有色金屬行業深度研究與中期策略報告（下）

（報告出品方/作者：中信建投證券，王介超、李木森、王曉芳）

稀土&磁材行業：磁材需求回暖，稀土供給溫和增長

稀土的發現始於 18 世紀末期，當時人們常把不溶於水的固體氧化物稱為土。稀土一般是以氧化物狀態分離 出來的，又很稀少，因而得名為稀土。稀土元素是周期表中 IIIB 族鈧、釔和 15 個鑭系元素的總稱。事實上，地 殼中稀土元素並不稀少，即使是丰度最低的鑥，在地殼中的含量比金要高出 200 倍。

根據稀土元素間物理化學性質和地球化學性質的某些差異和分離工藝的要求，研究者將稀土元素分為輕、 重兩組，由於從釓（Gd）開始 4f 亞層上新增電子的自旋方向發生改變，因此兩組的分法以釓為界。雖然釔的原 子量僅為 89，但由於其離子半徑在其它重稀土元素的離子半徑鏈環之中，其化學性質更接近重稀土元素，因此 也將其歸入重稀土之列。 （1）輕稀土（又稱鈰組）：鑭（La）、鈰（Ce）、鐠（Pr）、釹（Nd）、鉕（Pm）、釤（Sm）、銪（Eu）。 （2）重稀土（又稱釔組）：釓（Gd）、鋱（Tb）、鏑（Dy）、鈥（Ho）、鉺（Er）、銩（Tm）、鐿（Yb）、鑥 （Lu）、鈧（Sc）、釔（Y）。 稀土元素由於其特殊的結構，使之具有其他金屬元素所不具備的光、電、磁、熱及生物學特性。基於此， 稀土元素及其合金、新材料被廣泛運用於電子、通信、能源、化工、航空、軍事等領域，有些領域由於稀土的 應用而發生了革命性的變革。

稀土價格復盤：需求回暖，支撐價格再次走強

三月以來稀土價格震蕩下降，近期稀土價格再次走強。因工信部約談，影響上下游心態，2022 年 3 月以來 下游觀望情緒加重，市場成交稀少，價格低位震蕩調整；但稀土開採總量控制形成的供給約束，以及特有不可 替代性，讓這種供需矛盾長期存在，稀土的價值不會隨約談而改變，隨着下游需求逐漸復蘇，近一周以來，稀 土價格有所回暖。雖然短期內價格彈性減弱，但我們認為後續市場稀土價格有望保持溫和增長。

稀土供給：2024 年氧化鐠釹供給有望超 10 萬噸

國內礦山：南北雙寡頭格局形成，2022 年稀土開採冶煉控制指標有望上漲 20%

供給格局由六大集團掌控轉變南北雙寡頭格局，2022 年稀土開採總量控制有望保持 20%以上增長。此前， 我國已形成以中鋁集團、北方稀土、廈門鎢業、中國五礦、廣東稀土、南方稀土為主導的行業格局。其中，輕 稀土只有北方稀土一家，其它幾家均為重稀土公司。本次整合後，根據 2022 年第一批稀土開採、冶煉分離總量 控制指標，中國稀土集團合計擁有輕稀土開採量 2.91 萬噸，佔總量的 32.58%；中重型稀土開採量 0.78 萬噸， 占年度總量的 67.89%；冶煉分離量為 3.46 萬噸，占年度總量的 35.58%，總量佔比規模與 2021 年變化不大。北 方稀土公司，擁有輕稀土開採量 6.02 萬噸，同比增長 36.44%，增速基本保持穩定，因此我們預計 2022 年北方 稀土開採總量將達到 136915 噸，全國輕稀土開採總量將達到 183337 噸，增速延續 2021 年的 23%。離子型稀土 礦，自 2018 年以來配額一直保持在 19150 噸，預計 2022 年離子型稀土礦配額將延續此配額，因此我國 2022 年 稀土開採總量有望達到 205813 噸，同比增長 22.5%。

我們預計未來配額增量主要集中在輕稀土，根據礦山稀土氧化物中鐠釹比例，測算氧化鐠釹供給量，同時 考慮到釹鐵硼廢料回收，廢料中鐠釹含量按 25%匡算。

海外礦山：海外礦山產能增量有限

目前海外在產礦山包括 Lynas、Mountain Pass、以及 Iluka resources limited。其中，Mountain Pass 產能穩定 在 4 萬噸，已基本滿產，2025 年後才有擴產計劃，未來增量整體有限；Lynas 產能 2.5 萬噸，但歷史產量從未超 過 2 萬噸；根據 2021 年報，Iluka resources limited 生產獨居石-鋯石精礦（其中獨居石佔比 20%），第二期 90% 獨居石精礦項目，有望在 2022 年下半年投產。 緬甸稀土供給受其國內政局動蕩以及疫情影響有所縮減，根據 USGS 數據，2021 年緬甸稀土產量 2.6 萬噸。 伴隨高強度開採，我們認為未來受制於環保、政局等因素影響緬甸整體增幅有限。格陵蘭島稀土開採則受到當 地政府抵制，未來供給存疑。

稀土需求：低碳經濟拉動高性能磁材的長期需求

新能源汽車成需求風口

磁材是新能源汽車的關鍵材料。磁性材料作為關鍵電子元器件的基礎核心材料，應用市場主要集中在電子 元器件、組件和終端電子整機產品。汽車工業是磁性材料最大和最具活力的市場, 磁性材料大量應用到了汽車 電機、車體、車身底盤和信息部件的各個方面，使汽車部件的效率大幅提高。磁性材料是新能源汽車驅動電機 的核心材料，市場空間巨大。隨着中國新能源汽車產業的發展，汽車磁性材料高端化和需求風口的到來將成為 未來行業新型增長點。

永磁材料，又稱硬磁材料，是具有寬磁滯回線、高矯頑力、高剩磁，一經磁化即能保持恆定磁性的材料， 具備轉換、傳遞、處理、存儲信息和能量等功能，應用範圍廣泛，如電聲、選礦、能源、家用電器、醫療衛生、 汽車、自動控制、信息技術等領域。永磁材料可以分為：金屬永磁材料、鐵氧體永磁材料、稀土永磁材料，主 要用於製作小型磁性元件。 軟磁材料又稱柔性磁材，具有矯頑磁力小、容易磁化與退磁，相比永磁材料， 軟磁材料磁導率高，在較低 的外部磁場強度下就可獲得大的磁感應強度及高密度磁通量，同時矯頑力小、易退磁化，在實際應用中主要起 到導磁作用，實現電路的電能參數變換，應用於小型變壓器、繼電器、電感鐵芯、繼電器、音頻視頻磁頭、磁 屏蔽罩、電機定子轉子、電感元件等眾多領域。軟磁材料主要包括金屬軟磁、鐵氧體軟磁等。

永磁材料：高性能電機核心材料

1）鐵氧體永磁材料

鐵氧體又稱鐵淦氧或磁性瓷，屬於非金屬磁性材料，是磁性的三氧化二鐵與其他一種或多種金屬氧化物的 複合氧化物（或正鐵酸鹽）。磁力通常為 800-1000 高斯，永磁鐵氧體是一種具有鐵磁性的金屬氧化物，鐵氧體 的電阻率比金屬、合金磁性材料大得多，而且還有較高的介電性能，高頻時具有較高的磁導率，因而鐵氧體已 成為高頻弱電領域用途廣泛的非金屬磁性材料。鐵氧體永磁材料與釹鐵硼永磁材料相比，釹鐵硼磁性更強，但 鐵氧體永磁材料原料為鐵紅、碳酸鍶、碳酸鋇等，資源相對豐富、價格較為低廉，耐溫性、耐氧化性能更好， 性能穩定，不需要做防氧化塗層保護，經常用於變頻家電、電動工具、音響喇叭、汽車等領域。

永磁鐵氧體目前仍是應用最廣泛、產量最大、最主流的磁性材料，根據中國電子材料行業協會磁性材料分 會數據，近年來中國永磁鐵氧體產量始終保持在 50 萬噸以上，2018 年為最高的 54.5 萬噸，為歷史峰值水平； 但受貿易摩擦、疫情等因素影響，2019、2020 年回落至 52.8、50.4 萬噸，2021 年回升 2.4%達到 51.6 萬噸。 根據中國電子材料行業協會磁性材料分會統計，全球鐵氧體永磁生產企業主要分布在中國、日本、韓國， 日本主要包括日立、TDK 株式會社等；韓國主要包括雙龍、韓國太平洋等。我國鐵氧體永磁產量約佔全球 75% 以上，生產企業主要分布在江浙、廣東、安徽、四川地區，其中江蘇、浙江、安徽等地佔比達 61%。大部分企 業產能規模較小，我國鐵氧體永磁材料生產企業有 340 余家，其中年生產能力在 1000 噸以下的企業占 45%左 右， 1000-3000 噸的企業占 25%左右，3000-5000 噸企業約佔 21%，10000 噸以上的企業約 20 家，約佔 9%。

汽車是永磁鐵氧體最大消費領域。永磁鐵氧體主要應用市場有電機、揚聲器、微波爐、傳感器等零部件， 其中電機用永磁鐵氧體市場需求佔比約為 62%左右，是永磁鐵氧體最大的應用市場；按終端分類，汽車消費約 占 60%，家電占 33%，其他 7%。主要永磁鐵氧體企業情況。

2）稀土永磁

稀土永磁材料是指稀土金屬和過渡族金屬形成的合金經一定的工藝製成的永磁材料，是對相關產品性能、 效率提升較為明顯的重要基礎材料，在戰略性新興產業中應用量較大，目前已成為稀土新材料中最大的消費領 域。稀土永磁材料具有高磁晶各向異性和高飽和磁化強度，是當前矯頑力最高、磁能積最大的一類永磁材料。 自 20 世紀 60 年代面世以來，稀土永磁材料經歷了 50 多年的發展，形成了具有實用價值的三代稀土永磁材料， 並伴隨着磁性能的三次重大突破。第一代稀土永磁材料以 SmCo5 合金為代表，第二代稀土永磁材料以 Sm2Co17 合金為代表，第三代稀土永磁材料以 Nd2Fe14B 合金為主要代表。其中，第一代和第二代稀土永磁材料統稱釤鈷 永磁材料，第三代統稱為釹鐵硼永磁材料，釹鐵硼磁材是目前當之無愧的“磁王”。

釹鐵硼具有體積小、重量輕、磁性強等突出優點，是迄今為止性能價格比最佳的磁體材料，與傳統電勵磁 繞組電機相比，採用釹鐵硼的永磁電機在轉子繞組功率損耗、電機重量以及電機結構等方面具有明顯優勢，一 般永磁電機的平均節電率高達 10%以上，專用永磁電機的節電率可高達 15%~20%，與釤鈷永磁材料相比，釹鐵 硼永磁材料在磁性能和生產成本方面具備較大優勢，能夠滿足大規模、多規格的工業化生產需求，目前已成為 產量最高、應用最廣泛的稀土永磁材料。但對比鐵氧體永磁，稀土永磁材料具有不耐氧化、耐溫低、價格高等 缺點，更多用在風力發電、新能源汽車、變頻家電。

全球稀土磁材產量和消費看中國，尤其是供應端。2020 年中國稀土永磁材料產量、消費分別佔全球總量的 90.2%和 71.0%。2015 年至 2020 年，中國稀土永磁材料產量由約 13.47 萬噸增加至 19.62 萬噸，複合年增長率約 為 7.8%，據 Frost & Sullivan 預計，2025 年中國稀土永磁材料產量將達約 28.42 萬噸，2020 年至 2025 年複合年 增長率約為 7.7%。受下遊行業需求持續增加刺激，中國稀土永磁材料消耗量呈快速增長態勢。2015 年至 2020 年，中國稀土永磁材料消耗量由約 10.35 萬噸增加至約 14.87 萬噸，複合年增長率約為 7.5%。據 Frost & Sullivan 預計，未來五年稀土永磁材料的消耗量可能以約 8.6%的複合年增長率增長，達到 2025 年的 22.47 萬噸，且增速 超過全球整體增速，其中對高性能釹鐵硼永磁材料的需求將不斷增加。

政策推動釹鐵硼永磁產業發展。2013 年《產業結構調整指導目錄（2011 年本）》（2013 年修訂）提出將“高 性能稀土磁性材料”列入鼓勵發展產業；2015 年《國家重點支持的高新技術領域》提出將稀土永磁體製造技術、 高技術領域用稀土材料製備及應用技術等列入國家重點支持的高新技術領域；2017 年《增強製造業核心競爭力 三年行動計劃（2018-2020 年）》提出要重點發展高端稀土功能材料；2021 年提出《電機能效提升計劃（2021-2023 年）》，要求 2023 年高效節能電機年產量達到 1.7 億千瓦，在役高效節能電機佔比達到 20%以上，但目前滲透率 僅為個位數，空間巨大。 國內從事高性能釹鐵硼永磁材料的生產企業較為集中，大部分為上市公司，主要有中科三環、正海磁材、 金力永磁、大地熊、寧波韻升、英洛華等，國外企業主要有日立金屬、TDK、信越化學、德國 VAC 等。

軟磁材料：受益新能源需求高速增長

軟磁性材料是磁性材料中應用最廣泛、種類最多的材料之一，發展歷程經歷了金屬軟磁材料——鐵氧體軟 磁材料——非晶軟磁材料——納米晶軟磁材料的過程，軟磁材料因具有磁電轉換的功能，廣泛應用於變壓器、 電感電容、逆變器等領域，下游包含電力電網、新能源車、新能源發電、消費電子、5G 通訊、家電等諸多行業。

各類軟磁材料根據自身特性應用於不同的下游領域，部分領域形成直接競爭。硅鋼主要用於發電機、電動 機定轉子、電力變壓器鐵芯等，非晶合金憑藉節能優勢已開始在變壓器鐵芯等領域對硅鋼進行替代。坡莫合金 主要用於磁放大器、磁調製器、扼流器、高頻開關電源變壓器等。鐵氧體、納米非晶等主要用於高頻電子電力 元器件，包括各類電容、電感等，可應用於通信、家電、新能源車、無線充電等領域，納米晶合金在部分領域 與鐵氧體形成直接競爭，鐵粉芯主要用於逆變電感器、高頻功率扼流圈、諧振電感、高頻電子變壓器等。

全球軟磁鐵氧體產量近年來保持穩定，產能主要集中在中國和日本，我國軟磁鐵氧體產能規模約佔全球的 70%，日本在技術上領先。我國鐵氧體軟磁最常見的是錳鋅鐵氧體和鎳鋅鐵氧體，分別佔總產量的比重為 70% 和 10%，此外，鎂鋅鐵氧體佔比為 8%，鋰鋅鐵氧體佔比為 6%。根據中國電子材料行業協會磁性材料分會，截 至 2020 年底，我國從事軟磁鐵氧體生產的企業共約 230 多家，初具規模的企業約 100 多家。大多數企業的生產 規模在 500 噸，1000 噸以上的企業約 80 家，約 10 家企業能達到上萬噸的產能，3 萬噸產能的公司只有橫店東 磁和天通股份兩家。

1988 年，日立金屬率先完成納米晶合金材料的研發，截至目前全球納米晶合金產業化的歷程僅 30 余年。 納米晶材料得益於其高飽和磁密、高磁導率、高居里溫度的材料優點，相比較於鐵氧體軟磁材料，在追求小型 化、輕量化、複雜溫度的場景下，有着顯著優勢，主要用於生產電感元件、電子變壓器、互感器、傳感器等產 品，可以應用於新能源汽車、消費電子、新能源發電、家電以及粒子加速器等領域，特別是近年來納米晶合金 材料在新興產業領域無線充電模塊和新能源汽車電機等應用的逐步推廣，納米晶合金材料有望迎來廣闊的市場 增長空間。 根據 QYResearch 出具的《2020-2026 全球與中國納米晶軟磁材料市場現狀及未來發展趨勢》，2015-2019 年 全球納米晶軟磁材料市場規模呈現持續增長的態勢，產量從 2.15 萬噸增長至 3.02 萬噸，市場規模從 1.65 億美 元增長至 2.42 億美元，年均複合增長率達到 10.05%。

金屬磁粉芯包括鐵粉芯、高磁通粉芯、鐵硅粉芯、鐵硅鋁粉芯和鐵鎳鉬粉芯，除鐵粉芯外的其他粉芯統稱 為合金磁粉芯。金屬磁粉芯重使用頻率和功率來看，都介於金屬與鐵氧體之間，主要應用於開關電源中的變壓 器、高頻扼流圈，以及大功率電氣設備等，起阻流、變壓、匹配的作用。它的基本特點是 Bs 高（1.5T）,在大電 流下製作直流輸出端整流濾波扼流圈不易產生飽和，具有良好的恆磁導特性，製作工藝簡單，無需高溫燒結。 金屬磁粉芯典型的應用場合主要有開關電源，大功率下的濾波器及天線調諧迴路，高性能 EMI 濾波器等。 磁粉芯是高頻、大電流、大功率電感器件的關鍵部件，大量用於開關電源中的直流輸出端整流濾波扼流圈。鐵 鎳鉬、高磁通粉芯、鐵硅鋁粉芯三鍾磁粉芯材料已經廣泛應用於電源濾波電感之中。尤其是在抑制和過濾差模 傳導 EMI 的線路濾波電路中，三種磁粉芯都有重要應用。

需求測算：緊平衡格局延續

除上述新能源汽車、工業電機、風電外，釹鐵硼磁材還應用於傳統汽車、消費電子、傳統汽車、耐用消費 品、節能電梯等領域。 核心假設： 1）不同新能源汽車單車耗釹鐵硼不同，範圍多數集中在 1-10kg。匡算標準：4kg/輛，新能源汽車產量我們 延續鋰板塊預測； 2）工業電機釹鐵硼單耗約 241kg/MW，參照工信部《電機能效提升計劃（2021-2023）》要求，我們假設工 業電機規模穩步增長，但稀土永磁電機市場份額佔比快速提升； 3）從目前市場發展來看，直驅式永磁風機替代雙饋式風機的速度正在加快，風電轉機單耗：670kg/MW；

根據預測，2022-2024 年氧化鐠釹供需處於緊平衡狀態，未來三年全球新增供給量依賴於國內開採指標的放 寬，但政府對於稀土的戰略定位決定了稀土行業粗放發展的局面已經徹底扭轉，未來開採指標增量將嚴格匹配 工業需求，因此未來三年氧化鐠釹供需緊平衡格局或將延續，氧化鐠釹價格也將處於階段性高位。（報告來源：未來智庫）

鋁：碳中和背景下再生鋁崢嶸初現

鋁價歷史周期回溯：貨幣政策和供給側改革是核心驅動

過去 20 年鋁價經歷 4 輪周期，貨幣政策和供給側改革是核心驅動； 第一輪周期（2003-2007）：2002年互聯網泡沫後美聯儲降息疊加中國工業崛起，鋁價連續5年累計上漲118%， 2008 年金融危機鋁價快速回落； 第二輪周期（2009-2011）：2009 年美聯儲量化寬鬆疊加中國 4 萬億財政刺激，全球經濟復蘇工業需求增長， 鋁價累計上漲 119%，2012 年歐債危機及全球貨幣政策收緊至鋁價回落； 第三輪周期（2015-2018）：2015 年美國結束縮表及加息，中國及歐債降息，疊加中國電解鋁供給側改革， 鋁價累計上漲 90%，2018 年降息及棚改完成後鋁價回落； 第四輪周期（2020-至今）：2020 年新冠疫情美國無限量 QE、中國快速復工復產，鋁價上漲 81%至今。

電解鋁受到供給側改革和碳中和的雙重壓力，未來產能擴張空間有限，中國嚴控 4500 萬噸電解鋁產能指標 形成鋁供給瓶頸，海外鋁業巨頭資本開支緩慢；鋁需求增速較高，過去 20 年年均增速 6%，消費品及輕量化領 域發展空間廣闊，預計未來供需保持緊張；全球流動性收緊，美聯儲加息預期帶動有色商品價格回落，但碳中 和壓制短期電解鋁產能新建及開工率，內蒙古限產、雲南限電降負荷，對鋁價形成支撐；中國電解鋁行業未來 依靠計劃外產能批文及再生鋁增量，長期將鋁供需保持緊平衡，中長期鋁價中樞有望保持穩步上升。

氧化鋁擴產供給過剩，鋁價持續上行，電解鋁盈利高景氣

氧化鋁是電解鋁主要原材料，每噸電解鋁需要 1.92 噸氧化鋁，占電解鋁成本 40%左右，是影響電解鋁盈利 的主要因素之一，2017-2018 年氧化鋁價格維持高位，國內外氧化鋁企業盈利較好，全球氧化鋁產能快速增長。 自 2019 年氧化鋁價格進入下降周期，根據我們的測算，受氧化鋁價格弱勢影響，預計 2022 年電解鋁噸毛利維 持在 5000 元/噸以上。受電解鋁供給側改革影響，原鋁供給增速受限，鋁價高位震蕩，2022 年 5 月鋁價較上年 同期上漲 11%至 2.08 萬元/噸，根據我們的測算，預計 2022 年 5 月電解鋁噸凈利上升至 3841 元左右。

電解鋁產量：2021 年中國電解鋁產量增長 4.8%，預計 2022 年產量增長 6.7%

根據安泰科數據，2021 年中國電解鋁產量 3890 萬噸，同比增長 4.8%，2022 年 4 月中國電解鋁有效產能 4341 萬噸，運行產能 4031 萬噸，2022 年 1-4 月電解鋁產量 1288 萬噸，同比下降 17.5 萬噸，增幅 1%。4 月電解鋁產 量 329 萬噸，同比增長 0.9%，2022 年實際產量增長不及預期。 根據百川數據，2022 年中國電解鋁新增產能 257.5 萬噸。由於 2021 年電解鋁價格上漲，新增產能投產及復 工進度加快，我們預計 2022 年電解鋁新增產量 260 萬噸，增幅 6.7%；由於海外電解鋁產能保持穩定，預計 2021 全球電解鋁產量增長 4.4%。

再生鋁行業分析

根據生產原材料不同，鋁可以分為電解鋁（原鋁）和再生鋁，其中，電解鋁是指通過鋁土礦採掘、氧化鋁 提煉、電解鋁生產等工序生產出來的鋁金屬；而再生鋁是指由廢鋁或含鋁廢料，經重新熔化提煉得到的鋁金屬 或鋁合金。電解鋁或再生鋁經過加工後，得到鋁板帶、鋁箔、鋁型材等多種產品，廣泛應用於建築、交通、電 力、機械等領域中。目前，全球範圍內鋁的生產主要以電解鋁為主，再生鋁作為補充。

由於鋁金屬的抗腐蝕性強、可回收率高，因此鋁及鋁合金製品在報廢后具有很高的再生利用價值。再生鋁 的主要原材料為廢鋁，根據廢鋁來源的不同，通常將含鋁的廢料分為新廢鋁和舊廢鋁兩大類。新廢鋁來自鋁產 品使用之前的環節，主要包括各種鋁材生產和加工利用過程中產生的邊角料、報廢品及切屑等，一般由生產廠 自行回收，只有小部分進入社會流通；舊廢鋁則來自鋁產品使用之後的報廢環節，即從社會上報廢的建材、交 通工具、設備、傢具、廚衛用品等領域回收的廢鋁。上述新舊廢鋁經分選、熔煉後，可生產出再生鋁合金重新 投入使用。

電解鋁及再生鋁供給：2020 年中國再生鋁產量佔總產量比重達 20%，全球佔比 35%。根據國際鋁業協會 數據，2009 年-2020 年全球再生鋁產量由 1887 萬噸增長至 3471 萬噸，年均複合增長率 6%；全球電解鋁產量由 3771 萬噸增長至 6533 萬噸，年均複合增長率 5%；再生鋁產量佔比由 33%提升至 35%，從 2015 年開始，全球 再生鋁產量占鋁產量的比例穩步提高；據商務部數據，2009 年-2020 年中國再生鋁產量由 310 萬噸增長至 740 萬噸，年均複合增長率 8%；中國電解鋁產量由 1289 萬噸增長至 3708 萬噸，年均複合增長率 10%；再生鋁產量佔比維持在 20%附近，顯著低於全球 35%的平均水平，相比美國 80%以上、日本接近 100%，更是有明顯差距。 據國家發改委《“十四五”循環經濟發展規劃》，目標到 2025 年再生鋁產量達到 1150 萬噸，以 2020 年產量 740 萬噸計算，年均複合增長率為 9%，再生鋁行業發展空間廣闊。

電解鋁供需：產能天花板，受益新能源

產能嚴重過剩，行業曾長期深陷虧損。電解鋁的技術壁壘較低，而投資體量卻相對較大，容易在地方形成 產業集群。因此在 2017 年之前，部分地方政府為發展經濟，大幅擴張電解鋁產能，甚至在電價、稅率、土地價 格、資源配置等方面予以優惠。在此階段，中國電解鋁產能大幅擴張並嚴重過剩，行業長期深陷虧損。 供給側改革確立中國電解鋁 4500 萬噸產能天花板。為解決電解鋁產能過剩問題、促進行業健康可持續發展， 2017 年，國家發改委等四部委聯合發布《清理整頓電解鋁行業違法違規項目行動工作方案的通知》，我國電解 鋁行業產能的天花板被劃定為 4500 萬噸。根據安泰科數據，截至 2021 年 12 月底，中國電解鋁建成產能為 4325 萬噸/年，行業未來產能擴張空間不足 200 萬噸。2020 年以來，伴隨着供給側改革效果逐步顯現，疊加“雙碳” 政策影響，電解鋁供給受限，價格大幅提高，行業盈利凸顯。

受益新能源，光伏、新能源汽車有望提振全球電解鋁需求。在新能源產業鏈上游—能源轉化層面，電解鋁 主要應用於光伏領域；根據安泰科數據，每 GW 光伏裝機容量消耗 1.3 萬噸邊框用鋁和 0.7 萬噸支架用鋁；根據 中國光伏行業協會預計，2030 年全球光伏市場新增裝機量將達到 310GW~360GW；經測算，2030 年全球光伏建 設耗鋁量約為 620 萬噸~720 萬噸，年均複合增長率 9%~11%。

在新能源產業鏈下游—能源使用層面，電解鋁主要應用於新能源汽車的鋁合金防撞梁、底盤件和全鋁車身 等部位；作為節能環保、提高續航能力的有效途徑，輕量化已成為世界汽車工業的發展趨勢，根據 CM 集團數 據，2020 年乘用/商用新能車單車耗鋁 158/232 千克，預計 2030 年將增至 284/409 千克，年均複合增長率 6%/6%； 根據 IEA 給出的全球新能源汽車銷量及預測數據，經測算，2020 年新能源汽車耗鋁 52 萬噸，中性/樂觀假設下 2030 年將增至 692/1266 萬噸，年均複合增長率 30%/38%。

再生鋁：補缺口+低碳排+高蓄積+政策扶持，再生鋁行業大有可為

再生鋁是彌補電解鋁供需缺口的重要途徑。供給端，中國電解鋁受供給側改革和碳中和的雙重壓力，未來 產能擴張空間有限，海外鋁業巨頭資本開支緩慢；需求端，電解鋁下游應用廣泛，光伏、新能源汽車有望成為 電解鋁消費的新增長點。預計未來電解鋁供需存在缺口，而再生鋁與電解鋁具有一定的同質性，產品替代性較 強，中國再生鋁行業的增量供給有望成為彌補電解鋁供需缺口的重要途徑。

碳中和是大力發展再生鋁的有力支撐。電解鋁是有色金屬行業碳中和的重點領域，據中國有色金屬工業協 會數據，2020 年我國有色金屬行業的二氧化碳總排放量約 6.5 億噸，佔全國總排放量的 6.5%。其中，電解鋁二 氧化碳排放量約 4.2 億噸，是有色金屬工業實現“碳達峰”的重要領域。根據安泰科數據，電解鋁冶煉單噸需 排碳 11.2 噸，而再生鋁僅為 0.23 噸，再生鋁排碳量僅為電解鋁的 2.1%。據《再生有色金屬產業發展推進計劃》 測算，與生產電解鋁相比，每生產 1 噸再生鋁可節約煤 3.4 噸、水 22 噸，減少固體廢料排放 20 噸。發展再生 鋁工業、提高再生鋁佔比是降低鋁行業碳排放的有力措施。

鋁社會蓄積量較高是再生鋁原料的可靠保障。再生鋁行業的主要原材料為廢鋁，根據原料來源的不同，通 常將含鋁的廢料分為新廢鋁和舊廢鋁兩大類；2019 年中國廢鋁回收量 600 萬噸，占再生鋁產業原料全部供應量 的 81.2%；新廢鋁來自鋁產品使用之前的環節，主要包括各種鋁材生產和加工利用過程中產生的邊角料、報廢 品及切屑等，一般由生產廠自行回收，只有小部分進入社會流通；2019 年我國新廢鋁約 200 萬噸；舊廢鋁來自 鋁產品使用之後的報廢拆解環節，2019 年我國舊廢鋁約 400 萬噸，其中建築領域 160 萬噸（占 40%）、交通運 輸領域 110 萬噸（占 27%）、包裝領域 60 萬噸（占 15%）、機械製造領域 50 萬噸（占 13%）、電力電子領域 40 萬噸（占 10%）。

根據安泰科數據，截至 2019 年底，我國鋁的蓄積量已達 3.4 億噸，社會使用存量已經達到 2.9 億噸。根據 有色金屬工業協會再生金屬分會測算，中國 21 世紀以來投入使用的鋁產品預期壽命在 15 年-18 年，伴隨我國鋁 社會蓄積量的持續增加以及相關製品報廢高峰的臨近，預計我國舊廢鋁產生量將大幅提升。根據中商產業研究 院數據，2016 年-2020 年我國廢鋁回收量由 443 萬噸增長至 701 萬噸，年均複合增長率 12%，預計 2021 年我國 廢鋁回收量將達到 784 萬噸，我國廢鋁回收已進入快速增長階段。廢舊鋁材回收量的提高為再生鋁行業的發展 提供了良好的原材料供應保障。

電解鋁產能受限下，再生鋁行業是國家政策大力扶持方向。再生鋁行業屬於資源再生和循環經濟範疇，行 業的健康發展對於我國生態文明建設和綠色發展有重大的戰略意義。近年來國家相繼出台了多個政策性文件， 大力支持循環經濟、再生金屬行業的發展。據國家發改委《“十四五”循環經濟發展規劃》，目標到 2025 年再生 鋁產量達到 1150 萬噸，以 2020 年產量 740 萬噸計算，年均複合增長率為 9%，再生鋁行業發展空間廣闊。

再生鋁行業發展趨勢之一：市場集中度有望提高

再生鋁行業競爭激烈，未來市場集中度有望提高。我國再生鋁產業起步較晚，上世紀 80 年代，在旺盛的鋁 需求拉動下，再生鋁企業紛紛設立，數量眾多的小型再生鋁廠和小作坊發展較快。根據中商產業研究院數據， 目前我國擁有七千多家再生鋁企業，但單個企業平均規模較小，行業市場集中度較低、競爭較為激烈。根據順 博合金招股說明書，2019 年立中集團、華勁集團、帥翼弛集團、順博合金、怡球資源、新格集團市場份額分別 為 6.29%、4.83%、4.83%、4.72%、4.15%、3.86%，CR6 僅為 28.68%。

為提高再生鋁資源規模化和集約化利用，2013 年 7 月，工信部發布《鋁行業規範條件》，規定新建再生鋁 項目的規模應在年產 10 萬噸以上，現有再生鋁企業的生產規模不小於年產 5 萬噸；此外，2019 年 12 月 31 日， 國家市場監督管理總局和國家標準化管理委員會公布了《再生鑄造鋁合金原料》標準細則，限制了國內再生鋁 企業的金屬廢料進口，未來規模較小、環保不規範的、以國外進口為主但又尚未布局國外分選生產渠道的再生 鋁企業將面臨一定的生存壓力。伴隨着行業進一步規範，預計各大品牌將憑藉規模優勢在競爭中崛起、產能將 逐步擴張，同時部分小企業會加速出清，我國再生鋁行業市場集中度有望提高。

再生鋁行業發展趨勢之二：中國固廢禁止進口改變全球再生資源供需格局

中國再生鋁原料供需格局：廢鋁進口逐漸萎縮，行業短期內仍將面臨原料短缺問題

2017 年前國內再生鋁原材料中進口廢鋁佔比較高。國內廢鋁主要來源於進口和國內回收兩部分。由於我國 的城市化、工業化進程較晚，早期廢鋁的社會保有量不足，供應相對短缺，廢料市場集中度也較低，且鑒於國 外回收體系更加完善，國外廢鋁價格要低於國內價格，使用進口廢鋁的再生鋁企業的成本要明顯低於使用國內 廢鋁的企業，因此 2017 年以前國內再生鋁行業的廢鋁原材料進口佔比較高，特別是以美國為首的發達國家是國 內原料進口的主要來源國，因此再生鋁企業集中分布在沿海口岸地區，形成的珠三角、長三角及環渤海等產業 集聚區至今仍是國內再生鋁的主要產地和原材料集散地。

2017 年後廢鋁進口受限，廢鋁進口規模逐漸萎縮。2017 年 4 月 18 日，中央全國深化改革領導小組審議通 過了《關於禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案》，方案實施後，進口廢料監管標準愈發嚴 格，廢鋁進口逐步受限；2018 年之後，中美貿易摩擦加劇，廢鋁進口關稅大幅增加；2019 年 12 月 31 日，國家 市場監督管理總局和國家標準化管理委員會公布了《再生鑄造鋁合金原料》標準細則，進口原料須完全符合指 標要求；2020 年 10 月 16 日，生態環境部等四部委聯合發布《關於規範再生黃銅原料、再生銅原料和再生鑄造 鋁合金原料進口管理有關事項的公告》，進一步限制了國內再生鋁企業的金屬廢料進口。廢鋁進口限制政策的推 出疊加中美貿易摩擦加劇，我國進口廢鋁規模呈逐漸萎縮的趨勢。根據海關總署數據，2017 年我國進口廢鋁 217.24 萬噸，2021 年下降至 103.34 萬噸，同比下降 52%。

再生鋁行業的國內原料代替進口原料將成為大勢所趨，但短期內我國再生鋁行業或將繼續面臨原料短缺問 題。在國內廢鋁回收方面，根據中商產業研究院數據，2016 年-2020 年我國廢鋁回收量由 443 萬噸增長至 701 萬噸，年均複合增長率 12%，預計 2021 年我國廢鋁回收量將達到 784 萬噸，中國廢鋁回收量穩步增長。預計伴 隨我國廢料回收體系逐步健全，發展循環經濟政策的實施，再生鋁行業的國內原料代替進口原料將成為大勢所 趨。但短期內我國再生鋁行業或將繼續面臨原料短缺問題，據國家發改委《“十四五”循環經濟發展規劃》，目 標到 2025 年再生鋁產量達到 1150 萬噸，按照廢鋁的 85%的平均利用率來計算，需要 1350 萬噸廢鋁。根據阿拉 丁數據，預計中國 2025 年廢鋁回收量僅為 900-1000 萬噸；即使在樂觀情形下（我國廢鋁進口量恢復到 2017 年 的 200 萬噸水平），綜合進口與國內回收量後，預計 2025 年我國廢鋁獲取總量為 1100-1200 萬噸，較 1150 萬噸 再生鋁產量所需 1350 萬噸廢鋁仍存在一定的缺口。

中國實施“洋垃圾”禁令後東南亞國家紛紛效仿。2018 年 1 月，中國正式實施“洋垃圾”禁令，全面禁止 進口 4 類 24 種固體廢物。此後，歐美國家的垃圾回收商將固體廢物出口至其他亞洲市場，尤其是泰國、馬來西 亞、印尼等東南亞國家。由於垃圾處理和回收能力嚴重不足，日益劇增的“洋垃圾”給東南亞國家的生態環境、 民眾健康帶來嚴重危害。重壓之下，各國相繼出台禁止垃圾進口的限制措施和相關法律，如泰國政府宣布 2021 年前將禁止進口塑料廢物，越南政府宣布停止發放新的垃圾進口許可，印尼、菲律賓等國也對進口‘洋垃圾’ 採取嚴厲的打擊措施，主要包括強化海關監管和檢查，並在國內進一步加強相關法律的制定和完善。隨着發展 中國家紛紛拒收“洋垃圾”，美國各大垃圾處理站垃圾囤積量大幅增加。

廢鋁囤積量增加導致美國精廢價差上升，2021 年美國精廢價差平均為 3790 元/噸。美國是中國進口廢鋁的 第一大來源國，根據海關總署數據，2018 年美國廢鋁佔中國進口廢鋁量的 33%。在中國廢鋁進口限制政策及貿 易戰的背景下，美國向中國出口廢鋁的數量減少，疊加東南亞國家相繼出台垃圾進口禁令，美國廢鋁囤積量大 幅增加，並進一步導致美國精廢價差出現顯著上升。2021 年 LME 鋁價平均為 2478 美元/噸，廢鋁均價為 1895 美元/噸，精廢價差平均為 583 美元/噸（按 6.5 元人民幣兌 1 美元計算，合人民幣 3790 元/噸）。 2021 年中國精廢價差平均僅為 2584 元/噸。廢鋁進口限制政策施行後，中國廢鋁原材料出現短缺，廢鋁價 格相對上升。2021 年南海有色鋁價平均為 17755 元/噸，廢鋁均價為 15171 元/噸，精廢價差平均僅為 2584 元/ 噸。（報告來源：未來智庫）

銅行業：供需兩旺，銅價新高，銅礦盈利有望帶動資本開支上行

銅供給：疫情影響逐步減弱，預計 22-23 年精鍊銅產量分別增長 0.4%和 5.3%

銅礦儲量：2021 年全球銅儲量 8.8 億噸，智利和秘魯佔全球 32%

根據 USGS 數據，2021 年全球銅礦資源儲量為 8.8 億噸，較 2020 年上升 1%。全球銅資源儲量主要集中在 南美地區，其中智利儲量佔比 23%，秘魯佔比 9%，墨西哥佔比 6%。

銅供給結構：2020 年全球原生銅產量 2058 萬噸，再生銅產量 388 萬噸

銅供給由原生銅和再生銅兩部分構成，原生銅主要為火法生產的礦產銅精礦和濕法生產的礦產陰極銅。根 據 ICSG 數據，全球 2020 年銅供給 2445 萬噸，其中原生銅產量 2058 萬噸，佔比 84%；再生銅產量 388 萬噸， 佔比 16%。

根據 USGS 數據，2020 年全球銅礦產量為 2078 萬噸，較 2019 年增長 5 萬噸，同比增長 0.2%。全球銅礦產 量與儲量區域一致，主要集中在南美地區，其中智利產量佔比 28%，秘魯佔比 10%。

銅礦產量：2021 年全球礦產銅產量 2146 萬噸，同比增長 2.1%

根據 WoodMackenzie 數據，2021 年全球礦產銅產量為 2146 萬噸，較 2020 年增長 43 萬噸，同比增長 2.1%； 預計 2022 年全球礦產銅產量為 2216 萬噸，同比增長 3.2%，2023 年銅礦供給增長迎來供給增速高點，預計產量 2404 萬噸，同比增長 8.5%。

精鍊銅供給：2022 年銅冶煉長單加工費回升至 65 美元/噸，銅礦供給矛盾逐步緩解

2021 年銅精礦年度長單冶煉加工費 TC 為 59.5 美元/噸（2020 年為 62 美元/噸），2022 年上漲至 65 美元/噸， 銅礦供給矛盾緩解，目前現貨加工費也跟隨回升，截止 2022 年 5 月已回升至 80 美元/噸（較年初上升 30%）。 根據 WoodMackenzie 數據，2021 年全球精鍊銅產量 2484 萬噸，同比增長 3.6%，2022 年受能源價格影響精鍊銅 供給增長有限，預計 2022 年全球精鍊銅產量 2494 萬噸，同比增長 0.4%，2023 年全球精鍊銅產量 2625 萬噸， 同比增長 5.3%。

銅需求：預計 2022 年全球銅需求增長 2.3%，2023 年銅需求增長 2.5%

中國銅需求佔全球銅需求的 55%，是全球銅需求主導力量。根據 ICSG 數據，2021 年全球精鍊銅消費量為 2526 萬噸，同比增長 1%。從消費地區來看，中國是全球第一大銅消費國，2021 年銅消費 1387 萬噸（佔比 55%）； 歐盟是第二大消費經濟體，2021 年銅消費 289 萬噸（佔比 11%），同比增長 22%，美國是第三大銅消費國，2021 年銅消費 177 萬噸（佔比 7%）。

根據彭博數據，全球銅需求主要分布在電力電網（37%）、建築（22%）、家電（15%）、機械設備（11%）、 交通（8%）及其他（7%），全球需求中電力電網及建築佔比較大。中國銅需求主要分布在電力電網（50%）、空 調（16%）、交通運輸（9%）、電子（7%）、建築（8%）和其他（10%）等方面，中國電力電網代表的基建需求 對銅影響較大。

由於全球經濟在疫情後的逐步復蘇，歐美經濟數據回升，加上各國央行推出的經濟刺激計劃顯現效果，2021 年全球 GDP 增速 6.1%，銅消費增長 4.2%；受制於 2022 年以來烏克蘭和俄羅斯衝突帶來一系列經濟問題，貨幣 基金組織（IMF）2022 年 4 月預計 2022-2023 年全球 GDP 同比增長 3.6%和 3.6%，我們預計 2022-2023 年全球 銅消費量分別增長 2.3%和 2.5%。

受疫情影響中國有望大力推動基建投資，電網訂單快速復蘇，根據統計局數據，2022 年 1-4 月電網基本建 設投資完成額 893 億元，同比增長 4.7%，下半年有望加速增長。疫情影響短期二季度的銅桿開工，根據 SMM 數據，2022 年 4 月銅桿企業開工率 54.68%，環比大減 11.48 個百分點，同比減少 15.91 個百分點，擠壓的訂單 有望在下半年恢復性釋放帶動銅消費增長。 從地產端需求看，穩增長背景下，地產竣工有望回升，帶動後端需求反彈，空調、汽車產量下半年增速料 將回升。受疫情影響，2022 年 1-4 月竣工面積增速-11.9%；2022 年 4 月家用空調產量 2279 萬台，同比下降 4%； 乘用車產量 99.57 萬輛，同比下降 41.91%。銅管主要用於空調、冰箱及汽車熱交換配件，根據 SMM 數據，4 月份銅管企業開工率為 78.09%,環比下降 7.78 個百分點,同比下滑 11.32 個百分點。預計下半年穩增長政策發力， 地產竣工有望回升帶動地產後端家電、汽車需求增長。

銅庫存：庫存位於歷史低位，短期對銅價形成支撐

在全球精鍊銅顯性庫存（LME+COMEX+SHFE+中國社會庫存）統計口徑中，截止 2022 年 5 月，全球顯性 庫存 59 萬噸，2022 年一季度以來由於地緣衝突導致全球能源價格上行，歐洲銅冶煉產能出現減產停產，銅庫 存累積速度較慢，處於歷史同期最低位水平，超低庫存對銅價形成支撐。預計未來銅礦供給增加，冶煉費用提 升，銅供給增長或將帶動庫存恢復正常水平。

黃金行業：通脹及經濟衰退預期支撐金價上行

黃金產業鏈可分為上游金礦、中遊冶煉、下游消費 3 部分，黃金資源經過冶煉加工得到合質金（金含量： 70-99%）和標準金（金含量：99.95%以上），標準金再經加工後應用於金飾、實物金投資、工業、央行儲備、 ETF 等領域當中。（報告來源：未來智庫）

金價預測的支點：黃金與實際利率的反向相關性

中長期視角下，黃金價格與實際利率呈現較為明顯的負相關關係。黃金兼具貨幣、金融投資、商品等多種 屬性，黃金的特殊性質決定了其價格受到貨幣政策、經濟情況、地緣政治、供需關係等多種因素影響。在中長 期視角下，黃金價格與實際利率呈現較為明顯的負相關關係，其主要邏輯是：黃金是一種無息資產，而美國國 債能夠生息，因此持有黃金的機會成本便是持有美債所獲得的實際利率（實際利率=名義利率-通脹預期）。美債 實際利率越高，投資者持有黃金的機會成本就越高，黃金的配置價值則越低，因此金價與美債實際收益率的相 反數之間往往呈現較為良好的擬合關係。

美聯儲 QE 時 TIPS 收益率被大幅壓低導致金價與 TIPS 收益率出現短暫脫鉤。2022 年 3 月中旬至 4 月初， 美國 10 年期 TIPS 收益率持續上升，而黃金價格卻保持穩定，並未出現預期中的下降，主要原因是：量化寬鬆 時期，相比於購買名義國債的速度，美聯儲購買 TIPS 的速度更快，導致 TIPS 收益率被壓低的幅度更大，導致 的結果便是：2021 年美聯儲 QE 時，相對於 TIPS 收益率，金價全年都低於理論上的預期價格，根據 Goldmoney Research 的模型，黃金實際價格與預期價格間的差距最高達到了 200 美元/盎司。而伴隨美聯儲結束 QE，黃金 實際價格和模型預測價格趨同，金價與 TIPS 收益率出現短暫脫鉤，黃金價格克服了美國 10 年期 TIPS 收益率持 續上升的壓力，並保持穩定。因此雖然金價與 TIPS 收益率出現了短暫脫鉤，但並不代表實際收益率定價模型失 效，美聯儲結束 QE 後黃金實際價格和模型預測價格趨同恰恰證明了中長期視角下實際收益率定價模型的有效 性。

俄烏衝突市場避險情緒抬升金價

俄烏衝突以來黃金市場呈現明顯的避險情緒主導模式，近期市場或已充分消化相關風險事件。美元是國際 黃金市場上的標價貨幣，假設黃金本身價值未發生變動，則美元與黃金價格之間會呈現負相關關係。然而俄烏 衝突以來，黃金與美元大多數時間內卻呈現出同漲同跌現象，這是典型的風險事件發生時黃金市場的表現形態。 從黃金 ETF 持有量角度來看，俄烏衝突以來，SPDR 黃金 ETF 持有量持續上升至最高 1100 噸左右。4 月中旬以 來，市場或已充分消化俄烏衝突事件，主要體現在：（1）美元指數與黃金價格重新呈現負相關關係；（2）SPDR 黃金 ETF 持有量已基本回落至衝突發生前水平。

滯脹及衰退擔憂下黃金價格有望進一步上漲

衰退擔憂下美聯儲加息步伐有望放緩

美債利率曲線倒掛，衰退擔憂加劇。美債倒掛是判斷經濟衰退的前瞻指標，歷史上，每次美國經濟衰退前 美債收益率均會出現倒掛現象。2022 年 4 月初，2 年和 10 年期美國國債收益率出現自 2019 年來的首次倒掛， 市場對於美國經濟衰退的預期升溫，對於美聯儲進一步加息的預期降溫，部分投資者甚至預期：如果美國經濟 不能實現“軟着陸”，美聯儲很有可能會重啟量化寬鬆。衰退擔憂下，市場預期美聯儲加息步伐有望放緩，美債 收益率目前已見頂回落。

通脹水平持續高位，衰退擔憂下通脹難以緩解

美國通脹水平持續高位。根據美國勞工部數據，自 2021 年 3 月開始，美國 CPI 指數加速上升，目前美國 CPI 同比漲幅已連續 12 個月超過 5%，連續 7 個月超過 6%；2022 年 3 月，CPI 同比上漲 8.5%，刷新逾 40 年峰 值；4 月美國 CPI 同比上漲 8.3%，美國通脹水平仍處高位。 多重因素共同導致美國通脹水平高企。（1）2020 年初，為應對新冠疫情衝擊，以美聯儲為代表的全球主要 央行實施無限量 QE 政策，導致全球貨幣超發；（2）2020 年以來，美國政府推出了諸多大規模財政刺激計劃， 帶動需求大幅增長；（3）新冠疫情衝擊對全球供應鏈造成嚴重衝擊；（4）美國關稅及對俄制裁同樣導致供給短 缺。上述因素共同作用並導致美國通脹水平持續上升。

衰退擔憂下美聯儲加息步伐有望放緩，美國通脹難以緩解。2022 年 3 月議息會議上，美聯儲宣布上調聯邦 基金利率目標區間 25 個基點，這是自 2018 年 12 月以來的首次加息；2022 年 5 月議息會議上，美聯儲宣布進 一步加息 50 個基點。儘管前期美聯儲鷹派言論不斷，但美聯儲發布的 5 月 3-4 日會議紀要卻體現出當前美聯儲 沒有考慮更為激進的緊縮政策，衰退擔憂下美聯儲加息步伐有望放緩。 當地時間 5 月 25 日，美國國會預算辦公室發布經濟展望報告稱：美國通脹高企局面短期內仍將持續，預計 2022 年美國消費者價格指數將上漲 6.1%。儘管 4 月美國 CPI 同比增幅由 8.5%回落至 8.3%，但目前仍然難以確 定美國通脹已經到達拐點，只有美聯儲繼續大力度加息和縮表，同時伴隨前述通脹影響因素的消除，通脹拐點 才能到來。但考慮到經濟下行壓力，預計美國通脹水平仍然難以緩解。

加息步伐有望放緩，通脹水平持續高位，黃金價格有望進一步上漲

預計未來美債實際利率將進一步下降，黃金價格有望繼續上行。衰退擔憂加劇情況下，美聯儲加息受限， 近期美債名義利率已見頂回落；後續如果經濟情況進一步惡化，美聯儲重啟量化寬鬆預期有望進一步壓低美債 名義利率。同時如果美國通貨膨脹並未如期下降，市場對於美聯儲控制通貨膨脹能力的信心減弱，通貨膨脹預 期將會進一步上升。名義利率存在下行壓力，通脹預期存在上行壓力，預計美債實際利率將進一步下降，黃金 價格有望進一步上行。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。