業績停滯不前的局面如何破，這需要思考。
文｜翠鳥資本
曾被譽為"醫藥界長子"的老牌葯企華北製藥（600812.SH）,早已不復當年風采。
華北製藥是中國最大的化學製藥企業之一，其前身華北製藥廠是"一五"計劃期間重點建設項目。1953年籌建，1958年建成投產。
不過，隨着化學製藥業增速放緩，華北製藥也開始產業結構調整，發力生物製藥領域。
不久前，華北製藥發布公告稱，公司擬通過發行股份及支付現金方式，以8.86億元向華北製藥集團有限責任公司（以下簡稱"華葯集團"）發行股份及支付現金購買華葯集團持有的華北製藥集團愛諾有限公司（以下簡稱"愛諾公司"）51%股權(此前華北製藥已持有愛諾公司49%股權)、華北製藥集團動物保健品有限責任公司（以下簡稱"動保公司"）100%股權及華葯集團持有的華北牌系列商標資產。同時，華北製藥擬向不超過35名（含35名）特定投資者非公開發行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過5.5億元。
華北製藥重組標的資產及支付方式；來源：公司公告
值得注意的是，華北製藥本次交易屬關聯交易，交易方華葯集團為上市公司控股股東冀中能源集團的全資子公司，且在本次交易前，華葯集團持有華北製藥15.73%的股份，為華北製藥的第二大股東。
重磅收購背後：凸顯業績停滯的尷尬
公開資料顯示，愛諾公司成立於1996年，註冊資本6660萬元，經營範圍包括開發、生產、銷售農藥（危險化學品及第一類易制毒製品除外）、獸葯（生產品種及有效期以批准證書核定為準）；開發、生產、銷售水溶肥、微（中）量肥、生物有機肥、微生物製劑；化肥、有機肥的批發；自營或代理貨物及技術的進出口業務；混合型飼料添加劑的銷售；獸葯的技術研發、技術轉讓、技術諮詢、技術服務。
根據愛諾公司未經本次專項審計的財務數據，2018年及2019年度，愛諾公司實現營業收入分別為37715.42萬元、42411.73萬元，其中，主營業務收入分別為 37684.79萬元、41865.57萬元；實現營業利潤分別為2450.74萬元、2707.04萬元，實現凈利潤2181.7萬元、2450.41萬元。具體情況如下表所示：
愛諾公司2018-2019年財務數據/單位萬元；來源：公司公告
根據未經本次專項審計的財務數據，2018年度和2019年度，愛諾公司凈資產收益率分別為12.92%和13.46%，營業利潤率分別為6.5%和6.38%，銷售凈利率分別為5.78%和5.78%，均高於同期上市公司相應盈利能力指標（凈資產收益率：2.7%和2.66%；營業利潤率：2.22%和2.22%；銷售凈利率：1.58%和1.36%）。
公告認為，本次收購愛諾公司有利於拓寬華北製藥的業務範圍，為華北製藥培育新的增長點，增強自身持續盈利能力。
而這背後，正突顯出華北製藥業績停滯不前的尷尬。
華北製藥2015年報的營業收入是79.03億元，2016年報的營業收入是80.82億元，2017年報的營業收入是77.09億元，2018年報的營業收入是92.14億元，2019年報的營業收入是108.81億元。
看似保持了增長態勢，但放在更長的時間線來看，華北製藥2010年和2019年收入分別為102.87億元、108.81億元，凈利潤分別為2.42億元、1.53億元，10年間，營收增幅並不明顯，凈利反而還出現了顯著倒退。
除了愛諾，另一個被收購標的動保公司成立於2002年，註冊資本7000萬元，經營範圍包括獸葯的生產銷售；獸葯製劑、獸葯原料的批發和進出口，混合型飼料添加劑的生產；獸葯的技術研發、技術轉讓、技術諮詢、技術服務；未經加工的初級農產品、預包裝食品的批發零售。
不過，2019 年動保公司實現營業收入 19064.42 萬元，同比下降了 4.79%，凈利潤 653.69 萬元，同比下降幅度更大，達到24.32%。
同時，經營活動產生的現金流量凈額為1206.48 萬元，同比上升97.4%。此外，2018年動保公司凈資產僅為-657.86 萬元，動保公司單一股東華葯集團於 2019 年 11 月 28 日，向其增資 5000 萬元。
動保公司根據未經本次專項審計的財務數據，2018年及 2019年度，動保公司實現營業收入分別為 20024.44萬元、19064.42萬元，其中，主營業務收入分別為 19012.53萬元、18038.82萬元；實現主營業務毛利潤分別為 3920.47萬元、3715.91萬元，實現凈利潤分別為 863.79萬元、653.69萬元。
具體情況如下表所示：
動保公司2018-2019年財務數據；來源：公司公告
根據未經本次專項審計的財務數據，2018 年度和 2019 年度，動保公司營業利潤率分別為 5.09%和 4.75%，銷售凈利率分別為 4.31%和 3.43%，均高於同期上市公司相應盈利能力指標（營業利潤率：2.22%和 2.22%；銷售凈利率：1.58%和 1.36%）。
公告認為，本次收購動保公司有利於拓寬上市公司的業務範圍，為上市公司培育新的增長點，增強上市公司的持續盈利能力。
與愛諾的措辭完全一樣，不過，這一收購收到了來自監管的關注。
監管反饋意見要求：（1）結合經營、銷售及回款政策、主要客戶變化等情況，說明動保公司營業收入同比下滑的情況下，經營活動產生的現金流量凈額大幅增加的原因；（2）結合業務發展、歷史財務數據和盈利情況，說明動保公司 2018 年凈資產為負的原因；（3）結合行業發展、市場競爭格局，說明動保公司業績下滑的原因，是否與同行業可比公司一致，是否具有持續下滑風險；（4）華葯集團向動保公司增資的原因、作價依據及合理性；（5）結合上述問題，說明收購動保公司的必要性。
預案顯示，動保公司使用的生產經營場地為已收儲土地，收儲前土地使用權人為華葯集團，由動保公司使用。公司擬將旗下新製劑分廠 206 車間（以下簡稱"新廠房"）改造後租賃給動保公司。
目前，動保公司正處於遷建改造過程中，新廠房房產證尚在辦理過程中，需經改造、環評驗收、生產條件驗收等，預計 2020 年 6 月底前具備穩定經營條件。監管要求公司補充披露：（1）目前遷建改造進展情況、相關權證辦理是否存在障礙；（2）本次遷建改造對動保公司日常生產經營的具體影響，對本次交易是否產生障礙；（3）動保公司與公司發生相關廠房租賃的費用標準，是否與前期租賃費用存在差異。
融資機器還是補貼狂魔？
公開資料顯示，自1994年IPO時募集資金2.8億元，華北製藥此後在1995-1999年之間通過三次配股分別募集資金1.3億元、5.41億元、5.79億元，2012年通過增發募集資金29.86億元，2014年通過增發募集資金11.32億元，截至2019年底，累計募資56.49億元。
反觀華北製藥的凈利潤情況卻讓人大跌眼鏡，根據1994至2019年年報凈利潤數據，華北製藥累計實現的凈利潤只有23.22億元，還不足募集資金的42%。
對此，華北製藥曾在公告中直言，由於新園區項目尚未達到預期效果，項目貸款已經陸續歸還，公司利用其他資金置換該項目貸款，導致融資結構不合理，也存在短貸長投風險。此外，在2019年，華北製藥也表示將調整融資思路。
不過顯然，截止目前，華北製藥還離不開融資，其自身暫時還不具有優秀的盈利能力。
根據華北製藥2019年年報及2020年一季度財務數據，2019年共實現營業收入約108.81億元，同比增長18.09%，實現歸屬凈利潤約1.53億元，同比微增1.86%，扣非凈利潤為1.16億元。
2020年一季度實現營業收入22.1億元，同比下降17.1%，實現歸屬凈利潤6297.25萬元，同比增長104.5%，實現扣非凈利潤-1820.08萬元。
扣非數據也隱藏着另一個尷尬，那就是華北製藥對政府補貼的深度依賴。
今年2月，華北製藥收到石家莊市就業服務中心撥付的2019 年穩崗返還補貼資金7583萬元。經對近期收到的其他政府補助事項進行統計梳理，公司及下屬子公司自 2019 年 12 月 27 日至本公告日，共計收到補助資金 約7602萬元，均與收益相關。
除穩崗返還補貼外，公司下屬子公司還收到科研項目補助資金、出口信保扶持資金等小額補助資金，累計共19.6萬元，其中 2019 年 12 月 27日至12月31日收到14.6萬元，2020年1月1日至今收到5萬元。
公告顯示，2019 年收到的補助資金 14.6萬元計入 2019 年其他收益；而2020 年收到的 7587.7萬元計入2020年其他收益。
回顧過去多年的時間內，上市公司頻繁獲得政府補貼已然成為一件見怪不怪的事情了。一般而言，適度的政府補貼或有針對性的政府補貼，有利於部分企業的轉型升級，且為企業的發展提供一定程度上的資金支持。
有分析認為，過度依賴補助會逐漸讓當地上市公司形成對政府補貼的過分依賴症；另一方面，將會導致當地企業的運作效率持續降低，甚至加劇了當地財政的盲目浪費。長期下來，如果這一問題得不到有效地解決，則容易引發一系列惡性循環的現象。
華北製藥的這次收購會順利嗎？歡迎留言探討。
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