疫情衝擊下底部已至，經濟有望逐步回暖

核心觀點：受疫情持續衝擊，產業鏈、供應鏈中斷，貨運物流受阻，4月主要宏觀經濟指標跌入底部，經濟下行壓力進一步加大，幾乎達到了2020年同期水平。投資、生產、消費等主要指標下滑幅度加大，失業率遠超紅線，出口增速降至個位數，通脹加劇，財政收支放緩，寬信用一波三折。隨着上海疫情拐點已至，逐步進行復工復產，4月可以說是經濟的底部，後續經濟將會緩慢回升，關注疫情和穩增長政策的加碼和落地效果。重點看地產放鬆幅度、城投融資情況，特別國債續作和新發可能性較大。

一，就業形勢嚴峻，主要失業率指標創歷史新高。4月份全國城鎮調查失業率為6.1％，大幅超過今年目標值—5.5％以內，該值也是歷史次新高（僅低於2020年2月的6.2％）。其中16-24歲人口調查失業率分別為18.2％，達到歷史最高值，且均高於近幾年同期值。31個大城市城鎮調查失業率為6.7％，繼3月創有統計數據以來歷史新高後再次突破最高值。

二，4月PMI為47.4％，生產需求全線走弱，連續2個月降至收縮區間，創2020年3月以來最低值。疫情持續影響，產需兩端同步走低，生產指數和新訂單指數分別為44.4％和42.6％，比上月下降5.1和6.2個百分點。非製造業和服務業降至收縮區間，建築業處擴張區間。

三，4月社融信貸跌入低點，政策需更大強度加碼。4月社會融資規模增量為9,102億元，是2020年3月以來的單月最低值，比上年同期少9,468億元。社融存量增速10.2％，相比上月高點大幅下滑0.4個百分點。信貸跌入底部，創2013年以來同期的最低值，企業主要以票據衝量，居民中長期貸款當月值再次達到歷史第二負值。

四，4月CPI同比上漲2.1％，PPI同比上漲8.0％，通脹近期無憂但將受到更多重視。CPI主要受食品和能源推動，但核心CPI卻在小幅回落，目前來看通脹仍不是市場的核心矛盾。考慮到俄烏衝突持續影響，能源和糧油等大宗商品價格的上漲，輸入性通脹壓力猶存，PPI逐漸向CPI傳導。國內疫情，供給不暢，需求端有囤貨現象，供需錯配，帶動CPI上漲。通脹短期無憂，但受限於多重因素影響，仍需未雨綢繆，做好保供穩價工作，穩物價仍是兩大底線之一。

五，工業生產增速由正轉負，製造業和工業出口均受明顯衝擊。4月份，規模以上工業增加值同比增長-2.9％，前值5.0％，增速由正轉負，這是2020年4月以來首次負增長。從環比看，4月份，規模以上工業增加值比上月下降7.08％，而有統計數據以來同期增速均為正，也僅有2020年1月和2月為負值（分別為-2.3％、-22.1％）。出口交貨值增速為-1.9％，3月為10.8％，由正轉負，降幅達到了12.7個百分點。汽車製造業同比下滑31.8％。

六，基建投資暫時回調，製造業投資繼續回落，房地產下滑幅度擴大。4月狹義基建投資為3.0％，比3月份下滑5.8個百分點，廣義基建投資為4.3％，比3月份下滑7.5個百分點。短期內疫情對基建投資造成影響，交通物流受阻，項目開工限制：另外考慮到部分專項債資金用途限制，還尚未形成實物工作量，預計在後續會逐步釋放。製造業投資當月同比增長6.4％，比3月份下降5.5個百分點，主要是留抵退稅支撐。今年4月，全國已有8,015億元增值稅留抵退稅款退到145.2萬戶納稅人賬戶上。房地產開發投資單月同比下降10.1％，前值為-2.4％，下滑趨勢繼續擴大。商品房銷售額單月同比下降46.6％，房地產指標全線下行，且下滑幅度加大。目前全國各地有100多個城市出現了限購、限售、房貸利率等方面的放鬆，但目前來看，在疫情影響下，項目開工率不足，居民加槓桿意願偏低，商品房銷售仍不佳未見回暖，房地產投資仍處低位。

七，疫情對消費市場持續衝擊，消費增速繼續下滑。4月份，社會消費品零售總額同比下降11.1％，較前值大幅回落7.6個百分點，疫情多發頻發，波及全國多數省份，居民外出購物、就餐減少，非生活必需類商品銷售和餐飲業受到明顯衝擊。糧油食品類、飲料、中西藥品是為數不多實現正增長的。總體來看，疫情是影響消費的最大變量，消費回暖仍需等待疫情的好轉。

八，出口增速降至個位數，短期將回升但年內下滑趨勢不改。按美元計，4月出口同比增速為3.9％，較3月14.6％的同比增速大幅回落10.7個百分點，為2020年7月以來最低值；進口同比幾乎連續2個月持平；貿易順差為511.2億美元，小幅增加。受疫情影響，物流受阻、國際大宗商品價格高漲、需求不足等，出口承壓。短期內隨着疫情好轉，貨運交通正常，出口將有所回調。但考慮到國外疫情放開，出口份額擠壓，內需不足，去年高基數效應，年內出口下滑趨勢不改。

九，4月外匯儲備規模為31,197億美元，環比下降683億美元，美元兌人民幣匯率加速貶值。4月，美元兌人民幣平均匯率為6.4280，較前值大幅貶823個點差，匯率貶值壓力加大。自4月19日開始，人民幣匯率開始加速貶值，4月29日，離岸和在岸人民幣即期匯率為6.6414、6.6085；5月中旬匯率跌破6.8，近日有所回調至6.7。

十，財政收支回落，主因留抵退稅和疫情。4月公共預算收入同比增速大幅下行降至負增長，4月為-41.3％（前值3.4％），扣除留抵退稅因素後，1-4月累計增長5.0％，和前值8.6％相比仍有所回落；4月單月增速約為-10％左右，與前值3.4％相比也是大幅下滑。公共財政支出當月同比-2.0％，留抵退稅沖減財政收入，因此4月財政支出受財政收入減少而出現負增。基建支出放緩，基建支出三項由3月增長9.5％回落5.7個百分點至3.9％，主要靠農林水事務支撐。政府性基金收入繼續負增長，土地市場下滑加劇，4月專項債發行邊際放緩。

總結來看，受疫情和留抵退稅政策的影響，財政收入下滑，並掣肘財政支出空間；疊加地產仍處底部，專項債發行邊際放緩，財政收支均出現一定程度的收縮。後續關注專項債的發行進度，增量財政政策的出台如推出特別國債等。

一、宏觀經濟觀察

（一）就業形勢嚴峻，主要失業率指標創歷史新高

4月份全國城鎮調查失業率為6.1％，比上月上升0.3個百分點，連續7個月上升，大幅超過今年目標值—城鎮調查失業率5.5％以內，該值也是歷史次新高（僅低於2020年2月的6.2％）。31個大城市城鎮調查失業率為6.7％，比上月上升0.7個百分點，繼3月創有統計數據以來歷史新高後再次突破最高值。4月，16-24歲、25-59歲人口調查失業率分別為18.2％、5.3％，較前值分別上升2.2、0.1個百分點，其中16-24歲人口調查失業率也達到歷史最高值，分年度來看，2022年前4個月的16-24歲人口失業率均高於近幾年同期值。今年疫情嚴重程度遠超預期，經濟下行壓力大，主要城市封城和企業停工停產，整體就業形勢嚴峻尤其是交通物流、貿易等行業。1-4月份，全國城鎮新增就業406萬人，全國城鎮調查失業率平均值為5.7％。

（二）4月PMI為47.4％，生產需求全線走弱，連續2個月降至收縮區間，創2020年3月以來最低值

4月份，製造業採購經理指數PMI和綜合PMI產出指數分別為47.4％和42.7％，低於上月2.1和6.1個百分點，PMI指數為2020年3月以來最低值，連續2個月降至臨界點以下。近期，國內多地出現聚集性疫情，加之國際地緣政治不穩定因素顯著增加，我國企業生產經營活動受到一定影響，經濟總體景氣水平回落。

疫情持續影響，產需兩端同步走低。本輪疫情點多、面廣、頻發，部分企業減產停產。生產指數和新訂單指數分別為44.4％和42.6％，比上月下降5.1和6.2個百分點，企業生產明顯下降，市場需求繼續走低。受疫情影響，人員到崗不足，物流運輸不暢，交貨周期延長，供應商配貨時間指數為37.2％，較前值大幅回落9.3個百分點，為2020年3月以來最低值。從業人員指數為47.2％，較前值回落1.4個百分點，為2020年3月以來最低值。物流運輸困難加大，甚至出現主要原材料和關鍵零部件供應困難、產成品銷售不暢、庫存積壓等情況，上下游相關企業生產經營均受到較大影響。

價格方面：價格指數繼續高位波動。受近期國際大宗商品價格大幅波動等因素影響，主要原材料購進價格指數和出廠價格指數分別為64.2％和54.4％，低於上月1.9和2.3個百分點，繼續位於近期較高運行水平。

庫存方面：原材料庫存指數和產成品庫存指數分別為46.5％和50.3％，較上月分別回落0.8個百分點和上升1.4個百分點。生產走低，原材料庫存不足；原材料成本大幅增加，採購量減少，供應商配貨時間縮短和從業人員減少，產成品庫存積壓。

進出口方面：出口、進口下降。進出口貿易受疫情影響降低，新出口訂單指數和進口指數分別為41.6％和42.9％，比上月回落5.6個百分點和4.0個百分點。

非製造業商務活動和服務業降至收縮區間，建築業處擴張區間。非製造業商務活動指數為41.9％，低於上月6.5個百分點，非製造業經營活動總體繼續放緩。受疫情嚴重衝擊，服務業商務活動指數低於上月6.7個百分點，降至40.0％，連續兩個月明顯回落，服務業總體走弱。建築業保持擴張。建築業商務活動指數為52.7％，低於上月5.4個百分點，仍位於擴張區間。

（三）4月社融信貸跌入低點，政策需更大強度加碼

4月社會融資規模增量為9,102億元，是2020年3月以來的單月最低值，比上年同期少9,468億元。社融存量增速10.2％，相比上月高點大幅下滑0.4個百分點。M2同比增長10.5％，前值9.7％，M1同比增長5.1％，前值4.7％。先來看社融的結構：

表內融資受阻是最主要拖累因素：4月社融口徑的新增人民幣貸款3,616億元，同比少增9,224億元，是2009年12月以來的社融口徑新增人民幣貸款的最低值，表內信用嚴重拖累社融增量。

委託貸款、信託貸款壓減放緩，是4月社融的支撐因素。委託貸款減少2億元，同比少減211億元；信託貸款減少615億元，同比少減713億元；未貼現的銀行承兌匯票減少2,557億元，同比多減405億元。合計三項同比多增519億元，支撐4月社融。經濟下行壓力加大，非標監管力度有階段性的邊際鬆動。

政府債直接融資幾乎持平，穩定社融：企業債券凈融資3,479億元，同比少145億元；政府債券凈融資3,912億元，同比多173億元；非金融企業境內股票融資1,166億元，同比多352億元。

4月M1、M2增速均回升：4月末，廣義貨幣（M2）餘額249.97萬億元，同比增長10.5％，增速分別比上月末和上年同期高0.8個和2.4個百分點。狹義貨幣（M1）餘額63.61萬億元，同比增長5.1％，增速比上月末高0.4個百分點，比上年同期低1.1個百分點。

M2增速回升主要是因為央行已上繳8,000億元結存利潤到財政存款，全年上繳利潤將超1.1萬億元，待財政存款支出後形成基礎貨幣投放，另外降准也釋放5,300億元基礎貨幣。

M1增速回升主因今年大規模的留抵退稅給企業。政府工作報告指出：留抵退稅約1.5萬億元，退稅資金全部直達企業，6月底前一次性全部足額退還。重點支持製造業，全面解決製造業、科研和技術服務、生態環保、電力燃氣、交通運輸、軟件和信息技術服務等行業留抵退稅問題。5月10日，三部門的留抵退稅新聞發布會稱，今年4月1日至30日，全國已有8,015億元增值稅留抵退稅款退到145.2萬戶納稅人賬戶上，再加上一季度繼續實施的此前出台的留抵退稅老政策退稅1,233億元，1-4月共有9,248億元退稅款退到納稅人賬戶上，助企紓困的政策效應已經開始顯現。

4月信貸跌入底部，創2013年以來同期的最低值，企業主要以票據衝量，居民中長期貸款當月值再次達到歷史第二負值。4月新增人民幣貸款6,454億，僅為去年同期的44％，同比少增8,246億元，相比2020年同期少增10,546億元。

居民端：短期貸款同比少增，疫情頻發影響下居民貸款和和消費信心和意願不足；中長期貸款當月值繼2月突破歷史負值後再次達到負值。居民貸款減少2,170億元，同比少增7,453億元。居民短期貸款減少1,856億元，同比少增2,221億元，4月國內疫情嚴重，抑制居民的日常消費需求與短期貸款意願。居民中長期貸款減少313.72億元，同比少增5,231億元，繼2月單月值達到歷史負值後，4月再次達到歷史負值，主因商品房銷售疲弱，居民信貸弱，按揭貸款不足，房地產低迷。4月住房貸款減少605億元，同比少增4,022億元，拖累居民信貸接近一半。

企業端融資主要靠票據衝量。企（事）業單位貸款增加5,784億元，同比少增1,768億元，其中，短期貸款減少1,948億元，同比少減199億元；中長期貸款增加2,652億元，同比少增3,953億元；票據融資增加5,148億元，同比多增2,437億元。

4月社融信貸跌入底部，主因是疫情影響，基本符合預期，預計4月就是數據的底部。隨着上海疫情好轉，復工復產的持續進行，後續疫情對經濟的衝擊逐漸減弱，社融將逐步回歸。當前消費和地產處於低谷，消費隨着疫情和城市解封會逐步恢復；地產的低谷持續了較長時間，今年以來全國100多個城市的放鬆政策並未對地產形成有效的拉升，5月LPR 大幅下調15BP，我們認為後續地產需繼續因城施策，加大放鬆力度。

總量降息（降低MLF和7天逆回購利率的）概率較小，掣肘通脹和美聯儲加息，結構性貨幣政策是發力點。另外，央行還應該做好銀行負債端利率降低的引導，因為降息的同時是降低了銀行的貸款利率，會縮小銀行凈息差，只有同步降低銀行負債端，銀行凈息差才能保持相對穩定水平，信貸投放才有積極性。

下一步，貨幣政策方面，央行在社融數據的答記者問中提到：一是穩定信貸總量。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，宏觀槓桿率會有所上升，但保持在合理區間。二是降低融資成本。充分發揮貸款市場報價利率改革效能，發揮存款利率市場化調整機製作用，推動降低銀行負債成本，進而帶動降低企業融資成本。推動金融機構減少收費，向實體經濟合理讓利。三是強化對重點領域和薄弱環節支持力度。督促金融機構全面落實好“金融23條”，支持受困企業紓困、暢通國民經濟循環、促進外貿出口發展，靈活調整受疫情影響較大的居民家庭、小微企業主、個體工商戶、靈活就業人員信貸還款安排。

財政政策方面，做好減稅退稅、專項債加快發行、基建投資加碼等工作，視情況發行特別國債。

（四）4月CPI同比上漲2.1％，PPI同比上漲8.0％，通脹近期無憂但將受到更多重視

4月全國居民消費價格CPI同比上漲2.1％，漲幅比上月擴大0.6個百分點，去年價格變動的翹尾因素影響約為0.7個百分點，新漲價影響約為1.4個百分點，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.9％，漲幅較上月回落0.2個百分點。CPI環比上漲0.4％，較上月回落0.2個百分點。1-4月，CPI同比上漲1.4％。

從CPI分項環比來看，食品價格由上月下降1.2％轉為上漲0.9％，影響CPI上漲約0.17個百分點。因疫情期間物流成本上升，加之囤貨需求增加，薯類、雞蛋和鮮果價格分別上漲8.8％、7.1％和5.2％；隨着生豬產能逐步調整、中央凍豬肉儲備收儲工作有序開展，豬肉價格由上月下降9.3％轉為上漲1.5％；鮮菜上市量增加，價格由上月上漲0.4％轉為下降3.5％。非食品價格上漲0.2％，漲幅比上月回落0.1個百分點，影響CPI上漲約0.20個百分點。非食品中，受國際油價變動影響，汽油和柴油價格分別上漲2.8％和3.0％。

從CPI分項同比來看，食品價格由上月下降1.5％轉為上漲1.9％，影響CPI上漲約0.35個百分點。食品中，鮮菜、鮮果、雞蛋和薯類價格分別上漲24.0％、14.1％、13.3％和11.8％，漲幅比上月均有擴大；豬肉價格下降33.3％，降幅比上月收窄8.1個百分點。非食品價格上漲2.2％，漲幅與上月相同，影響CPI上漲約1.78個百分點。非食品中，汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲29.0％、31.7％和26.9％。

4月全國工業生產者出廠價格（PPI）同比上漲8.0％，漲幅比上月回落0.3個百分點，主要是去年同期基數較高，去年價格變動的翹尾影響約為5.9個百分點，新漲價影響約為2.1個百分點。其中，生產資料價格上漲10.3％，漲幅回落0.4個百分點；生活資料價格上漲1.0％，漲幅比上月擴大0.1個百分點。PPI環比上漲0.6％，漲幅比上月回落0.5個百分點。

從PPI分項環比來看，生產資料價格上漲0.8％，漲幅回落0.6個百分點；生活資料價格上漲0.2％，漲幅與上月相同。國際原油、有色金屬等大宗商品價格高位震蕩，國內相關行業價格漲幅回落。其中石油煤炭及其他燃料加工業價格上漲3.5％，漲幅回落4.4個百分點；化學原料和化學製品製造業價格上漲1.4％，漲幅回落0.4個百分點；石油和天然氣開採業價格上漲1.2％，漲幅回落12.9個百分點。受鐵礦石、焦炭等原材料價格上漲等因素影響，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲1.8％。另外，煤炭開採和洗選業價格上漲2.5％。

從PPI分項同比來看，生產資料價格上漲10.3％，漲幅回落0.4個百分點；生活資料價格上漲1.0％，漲幅擴大0.1個百分點。保供穩價政策效果繼續顯現，調查的40個工業行業大類中，價格漲幅回落的有22個，比上月增加1個。其中，煤炭開採和洗選業上漲53.4％，回落0.5個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業上漲16.8％，回落1.5個百分點。價格漲幅擴大的有9個，比上月減少3個。其中，石油和天然氣開採業上漲48.5％，擴大1.1個百分點；石油煤炭及其他燃料加工業上漲38.7％，擴大5.9個百分點；燃氣生產和供應業上漲20.7％，擴大4.4個百分點；農副食品加工業上漲2.6％，擴大1.9個百分點。

CPI主要受食品和能源推動，但核心CPI卻在小幅回落，目前來看通脹仍不是市場的核心矛盾。考慮到俄烏衝突持續影響，能源和糧油等大宗商品價格的上漲，輸入性通脹壓力猶存，PPI逐漸向CPI傳導。國內疫情，供給不暢，需求端有囤貨現象，供需錯配，帶動CPI上漲。核心CPI的回落反映的是疫情衝擊下服務和消費業需求明顯不足，也屬正常。通脹短期無憂，但是受限於前低後高的基數效應和多重因素影響，仍需未雨綢繆，做好保供穩價工作，穩物價仍是兩大底線之一。

（五）工業生產增速由正轉負，製造業和工業出口均受明顯衝擊

4月份，規模以上工業增加值同比增長-2.9％，前值為5.0％，增速由正轉負，較上月大幅下滑7.9個百分點，這是2020年4月以來首次負增長。從環比看，4月份，規模以上工業增加值比上月下降7.08％，而有統計數據以來同期增速均為正，也僅有2020年1月和2月為負值（分別為-2.3％、-22.1％）。

分三大門類看，4月份，採礦業增加值同比增長9.5％；製造業下降4.6％；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長1.5％。三大門類中，製造業受疫情衝擊明顯，增速轉為負值，大幅下滑9個百分點，其中高技術製造業同比增長4.0％，較前值下滑9.8個百分點。

分結構來看，上游下滑程度稍小於中下游。採礦、煤炭和石油等增速下滑在5個百分點以內，中下游增速下滑有的接近10個百分點。上海、吉林受疫情影響較大，主要支柱產業影響較大，汽車製造業同比下滑31.8％。通用設備製造業同比下滑15.8％。

出口交貨值增速為-1.9％，3月為10.8％，由正轉負，降幅達到了12.7個百分點，短期內影響出口訂單和外貿企業生產。工業產銷率雖從3月的94.5％上升到96.3％，但仍明顯低於過去同期數值。

（六）基建投資暫時回調，製造業投資繼續回落，房地產下滑幅度擴大

1-4月份，全國固定資產投資（不含農戶）為153,544億元，同比增長6.8％，比1-3月下降2.5個百分點；從環比看，4月份固定資產投資（不含農戶）下降0.82％，前值為增長0.61％。分產業看，第一產業投資3,829億元，同比增長5.8％，較前值下滑1個百分點；第二產業投資47,580億元，增長12.6％，較前值下滑3.5個百分點；第三產業投資102,136億元，增長4.3％，較前值下滑2.4個百分點。

製造業投資增速繼續回落，留抵退稅政策有一定支撐。1-4月份，製造業投資同比增長12.2％，比1-3月份下降3.4個百分點。4月製造業投資當月同比增長6.4％，比3月份下降5.5個百分點，當月增速降至個位數。主要受疫情影響和原材料價格上漲，製造業投資意願和活動有所降低。相對比其他需求項，製造業投資增速下滑並不算厲害，主要是留抵退稅支撐。據財政部介紹，今年4月1日至30日，全國已有8,015億元增值稅留抵退稅款退到145.2萬戶納稅人賬戶上，1-4月共有9,248億元退稅款退到納稅人賬戶上。製造業投資增速預計後續還會承壓：一是今年製造業投資基數前低後高；二是三重壓力未減，大宗商品價格高漲供給壓力猶存，需求不足，企業盈利不佳。

基建投資暫時回落，後續有增長空間。1-4月，狹義基礎設施投資（不含電力）累計同比增長6.5％，增速比1-3月份下滑2個百分點，廣義基建投資累計同比增長8.3％，增速比1-3月份下滑2.2個百分點。從當月同比增速來看，4月狹義基建投資為3.0％，比3月份下滑5.8個百分點，廣義基建投資為4.3％，比3月份下滑7.5個百分點。短期內疫情對基建投資造成影響，交通物流受阻，項目開工限制：另外考慮到部分專項債資金用途限制，還尚未形成實物工作量，預計在後續會逐步釋放。基建投資年內會逐步回升：一是專項債發行提速，截至4月末，專項債累計發行約1.40萬億元，5月提前批專項債已經發行完畢，目前專項債累計發行1.72萬億元，專項債上半年大頭落地，9月底前完成全部發行工作；二是中財委會議要求大力發展基建，縣城基建空間進一步加大，基建投資是經濟增長的重要抓手。

房地產投資仍低迷，各項指標下滑趨勢加大。1-4月份，全國房地產開發投資39,154億元，同比增長-2.7％，較前值由正轉負，下降3.4個百分點。從單月增速來看，4月房地產開發投資同比下降10.1％，前值為-2.4％，下滑趨勢繼續擴大。具體來看，4月，房地產開發企業房屋施工面積同比下降38.7％，房屋新開工面積同比下降44.2％，房屋竣工面積同比下降14.2％，商品房銷售面積同比下降39.0％，商品房銷售額同比下降46.6％，分別較3月份下降17.2個百分點、下降22.0個百分點、上升1.3個百分點、下降21.3個百分點、下降20.4個百分點。房地產指標全線下滑，且下滑幅度加大。目前全國各地有100多個城市出現了限購、限售、房貸利率等方面的放鬆，但目前來看，在疫情影響下，項目開工率和居民加槓桿意願都偏低，商品房銷售仍不佳未見回暖，現金流回款不足，房地產投資仍處低位。

鋼材產量增速小幅放緩、水泥產量增速大幅回落，發電量增速由正轉負。3月鋼材同比增速為-5.8％，較前值回落2.6個百分點；水泥同比增速為-18.9％，較前值大幅回落13.3個百分點；發電量同比增長-4.3％，較前值下滑4.5個百分點。

4月份，商品住宅銷售價格下降城市個數增加，一二三線城市商品住宅銷售價格環比總體呈降勢、同比繼續走低。70個大中城市中，新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比下降城市分別有47個和50個，比上月分別增加9個和5個。一線城市新建商品住宅銷售價格環比上漲0.2％，漲幅比上月回落0.1個百分點；二手住宅銷售價格環比上漲0.4％，漲幅與上月相同。二線城市新建商品住宅銷售價格環比由上月持平轉為下降0.1％；二手住宅銷售價格環比下降0.3％，降幅比上月擴大0.2個百分點。三線城市新建商品住宅銷售價格環比下降0.6％，降幅比上月擴大0.4個百分點；二手住宅銷售價格環比下降0.3％，降幅與上月相同。

（七）疫情對消費市場持續衝擊，消費增速繼續下滑

4月份本土疫情多發頻發，波及全國多數省份，居民外出購物、就餐減少，非生活必需類商品銷售和餐飲業受到明顯衝擊。4月份，社會消費品零售總額同比下降11.1％，較前值大幅回落7.6個百分點，其中餐飲收入同比下降22.7％，影響大，較前值繼續回落6.3個百分點，商品零售同比下降9.7％，較前值回落7.6個百分點。

網上商品零售保持增長，1-4月份，全國實物商品網上零售額同比增長5.2％，占社會消費品零售總額的比重為23.8％，比1-3月份提高0.6個百分點。

糧油食品類、飲料、中西藥品是為數不多的實現正增長，4月增速分別為10.0％、6.0％、7.9％。

部分地區居民日常活動半徑減小，便利性相對較高的自助式消費和社區店零售保持增長。1—4月份，限額以上單位超市、倉儲會員店零售額同比分別增長3.6％、8.5％，增速分別比限額以上單位商品零售額高2.6和7.5個百分點；與社區消費密切相關的食雜店和便利店零售額同比分別增長2.4％和6.8％，增速分別比限額以上單位商品零售額高1.4和5.8個百分點。

總體來看，疫情是影響消費的最大變量，消費回暖仍需等待疫情的好轉。我國堅持“動態清零”策略，上海疫情雖出現拐點但仍未解封，北京疫情持續干擾，暫停堂食等服務，預計後續疫情恢復速度較慢。

（八）出口增速降至個位數，短期將回升但年內下滑趨勢不改

4月，按美元計，出口同比增速為3.9％，較3月14.6％的同比增速大幅回落10.7個百分點，為2020年7月以來最低值；進口同比幾乎連續2個月持平；貿易順差為511.2億美元，較3月的473.8億美元有所增加。總的來看，受疫情影響，物流受阻、國際大宗商品價格高漲、需求不足等，出口承壓。短期內隨着疫情好轉，貨運交通正常，出口將有所回調。但考慮到國外疫情放開，出口份額擠壓，內需不足，去年高基數效應，年內出口下滑趨勢不改。

對主要經濟體出口均放緩。4月我國對東盟、歐盟、美國、日本和韓國的出口增速分別為7.6％、7.9％、9.4％、-9.4％、7.8％，分別較上一月下降2.8個百分點、13.5個百分點、13.0個百分點、19.1個百分點、6.6個百分點，日本增速由正轉負，降幅最大。

高新技術產品和機電產品出口轉負。4月我國高新技術產品出口增速轉負至-5.0％，較上一月下降15個百分點；機電產品出口增速轉負至-0.1％，較上一月下降11個百分點左右。

民營企業進出口快速增長、比重提升。前4個月，民營企業進出口6.1萬億元，增長11％，占我外貿總值的48.5％，比去年同期提升1.4個百分點。其中，出口4.07萬億元，增長15.4％，占出口總值的58.4％；進口2.03萬億元，增長3.2％，占進口總值的36.1％。

當前，我國外貿發展的環境更趨嚴峻複雜，挑戰與機遇並存。從挑戰看，國際經濟復蘇脆弱乏力，產業鏈供應鏈不暢，原材料價格高企，企業經營壓力上升。從機遇看，我國外貿產業基礎雄厚，長期向好的基本面沒有改變。

（九）4月外匯儲備規模為31,197億美元，環比下降683億美元，美元兌人民幣匯率加速貶值

截至2022年4月末，我國外匯儲備規模為31,197億美元，較3月末下降683億美元，降幅為2.14％。4月，美元兌人民幣平均匯率為6.4280，較前值大幅貶823個點差，匯率貶值壓力加大。自4月19日開始，人民幣匯率開始加速貶值，4月29日，離岸和在岸人民幣即期匯率為6.6414、6.6085；5月中旬匯率跌破6.8，近日有所回調至6.7。國際金融市場上，受主要國家貨幣政策預期、地緣政治局勢、新冠肺炎疫情等因素影響，美元指數大幅上漲，全球金融資產價格顯著下跌。外匯儲備以美元為計價貨幣，非美元貨幣折算成美元後金額減少，與資產價格變化等因素共同作用，當月外匯儲備規模下降。

（十）財政收支回落，主因留抵退稅和疫情

受留抵退稅和疫情影響公共財政收入大幅下滑，非稅收入保持韌性。按自然口徑計算，4月公共預算收入同比增速大幅下行降至負增長，4月為-41.3％（前值3.4％），1-4月累計同比-4.8％（前值8.6％）。主要原因有兩個：一是留抵退稅政策導致收入減少，4月留抵退稅為8,015億元；二是疫情衝擊下經濟全面承壓。扣除留抵退稅因素後，1-4月累計增長5.0％，和前值8.6％相比仍有所回落；4月單月增速約為-10％左右，與前值3.4％相比也是大幅下滑。拆分來看，稅收收入、非稅收入同比增長-47.3％、10.3％，前值分別為-0.2％、14.9％，稅收增速出現大幅下滑，非稅收入增速小幅回落但保持正增長，具有韌性，可能與今年非稅收入的特定國有金融機構上繳利潤（前2年暫停繳納），今年非稅收入有較大的增長空間。

公共財政支出由正轉負，基建支出放緩。今年4月公共財政支出當月同比-2.0％，較3月的10.4％大幅回落，留抵退稅沖減財政收入，因此4月財政支出受財政收入減少而出現負增。

分結構來看，10個支出分項中4月當月同比增速由高至低：農林水事務（28.4％）、衛生健康（12.5％）、科學技術（0.2％）、債務付息（-0.2％）、社保就業（-4.9％）、交通運輸（-7.7％）、環境保護（-10.5％）、教育支出（-10.5％）、城鄉社區事務（-11.1％）、文化旅遊體育與傳媒（-19.3％）。基建支出（交通運輸、城鄉社區事務、農林水事務）有所放緩，由3月增長9.5％回落5.7個百分點至3.9％，主要靠農林水事務支撐。民生性支出（衛生健康、社會保障和就業、教育）也表現較好。債務付息支出也是近年來支出較快項目，4月當月同比增速為-0.2％，3月增速為16.6％，大幅降低，短期內償債壓力不是很大。

政府性基金收入繼續負增長，土地市場下滑加劇。1-4月累計，全國政府性基金預算收入同比下降27.6％，前值為-25.6％，4月當月同比增速為-34.4％，前值為-22.2％，下降幅度加大。其中，4月國有土地使用權出讓收入當月同比增速為-37.9％，前值為-22.8％，繼續下滑15.1個百分點。在商品房銷售、投資同比繼續大幅回落情況下，地產表現低迷未見拐點，土地出讓金銳減也是預料之中，是政府性基金預算收入主要拖累因素。

政府性基金支出銳減，4月專項債發行邊際放緩。4月政府性基金預算支出同比下行56.6個百分點至12.5％，為今年以來的首次回落，這與4月新增專項債發行規模大幅收縮有關。4月專項債單月發行僅為1,038億元左右，與今年前三個月的月均4,000億元的規模相比大幅縮水，但整體來看今年專項債發行速度快於往年。截至4月末，專項債累計發行約1.40萬億元，5月提前批專項債已經發行完畢，目前專項債累計發行1.72萬億元，專項債上半年大頭落地，9月底前完成全部發行工作。隨着後續專項債的發行繼續，政府性基金支出將回暖。

總結來看，受疫情和留抵退稅政策的影響，財政收入下滑，並掣肘財政支出空間；疊加地產仍處底部，專項債發行邊際放緩，財政收支均出現一定程度的收縮。後續重點關注專項債的發行進度和增量財政政策的出台如推出特別國債等。

二、宏觀與債市主要政策

（一）貨幣政策和債市策略

4月，貨幣政策穩健偏寬鬆，着力穩增長寬信用。但貨幣政策寬鬆愈發受到限制：一是受制於通脹；二是掣肘於美聯儲加息，穩外貿穩外資壓力加大。4月15日，央行實施全面降准和定向結構性降准，對沖疫情對經濟的下行壓力，釋放穩市場信號，降低銀行負債加大對實體企業支持。4月25日晚，央行決定下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點至8％，主要對沖人民幣加速貶值，有利於穩定匯率。4月社融信貸跌入冰點，寬信用一波三折，穩增長寬信用政策需要更大力度加碼。

資金面寬鬆支撐債市，流動性整體平穩。4月末，隔夜、7天和14天全市場回購利率為1.88％、2.03％、2.06％，較3月末分別下行63BP、72BP、57BP，資金寬鬆支撐債市收益率下行。逆回購投放2,200億元，到期8,600億元，凈回籠6,400億元，1,500億元MLF等量平價續作，降息預期落空。

總量上的降息有可能但限制因素較多，結構性貨幣政策是發力點如4月底已經推出的科技創新和普惠養老專項再貸款、新增的1,000億元煤炭清潔高效利用專項再貸款，將要推出的1,000億元交通運輸、物流倉儲業專項貸款等（4月27日國常會已經要求）。

央行表示中國貨幣政策的首要目標是穩物價和穩就業。下階段，人民銀行繼續實施穩健貨幣政策。一是密切關注物價走勢變化，保持物價總體穩定。二是密切關注主要發達經濟體貨幣政策調整，兼顧內外平衡。同時，保持流動性合理充裕，促進降低綜合融資成本，穩定宏觀經濟大盤。

4月29日的政治局會議要求：抓緊謀劃增量政策工具，加大相機調控力度，把握好目標導向下政策的提前量和冗餘度。這是的新提法，此前國常會也有類似說法：針對經濟形勢超預期變化抓緊研究政策預案，制定應對可能遇到更大不確定性的預案。關於這點，有一定穩定信心作用，證明政策會托底。

疫情仍是影響經濟的最大變量，重點觀察城投監管是否放鬆和地產因地制宜的寬鬆政策出台，關注政策的實際落地效果。目前，5年期LPR超大幅度下調15BP，有利於穩定市場信心，提振居民購房意願，從而帶動地產銷售和投資的逐步回暖。債市短期內震蕩，中長期來看逐步承壓，適當降低久期，對優質主體適當下沉，10年期國債收益率維持在2.8-2.85％之間。

（二）宏觀經濟設計：政治局會議定調經濟增速目標不變

4月29日的中共中央政治局會議：疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全，這是黨中央的明確要求。要加大宏觀政策調節力度，紮實穩住經濟，努力實現全年經濟社會發展預期目標，保持經濟運行在合理區間。要有效管控重點風險，守住不發生系統性風險底線。要堅持辦好自己的事，加快構建新發展格局，堅定不移深化供給側結構性改革，用改革的辦法解決發展中的問題。各級領導幹部在工作中要有“時時放心不下”的責任感，擔當作為，求真務實，防止各類“黑天鵝”、“灰犀牛”事件發生。

基建是穩增長的重要抓手，迎來政策的支持。4月26日，作為設計頂層重大部署的中央財經委會議提出“研究全面加強基礎設施建設”。中央政治局會議重申要“全力擴大國內需求，發揮有效投資的關鍵作用，全面加強基礎設施建設”。隨後，中共中央辦公廳、國務院辦公廳出台《關於推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見》要求進一步推動縣城基建發展，加快新型城鎮化建設步伐。

（三）債券市場制度建設：建設全國統一大市場，金融穩定法出台，公募REITs擴募推出

4月6日，人民銀行發布《中華人民共和國金融穩定法（草案徵求意見稿）》，一是健全我國金融法治體系的迫切需要。二是為防範化解重大金融風險提供堅實的制度保障。三是及時總結重大風險攻堅戰經驗，提升系統性金融風險防控能力。設立金融穩定保障基金。明確建立金融穩定保障基金，作為國家重大金融風險處置後備資金。基金由向金融機構、金融基礎設施等主體籌集的資金以及國務院規定的其他資金組成，必要時人民銀行再貸款等公共資金可以為基金提供流動性支持。

4月10日，國務院印發《中共中央國務院關於加快建設全國統一大市場的意見》，建設全國統一大市場是構建新發展格局的基礎支撐和內在要求，加快建立全國統一的市場制度規則，打破地方保護和市場分割，打通制約經濟循環的關鍵堵點，促進商品要素資源在更大範圍內暢通流動，加快建設高效規範、公平競爭、充分開放的全國統一大市場，全面推動我國市場由大到強轉變，為建設高標準市場體系、構建高水平社會主義市場經濟體制提供堅強支撐。

4月15日，滬深交易所出台公募REITs擴募意見，要求加快擴募項目落地。

本文源自中證鵬元評級