東睦股份研究報告：粉末冶金業務協同發展，耕耘多年拐點已現

（報告出品方/作者：東北證券，周穎）

1.深耕行業多年，融合三大末冶金龍頭

1.1.公司深耕粉末冶金領域，三大業務板塊協同發展

公司深耕廣義粉末冶金產業多年，通過收購方式拓寬經營板塊。東睦新材料股份有 限公司（簡稱“東睦股份”）於 1994 年成立，前身為寧波東睦粉末冶金有限公司。公 司於 2002 年榮獲“國家重點高新技術企業”稱號，於 2004 年在上海證券交易所上 市。公司於 2014 年前深耕 PM（粉末冶金）板塊，於 2014 年收購浙江東睦科達磁電 有限公司切入 SMC（軟磁複合材料）板塊，2019 年後又分別收購東莞華晶粉末冶金 有限公司和上海富馳高科技有限公司切入 MIM（金屬注射成型產品）板塊。目前， 公司是國內唯一融合“PM、SMC、MIM”三大業務為一體的國內廣義粉末冶金行業 龍頭企業。

1.2.股權激勵改善治理，子公司覆蓋多領域協同發展

股權激勵綁定核心管理團隊，保障公司健康發展。截至 2022 年三季度末，公司前十 大股東合計持有公司 36.45%的股份，睦特殊金屬工業株式會社為公司第一大股東， 直接持有 10.62%股權，東睦股份為在國內上市的外資控股公司。2017 年起，第三期 股權激勵擬向公司董事、高管、核心技術人員等 269 人授予限制性股票 1100 萬股， 綁定核心管理團隊，改善公司治理機制，保障公司長期健康發展。

子公司覆蓋三大板塊，五大領域。公司目前擁有 9 家全資或控股子公司和 2 家聯營 企業，控股子公司業務涵蓋 PM（粉末冶金壓製成型）、SMC（軟磁複合材料）、MIM （金屬注射成型）三大板塊。服務領域主要涵蓋：消費電子行業、新能源行業、汽車 行業、家電行業、信息通信行業。

1.3.營收穩步增長，收入結構不斷優化

2022 年前三季度經營情況改善，利潤明顯好轉。2022 年前三季度，公司實現營業收 入 27.41 億元，同比增長 1.86%；實現歸母凈利潤 9388 萬元，同比增長 10.91%，分 季度看，2022 年 Q1 公司實現營業收入 8.9 億元，同比增長 3.7%；二、三季度與一季 度營收基本持平，但 Q1-Q3 實現歸屬於上市公司股東的凈利潤分別為 0.07/0.41/0.46 億元，其中 Q2 和 Q3 分別同比增長 166.16%/90.91%。主要增長原因是公司緊抓新能 源行業發展機遇，實現了新能源軟磁複合材料銷售收入持續快速增長，毛利貢獻增加。 並且持續推動技術開拓創新和降本增效工作，凈利率逐季提高。

粉末冶金製品收入穩定增長，軟磁複合材料板塊佔比提升。公司傳統主業粉末冶金制 品業務為收入主要驅動，銷售收入及利潤佔比保持穩定，2021 年和 2022 上半年銷售 收入佔比分別為 52%和 50%，毛利佔比分別為 49.8%和 46.4%，2022 年上半年毛利 率為 19.5%。公司 SMC 業務銷售收入持續快速增長，2022 年上半年實現銷售收入 2.9 億元，同比增長 23.3%，占公司主營業務收入的 16.37%，比 2021 年度 SMC 板塊銷 售收入佔比增加 2.28 個百分點，收入增長的主要驅動因素來自光伏逆變器、新能源 汽車車載/充電樁等下游應用領域，公司 SMC 板塊上半年毛利率為 14.4%。

消費電子 產品佔比在實現子公司收購後迅速提升，銷售收入佔比從 2019 年的 6.9%增長到 2022 上半年的 32.4%，利潤佔比從 6.2%增長到 35.1%，毛利率達 22.8%。公司將 SMC 板 塊明確作為最優先級發展方向，預計下半年隨着光伏、新能源汽車行業景氣度持續提 升，SMC 板塊的收入和佔比將進一步提升，公司整體收入結構將不斷優化。

1.4.費用控制能力較強，研發投入逐年攀升

三費控制能力強，重視研發投入。2022 年上半年，總體費用率為 17.23%，同比下降 1.27 個百分點，其中銷售費用和管理費用分別為 0.26 和 1.06 億元，和上年同期相比 分別減少 6.62%、12.64%，財務費用為 0.45 億元，和上年同期相比基本維持不變， 三費總體控制能力增強。研發費用從 2019 年的 1.11 億元攀升至 2021 年的 2.86 億元， 其中 2020 的研發費用增速達 120.3%，研發費用率從 2019 年的 5.14%攀升至 2022H1 的 7.35%。

2.傳統主業粉末冶金製品業務成熟，業績增長穩定

2.1.工藝優勢：流程短、節能節材、批量製造

粉末冶金工藝比鋼鐵冶煉流程更短。粉末冶金是以金屬粉末為原材料，通過壓製成 形、燒結和必要的後續處理來製造成品和金屬材料的工藝。具體加工流程為，第一步 採用機械法和物理化學法製取和準備原料粉末，粉末材質包括純金屬、非金屬、金屬 化合物及其他化合物；第二步根據產品設計模具，將粉末壓製成所需形狀的坯塊；第三步進行坯塊的燒結，成型後的壓坯通過燒結使其得到所要求的最終物理機械性，是 粉末冶金工藝中的關鍵性工序；第四步對產品進行後續處理，根據產品要求的不同， 採取精整、浸油、機加工、熱處理及電鍍等方式。

粉末冶金具有節材節能、大批量製造複雜結構件等優勢。相比傳統零件製造工藝，粉 末冶金生產的零件接近最終尺寸，一次成型，不用或少用切削加工，後續加工成本低， 因此材料利用率高達 95%。由於粉末冶金工藝省去了多道工序以及加工溫度的下降， 塑造模具之後可以快速重複製造，因此可以批量製造複雜結構件，且可以生產別的工 藝無法製造的複雜或獨特形狀的零件。除此之外，粉末冶金可以控制產品的孔隙率， 以此滿足產品自潤滑、耐磨性等方面的需求。

2.2.需求驅動：汽車行業擴張驅動市場規模擴大

全球及中國市場粉末冶金的市場規模不斷擴大。根據 BCC Research 的調查和預測， 全球粉末冶金技術市場規模 2021 年達到 267 億美元，隨着汽車產業的蓬勃發展、多 孔質植入製造的利用、3D 列印和層積造型採用的增加、技術的進步，預計 2022 年全 球粉末冶金技術市場規模將達到 278 億美元，2027 年將達到美元全年 340 億，2022 年至 2027 年的複合增長率為 4.1%。根據中國機協粉末冶金協會數據，中國粉末冶金 行業市場規模整體呈現出穩定增長趨勢，市場規模由 2017 年的 138 億元增加到 2021 年的 165.8 億元，CAGR 為 4.7%。隨着粉末冶金零部件在 5G 通訊、新能源等新興領 域的運用，中國粉末冶金行業市場規模有望繼續保持 5%的 CAGR，實現穩定增長， 預計在 2023 年中國粉末冶金行業市場規模有望達 182.8 億元。

汽車行業擴張和創新推動粉末冶金市場發展。在粉末冶金技術的下游應用領域中，運 輸機械領域佔比最高為 59%。其次是電工機械領域，佔比為 25%。汽車行業是當前 粉末冶金零部件最主要的應用領域。據中國汽車工業協會數據，中國汽車產量由 2014 年的 2372.3 萬輛，增長到了 2018 年的 1780.9 萬輛，CAGR 為 4.1%。因為汽車當中 60%以上的零部件都需要使用粉末冶金零部件，隨着汽車行業的需求增長快速的促進 了粉末冶金行業的發展。

循發達國家之路，中國汽車粉末冶金的單車使用量也將快速增長。由於粉末冶金的 性能較好且成本具備優勢，汽車中底盤減震器零件、導向裝置、ABS 傳感器、發動機 中的導管、座圈、連桿、軸承座等關鍵零部件及變速器的行星齒輪架等零部件均需使 用粉末冶金工藝。根據粉末冶金商務網，歐洲平均每輛汽車的粉末冶金製品使用量是 14kg，日本為 9kg，美國已達到 19.5kg 以上，而我國目前平均每輛汽車粉末冶金製品 的用量僅 6.3kg，考慮到節能減排因素，國內企業未來會更多使用粉末冶金工藝生產 汽車零部件。

預計 2025 年中國汽車行業粉末冶金市場規模將達到 117 億左右。根據《中國粉末冶 金汽車零件生產現狀和市場展望》，由於美國汽車中使用粉末冶金零件的數量與重量增加，美國汽車粉末冶金的單車使用量從 1995 年的 12.2kg 上升到了 2005 年的 18.4kg，十年間單車使用量提升了 50%。對應美國的發展趨勢，我國動力總成相關部 件同樣進入到粉末冶金加速滲透的過程，參考美國粉末冶金增加量，我們認為遠期中國粉末冶金單車使用量將達到 9-16kg。 中國汽車工業協會數據，2025 年我國汽車產量有望達 3000 萬輛，預計中國粉末冶金 單車用量達到 10kg，以汽車粉末冶金零件每噸 3.9 萬元的價格計算，預計中國汽車 行業粉末冶金市場規模將達到 117 億左右。

2.3.競爭優勢：規模性顯著，前瞻布局新能源

國內粉末冶金行業龍頭，市場地位穩居第一。根據中國機協粉末冶金專業協會統計， 東睦股份市佔率超 1/4，市佔率第二名的揚州寶來得為 7%左右，東睦股份在國內的 市佔率優勢顯著，常年穩居第一，與行業其餘競爭對手拉開較大差距。 拓展國際市場和客戶，不斷提高抗風險能力。公司發揮全球性價比優勢，將粉末冶金 產品從國際品牌的中國合資整車廠推廣至其全球供應鏈，與博格華納、麥格納、加西 貝拉、舍弗勒和 STT 等全球百強汽車零部件供應商合作關係穩定，並不斷開拓新的 合作產品。這些客戶分別覆蓋了美系、德系和日系主要整車廠，避免了因單一客戶或 單一車型銷量波動導致的收入波動風險。2022 年上半年公司出口銷售額為 3.43 億元， 海外業務收入佔比為 19.27%，以高端產品為主，毛利率高於國內產品達 28.52%。

加強技術研發，提前完成新能源產業布局。2016 年公司投產建設“新增 12000 噸汽 車動力系統及新能源產業粉末冶金新材料技術改造項目”，為汽車產業和新能源產業 提供配套產品，2021 年公司重點研發新能源車與傳統燃油車共用零件。未來伴隨技 術的不斷成長更迭、產品矩陣及客戶結構將不斷拓寬。

3.金屬軟磁材料板塊迎發展機遇期，業績高速成長

3.1.底層邏輯：性能優異，應用廣泛

磁性材料根據功能通常可劃分為永磁材料、軟磁材料和功能性磁材。其中，永磁材料 可分為鐵氧體永磁材料、稀土永磁材料、其他永磁材料，軟磁材料可分為鐵氧體軟磁 材料、金屬軟磁材料、其他軟磁材料等。金屬軟磁材料的發展基本可以分為四個主要 階段： 1） 第一階段為傳統金屬軟磁材料，純鐵最早使用。由於純鐵資源豐富，價格較低， 是最早使用的軟磁材料，其磁導率高、飽和磁感應強度高，具有良好的加工性能。 19 世紀出現的硅鋼片即為硅鐵合金，現主要用於變壓器鐵芯；鎳鐵合金生產工藝 更為複雜，主要用在方波變壓器、直流變換器、電流變壓器、接地故障斷路器和微電機等電子元件。

2） 第二階段為鐵氧體軟磁，適用於高頻低功率應用場景。鐵氧體電阻率和磁導率較 高，但由於其飽和磁強度較低，導致磁能存儲能力較低，故而在磁能密度要求較 高和大功率領域的應用受限，更適用於高頻低功率場景。鐵氧體軟磁可批量生產、 性能穩定、機械加工性能高，廣泛應用於電子元件中，如濾波器、電磁感應線、 錄像磁頭以及汽車中的傳感器等。 3） 第三階段主要為非晶與納米晶軟磁材料。非晶合金是通過在金屬軟磁的冶煉過程 中加入玻璃化元素（硅、硼、碳等），通過快淬技術使其成為非晶態，在保留金屬 軟磁高飽和磁感應強度和高導磁率的同時提高了電阻率，是中、低頻領域電腦傳 輸優選材料。現在主要用於智能手機無線充電模塊、新能源汽車電機等產品。

4） 第四階段為金屬磁粉芯。金屬磁粉芯又稱軟磁複合材料（SMC），於 20 世紀 80 年代產業化。金屬磁粉芯是在鐵磁性粉末顆粒表面包裹絕緣介質後，採用粉末冶 金工藝壓製成所需形狀得到的粉體材料，結合了傳統金屬軟磁和鐵氧體軟磁的優 勢，可以滿足小型化、高功高頻的要求，主要用於光伏逆變器、車載電源、開關 電源、變頻驅動等現代電力電子裝置中。

軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導率的磁性材料。金屬軟磁粉芯上游原料主要為鐵、 鈷、鎳、鋁、硅等礦石原料，通過冶金制粉技術得到金屬軟磁粉，再經過絕緣處理、 壓制與燒結等工藝得到金屬軟磁粉芯。金屬軟磁粉芯作為磁芯的電感器，由於其兼具 傳統金屬軟磁的高飽和磁通密度和鐵氧體軟磁高電阻率的優勢，穩定性好且性能可 控性強，能有效提高各種電子產品性能和產品質量，廣泛應用於光伏逆變器、儲能逆 變器、新能源汽車、充電樁、服務器電源、UPS 電源、變頻空調、電子通信等領域。 根據華經產業研究院統計，2021 年中國金屬軟磁粉芯市場應用領域前三佔比情況為： UPS 電源（35.78%）、變頻空調（31.31%）、光伏（15.92%），三個領域佔比超 80%。

3.2.市場空間：光伏、新能源、UPS、變頻空調多方需求驅動

光伏、新能源汽車、充電樁、UPS 電源和變頻空調等領域需求的擴大，為軟磁材料 發展提供了廣闊的空間。光伏和新能源汽車為主要應用領域，根據對不同領域需求測 算，預計到 2025 年全球（含中國）和中國對金屬軟磁粉芯需求量分別為 27.28 萬噸 和 12.42 萬噸。 1）光伏領域：軟磁材料在光伏領域主要應用於光伏逆變器，光伏逆變器作為光伏發 電系統中的核心裝置，對整個光伏發電系統的效率、穩定性、可靠性具有關鍵影響， 其市場規模隨着光伏市場的強勁增長而不斷擴大。根據歐洲光伏產業協會數據和中 國光伏行業協會，2021 年全球和中國分別新增光伏裝機 170GW 和 55GW，樂觀預計 2022-2025 年全球光伏新增裝機量分別為 240/275/300/330GW，中國光伏新增裝機量 分別為 90/95/100/110GW。

2020 和 2021 年，組串式光伏逆變器滲透率分別為 66.5%和 68%，假設 2022-2025 年組串式光伏逆變器滲透率以 2%將逐步攀升，預計 2022- 2025 年滲透率將為 70%/72%/74%/76%。根據鉑科新材招股說明書，目前單位 GW 裝 機容量平均所需鐵硅合金軟磁材料為 380 噸，預計 2022-2025 年全球光伏領域金屬軟 磁粉芯需求量為 6.38/7.52/8.44/9.53 萬噸，中國光伏領域金屬軟磁粉芯需求量為 2.39/2.6/2.81/3.18 萬噸。

2）新能源汽車及充電樁：軟磁材料在車端應用廣泛，三電系統中車載 DC-DC 變換 器、OBC 及 PDU 、BMS、車身 EMI 均需使用軟磁材料。在充電樁中，軟磁材料主 要用於諧振 PFC 電感，軟磁在其中的主要作用為電氣電路控制。其中 AC-DC 車載充 電器即 OBC，輸入交流電源，輸出直流，是直接給動力電池充電的裝置；DC-DC 變 換器則一般用於高壓電池包給低壓車載電子器件的供電，用於將高壓小電流轉換為 低壓大電流。隨着新能源汽車電壓提升及三電系統的小型化和集成化趨勢發展，對軟 磁材料的靈敏度、精度、功率密度和生產工藝提出了更高要求。

預計全球和國內新能源汽車銷量 2021-2025 年複合增速分別為 38%/46%。根據中汽 協和 EV Sales 等機構數據，2021 年中國和全球電動汽車銷量分別為 328 萬輛和 669 萬輛，隨着各國新能源車政策的出台、消費者環保意識的提高，預計 2025 年中國與 全球的新能源汽車銷量將達到 1506 和 2404 萬輛。根據中汽協和 EV Sales 等機構數 據，根據車輛性能要求不同單車軟磁用量有差異，目前單車軟磁用量為平均約 2.7kg/ 輛。預計 2025 年中國和全球新能源汽車軟磁材料需求量將達到 4.07 萬噸和 6.49 萬 噸。

新能源汽車的發展帶動充電樁數量的提升。新能源汽車充電樁的成本包括原材料成 本、製造成本和人工成本。其中，硬件設備投入成本，占充電樁總成本的 90%以上。 在眾多的原材料之中，軟磁材料作為一種在較弱的磁場下，易磁化，易退磁的鐵氧體 材料被廣泛應用。持續增長的新能源汽車保有量為充電樁中長期建設保障空間，軟磁 材料需求將直接受益充電樁的建設。根據國際能源署（IEA）數據顯示，2021 年全球 充電樁新增數量為 206 萬個，預計到 2025 年，全球電動車充電樁新增 1719 萬個。根 據 iMedia Research 數據，2021 年中國充電樁新增數量為 93.6 萬個，預計到 2025 年， 中國新增電動車充電樁數量將達 172 萬個。根據鉑科新材數據，單個充電樁金屬磁粉 芯用量約 1.4kg/台，預計 2025 年全球和中國新增充電樁軟磁粉芯需求量分別為 2.41 萬噸和 0.25 萬噸。

3）UPS 電源： 軟磁材料主要製成 UPS 電感應用於高頻 UPS 電源中，實現儲能、 濾波、穩壓等功能。根據 GMI Research 數據，2021 年中國和全球 UPS 市場規模分 別為 109.2 億元和 846 億元，假設年複合增長率為 5%，預計 2025 年 中國和全球 UPS 電源市場規模為 133 億元和 1029 億元。根據鉑科新材數據，電感器價值占 UPS 總價值 2%，而電感磁芯占電感器價值 60%，預計 2025 年全球 UPS 領域合金軟磁 粉芯市場規模為 12.34 億元，按照單位價格 3.5 萬元/噸計算，需要合金軟磁粉芯3.53 萬噸。

4）變頻空調：變頻空調具備快速製冷制熱和節約能耗等優勢，隨着國家空調能效標 準的提高,定頻空調將全面升級為變頻空調。軟磁材料主要用於變頻空調的 PFC 電感 中，變頻空調滲透率提升拉動軟磁需求。根據產業在線數據，2021 年中國家用空調 產量 1.55 億台，其中節能變頻空調 1.07 億台，滲透率為 69%；根據 Frost&Sullivan 的數據，2021 年中國節能變頻空調佔全球節能變頻空調產量的 84%，據此推算 2021 年全球節能變頻空調產量為 1.28 億台。預計到 2025 年，中國家用空調整體產量 1.88 億台，節能變頻空調滲透率達到 95%，即節能變頻空調產量 1.79 億台；假設中國節 能變頻空調產量佔全球比例保持 84%不變，預計 2025 年全球變頻空調產量為 2.13 億 台。根據鉑科新材數據，單位軟磁用量按 0.25kg/台計算，2025 年中國和全球變頻空 調軟磁粉芯需求量為 4.47 萬噸和 5.33 萬噸。

3.3.格局：較為集中，東睦處第一梯隊

金屬軟磁粉芯全球市場集中在亞太地區，格局較為集中。國外主要金屬軟磁粉芯龍頭 企業包括韓國昌星和美國美磁，國內企業包括鉑科新材、東睦股份、橫店東磁、天通 股份等，品質接近或達到國外水平。2020 年全球金屬軟磁材料前四大企業分別為韓 國昌星、美國美磁、鉑科新材和東睦科達磁電，四大企業市佔率約 60%，其中 Magnetics （美磁）和 ChangsungCorp.（韓國昌星）市佔約 32.4%，中國鉑科新材和東睦股份子 公司東睦科達磁電分別佔比 15.6%、9.9%。

東睦股份與鉑科新材為國內第一梯隊。對比兩者企業經營狀況：1）銷售收入：2021 年鉑科新材的金屬軟磁材料銷售收入達 7.02 億元，東睦科達磁電的金屬軟磁材料銷 售收入為 5.06 億元；2）毛利率：鉑科新材的毛利率保持在 40%左右，高於東睦科達 磁電的 17%~24%。鉑科新材在銷售收入和毛利率方面均高於東睦科達，主要原因為 產業鏈方面，鉑科新材整合了磁性材料產業鏈從磁粉到電感元件的研發、生產和銷售 環節，合金軟磁粉、粉芯等原材料採用自主生產方式，而 2022 年 7 月以前，東睦股 份主要以外購形式為主，2022Q3 粉體材料公司並表後毛利率有所改善,預計東睦股份 Q3 軟磁材料毛利率提升至 25%，隨着粉體到磁芯的生產環節逐漸理順，毛利率有望 進一步提升。

3.4.競爭優勢：具有最優先發展戰略地位

金屬軟磁材料板塊是未來公司重要利潤增長點。由於下遊行業為新能源、信息技術等 領域，屬於國家扶持的新興領域，正處於高速發展的戰略機遇期，預計未來幾年將成 為公司重要的利潤增長點，為了把握市場發展趨勢，公司將 SMC 板塊作為公司最優 先級發展方向。隨着光伏逆變器、高效電源、新能源汽車車載/充電樁等迅速發展， SMC 板塊銷售收入增長迅速，2021 年銷售收入達 5.06 億元，同比增長 63.85%，已 占公司主營業務收入的 14.25%；2022 年上半年，該板塊銷售收入同比增長 23.3%， 占公司主營業務收入的 16.37%，與 2021 年度佔比相比增加 2.28 個百分點。

重視研發投入，豐富產品品類。公司是全球屈指可數覆蓋全系列的金屬磁粉芯行業領 先企業，積極解決技術難題，開拓金屬粉磁軟芯的適配行業。2021 年，東睦科達推 出了第二代超級鐵硅鋁 KPH，相比第一代超級鐵硅鋁 KS-HF 在保持相同抗直流特 性情況下具有更低的磁芯損耗，適用於中高頻，高紋波電感應用場合，可進一步降低 電感損耗，提升整機效率，目前該產品已經被全球領先的光伏逆變器生產商應用於其 新一代戶用光伏逆變器中；推出了第二代鐵鎳磁粉芯 KH-H，相比第一代鐵鎳磁粉芯 KH 具有更強的抗直流特性，更低的磁芯損耗，可以更好的提升電感功率密度，提升整機效率，該產品可應用於鈦金級服務器電源、高效通信電源、車載電源，目前已經 被全球領先的開關電源供應商應用於其新一代鈦金級服務器電源。

完善產業鏈布局，促上下游協同發展。公司於 2022 年 7 月完成對德清鑫晨股權的收 購，德清鑫晨成為公司的全資子公司。德清鑫晨主要從事 SMC 業務上游鐵硅、鐵硅 鋁等軟磁合金粉末的研發、生產和銷售。通過收購原料供應商 100%股權，整合 SMC 板塊資源、完善 SMC 板塊產業鏈布局，促進上下游協同發展，實現公司在軟磁複合 材料供應鏈的自主可控，提高生產的穩定性、降低成本。2021 年德清鑫晨軟磁合金 產能為 2.33 萬噸/年，計劃 2022 年產能將擴大至 2.98 萬噸/年，2023 年將新增 3 條產 線，產能將繼續擴大至 3.3 萬噸/年。子公司產能的不斷擴張，也為東睦股份生產提供 了充足、穩定的原材料供應，增強了 SMC 業務的盈利能力。

三大業務融合助力 SMC 板塊競爭力提高。東睦股份是目前國內唯一擁有粉末冶金產 品、金屬注射成型產品、軟磁複合材料三大業務的企業。三大業務部分擁有共同的客戶及銷售渠道，部分擁有同源技術，三大產業融合和協同發展，有利於 SMC 板塊綜 合競爭力的提高。 擴產計劃幫助 SMC 板塊實現高速成長。2021 年 12 月公司在山西已啟動年產 6000 噸軟磁複合材料生產線基地的建設，預計 2024 年完全投產。2022 年 8 月，根據公司 公告，公司擬在臨猗現代農業產業示範區內投資建設年產 6 萬噸軟磁材料產業基地。 未來公司產能的擴張也將為公司帶來更多的收入和利潤，SMC 板塊業務有望獲得高 速成長。

4.金屬注射成型板塊整合生產資源，盈利拐點確立

4.1.工藝優勢：技術優勢明顯，應用領域廣泛

金屬注射成形工藝流程：首先需要選取符合 MIM 要求的金屬粉末與有機粘粘劑，在 一定的溫度條件下，採取適當的方法混合成均勻的喂料，然後經制粒後在加熱塑化狀 態下，用注射成形機注入模具型腔內獲得成型坯，再經過化學或溶劑萃取的方法脫脂 處理，最後經燒結緻密化得到最終產品。

MIM 技術優勢明顯。MIM 技術結合了粉末冶金與塑料注射成形兩大技術的優點：1） 幾何形狀自由度高，能像生產塑料製品一樣，一次成形生產形狀複雜的零部件；2） 產品密度均勻、光潔度好、尺寸精度高，一般無需後續加工；3）適用材料範圍寬、 領域廣，原材料利用率高，生產自動化程度高，工序簡單，可以實現連續大批量生產； 4）產品質量穩定、性能可靠，可進行滲碳、淬火、回火等熱處理，產品強度、硬度、 延伸率等力學性能高，耐磨性好，組織均勻。

MIM 技術應用領域廣泛。金屬粉末注射成形（MIM）技術是將現代塑料注射成形技術引入粉末冶金領域而形成的一種新的金屬零部件近凈成形加工技術。MIM 技術突破了傳統粉末冶金工藝在形狀上的限制具備大批量、高效率成形具有複雜形狀的零 件特徵，成為現代製造高質量精密零件的一項近成形技術，廣泛應用於汽車、消費電子、醫療、工具、鎖具、通訊等各種零部件，典型產品包括各類卡托、側鍵、充電接口、耳機插孔裝飾件、手機中框、攝像頭零部件、內部結構件、智能穿戴鏡頭圈、電 腦散熱風扇、汽車渦輪增壓器的葉片和渦輪等。

4.2.需求驅動：摺疊屏手機需求驅動市場規模擴張

市場規模將呈現高速增長局面。從全球市場來看，2020 年全球 MIM 市場規模為 31.9 億美元，同比增速為 1%，預計 2021 年全球 MIM 市場規模為 35.2 億美元，2026 年 規模預計為 52.6 億美元，2021-2026 年年均複合增長率為 8.49%。分地區看，歐美等 發達國家和中國等新興市場國家是 MIM 主要出貨地區，據相關數據顯示，以銷售額 口徑統計，2018 年中國以 41%的市場份額排名第一，北美、歐洲地區均佔據 17%的市場份額緊隨其後，三個地區合計佔比達 75%。隨着 MIM 工藝技術的逐步成熟， MIM 產品在電子產品、汽車、醫療、五金、機械等領域的應用逐步增多，中國 MIM 行業快速增長，市場規模不斷擴大。根據 BBC Research 的預測數據，2020 年和 2021 年中國 MIM 市場規模為 73 億和 84 億元，2025 年中國 MIM 市場規模預計達到 121.9 億元，CAGR=9.8%。

摺疊屏手機市場快速增長驅動 MIM 需求提高。從銷售額角度看，2020 年中國 MIM 產品的應用分布中，手機繼續保持最大份額，佔比達 56.3%，智能穿戴和電腦分別占 11.7%和 8.3%。其中，摺疊屏手機是未來智能手機的發展方向，而 MIM 產品相較於 其他工藝具備設計自由度高、量產能力強、成本更低等綜合優勢，是摺疊屏鉸鏈中的 核心零部件。根據 IDC 數據，2021 年全球可摺疊手機出貨量總計達 710 萬部，同比 增長了 264.3%，預計到 2025 年全球可摺疊手機出貨量將達到 2760 萬部，2020-2025 年複合年增長率在 70%左右。隨着摺疊屏手機出貨量的不斷增多，MIM 產品市場規 模將進一步擴大。

競爭梯隊格局清晰。從行業競爭格局來看，按照業務規模可將行業內 MIM 企業分為 三個競爭梯隊：第一梯隊企業收入規模在 2 億元以上，具有較強的研發創新能力，主要為國際品牌或國內知名品牌企業，包括印度 Indo-MIM、中南昶聯、晟銘電子、精 研科技、富馳高科、泛海統聯等；第二梯隊的 MIM 企業收入規模在 5000 萬元至 2 億 元，競爭實力弱於第一梯隊，主要為國內品牌企業配套生產 MIM 零部件產品，客戶 集中度較高；第三梯隊的 MIM 企業收入規模在 5000 萬元以下，整體技術研發能力 較弱，僅通過設備的購置和人員的鋪設進行中小批量的 MIM 產品生產。

4.3.競爭優勢：整合生產資源，優質客戶促業務回升

公司處於 MIM 第一梯隊，積極調整基地產能布局。公司於 2019 至 2020 年收購東莞 華晶和上海富馳，切入 MIM 板塊，目前 MIM 板塊處於行業第一梯隊。公司積極調 整基地產能布局，初步形成 MIM 產業三大基地布局，即以上海富馳為 MIM 產業的 研發中心、營銷中心及生產製造示範中心，以連雲港 MIM 為低成本、大型現代化的 生產基地，以華南 MIM 為高品位、貼近產業鏈、大型現代化基地。與此同時，公司 重新梳理和配置各生產基地的基本經營規模，並對現有團隊進行了重新優化和配置。 通過加快 MIM 板塊生產基地布局和資源、人員等整合工作，重點推進 MIM 板塊 的多項降本措施，為 MIM 板塊發展打下堅實基礎。

加大市場開發力度，打入華為核心供應鏈體系。東睦股份子公司東莞華晶於 2018 年 成功進入華為核心供應鏈體系，是華為摺疊屏新機鉸鏈的主要 MIM 供應商，為其手 機提供 MIM 結構件、5G 路由器等產品。子公司上海富馳，憑藉行業領先的 MIM 科 研能力，同時打入蘋果和華為核心供應鏈體系。根據 Gartner 預測，2023 年摺疊屏手 機總出貨量有望達到 3000 萬台，其中摺疊屏手機華為 Mate Xs、Mate X2 及榮耀 Magic V 都大量使用 MIM 件。隨着摺疊屏手機全球出貨量持續攀升和市場規模的不斷擴大， 公司 MIM 業務盈利彈性將充分釋放。

5.盈利預測

關鍵假設： 1） 公司 2022 年粉末冶金業務受疫情影響訂單下滑，目前擁有粉末冶金產能 7.2 萬 噸，預計公司 2022-2024 年粉末冶金產品銷量分別為 4.65/5.06/5.22 萬噸； 2） 軟磁材料目前在手訂單飽滿，截止 2022 年底公司擁有 3.6 萬噸軟磁材料產能，預 計山西臨猗“年產 6 萬噸軟磁材料產業基地項目”2023 年中建成投產，預留設備 調試產能爬坡時間，2023 年有效產能保守預計為 4.56 萬噸。隨着軟磁材料下游 新能源汽車、充電樁、逆變器高景氣，公司在各領域已有長期合作客戶，銷量有 望持續增長，預計 2022-2024 年軟磁材料出貨量分別為 2.24/4.56/6.36 萬噸。 3） 消費電子產品公司客戶為主要摺疊屏手機廠商，產品力不斷得到驗證，在客戶端 份額有望提升，預計 2022-2024 年營收增速分別為 1.8%/12.69%/3.5%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」