做空美股不如做多美債和黃金。
美債長短利率倒掛，引發經濟衰退的擔憂，美股再次暴跌。道指大跌800點，納指跌3.02%，標普500指數跌2.93%。
就在不久前，美聯儲鴿派言論下，標普500順便在7月中旬還創了個新高。突破了去年十月的2925點，一度站上3000點大關。現在看，美股十年牛市，還能走多遠？
一、美股再重挫，是調整還是逆轉？
回顧歷史來看，美國的貨幣政策和經濟基本面是影響股價最為重要的因素。
美股最近兩次大的調整，分別在18年四季度和19年二季度。
去年四季度最大的調整是因為美聯儲強硬的鷹派態度，不斷加息推升美元融資成本，收緊流動性，長短端利率倒掛；以及蘋果等巨頭財報不及預期造成的市場悲觀情緒。在聖誕節前收於階段性低點2351點，和10月的高點相比下跌了大約20%。
隨後，伴隨鮑威爾的話述從10月初的距離中性利率“仍有一段很長的路（long way）”變為11月底的“略低於（just below）”中性利率區間，整體美聯儲的貨幣政策基調由鷹轉鴿。美股彷彿回到了前十年的慢牛狀態，再度打臉唱空者。
雖然在中途，19年5月份受貿易摩擦進展影響再次有所波動，但回調幅度均沒有超過7%。
先拋出結論，老金認為，和目前各國家地區相比，美國經濟基本面仍然相對強勁，且美聯儲仍有很大的迴旋空間，只要美聯儲妥善管理預期，不犯錯誤，用好手中的武器，美股仍有較強的支撐力。美股暫時大概率不會出現極端崩盤或者大熊市，調整有一定支撐，做空美股不如做多美債。
現階段，市場看美國9月再次降息的概率超過歷史上的閾值是85%。宏觀政策的主觀能動性，市場預期黃金和美債是目前最適合持有的資產。
二、2000年來美股的兩輪大跌
再看看最近20年，美股的兩輪大跌背景：
第一輪大跌：2000年
上世紀90年代正是美國計算機和互聯網飛速發展和民用迅速普及的十年，克林頓政府將信息技術產業上升至國家戰略層面。與此同時，相關的股票瘋長的同時產生了大量的泡沫。
為了抑制通脹壓力和資本市場泡沫，美聯儲自1996年三季度開始步入加息進程，通脹率從1996年的3.4%下降至1998年的1.4%，但股票市場的瘋狂卻並沒停止，納斯達克指數在第五次加息後才開始顯現疲態。
而到了2000年初，越來越多的科網股無法兌現盈利承諾，相關固定資產投資和研發投入開始下滑，納斯達克指數在2000年3月10日創出5132的最高點之後開始崩盤，到2002年10月9日觸及1114點的底部，累計下跌78.3%。
（圖片來源：WIND 中信證券）
第二輪大跌：2008年
2008年危機的起因，是布什政府自2003年開始推行發展的房地產市場。房地產市場一篇繁榮的同時，除了催生出房產泡沫，衍生品市場的繁榮為次貸危機埋下隱患。在政府的支持下，許多中低收入的居民通過次級抵押貸款融資購房，由於房價一直上漲，次級債不存在違約風險。
但是在2004年中期，美國寬鬆的貨幣政策隨着宏觀經濟的上行而發生變化，開始了加息周期，聯邦基金利率從2003年的1.00%上調至2006年Q2末的5.25%，房貸款利率也隨着攀升。
貸款利率的上升加大了低收入居民的還貸壓力。隨後，房價下跌，次貸斷供，最後危機傳導至金融機構導致金融行業下跌82.8%，房地產行業下跌75.0%。
三、09年至今上漲邏輯還在嗎？
本輪美股上漲的一點重要邏輯，在於政府部門和企業部門的加槓桿，和企業連年的回購。連續十年的量化寬鬆降低了企業融資成本，推升了槓桿，也推動了股票市場的繁榮。
隨後，特朗普上任，採取積極的財政政策，減稅刺激個人消費和企業投資，同時發展基建計劃拉動經濟，令美股的上漲周期進一步延長。經濟、就業、消費數據強勁的同時，政府赤字上升，通脹上行，也打開了美聯儲的加息周期。
美股當然不是只靠政策推動的“假牛市”，指數成分股的利潤逐步上升是推動牛市的另一點邏輯。
首先，“成份股”發生了一定變化，2008年底至今，信息技術（蘋果、谷歌、臉書）和可選消費（亞馬遜、奈飛、阿里）的權重大幅上升，行業的市值佔比分別從 14.3%和 7.8%上升至 22.4%和 13.9%。
其次，美股的盈利也穩步上升，美股整體凈利潤的增速高達9.6%。可選消費和信息技術行業凈利潤的增速更是高達17.2%和11.6%，遠高於全部美股的 9.6%。
牛市當然少不了盈利和估值的戴維斯雙擊，信息技術行業的市盈率從2008年底的11.3倍擴大至目前的23.9倍，漲幅達111%，排各行業首位。而可選消費的估值同期也從9.6倍擴大至16.9倍。進一步推升了美股的牛市。
四、接下來美股的風險分析
由於盈利增長受限，估值偏高，公司回購意願分化和貿易摩擦等不確定性，目前階段難美股難以出現指數級別的大幅上行。我們來看看美國十年的牛市，為什麼接下來上行空間有限。
首先是盈利增長，華爾街分析師紛紛下調對美股盈利增速的預期。今年一季度，一季度標普500成分股公司盈利同比減少0.5%，為2016年第二季度以來第一次出現負增長。分析師對標普500的預期下調約6.5%。這是繼2016年第二季度以來的最大下調，高於歷史平均2-3%的水平。分行業看，美股成分佔比最大的信息科技行業利潤增長惡化明顯。
其次是估值，現在標普500的市盈率TTM是21.17，雖然距離前兩次大蕭條頂部的估值還有一定距離，但已經高於15年、10年和5年的均值。
其它層面看，中信證券發現美股的上漲與上市公司的回購存在密切關係，一旦回購行為減少，美股股價在高位的支撐力度將減弱。
SPX500回購指數（SPX500 buy-backindex）統計了標普500成分股中回購比例最高的100隻股票的表現，發現自金融危機之後的2009年開始，SPX500回購指數和SPX500本身的相關性高達0.99，大幅高於2000年初至2008年底的0.52。
根據摩根大通的統計，2018年美股的回購金額約8000億美元，打破歷史記錄。雖然2019年回購數量有所下滑，但是依然強勁。
有意思的是，巴菲特掌管的伯克希爾本季度4億美元的回購規模低於今年前三個月的17億美元。這一數字也低於巴克萊(Barclays Plc)分析師預期的15億美元。
雖說回購和股價強相關，但是我們仍然要辯證的看這個數據，部分聲音認為公司大量現金用於回購而不用於主營業務的投資和研發，也有聲音認為公司大量回購自己公司股票是對公司股價有信心的表現。
所以，綜上短期看，美股調整下面有支撐，只要美聯儲不犯錯誤，不會出現崩盤或者大熊市，不建議去大力做空美股。
調整後期美聯儲態度轉變（貨幣政策收緊），也可能是美國遇到出現影響經濟基本面的大事件（摩擦升級、消費就業等不及預期）。屆時，美聯儲有足夠的迴旋手段，加上全球的權益類資產美股仍受到熱捧。
性價比上看，現階段該買什麼呢？答案是黃金和美債。
市場看美國9月再次降息的概率超過歷史上的閾值是85%。從宏觀政策，市場預期考量，在這個時間窗口裡黃金和債券是目前最適合持有的資產。
黃金投資可以回顧我們之前文章《黃金中長期配置機會》，而美債隨着收益率下行，價格繼續看漲。
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