獨立 稀缺 穿透
查漏補缺很重要
作者：赤耳
編輯：思科
風品：藍湛
來源：銠財——銠財研究院
不創新，無未來。
截至2021年10月31日，科創板上市公司360家，總市值達5.39萬億。
另一廂，IPO門檻也在提升、失敗幾率加大。截至11月25日，創業板和科創板共169家終止上市,大超去年同期水平。
兩板均為生物醫藥企業IPO的扎堆區。以科創板為例，開板以來，已有28家生物醫藥企業上市，約佔總數的近五分之一。自然，收緊之態對之衝擊不小。2020全年，10家生物醫藥企業IPO失敗；2021年前十月就達14家。這還沒算正處暫緩審議和中止狀態的。
嚴把上市門檻、提升上市公司質量，顯然不是空談。激濁揚清、硬實力說話，這對和澤醫藥、偉康醫療是好事還是壞事呢？
01
創新葯訂單不足5%
多少科創屬性？
LAOCAI
11月8日，浙江和澤醫藥科技股份有限公司(下稱“和澤醫藥”)回復科創板IPO第二輪問詢。
公開資料顯示，和澤醫藥是一家以藥品研發為核心的專業 CRO 企業，服務涵蓋仿製葯開發、仿製葯一致性評價、創新葯開發等藥學研究、臨床試驗服務、技術成果轉化。
6月25日，科創板IPO獲受理。擬募資5.43億元，其中4.13億元用於醫藥研發生產項目，1.3億元用於補充流動性。
2018年-2020年，公司營收由7127萬元增至2.88億元，年複合增長率100.96%；同期歸母凈利扭虧為盈，由-1325萬元增長至6514萬元；毛利率也由27.53%上升至51.77%。強勁成長性值得肯定。
但問題“攔路虎”也難掩蓋：
拆分業務結構，報告期內，產品以一致性評價和仿製葯開發為主，合計佔主營業務收入比例在90%左右。
截止2021上半年末，和澤醫藥大部分訂單為仿製葯，創新葯訂單佔比不及5%；仿製葯的首仿葯，收入佔比也僅為12.69%。
2018-2021上半年，創新葯與首仿葯收入佔比分別為2.44%、6.8%、6.63%及21.98%。雖有提升，但佔比仍顯羸弱。
自然，這不是衝刺科創板的加分項。長遠看，中低端仿製葯佔比高也不利企業發展。
行業分析師郝瑞表示，提質增效、降價創新是醫改的大方向。受集采及一致性評價等政策影響，行業趨勢正往創新葯、高端仿製葯等方向集中。醫藥分工背景下，CRO賽道是一條黃金賽道。得益於行業蓬勃發展，和澤醫藥近年業績增速可圈可點，但這不意味着後續競爭就有優勢。
從行業看，相比同賽道的葯明康德、康龍化成等龍頭公司，和澤醫藥的體量規模、市場地位還有很大差距。
以2019年為例，傳統醫藥合同服務外包行業中，葯明康德以16.9%的市佔率穩居龍頭地位，其次為康龍化成、葯明生物分別佔據5.2%、4.6%，而和澤醫藥未擠進前十。
大市場也有大競爭。而核心競爭力，自然與科創板強調的科創屬性相關。
報告期內，和澤醫藥的臨床價值高藥品或針對重大疾病治療藥品研發服務實現收入佔比最大，分別為4656.61萬元、6516.83萬元、1.76億元、1.2億元，佔主營業務收入比例65.76%、43.22%、62.10%、53.72%。
然研發投入方面，這一業務的研投金額僅為969.49萬元、994.08萬元、603.11萬元及842.41萬元。
整體研發費用看，2018年為1276萬元，2020年為2254萬元，占營業收入比重由17.91%降至7.83%。
說千道萬，不如白銀一片。體量及增速均待提升，和澤醫藥的科創屬性幾何呢？
沒有意外,這也是監管重點。上交所第一次問詢，就對和澤醫藥目前的創新葯與仿製葯訂單提出疑問。
第二次問詢，涉及和澤醫藥代表性研發項目、收入構成、技術先進性、技術成果轉讓業務收入、子公司、客戶、供應商入股等七方面問題。並直指是否符合科創屬性定位，要求保薦機構充分核查，提供認為其主要從事高端化學葯及相關服務的依據和理由。
02
頻繁增資轉讓 估值大漲
客戶、供應商入股又退出
LAOCAI
合規層面，也有考量。
招股書顯示，2020年4月-2020年9月期間，和澤醫藥半年裡發生三次增長與三次轉讓，註冊資本金提升至5000萬元。
是否存在供應商與客戶突擊入股及代持等情況？
發問不算突兀，具體看，和澤醫藥2020年4月股權轉讓，同年6月其旗下員工持股平台寧波益樂和杭州坤百新增出資，並按6億元整體估值引入湖州精研、寧波和言多個投資方。
大客戶金城醫藥的關鍵管理人傅培華，存在突擊入股，且是通過傅苗青、周白水等人代持方式，傅苗青現任金城醫藥副總經理。
2018年，和澤醫藥第一大客戶為蘇州東瑞製藥有限公司，此時金城股份為第五大客戶，收入佔比5.46。到了2020年，金城醫藥躍升為第一大客戶，收入佔比提至11.98%。
對於代持原因，和澤醫藥解釋是，實際權益人不願作為顯名股東且考慮工商登記便利，經協商一致採用名義持有人代持的方式。
再看2020年8月，和澤醫藥按10億元估值引入雲鋒麒泰、寧波淳瑞兩名外部投資方，分別持股5.53%、2.3%。短短兩月，公司估值由6億大幅提至10億元，漲幅66.67%。
對此，上交所要求說明：客戶、供應商入股的背景及原因，是否符合行業慣例。
和澤醫藥回復，主要基於看好行業及公司未來發展前景；同意上述關聯人少量入股，並非以業務綁定為目的，具有合理性；相關客戶、供應商關聯人在申報前已從公司退出。轉讓各方與發行人、發行人實控人間不存在糾紛、利益輸送等。
看似解釋合理，然一如一出間，估值大漲了60%，神操作背後相關投資方只是做了次雷鋒嗎？
03
主營毛利率下滑 成長困局
LAOCAI
剛更新招股書的偉康醫療，也不乏審視處。
公開資料顯示，偉康醫療成立於2012年3月，主營業務為一次性使用醫用耗材的研發、生產和銷售。主要產品為吸引管、吸痰管、鼻氧管、引流袋（包括防逆流引流袋、精密引流袋）等醫用高分子材料類產品。劉春良、劉麗潔父女為實控人
實際上，偉康醫療也算IPO老炮兒。
2015年6月，偉康醫療整體變更為股份有限公司，為上市鋪平道路。2017年10月，偉康醫療第一次遞表，保薦人為德邦證券，擬登陸上證主板，然2018年5月更新招股書後就沒了下文；2019年6月，偉康醫療改道創業板（核准制），保薦人變為中原證券，仍無疾而終。今年10月，偉康醫療再度向創業板（註冊制）發起衝擊，保薦人又變成東吳證券。
兜兜轉轉四年，偉康醫療仍在上市路上，到底誰是攔路虎？
先看基本面，2018年-2021年一季度（以下簡稱“報告期”），偉康醫療營收分別為2.40億元、2.62億元、2.54億元和6070.19萬元；同期歸母凈利6882.42萬元、6904.39萬元、5470.50萬元和1318.72萬元。
業績體量不大，增勢也不明顯，2020年營利甚至雙降，成長力着實不夠看。
分業務看，手術護理系列產品是第一大類產品，收入佔比約5成；其次是呼吸系列、麻醉系列收入佔比約佔17%、12%。
主營業務毛利率，呈逐年遞減趨勢：2018年-2021年Q1分別為44.67%、43.42%、40.90%和40.54%。
從渠道看，主要分境外市場、境內市場，前者主要以OEM方式生產銷售；後者主要以經銷為主、直銷為輔。
報告期內，直接出口收入為 11,174.50 萬元、13,526.64 萬元、11,334.38 萬元和 2,606.79 萬元，佔主營業務收入比重分別為47.58%、53.18%、45.92% 和 44.19% 。
外銷客戶主要為 Cardinal 、 Medline 、Intersurgical 和 HUM，均是國外知名醫療器械品牌運營商。但報告期內合計占公司直接出口收入比重在 70%以上，存在外銷客戶較集中風險。
招股書也坦言，若外部政策環境或市場發生變化，或公司在產品質量、供貨能力等方面不能滿足外銷客戶需求，導致採購額減少或停止合作，公司經營業績將受不利影響。
擔憂是有必要的。深入業務看，偉康醫療產品屬於低值醫用耗材的醫用高分子材料類。
行業分析師李晨表示，我國低值醫用耗材行業的競爭主體數量眾多，市場集中度較低，同質化競爭較嚴重。國外競爭也不能單純拼價格，突顯產品質量、提質創新的重要性。
然2018年-2021年一季度，偉康醫療的研發費用分別為708.37萬元、791.42萬元、681.19萬元和157.95萬元，占營收比例分別為2.95%、3.02%、2.69%和2.59%。
研發投入體量不大，相關比率還呈下滑趨勢，對研發重視程度幾何、核心競爭力幾何、未來成長性幾何呢？
發問並不苛求。對比威高股份、康萊德、三鑫醫療、維力醫療、拱動醫療，研發費用率均值分別為3.28%、3.92%、4.16%和4.22%，偉康醫療明顯低於同行。
由此再看核心技術表現，也就奇怪了。
招股書顯示，偉康醫療的核心技術有6項，分別為PVC粒料配方技術、導管擠出成型技術、球囊成型和粘合技術、引流袋焊接技術、導管尖端成型技術以及全自動配件組裝技術。核心技術所生產加工的一次性醫用耗材產品，佔據偉康醫療營收8成。
然細品上述核心技術，除引流袋焊接技術、全自動配件組裝技術取得實用新型專利及發明專利外，其餘四項技術均未取得專利。
以PVC粒料配方技術為例，招股書披露，報告期內偉康醫療第一大客戶均為境外客戶Cardinal，主要銷售吸引管。
吸引管主要原材料為PVC粒料。玩味的是，偉康醫療採購PVC粒料卻有兩套標準，直接出口給Cardinal等境外公司的吸引管的原材料PVC粒料主要向常州恆方大採購，並不涉及“PVC粒料配方技術”；而境內經銷吸引管的原材料PVC粒料，則主要由偉康醫療自行配套生產。
兩套標準，所為何故呢？
要知道，向第三方採購PVC粒料，相關產品成本自然較高，無疑會拉低毛利率：
報告期內，偉康醫療吸引管直接出口的毛利率分別為34.24%、32.76%、33.82%和30.98%，境內相關產品的毛利率則高達49.41%、54.70%、51.68%和48.13%。
值得強調的是，招股書顯示，偉康醫療2015年通過高新技術企業資格認定，並於2018年通過高新技術企複審，有效期三年。2018年-2020年減按15%的稅率繳納企業所得稅。2021年8月，其提交高新技術企業複審申請。
然2018年至2020年，偉康醫療研發費用率均值(近三年研發費用總額/近三年銷售收入總額)為2.88%。而《高新技術企業認定管理辦法》規定，最近一年銷售收入在2億元以上的企業，比例不低於3%
換言之，偉康醫療存在高新技術企業資格認定風險。一旦資格丟失，業績影響不可不察。
04
品控煩惱 集采之思
LAOCAI
醫療企業，專業性門檻很高。核心技術實力，決定了從業者的核心競爭力，是企業成長乃至生存的根基。基本不牢、地動山搖。
來看看品控煩惱。
2014年11月5日，因偉康醫療子公司蘇州偉康生產的一次性使用換藥包不符合標準要求，被蘇州食葯監局沒收違法所得並處罰款6000元；因蘇州偉康生產的一次性使用吸痰管不符合要求，被沒收違法所得並處罰款5000元；
2015年10月19日，蘇州偉康生產不符合註冊產品標準的一次性使用氣管插管，被蘇州食葯監沒收相關產品並罰款5000元。
2016年5月26日，蘇州偉康因涉嫌出廠未經檢驗合格的醫療器械及在醫療器械生產過程中未保持質量管理體系有效運行，被蘇州食葯監處以警告、行政處罰。
2017年9月20日，偉康醫療報告，由於在國家監督抽檢中殘留真空不符合標準規定的原因，通用電氣醫療系統（中國）有限公司對其生產的一次性使用吸痰管（註冊號：蘇械注准20142660658）進行主動召回。
2018年9月20日，國家食葯監總局公告，偉康醫療生產的一批次一次性使用吸痰管的真空控制裝置不符合標準規定。
2018年10月26日，江蘇省葯監局通告，對偉康醫療就上述一次性使用吸痰管的真空控制裝置不符合標準規定的行為處以罰款2萬元。
2021年2月25日，偉康醫療再因生產不符合經註冊產品標準要求的一次性使用換藥包（不合格項目是環氧乙烷殘留量），被江蘇省藥品監局罰款3.5萬元、召回不合格產品818包。
2021年9月30日，又因生產不符合註冊產品標準要求的一次性使用鼻胃管300支，被罰4.5萬元。
與食葯類似，醫用耗材關乎患者身心健康。在提質增效、普惠患者的醫改大背景下，偉康醫療需要改進的地方不少。
不要忘了，醫用耗材領域的集采已經拉開大幕，後續納入低值領域也是大勢所向，偉康醫療做好準備了嗎？
05
投資方撤資
大筆分紅VS欠繳社保
LAOCAI
這是一個嚴肅思考題。
玩味的是，相比和澤醫藥的突擊入股，偉康醫療IPO前，竟有不少外部戰略投資者撤資離場。
2019年12月，原股東國葯併購基金減少出資493.34萬元、復星平耀減少出資300萬元、益厚投資減少出資100萬元、聖眾投資減少出資6.66萬元，公司回購股份價款合計1.01億元。
眾所周知，國葯系、復星系皆是醫藥領域的龍頭企業，其投資方向往往是行業風向標。紛紛撤資離場，是否說明偉康醫療不被看好？
或許，還要從當家人治理來看。
2013年1月17日，偉康有限（偉康醫療前身）註冊資本由2000萬元增至2億元。其中，劉春良增資10800萬元，劉麗潔增資7200萬元，皆為實繳。
然上述資金，來源為沭陽經濟技術開發區管委會，後者於1月17日提供借款19800萬元，其中18000萬元用於增資。1月18日，偉康有限將上述19800萬元借款歸還沭陽管委會，並稱“代劉春良和劉麗潔”還款。直到2014年9月，偉康有限才將註冊資本減少至2000萬元。
那麼，按照《公司法》規定，劉春良父女是否有“抽逃出資”之嫌？偉康醫療也坦言，上述抽逃出資行為存在法律瑕疵。但稱並不構成實質性障礙，因為公司實際上並未受到處罰，主要原因是沭陽管委會的借款有其特定目的。
孰是孰非，留給時間作答。
員工層面亦不省心。2018年，公司繳納社保的員工只佔員工總數的53%，2019年降到46%，到2021年也不到60%。
如按照員工實際工資繳納社保和公積金，2018年-2020年偉康醫療需合計補繳的金額分別為1054.42萬元、1048.9萬元和364.19萬元，占同期利潤總額的比重分別為12.59%、12.99%以及5.74%。
劉春良解釋是，偉康醫療常年有新入職員工，是員工自願放棄。
然眾所周知，不管員工是否自願，企業都必須繳納社保，這顯然有違相關法律。
保證員工合法權益，是企業成長性、穩健力的價值基礎。基礎不牢，又談何成長性、穩健力呢？
更扎眼的是，偉康醫療的分紅卻異常豪橫。
2020年，共向股東派發1.5億元的現金紅利，而當年經營活動現金流量凈額還不到1億元，歸屬凈利僅6904.39萬元，甚至2018到2020三年凈利還不足2億元。
2021年再度決定分紅5400萬元。
值得注意的是，目前劉春良父女已直接間接控制公司100%股權。
一邊上市前豪橫分紅，一邊IPO募資要錢，到底缺不缺錢？上市誠意有多少？
還有誠意考量點。招股書顯示，2021年1月2日，公司決議將全資子公司益傲建材剝離到體外，更名為江蘇盛帆。
偉康醫療稱，益傲建材所有的高新區旺米街89號廠房、吳中區胥口鎮顧巷路318號廠房報告期內基本處於閑置或對外出租狀態，未用於公司的生產經營；蘇州高新區獅山天街生活廣場8幢8樓作為公司蘇州地區辦公場所，人均使用面積偏大，經營利用率較低。為提高資產使用效率、聚焦主營業務，將益傲建材剝離出體外。
玩味在於，聚焦其募資用途，3.68億元用於年產1150萬支超滑抗菌硅膠導尿管新建項目、年產4800萬支吸痰管、1000萬個引流袋新建項目、醫用高分子材料研發中心建設項目、醫療器械營銷網絡項目。即含有蓋廠房的錢。
退一步說，不管閑置或對外出租、或辦公利用率低，起碼都是資產，即使收租金也很香，為何要剝離呢？
06
渾水摸魚者沒有市場
LAOCAI
直率而言，IPO就是一場實力秀、誠意秀。
聚光燈下，沒有渾水摸魚者的市場。成敗與否，其實早有伏筆。
梳理可見，和澤醫藥、偉康醫療都有研發不足、綜合競爭力較弱、強敵環伺等內外“攔路虎”。
2021上半年，科創板生物醫藥上市公司持續加大研發投入，合計研發投入金額達50.79億元，較去年同期的33.87億元增長50%。
今年4月，證監會修訂《科創屬性評價指引（試行）》，進一步強調科創板定位，對科創板申報項目提出硬性要求，監管要求愈發嚴格。
上升到整個A股，同花順數據顯示，4000億以上市值公司的董事長有一半是博士學位。
而除了IPO折戟者增多，近期頻頻破發的大肉簽也是一個明顯信號：嚴把上市門檻、強化良幣效應、倡導含科量、價值投資不是說說而已。
換言之，無論IPO還是上市後，都是一場價值馬拉松，一場價值打鐵記。考驗實力、更考驗誠意、恆心。
和澤醫藥、偉康醫療的查漏補缺，還有多少？
本文為銠財原創
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