貿雲鏈·天眼”已在全國 55 個倉庫部署 70 套智能虛擬圍 欄及貨物智能盤點設備，提高倉儲管理安全保障、大幅降低駐庫人員成本，部分倉庫已 實現降本 80%。

2）對外：數實融合不斷開拓業務新邊界

通過數智體系將自身產品矩陣、資源梳理集合，並依託海量業務數據來拓展、豐富應用 場景，能夠率先實現數智化技術與實體業務經營的有效融合，就有機會搶佔新的發展高 地。 如：發揮“風控中介”作用，以供應鏈服務及風控能力為基礎，數字化技術為支撐，獲 取中介服務收益。即數字化平台，為銀行與中小企業之間搭建可信的數據橋樑，有望率 先享受數字供應鏈金融快速發展的紅利。 又如：打造數實融合的產業互聯網應用平台。象嶼農產與阿里團隊共創“象嶼農業產業 級互聯網平台”，致力於打造一個串聯糧食產業前段、中段、後段，以“糧食種植產業聯 盟、糧食倉點聯盟、糧食流通產業聯盟”為核心的“農業產業級互聯網平台”。

2、國際化：巨大舞台需要中國物流

我國製造業產值佔全球的比重連續多年穩居世界第一，隨着“一帶一路”發展格局的不斷 深化，中國製造業加速出海，中國大宗商品供應鏈國際化迎來全新機遇。

1）打造自主可控礦產資源供應鏈是能源安全的需求

2022 年 3 月，國務院國資委發文《打造自主可控礦產資源供應鏈》，主要內容包括： 在全球發力碳中和背景下，能源低碳清潔化是大勢所趨，保證相關礦產資源的安全可靠 供應意義重大。確保礦產安全，一要確保礦產資源長期穩定供應，二要確保礦產資源價 格不大起大落，影響經濟發展和能源轉型。實現相關目標，確保我國新能源礦產資源安 全，最重要的是要構建自主可控的全球礦產資源供應鏈。

2）“一帶一路”十周年、新機遇

2013 年，“一帶一路”國家級頂層合作倡議正式提出。根據中國一帶一路官網顯示，截 至 2022 年 12 月，中國已經同 150 個國家和 32 個國際組織簽署 200 余份共建“一帶一 路”合作文件。

貿易維度看：2013-2021 年，中國與“一帶一路”沿線國家貨物貿易額累計達 11 萬億美 元，年均增長 7.1%，占同期外貿總值的比重從 25%升至 29.7%。2021 年，中國與“一帶 一路”沿線國家貨物貿易額達 1.8 萬億美元，創 9 年來新高，同比增長 32.6%，較當年外 貿整體增速提高 2.6 個百分點。2021 年，中國與 145 個簽署“一帶一路”合作文件的國 家貨物貿易總額達 2.5 萬億美元，佔中國貨物貿易總額的 41.7%。 投資合作維度看：2021 年，我國全年對“一帶一路”沿線國家直接投資（非金融類）203 億美元，同比增長 14%。2022 年 1-11 月同比增長 7%。

3）國際視角：巴菲特持股的日本綜合商社有何來頭？

日本綜合商社自 2020 年以來得到了巴菲特的青睞。我們認為以巴菲特為代表的機構投資 者對於日本綜合商社的青睞，且在大宗商品價格周期不同階段均大幅加倉，不僅僅是投 資通脹、投資大宗商品本身，而是投資日本綜合商社深度融入各行業上下游各環節、全 產業鏈運營的商業模式。這符合巴菲特的投資偏好——低估、盈利持續、分紅穩定。 我們在《大物流時代系列 16：廈門國貿深度研究》報告中分析日本綜合商社的本質：貿 易+產業投行，以商流鏈接為驅動，採用廣泛深入的“股權換商權”實現跨行業全產業鏈 運營。其模式對國內龍頭拓展產業鏈上下游投資方面具有借鑒意義。

五、跨境物流：突圍 Beta，驗證α成色

（一）航空物流：價格景氣回落、加速轉型關鍵年

1、回顧 2022：需求同比下滑，運價開始回落

1）2022 年全球航空貨運景氣度較此前回落。 據國際航協 IATA 數據： 需求端：在疫情傳播、地緣衝突、供應鏈瓶頸等壓力下，全球經貿活動增速放緩。 22 年 1-10 月，全球航空貨運需求按貨郵周轉量計，同比下滑 6.8%，回落至 2019 年同期 水平。分區域看，非洲同比持平，亞太區同比下滑 6.2%，歐洲下滑 11.1%，中東下滑 10.0%， 北美下滑 4.4%，僅拉美增加 15.3%。

供給端：同比有所增加，整體恢復至 19 年 9 成。以可用噸公里計算，1-10 月全球航空貨 運運力供給同比增加 4.2%，恢復至 19 年同期 91.8%，其中亞太區恢復至 82.5%，歐洲區 恢復為 83.1%，拉美恢復為 84%，非洲 85.3%，中東 93.8%，北美恢復為 109%。 全球航空貨運業務中，國際貨運佔比 87%，1-10 月國際貨運需求同比下降 6.9%，供給同 比增長 5.8%，需求恢復至 19 年同期水平，供給則恢復至 19 年 90.9%。

2）中國區：國際+地區需求超 19 年，運價同比下滑，但仍明顯高於 19 年

a）需求端：國際+地區需求超 19 年 8.4%

據民航局數據，2022 年中國民航貨郵周轉量同比下降 8.6%，較 19 年下滑 3.5%。其中國 際+地區周轉量同比下滑 3.0%，較 19 年仍有 8.4%的增長，22Q2 及 Q4 疫情衝擊較為明 顯。

b）供給端：客改貨下，三大航國際+地區運力恢復至 19 年 90%

三大航全年整體運力供給同比下滑 20.6%，對應為 19年 76.0%；國際+地區運力下滑 8.0%， 對應為 19 年 90.4%，可見，客機腹倉的運力缺失基本由客改貨等方式填平。 考慮東航物流、國貨航等擁有的全貨機機隊，我們預計 22 年整體國際+地區運力基本接 近 19 年。

c）運價：自 21 年高點逐步回落，但仍明顯高於 19 年水平

根據 TAC 航空貨運價格指數，浦東機場出境航空貨運價格指數自 22 年以來持續回落， 在 22 年末的報價中，運價同比 21 年下跌 44.4%，但仍顯著超出 19 年同期 102%。

2、預見 2023：運價回落，加速轉型

1）供給端：新玩家介入，老玩家擴張

a）預計全貨機將加快引進

2022 年，傳統貨運航空公司以及順豐、圓通等物流企業，均在積極加強航空能力建設。 據不完全統計，我國全貨機凈增超 20 架，增速約 11%，較此前年份有明顯加速。截止 22 年末， 東航物流：全貨機機隊達 15 架，較上年度凈增 5 架，均為 777 寬體機。 南航：全貨機 15 架，較 21 年末凈減少 1 架 747，按公司此前規劃， 23-24 年也將各凈 增 2 架 777，24 年末總規模 19 架。 順豐：公司自有機隊達 77 架，21 年末為 68 架，凈增 9 架，包括 1 架 747，3 架 757 和 5 架 757，均為寬體機，我們預計 23 年自有機隊將進一步擴充。 圓通：貨機機隊達 13 架，較 21 年末凈增 3 架，其中寬體機增加 6 架，窄體機減少 3 架。

b）客機腹倉預計將加速回歸

國家衛健委印發對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”總體方案，我們預計國際客運航 班有望在 23 年加速恢復。客機腹艙回歸提速，但考慮同時客改貨亦將逐步退出，對沖之 下，額外增加的影響相對較小。

c）行業出現新進玩家： 其一、物流企業組建航空公司

京東貨運航空：於 22 年 8 月獲得民航局頒發的運行合格證，正式投入運營，目前已有 3 架 737，目標在 3 年內實現自有貨機超 20 架。 縱騰集團：22 年 9 月底，縱騰集團首架波音寬體貨機 B777F 首航，執飛深圳-利雅得航 線，由中州航空運營。 此外，華貿物流與嘉誠國際在 22 年公告擬合資設立貨運航空公司。 其二、海運公司跨界進入空運領域：包括達非，地中海，包括馬士基等。 21 年達飛集團宣布成立航空貨運部門，21 年末訂購 4 架 A350F，使得達飛集團包括 5 架 A330-200F 貨機在內的空客機隊總數增加到 9 架； 22 年 4 月，馬士基也宣布成立航空貨運公司，並將逐步部署和運營 5 架貨機； 22 年 9 月，地中海航運公司宣布，將於 2023 年與貨機運營商阿特拉斯航空（Atlas Air） 合作推出航空貨運公司——MSC Air Cargo，計劃於 2023 年初提供服務。 在航空貨運高景氣的環境下，新玩家爭相入局，預計未來供給將進一步補充。

2）需求端：把握產業升級，靜待經濟復蘇

a）靜待經濟復蘇。新出口訂單指數可視作航空貨運的領先指標之一，全球來看，22 年 7-10 月，全球 PMI 同比降幅維持在 9%附近。中國新出口訂單指數來看，自 22 年 10 月 開始，月環比走弱。我們認為，在疫情影響逐步減弱，以及政策發力等共同的作用下， 需求有望逐步回暖。 b）把握產業升級趨勢。 出口維度看，我國製造業轉型升級、消費品牌出海等因素驅動跨境航空物流規模不斷提 升；進口維度看，產業升級使得我國對發達國家的精密中間部件和高端製成品有較大需 求，高科技產品佔比不斷提升。而在國際局勢複雜多變的情況下，供應鏈重構與自主可 控成為重要訴求。這對航空物流企業是新動能也是新機遇。

3）價格景氣度回落，但預計仍將超出19 年

在供給增加、需求仍需觀察的狀態下，價格回落是大概率事件。根據國際航協 IATA 在 22 年 12 月最新預測，2023 年全球航空貨運運價同比預計下降 23%，但仍超出 19 年 50% 以上，貨運收入佔比將從 2022 年 28%回落至 19%。

4）加速轉型關鍵年。

2020-22 年，三大航集團旗下航空物流公司充分受益於國際空運價格飛漲帶來的超額利潤。 但 23 年起，運價景氣度回落、行業參與者擴張，我們預計是轉型突圍關鍵的一年。

（二）國際貨代：驗證α成色

1、回顧 2022：空運海運價格驟降、龍頭企業仍享業績紅利

1）空運海運價格驟降

空運價格：前文我們描述 2022 年空運價格持續回落，但仍顯著超出 19 年同期。 海運價格：顯著回落，海運下半年驟降、部分主幹航線跌至疫情前。 2022 年中國出口集裝箱運價指數 CCFI 自 2022 年 2 月觸歷史高點後快速下滑，在 2022 年末，CCFI 綜合指數、美東航線、美西航線和歐洲航線同比分別下降 62%、49%、65%及 65%；比 2019 年末變化+45%、+55%、+19%、+68%。 上海出口集裝箱運價指數 SCFI（反映船公司+貨代運價）同比下降 78%，較 20 年末下 降 60%，較 19 年末+16%；其中美西、美東、歐洲、地中海航線同比-81%、-74%、-86%、 -75%，較 20 年末-65%、-35%、-74%、-57%，較 19 年末-1%、+20%、+5%、+58%，美 西、歐線基本跌至疫情前水平。跌幅主要體現在 2022 年下半年，SCFI 下跌 74%，其中 美西、美東、歐洲、地中海航線-81%、-68%、-81%、-71%。 波羅的海集裝箱貨運指數 FBX（相對最能反映貨代終端運價）同比下降 76%，其中美西、 美東、北歐、地中海航線同比-90%、-83%、-81%、-71%。美線貨代終端運價跌幅更明顯。

2）前三季度看，龍頭貨代企業仍在享受業績紅利

a）德迅集團：全球最大海運和空運貨代公司，2012-2021 年收入與凈利潤 CAGR 為 7.8% 及 17.5%，2022 年前三季度營收約 2255 億人民幣，同比增 40%，凈利潤約 171 億人民幣， 同比增 73%，凈利率 7.6%。

b）DSV：2012-2021 年收入與凈利潤 CAGR 分別為 15%與 24%；2022 年前三季度營收 約 1812 億人民幣，同比增 52%，凈利潤約 136 億人民幣，同比增 73%，凈利率 7.5%。

c）華貿物流：2022 年前三季度實現收入 179 億元，同比增 8%，歸母凈利 7.3 億元，同 比增 10%；其中 Q3 實現收入 55 億元，同比下降 19%，歸母凈利 2.5 億元，同比增 30%。

2、預見 2023：α成色驗證期

2020 年以來，行業價格飛漲帶來的巨大紅利一定程度上掩蓋了貨代龍頭企業為轉型所做 出的諸多努力。參照大宗供應鏈企業，多個季度後，市場逐步接受了轉型邏輯，業績與 大宗商品價格波動的相關性已經趨弱。 我們預計 2023 年空運價格將繼續回落，而海運價格已經回到疫情前，行業β弱化，將進 入公司α邏輯的驗證期。華貿物流 22Q3 在國際海運、空運價格明顯回落情況下，收入正常下滑，而利潤逆勢提 升，並實現全年最高單季度盈利水平，拉開α邏輯全面驗證期的節奏。我們認為 22Q4 因疫情影響生產製造企業排班，以及人力資源的階段性緊張等因素，或使得驗證期出現 “小插曲”，但龍頭轉型增效之路不會停歇。 同時，我們認為進入到行業轉型升級的關鍵窗口期，傳統國際貨代→國際跨境綜合物流 服務商，必須內外兼修。對內，優化客戶結構，推升直客比例；對外，尋求合適併購資 源。 2023 年，我們還預計全球市場的併購會更為頻繁。2022 年 12 月，德國鐵路公司(Deutsche Bahn AG) 準備出售其在德鐵信可（DB Schenker）100%的股份拉開了序幕。DB Schenker 主要提供陸運、空運和海運服務，在歐洲運營一個大型零擔運輸網絡，在美洲管理着超 過 2700 萬平方英尺的分銷空間，全球海運貨代第五、全球空運貨代第四。 此前報告我們梳理海外貨代巨頭的成長之路，均通過收併購實現快速擴張。

（三）化工品貨代：量有韌性

1、回顧 2022：化工品貨量展現韌性

價格：上文已述 22 年空運、海運價格回落，尤其 22 年下半年加速下行。 量：化工品在出口貨量整體下行中體現一定韌性。 從國內八大樞紐港集裝箱吞吐量表現來看，下半年出口貨源持續疲軟，9 月、10 月中上 旬、11 月外貿重箱吞吐量同比-10%、-22%、-10%，12 月上旬長三角、珠三角外貿重箱 同比-13%、-20%。由於空箱回落導致港口整體吞吐量波動相對平穩，但反映實際出口運 輸需求的外貿重箱下滑明顯。 從進出口貿易額來看，2022 年化學工業及其相關工業產品出口金額、進口金額同比+19%、 +8%，高於中國整體出口、進口金額的增速+10%、+4%。由於化工品較多品類涉及民計 民生的基本消費需求，受高通脹下外需波動影響相對較小；同時危化品貨代業務周期性 相對更弱，在出口整體下滑的過程中體現一定韌性。 其中，新能源品類出口表現亮眼，以密爾克衛核心業務區域上海為例，根據上海海關數 據，2022 年新能源汽車出口金額增長 1.3 倍、鋰電池出口金額增長超 3.6 倍，精細化學 品出口同比+40.3%。新能源車及相關產業鏈產品貢獻化工品貨代業務需求的重要增量。 從出口數量指數來看，2022 年化學原料及化學製品製造業、化學纖維製造業出口數量指 數均值同比-11%、-15%，高於出口數量總指數的-21%。 分季度看，Q1-Q4 化學原料及化學製品製造業季度均值分別同比-17%、-14%、+2%、-14%， 化學纖維製造業-28%、-36%、+23%、+1%（出口數量總指數-37%、-16%、-5%、-17%）。

業績表現：龍頭公司 Q3 收入增速隨運價顯著下滑，盈利波動相對平穩

a）密爾克衛：2022 年前三季度營收、歸母凈利潤分別為 90.9、4.8 億元，同比+52.8%、 +58.1%。Q1-Q3 營收 30.6、32.1、28.2 億元，同比+111.9%、+59.0%、+13.5%；歸母凈 利 1.34、1.70、1.72 億元，同比+72.1%、+60.8%、+46.3%。 公司 Q3 營收增速下滑主要系全球貨代業務與分銷業務收入增速顯著放緩，而貨代毛利 額仍保持相對高增速、分銷毛利絕對值佔比較小，因此盈利波動相對穩定。 此外，考慮運價傳導到業績存在一定滯後性（22 年 8-9 月集運運價加速下行），以及外需 進一步衰退預期，預計 22Q4 貨代業務表現或承壓。 b）永泰運：2022 年前三季度營收、歸母凈利潤分別為 24.1、2.5 億元，同比+71.4%、+121.2%。 Q1-Q3 營收 7.1、9.5、7.6 億元，同比+94.2%、+118.5%、+24.3%；歸母凈利 0.5、0.9、 1.1 億元，同比+85.4%、+157.5%、+115.8%。 公司預告 2022 年歸母凈利潤 3.0-3.4 億元，同比增長 79.1%-102.9%；測算 22Q4 歸母凈 利 0.5-0.9 億元，同比-3.5%至+67.2%；中值 0.7 億元，同比+31.9%。 （註：永泰運化工物流業務以貨代為主，2019-2022H1 跨境化工物流供應鏈服務收入占 比達 88%、87%、92%、94%，毛利佔比 73%、70%、80%、83%。 密爾克衛 2019-2022H1 貨代占化工物流業務收入比例分別為 48%、49%、78%、79%， 2019-2021 年毛利佔比 30%、32%、49%。）

2、預見 2023：單位毛利或逐步回歸，份額提升+新業務拓展助力盈利增長

1）龍頭業務量有望保持穩定增長。

一是中小貨代退出、龍頭份額提升。疫情後航空貨運、集運高景氣階段中小貨代企業活 躍度顯著提升，部分化工品貨代業務量被分流，一定程度上不利於傳統龍頭貨代的份額 增長。隨着 2H2022 運價快速回歸常態，中小貨代公司業務需求與利潤空間顯著收縮， 將加速退出，市場份額逐步回歸龍頭。 二是以新能源為代表的新品類、新業務貢獻重要增量。 密爾克衛 2022 年起將清潔能源業務單獨提煉而出、作為未來重要增長曲線。由於核電、 光伏、風電、氫能、鋰電等新能源產業鏈的設備設施、耗材在流通過程中多數都與化工 品相關，因此對公司貨運代理、倉儲物流等各業務環節都有着可觀的業務增量貢獻。 2022Q3 公司出口貨代業務的增量主要來自於新能源車及其他新能源產品，密爾克衛在全 球範圍內具備一站式、綜合性的危化貨物操作能力和操作資質，提供清潔能源與鋰電池 產品物流解決方案，有望繼續充分受益新能源出口高景氣。三是倉儲新產能投放附帶貨代業務增量。目前頭部企業均提供貨代、倉儲、運輸等化工 物流綜合性服務，2022 年密爾克衛自建產能投放約 10 萬平方米、永泰運 10 月收購天津 瀚諾威新增倉容約 2.7 萬平方米，在國內沿海口岸新增的危化倉儲產能將直接帶來相應 的進出口貨運代理服務需求增量。

2）運價方面，歐美等海外經濟體前期在物流時滯、長鞭效應下庫存達到高位，而高通脹 抑制消費、經濟衰退等因素導致去庫進程緩慢，海運、空運進口需求低迷。同時供給端 集運 2H2023 起進入新船集中交付期，航空貨運由於新玩家、客機腹艙回歸等同樣面臨 供給壓力。 預計 2023 年運價端整體趨於弱勢震蕩，節奏上 2023Q3 起若歐美去庫情況理想、重新進 入補庫周期，運價有望隨需求邊際改善而企穩回升。

3）單位毛利：海運單箱毛利面臨下行壓力，預計將穩步回歸常態。考慮到貨代業務成本 加成的定價機制，單箱/單噸收入由於包含運費因此隨運價指數寬幅波動，單位毛利同樣 受益前期運價景氣而上漲，預計後續下行幅度將相對更為平穩。

六、倉儲物流：供需長期趨緊，公募 REITs 全新機遇

（一）化工品倉儲：供給嚴格受限，龍頭份額提升

1、回顧 2022：供給受限強化行業壁壘，外延邏輯推動超額增長

1）供給受限延續

石化倉儲行業准入門檻較高，且受到較強的安全、環保監管，呈現出較為明顯的資源、資質、建設周期壁壘。岸線碼頭資源和儲罐規模既是行業的進入門檻，又決定了企業的 競爭實力。其中，岸線屬於不可再生資源，當前環保政策趨嚴的情形下，岸線、碼頭更 加稀缺。同時較大的前期投入、較長的建設周期、較高的運營能力要求也構成了石化倉 儲行業的行業壁壘。 2021 年《中華人民共和國長江保護法》（第三次修正）的頒布實施，對石化倉儲企業提 出了更高的要求：除了對增量供給的嚴格限制外，政府關停“小亂污”及坐落在化工區 外化工倉儲企業的政策起到去產能效果，對存量供給亦起到一定的壓縮作用。

2）外延邏輯將推動龍頭超額增長

我們預計供給的嚴格限制會推動具備新增項目（包括併購）能力的龍頭企業帶來超額增 長。 宏川智慧在 2022H1 總罐容達到 434.53 萬立方米，其中控股子公司、參股子公司、合營 罐容分別為 295、69、69 萬立方米，佔比分別為 68%、16%、16%。化工倉庫 6.49 萬平 方米。 公司 2022 年收購龍翔集團控股有限公司 100%的股權，龍翔集團控股子公司南京龍翔擁 有 32 座儲罐，罐容總量 21 萬立方米；合營公司濰坊森達美、寧波基地（寧波寧翔、 寧波新翔）：合計擁有 97 座儲罐，罐容總量 69 萬立方米。

密爾克衛：前文已述，在手項目投產助推盈利持續釋放，新增倉儲用地項目獲取量可觀。 公司倉儲產能擴張路徑有所切換，過去圍繞“網絡+能力”實現高效外延拓展，近兩年來 主要依靠自建產能實現內生增長。 當前公司在手項目充足，經過前兩年產能擴張路徑切換的過渡期（自建 2 年左右建設期）， 2022 年起自建倉庫的集中投產將成為物流主業盈利提升的重要驅動力。 永泰運：逐步加碼倉儲產能擴張，Q3 落地新收購項目。公司此前以貨代業務為主，近年 來持續布局倉儲與運輸業務，轉型化工物流綜合服務商。上市前已擁有位於寧波、上海、 青島、天津、香港、美國等地的自有服務團隊及服務平台資源，在寧波、上海、嘉興等 地區擁有約 5 萬平方米的自有臨港化工倉儲堆場資源。 2022 年 10 月，公司通過現金方式收購天津瀚諾威國際物流有限公司，新增化工倉儲面 積約 2.7 萬平方木。

2、預見 2023：需求回升+供給受限—>出租率及價格上行

2022 年下半年多重因素疊加，從生產企業需求端對倉儲物流企業罐容出租率帶來了一定 的不利衝擊。 但我們此前報告提出，在風險事件催化行業監管持續趨嚴、以及競爭格局“小散亂”的 情況下，具備規模優勢、資產優勢，卡位核心客戶資源，區域間協同性強、效率高的優 質綜合服務商具備長期份額和議價權提升的基礎。 我們看好我國化工產業長期巨大空間，23 年經濟復蘇背景下，煉化企業呈現景氣向上， 帶來倉儲出租率及價格上行。

（二）物流地產：公募 REITs 帶來新機遇

1、回顧 2022&預見 2023：公募 REITs 新機遇

2020 年 4 月公募 REITs 在我國正式起步。2020 年 4 月，中國證監會、國家發展改革委 發布的《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》標 志着境內基礎設施領域公募 REITs 試點正式起步，《通知》要求聚焦重點行業，優先支持 基礎設施補短板行業，其中包括倉儲物流、收費公路等。 國外經驗借鑒：物流倉儲公募 REITs 是優質投資資產。公募 REITs 是介於股票和債券之 間的金融產品，具備交易門檻低、優秀的長期變現、抗通脹性、透明度高、風險分散功 能、高分紅、收益平穩等特點。 美國權益型 REITs 基礎設施類 2019 年市值合計約 4997 億美元，其中倉儲物流市值 1394 億美元，發行數量最多為 19 只，市值比重為 28%。 我國首批倉儲物流公募 REITs 共發行兩隻，分別為中金普洛斯倉儲物流封閉式基礎設施 證券投資基金和紅土創新鹽田港倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金，發行規模分別 為 58 億元和 18 億元；自上市日 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 1 月 4 日收盤時間，兩隻 REITs 的收益率分別為 32%和 32%，同期滬深 300 收益率為-24%。

2022 年 12 月，嘉實京東倉儲基礎設施 REIT 開始募集，該基金底層資產包括重慶項目、 武漢項目、廊坊項目，資產估值 15.56 億元，賬麵價值 9.98 億元，資產增值率為 56%。 截至 2022 年 6 月 30 日，底層資產三個項目出租率均為 100%。 我們預計 2023 年有更多的項目將籌劃、登陸市場。

七、能源物流：供給邏輯正當時

（一）VLCC 原油輪：短期需求異動回歸，高確定性的中期供給邏輯將徐徐展開

1、回顧 2022：上半年供需承壓，Q3 起需求超預期帶動運價顯著上漲

我們認為 2022 年 VLCC 運價上漲行情的核心是長周期復蘇過程中，短期需求異動帶來 局部性、階段性的有效供需錯配。 上半年，VLCC 整體供需承壓，運價低位震蕩。1）需求端，高油價不利於原油消費量以 及油運需求總量的復蘇；同時俄烏衝突初期部分 VLCC 長航線貨盤被中小原油輪替代， 如北海至中國、西非至印度，轉變為北海至歐洲、俄羅斯至中國/印度。2）供給端，上 半年 VLCC 新船交付量達 24 艘（下半年 18 艘），供給壓力進一步釋放；同時短期運價波 動與事件博弈影響船東拆船意願，拆船量低於此前預期，供給出清節奏放緩。總體來看， 俄烏初期並未對 VLCC 市場形成直接利好。

下半年：短期需求持續超預期帶動運價顯著上漲，四季度 VLCC 噸海里創歷史新高。 1）需求端，出口方面美國戰略儲備釋放、布倫特-WTI 價差拉大的情況下，美灣/巴西原 油出口大增帶來長距離貨盤運需提升；同時中東、西非等地出貨穩步回升。 進口方面中國第 5 批成品油出口配額臨時發放、數量大超預期，進一步拉動 VLCC 進口 運輸需求。 此外 7-8 月蘇伊士、阿芙拉原油輪運價高景氣下部分需求外溢，也對 VLCC 形成拉動。 2）供給端，貿易量高增疊加全球海運貿易流向的轉變也使得船舶擺位過程中有效運力階 段性效率損失，推動供需趨緊。儘管俄烏衝突導致的歐洲原油進口替代對於 VLCC 的直 接影響有限，俄羅斯原油出口替代通過長航線的具體路徑也暫未明晰，但俄烏以來高通 脹下美國釋放大額戰略石油儲備，區域能源緊缺預期、高裂解價差下加工套利活躍等一 系列連鎖反應均對 VLCC 貿易流產生重大影響。美灣/巴西出口增加吸引大量 VLCC 運力 擺位至大西洋，船舶擺位導致有效運力減少。

此外，部分 VLCC 運力分流至成品油運輸，同時老舊船二手交易同樣造成運力階段性退 出，均導致 VLCC 有效供給縮減。 根據Kpler數據，2022Q4原油海運噸海里需求量約2.85億噸海里，同比+13.7%、環比+8.0%， 創歷史新高水平（此前高點為 20Q2 的 2.82 億）。2022Q4 VLCC 海運噸海里需求量約 1.97 億噸海里，同比+14.1%、+9.6%，同樣創歷史新高（此前高點為 20Q2 的 1.93 億）；其 中美國、巴西成為噸海里增量的重要貢獻者。 12 月起，需求邊際放緩，運價高位大幅回落。2022 年 11 月下旬起由於美灣/巴西出口邊 際放緩、OPEC 減產等出口端轉弱，同時中國第 5 批臨時成品油配額帶來的原油進口近 尾聲、國內疫情放開初期的擾動進一步壓制中國進口需求，再疊加假期因素，運價顯著 回落。

運價指數表現來看：VLCC-TCE 均值 2.39 萬美元/天，同比+642%；Q1-Q4 分別為-0.36、-0.30、3.17 萬美元/ 天，同比-190%、-205%、+6209%、+1158%。 Suezmax-TCE 均值 4.43 萬美元/天，同比+504%；Q1-Q4 分別為 1.67、3.09、4.62、8.13 萬美元/天，同比+82%、+496%、+999%、+671%。 Aframax-TCE 均值 5.60 萬美元/天，同比+579%；Q1-Q4 分別為 3.23、4.64、5.26、9.10 萬美元/天，同比+207%、+507%、+1412%、+720%。

2、預見 2023：高確定性的供給邏輯將徐徐展開，彈性取決於需求復蘇強度與來源

短期需求異動導致的運價波動後，中期供給邏輯將於 2023 年起逐步兌現。具體來看： 1）在手訂單歷史低位，將於 23 年上半年集中交付。截至 2022 年 12 月，VLCC 新船訂 單佔總運力比例僅為 3.0%，且主要集中在 2023 年上半年交付，2023 年下半年起 VLCC 新增供給將極為有限；原油輪、成品油輪新船訂單比例 3.6%、5.0%，全部油輪新船訂單 比例僅 4.2%，均處於歷史相對低位，且屬於航運各子板塊中最低位。 根據 Clarksons 統計，23 年 VLCC 新船交付量 24 艘，預計基本集中在上半年交付，自 2H23 起行業新增供給將極為有限，中期供給增速確定性低位運行。

2）新造船受“造不起”＋“沒地方造”+“不知道造什麼船”三大核心約束，VLCC 預 計 2025-2026 年前運力供給增量有限。

a）“造不起”：高造船價下整體資本開支能力較低。2022Q2 起中小原油輪與成品油輪運 價開啟上行，VLCC 2022Q3 起運價底部邊際改善，上漲至高景氣區間後回落，2022 年 VLCC 日收益指數均值 2.4 萬美元/天，接近頭部船東盈虧平衡點。因此 VLCC 船東盈利 處於改善初期，整體財務報表尚未明顯修復，船東當前資本開支能力相對較弱。同時新 船造價近兩年顯著提升，VLCC 新造船價高達 1.2 億美元，較疫情前最低值（約 8550 萬 美元）上漲超 40%。

b）“沒地方造”：船塢緊缺限制新船訂造動機。在造船業供給出清、船廠大型船塢相對剛 性的情況下，2020 年下半年以來集裝箱船新簽訂單量大幅增長，目前已佔據主要船廠的 多數船廠塢位；2022 年俄烏衝突以來 LNG 船訂造需求顯著提升，進一步佔據船台。相 對低附加值的油輪（超大型油輪 VLCC 船價低於超大型集裝箱船、LNG 船）在船台排期 上相對滯後。

c）“不知道造什麼船”：環保技術路徑的不確定性同樣抑制船東新船訂造意願。國際海事 組織 IMO 針對船舶碳排放的 EEXI 等指標要求於 2023 年 1 月 1 日實行，但油輪領域具 體脫碳規則、船舶燃料技術的應用仍有待進一步明確，油輪船型在 LNG 燃料無法滿足遠 期碳中和目標、甲醇/氨等燃料技術尚未成熟的情況下，船東當前訂造 15-20 年以上生命 周期的船舶資產存在較大技術風險。在 2025 年前船台基本佔滿的情況下，船東當前訂造 新船可能於 2025-2026 年開始建造、2027-2028 年投放市場，屆時可能面臨行業總需求下 行、船舶資產長期回報率降低、資產減值風險巨大等問題。 船東新船訂造能力和意願都將受到主客觀的多重限制，“運價上漲—船東報表修復—船東 訂船增加—供給釋放運價下跌”的傳統航運供給周期在未來階段或被顯著拉長。

3）碳排放新規中 EEXI 指標年內實施，將限制多數船舶主機功率上限，未來旺季有效供 給將進一步受限。即抑制旺季時提速能力，預計需求復蘇下 23Q4 旺季由於有效供給相 對剛性，運價景氣的持續性與彈性有望超出過往旺季。

展望需求端：預計溫和復蘇，彈性取決於長航距貨盤，關注中國原油進口需求復蘇的強 度和進口來源。1）復蘇強度，中國原油進口需求需關註：a）國內成品油消費，疫後修復帶來的原油進 口增加，取決於出行以及工業生產的修復進展；b）成品油出口政策，取決於中國內需恢 復後是否還保持成品油高出口，是否持續內需旺盛+繼續高出口從而推動原油進口需求量 進一步增加。 2）進口來源，在中國原油進口需求量回升的情況下，需關注進口來源是美灣/巴西等長 運距航線，還是主要從傳統的中東進口。下半年中國進口需求復蘇的同時，若大西洋原 油具備高性價比（布倫特-WTI 原油價差再度拉大）、國內採購方增加從美灣/巴西進口， 則噸海里需求彈性將較為可觀。

俄油制裁落地帶來的運距進一步拉長將直接利好中小原油輪噸海里需求提升，VLCC 間 接受益。1）歐盟原油進口替代：運距提升路徑確定，轉向美灣、西非、中東等地，以蘇 伊士、阿芙拉船型承運為主；2）俄羅斯原油出口替代：轉向中國、印度等亞洲地區為主， 遠東港至中國採用阿芙拉型油輪、俄羅斯西向至印度主要採用蘇伊士型油輪。 因此，目前主要替代路徑以中短途航線、中小船型為主，蘇伊士型、阿芙拉型原油輪將 直接受益於歐盟原油進口替代帶來的增量運輸需求。 在大船方面，由於超大型油輪 VLCC 直接掛靠部分歐洲港口存在地理/基礎設施限制；且 中短距離航線大船經濟性相對不高，無法滿載通行蘇伊士運河（需減載），因此正常情況 下 VLCC 受到歐盟原油進口替代、俄羅斯原油出口替代的直接利好相對有限。 若中國/遠東大比例承接俄羅斯原油出口替代，或將需要通過波羅的海出口後進行 STS 作 業（船對船轉運）、經大西洋繞航好望角至遠東，則 VLCC 運距將有所受益，噸海里需求 提升。但從制裁落地後來看，該條長距離航線實際應用較為有限。 但若運距拉長、噸海里需求增加的情況下中小原油輪運力相對緊張，運價收益水平與 VLCC 差距較大時，部分 Suezmax、Aframax 貨盤需求或一定程度外溢至大船，將間接利 好 VLCC 運價。

從需求-供給增速差來看，Clarksons 預測 2022-2024 年原油輪需求-供給增速差為 0.4%、 4.6%、4.9%；其中 VLCC 為-4.4%、4.8%、5.4%，Suezmax 為 5.6%、5.5%、5.0%，Aframax 為 10.1%、3.6%、3.0%；成品油輪需求-供給增速差 0.9%、8.9%、8.5%。 Drewry（22Q3）預測 2022-2024 年原油輪需求-供給增速差 3.1%、2.0%、2.4%；成品油 輪需求-供給增速差 7.0%、5.8%、4.4%。總體看今年起供需改善具備較強的確定性。 從不同期限的油輪期租日租金水平來看，根據 Clarksons（12.30）統計，VLCC 6 個月、 1 年、3 年期租租金指數分別為 3.2、3.8、3.2 萬美元/天；Suezmax 分別為 4.8、4.1、3.0 萬美元/天；Aframax 分別為 5.5、4.2、2.6 萬美元/天；MR 型成品油輪分別為 2.9、2.6、 2.1 萬美元/天。均高於近年來均值並遠高於盈虧平衡點，處於相對較高的中期期租租金 水平在一定程度上體現出船貨雙方對於中期運價上行趨勢的判斷。 此外，考慮到油運的季節周期性，本輪上行過程中必然有需求波動反覆。確定性的供給 趨緊邏輯將支撐市場運價中樞總體維持在相對景氣區間，具體運價彈性幅度和節奏隨需 求邊際變化寬幅波動。

（二）成品油輪：運距拉長逐步兌現，延續中期景氣度上行趨勢

1、回顧 2022：需求拐點驅動本輪成品油輪景氣周期，Q2 起運價上行

成品油輪市場在俄烏衝突之前整體供需關係相對更優，原本供需就趨於改善。此前兩年 運價低迷時期成品油輪老舊船實現一定拆解量（原油輪 VLCC 由於灰色貿易、浮倉等因 素導致老舊船出清不及預期），因此供需關係兩年來逐步改善。Clarksons 預計 2020-2024 年成品油輪需求-供給增速差分別為-8.2%、4.2%、0.9%、8.9%、8.5%；Drewry預測為-14.2%、 0.5%、7.0%、5.8%、4.4%，整體優於原油輪。 2022Q2 起受歐美疫後出行復蘇、高裂解價差下成品油跨區套利交易活躍、俄烏導致運距 拉長等需求側的多重利好因素驅動，運價顯著上漲至景氣區間。 由於成品油輪供給端跨船型、跨區域運力動態平衡，MR 太平洋、大西洋運價景氣度互 相傳導，一度呈現“蹺蹺板”式波動。 1）Q2 歐美出行復蘇推動成品油消費回升，進口需求顯著增長。 2）高裂解差價下跨區域間套利貿易活躍，進一步提振成品油海運需求。 3）歐盟成品油進口來源替代，運距拉長、噸海里需求提升。 俄烏衝突以來，歐洲逐步實施對俄羅斯成品油進口的轉移。

從替代路徑上來看，除了歐盟自身煉廠開工率提升，實現一部分自給自足以外，主要從 東亞、中南亞、中東、美灣等地進口替代。 根據 Kpler 數據，俄羅斯出口至歐盟的成品油海運量由 2022 年 1 月份約 107 萬桶/天降至 10 月份的 79 萬桶/天，11、12 月再度回升至為 106、103 萬桶/天，23 年 1 月約 70 萬桶/ 天。歐盟自東亞、中南亞、東南亞、中東成品油進口海運量由 22 年 1 月的 0.05、3.3、 0.2、22.4 萬桶/天，增加至 10 月的 24.3、25.1、5.9、43.5 萬桶/天；11、12 月歐盟再度增 加俄羅斯成品油進口，因此上述替代來源進口量環比有所減少。 2022Q2-Q3 歐洲增加從東亞、中南亞、東南亞、中東等進口來源替代，成品油輪運距逐 步拉長、噸海里需求增加，推動 LR2、LR1、MR 船型運價上行。 4）Q4 中國成品油出口增加，太平洋運價顯著上漲。 22 年 9 月 30 日商務部下發第五批成品油、低硫船燃出口配額合計 1500 萬噸；其中成品 油出口配額 1325 萬噸，低硫船燃 175 萬噸。前四批配額分別 1300、450、500、150 萬噸。 在國內成品油消費受疫情壓制、國際裂解價差高位的情況下，第五批釋放量顯著增加、 超出市場預期，對應 10 月起中國成品油出口量大幅增加，推動 Q4 東北亞市場運價上漲 至歷史高位。

運價表現來看： 2022 年成品油輪平均日收益 TCE 指數 3.81 萬美元/天，同比+437%。其中 Q1-Q4 分別為 1.39、4.01、4.49、5.09 萬美元/天，同比+122%、+479%、+667%、+457%。 MR型成品油輪平均日收益TCE指數3.18萬美元/天，同比+371%。其中Q1-Q4分別0.97、 3.37、3.99、4.14 萬美元/天，同比+54%、+391%、+586%、+428%。 MR 太平洋航線平均日收益 TCE 指數 2022 年均值 3.8 萬美元/天，同比+402%。其中 Q1-Q4 分別 1.2、4.2、5.4、4.6 萬美元/天，同比+67%、+438%、+608%、+464%。 MR 大西洋航線平均日收益 TCE 指數 2022 年均值 3.5 萬美元/天，同比+419%。其中 Q1-Q4 分別 1.3、4.2、4.1、4.6 萬美元/天，同比+85%、+477%、+872%、+436%。

2、預見 2023：中期景氣度上行延續，關注需求邊際催化

供給收縮邏輯同樣明確，至少 25 年前運力增量有限。根據 Clarksons 統計，2022 年底 MR 新船訂單 4.7%，2023、2024、2025 年及以後新船預計交付量分別為 39、19、20 艘。 後續關注成品油輪船東資本開支能力修復、中小油輪船台緊缺問題相對緩和的情況下， MR 新船訂單的簽訂量水平。 需求端，成品油低庫存+煉廠產能東移利好運距+俄羅斯成品油替代利好運距將成為噸海 里需求的重要支撐。展望 2023 年，需求彈性取決於： 1）我國成品油高出口政策的持續性，2023 年 1 月 3 日中國第一批成品油出口配額下發， 共計 1899 萬噸，同比上漲 46%。成品油出口政策仍趨向於放鬆，若後續批次出口配額仍 保持高位，則對應太平洋市場運輸需求與運價彈性可觀。 2）俄羅斯成品油制裁落地後的運距進一步拉升，截至 2023 年 1 月，俄羅斯出口至歐盟 的清潔成品油（白油）量仍在 70 萬桶/天左右，對應目前歐盟自俄羅斯成品油進口量僅 替代 30%左右，剩餘約 70%將於 2 月 5 日成品油制裁落地後強制執行，預計屆時貿易流 將進一步轉移，運距與噸海里需求仍有較大提升空間。 2021 年全球成品油海運量構成中，LR2、LR1、MR 與 Handy 三大類船型分別佔比 23%、 18%、58%。美灣、拉美、西非到歐洲的成品油運輸航線一般採用 MR 油輪，運量佔比 分別占各個航線的 88%、60%、88%；東亞、中南亞、東南亞、中東到歐洲採用 LR2 油 輪，運量佔比分別占各個航線的 74%、53%、63%、75%。 因此若歐盟若增加自美灣、拉美、西非成品油進口則利好 MR，若增加東亞、中南亞、 東南亞、中東進口則相對更利好 LR2。

八、兔年說極兔：能否帶來驚喜？

2020 年極兔進入中國大陸地區以來，其快速起網創下了奇蹟，但市場多以低價搶量描述 20-21 年極兔的競爭策略。事實上，我們認為那只是公司核心戰略下，完成階段性目標的 戰術手段。我們認為極兔的內核是意在成為全球綜合物流服務商。 2021 年四季度極兔收購百世中國區快遞業務，重磅級交易令行業矚目。我們在電商快遞 行業深度報告中分析極兔在完成併購事項後，其重心在於全球化，而全球化的背後離不 開大陸地區的全方位升級，同時起網第四年，全網有不再大幅虧損的訴求。因此我們預 計在 2023 年極兔在大陸地區的核心要務：升級！包括品牌升級、服務升級、價格升級。 2022 年極兔簽約梅西成為全球代言人，到 2023 年央視春晚的重要贊助商，極兔的“出 圈”也預示着公司在竭力擺脫低價印象，對 C 端用戶以及 B 端客戶注入新的形象。 22 年極兔再次大範圍席捲海外，開拓中東、南美、非洲三大區域 5 個國家。

我們認為極兔的全球化：是全球的本土化。 1）極兔在海外複製的能力與速度極強，並能迅速紮根本土。如 2018 年進入泰國市場， 一年時間，泰國 J&TExpress 在泰國 77 個省份開設了 300 多家網點，於 2019 年增設了 100 多家網點，其中一半是自營企業，一半是特許經營店。如 2022 年，一舉進軍 5 個國家。 2）一旦更多的區域成熟，可以實現跨境連接、一站到底。 以東南亞市場為例，我們預期極兔的布局或在於“中國-跨境-東南亞”全鏈條，即意味着 中國大陸地區的收派，中國-東南亞的跨境快遞，東南亞地面的收派。目前極兔在跨境業 務中提供國際標快和國際小包兩項業務。國際小包即為跨境電商 B2C 賣家發送 2KG 以 下包裹的跨境小包服務，服務範圍覆蓋 J&T Express 東南亞擁有自營網絡的印尼、越南、 馬來、泰國、菲律賓、新加坡、柬埔寨七國。 我們認為極兔在兔年或帶來的驚喜：其一、極兔報價作為過去 3 年大陸地區電商快遞價 格的低點，或在新的發展階段推動不斷攀升，從而使得行業不再具備價格競爭的基礎更 加牢固。其二、極兔或在不一樣的全球化道路上走出令人矚目的新篇章。包括自身的擴 張，以及跟隨中國電商企業出海。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」