摘要
事件
2022年10月14日，國家統計局發布2022年9月CPI和PPI數據：2022年9月CPI同比上漲2.8％（前值為2.5％），核心CPI同比增長0.6％（前值為0.8％）；PPI同比上漲0.9％（前值為2.3％）。
點評
CPI同比創近期新高，結構上呈現“食品價格加速上升，能源價格繼續回落，核心通脹持續低迷”的特點，後續CPI向上動力有限，更應關注核心CPI的持續低迷。9月CPI同比上漲2.8％，增速比8月上升0.3個百分點；環比為0.3％（前值為-0.1％），同比、環比增速均較上期有所上升，同比增速則創下了2020年5月以來最高值。從結構來看，9月CPI呈現“食品價格加速上升，能源價格繼續回落，核心通脹持續低迷”的特點（8月特點為“食品價格繼續升，能源價格高位加速回落，核心通脹持續低迷”）。目前豬肉價格也已經處於較高水平，後續回落的概率較大，因此後續伴隨着食品價格的回落，CPI向上的動力有限。2020年居民槓桿率提升明顯，2021年以來去槓桿不明顯，表明居民資產負債表的修復並不順暢，都將制約居民消費的修復高度，也使得消費品端物價難有太好的表現，後續更多關注核心CPI的走勢。
PPI同比增速降至1％以下，環比降幅收窄，加工業出廠價格同比創2020年7月以來最低值，需關注PPI同比年內是否會過快轉負。9月PPI同比上升0.9％，較8月（2.3％）回落1.4個百分點，漲幅連續11個月回落；環比為-0.1％（前值為-1.2％），PPI環比降幅較7、8月明顯收窄。生產資料的三大具體分項中，9月採掘業、原材料、加工業出廠價格同比增速均在回落，尤其是加工業，同比增速創2020年7月以來最低值。目前國際原油、有色金屬等大宗商品價格繼續波動下降，國內部分行業市場需求偏弱，後續PPI仍可能下行，需關注PPI同比年內是否會過快轉負。
債市觀點
今年以來，利率債二級市場大致可以分為兩個不同的階段，而在不同的階段，10年期國債收益率波動中樞不同。後續，我們認為，對債市要有均值回復的思維，但也要意識到這種均值回復的曲折，並非一蹴而就。
風險提示
近期疫情有所反覆，後續全球經濟復蘇的不確定因素仍存；國內經濟仍處於恢復進程中，疫情帶來的衍生風險也不能忽視。
1、事件
2、點評
2.1、CPI同比創近期新高，結構上呈現“食品價格加速上升，能源價格繼續回落，核心通脹持續低迷”的特點，後續CPI向上動力有限，更應關注核心CPI的持續低迷
2022年9月CPI同比上漲2.8％，增速比8月上升0.3個百分點；環比為0.3％（前值為-0.1％），同比、環比增速均較上期有所上升，同比增速則創下了2020年5月以來最高值。另外，9月PPI和CPI同比增速差值繼續為負，且差值拉大（CPI-PPI差值為1.9個百分點，8月為0.2個百分點），價格環境並不理想。
根據國家統計局的測算，在9月份2.8％的CPI同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為0.8個百分點，新漲價影響約為2個百分點。而8月，翹尾影響和新漲價影響分別為0.8、1.7個百分點。從這點來看，9月CPI同比漲幅上升，主要由新漲價因素推動。
從結構來看，9月CPI呈現“食品價格加速上升，能源價格繼續回落，核心通脹持續低迷”的特點（8月特點為“食品價格繼續升，能源價格高位加速回落，核心通脹持續低迷”）：
食品實際價格水平仍在上升。9月食品價格同比上漲8.8％，漲幅比8月擴大2.7個百分點（9月食品價格環比增速為1.9％），說明食品價格在加速上升。食品中，9月豬肉價格同比上漲36.0％，漲幅比8月擴大13.6個百分點；環比增速則為5.4％，漲幅比8月上升5個百分點。另外，9月鮮果和鮮菜價格分別同比上漲17.8％和12.1％，漲幅也在加大。
能源價格高位繼續回落。非食品中，9月工業消費品價格同比上漲2.6％，漲幅比8月回落0.4個百分點，呈持續回落態勢；其中汽油、柴油和液化石油氣價格分別同比上漲19.2％、21.0％和16.6％（8月分別為20.2％、21.9％和19.8％），漲幅均有回落。9月工業消費品價格環比下降0.7％，降幅與8月持平。
核心CPI持續低迷，9月核心CPI同比增速為0.6％，較8月下降了0.2個百分點，同比增速創下2021年5月以來最低值；核心CPI環比增速為0 ％（8月為0％）。
結合近幾個月食品、非食品、核心CPI以及相關指標的表現，大致可以判斷：
1）目前CPI同比價格的波動主要來自供給端的推動，需求相對較弱。能源類價格整體從高位回落，而食品價格8月下旬以來整體向上。從歷史數據看，剔除2019-2020年生豬產能受到嚴重衝擊的極為特殊年份，2019年前歷次“豬周期”生豬平均價格最高點為每公斤21元左右，因此，即使考慮近年來成本上升因素，目前豬肉價格也已經處於較高水平，後續回落的概率較大，因此後續伴隨食品價格的回落，CPI向上的動力有限。
2）在前期多篇報告中，我們均指出，疫情出現使得居民槓桿率持續上升，而收入增速放緩，以及房價的上漲均制約了居民資產負債表的修復。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以來消費修復程度持續不及預期，均是居民資產負債表修復不暢的側面表現。2020年居民槓桿率提升明顯，2021年以來去槓桿不明顯，表明居民資產負債表的修復並不順暢，我們認為，這都將制約居民消費的修復高度，也使得消費品端物價難有太好的表現。
2.2、PPI同比增速降至1％以下，環比降幅收窄，加工業出廠價格同比創2020年7月以來最低值，需關注PPI同比年內是否會過快轉負
9月PPI同比上升0.9％，較8月（2.3％）回落1.4個百分點，漲幅連續11個月回落；環比為-0.1％（前值為-1.2％），PPI環比降幅較7、8月明顯收窄。從同比和環比的組合來看，PPI同比增速回落與去年基數相對較高相關，另外新漲價因素也是重要因素。根據統計局測算，在9月份0.9％的PPI同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為1.3個百分點，新漲價影響約為-0.4個百分點，而在8月翹尾影響為2.5個百分點，新漲價影響約為-0.2個百分點。9月新漲價因素繼續為負。
從結構來看，9月生產資料同比增速為0.6％，增速連續11個月回落（前值為2.4％）；生活資料價格同比增速為1.8％（前值為1.6％）。9月生產資料和生活資料價格環比增速則分別為-0.2％和0.1％（前值分別為-1.6％和-0.1％），生產資料環比增速繼續為負。
生產資料的三大具體分項中，9月採掘業、原材料、加工業出廠價格同比增速分別為3.5％、5.8％和-1.9％（8月分別為10.1％、7.8％和-0.7％），增速均在回落，尤其是加工業，同比增速創2020年7月以來最低值。從環比來看，生產資料的三大具體分項中，採掘業、原材料、加工業價格9月環比增速分別為-0.8％、0.1％和-0.3％（8月環比增速分別為-4.5％、-2.4％和-0.9％），環比下降幅度整體有所收窄。
在此前我們於2022年7月9日發布的報告《供給主導當前國內通脹演變——2022年6月CPI和PPI數據點評兼債市觀點》中，我們指出，綜合同比和環比兩個角度，6月生產資料價格整體向下拐點正在形成。7月以來，生產資料價格走勢情況符合這一判斷。展望後續，目前國際原油、有色金屬等大宗商品價格繼續波動下降，國內部分行業市場需求偏弱，後續PPI仍可能下行，需關注PPI同比年內是否會過快轉負。
債市觀點
我們認為，對債市要有均值回復的思維，但也要意識到這種均值回復的曲折，並非一蹴而就：
1）今年以來，利率債二級市場大致可以分為兩個不同的階段，而在不同的階段，10年期國債收益率波動中樞不同。年初至8月15日以前，10Y國債收益率的波動期間大致在2.70％-2.85％之間；8月15日MLF調降10 bp後至今，10Y國債收益率整體在2.65％左右波動。
2）對於長端利率來說，基本面應該已經度過了最艱難的時期。3、4季度經濟會繼續恢復，但強度可能相對有限。。
3）從短端來看，目前市場資金面相對寬裕，DR001、DR007低於對應的政策利率。近期資金市場利率有所抬升，但仍處在較低位置。
整體來看，經濟已度過最難時期，目前處在恢復過程中，但恢復的強度可能有限，而資金面相對寬裕的情況可能仍將持續。這也是我們認為對於利率債走勢，“年內要有均值恢復的意識，但同樣也需要意識到這種均值回復的曲折，並非一蹴而就”的原因。
本文源自券商研報精選
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-