光伏龍頭“隆基綠能”，曾4年翻10倍，下一個成長點在哪？

隆基綠能2000年2月成立，2012年4月上市，22年時間做到4560億市值。

看一下K線圖（月線）。

從2018年11月到2022年7月，短短4年時間，隆基市值翻了10倍有餘。

“好風頻借力，送我上青雲。”

隆基股價上天自然離不開國家新能源政策，相關內容請回看上一篇“新能源行業”分析文章的光伏部分。

作為光伏全產業鏈市值第一的公司，當然也離不開隆基自己。

今天我們聊一聊隆基綠能，聊一聊光伏產業的下一個風口。

一、公司

先講一講公司名字的由來，“隆基”這兩個字估計很多人都不知道怎麼來的，在我看來，意義非常重大。

1990年，隆基創始人李振國先生從蘭州大學物理系半導體材料專業畢業。

而蘭州大學老校長的名字就是：江隆基。

李振國用母校校長的名字來命名公司，這份感恩的心思就是隆基作為一家優秀公司的底色和基因。

再說，我見過給公司取名字用女朋友名字的，也見過用父母或者子女名字的，更別說用自己名字的，但是真沒見過用老師名字的。

畢業後的李先生被分配在某半導體廠上班，負責拉制單晶硅棒。

十年之後，李先生創業，創辦隆基公司。

看一下隆基在光伏產業鏈的位置。

除了原料，隆基全都有布局，甚至在下游應用方面，布局了氫能業務。

其中，硅片、組件是隆基的主力產品，光伏電站、氫能是隆基的戰略產品。

1、硅片

2021年，硅片及硅棒收入170億，同比增長10%，佔總營業收入21%。

什麼是硅片？

石英砂（二氧化硅SiO2）冶金產出金屬硅（Si），提純6N-8N（6N指99.9999%純度）產出多晶硅。

多晶硅拉晶產出單晶硅棒，再用金剛線切片，產出硅片。

P型硅片和N型硅片，我們在電池部分細說。

為什麼硅片龍頭是隆基？

2006年，光伏電池以薄膜電池和多晶硅電池為主，隆基決意走單晶硅路線，這是一次重大的企業戰略決策。

因為發電效率高，單晶硅漸漸替代多晶硅，2021年單晶硅片市場佔比高達94.5%。

2012年，切片以砂切片工藝為主。

隆基在行業內第一個採用金剛線切片工藝，全球率先規模化導入量產，扶持國內金剛線企業，打通國內金剛線產業鏈，當時一米金剛線價格0.4-0.5美元，現在僅0.2元人民幣。

這是又一次重大的企業戰略決策。

因為金剛線切片損耗低、成本低，目前已完全取代砂漿切片。

兩次押注成功，兩次走在行業前面，讓隆基一躍成為全球硅片老大。

2021年，全球硅片產量233GW，其中我國硅片產量227GW，隆基一家佔去30.8%。

老大的榮光與壓力。

在硅片產能和產量上，隆基目前還是老大，不過老大的位子似乎不太穩，老二中環股份追上來了。

2020年中環股份被TCL全資收購，2022年證券簡稱更名“TCL中環”。

比如產能，截止2021年，隆基單晶硅片產能105GW，中環88GW。

預計2022年底，中環單晶硅片產能達140GW，超越隆基，並且遠期硅片產能規劃目標180GW。

比如產量，2021年，隆基單晶硅片出貨量70GW，銷售34GW，自用36GW，硅片及硅棒銷售收入170億。

TCL中環出貨量82萬片（統計口徑不同），銷售收入318億。

隆基在產能上保持克制，原因待會再講。

在毛利率上，隆基明顯佔優，2021年隆基硅片毛利率28%，中環只有23%。

隆基硅片最大的壓力，是多晶硅成本。

這也是隆基在硅片產能上保持克制的主因。

這兩年硅片產能上得太快，多晶硅產能上的慢，多晶硅供不應求。

2021年，多晶硅產量50.5萬噸，同比增長27.5%，硅片產量227GW，同比增長40.6%。

供應鏈產能錯配導致多晶硅價格猛漲。

截止2022年7月24日，多晶硅價格近28萬元/噸，自2020年以來上漲幅度達600%。

成本上升，導致隆基利潤大損，這一點我們在業績部分再說。

從多晶硅新建產能和硅片新建產能看，錯配還將繼續。

2、電池

什麼是光伏電池？

在多晶硅拉晶環節摻入硼元素，產出的單晶硅片帶有正電空穴，因此叫P（positive正電）型半導體。

在多晶硅拉晶環節摻入磷元素，產出的單晶硅片帶有自由電子，因此叫N（negative負電）型半導體。

P型半導體和N型半導體結合就是PN結，是光伏和集成電路的基礎器件，這是個物理基礎知識，學過物理的應該都知道。

光伏的工作原理，簡單說就是在光照下，N型半導體中的自由電子流入P型半導體，產生電流。

目前，主流的光伏電池以P型電池（P型半導體）為主，市場佔有率達91.2%。

P型電池發電效率在23%左右，接近理論極限，因此未來N型電池有巨大的成長空間。

資本市場上大熱的TOPCon和HJT（異質結）都屬於N型電池。

數據來源：中國光伏協會《2021中國光伏產業發展路線圖》

隆基在電池方面，技術是世界領先的。

在一個月之前，隆基HJT異質結電池發電轉換效率達26.5%，刷新世界紀錄。

簡單提一下，N型電池比P型電池對硅片、多晶硅純度的要求更高。

目前，製成多晶硅有2種方法，一種是三氯氫硅法，產出棒狀硅，一種是硅烷流化床法，產出顆粒硅。

顆粒硅純度高、能耗低，符合N型電池趨勢，因此大有前景。

我國顆粒硅龍頭保利協鑫目前在港股上市，今年年初公告正在研究A股上市計劃。

以後有機會，我們再細聊保利協新和顆粒硅。

說回隆基，隆基電池幾乎全部自供，因此只需要知道一點即可：隆基電池技術領先。

3、組件

2021年，隆基組件及電池收入585億，同比增長61%，佔總營業收入72.3%。

什麼是組件？

上圖就是組件。

光伏組件是層壓件，或者叫組合件。

裡面是光伏電池，以並聯和串聯的方式接通電路，外層是光伏玻璃、EVA封裝材料，密封成型。

組件發出來的直流電，經過逆變器變成穩定電壓的交流電，併入電網。

為什麼組件龍頭是隆基？

決定組件性能的關鍵是電池發電效率，這一點上隆基技術實力是世界第一的。

另外，隆基組件產能和出貨量也是世界第一的。

2021年，隆基組件產能60GW，出貨量38.5GW，占我國組件產量21%。

位居第二的晶澳科技組件出貨量25.5GW，位居第三的天合光能組件出貨量24.8GW。

而且，在規模效應上，隆基有成本優勢，2021年隆基組件毛利率17%，晶澳科技組件毛利率只有14%。

受多晶硅價格上漲拖累，隆基組件毛利率比2020年減少3.5個百分點，2020年毛利率比2019年減少4個百分點。

簡單解釋一下組件不敢漲價的原因。

經濟學常識：決定投資的根本是投資收益。

在光伏產業上，決定投資的根本就是光伏電站的投資收益，關鍵在“度電”成本。

2021年，組件佔光伏系統初始全投資成本的46%，因此組件漲價，向下游轉移成本的能力很小。

實際上，組件廠商是在為整個光伏產業承擔成本壓力，保證開發商願意投資光伏電站，保證全產業鏈有訂單。

4、其它業務

隆基有一些代工收入和售電收入，合計23億，佔總營業收入3%。

這裡不展開了，下面說一說隆基的戰略產品。

5、光伏電站（BIPV）

2021年，光伏電站建設收入19.4億，同比增長47%，佔總營業收入2.4%。

光伏電站有2大類，一類是集中式電站，主要是在“三北”地區的各種大型基地項目。

一類是分布式電站，分為工商業分布式和住戶用分布式，主要是在用電側的屋頂光伏。

比如下面這個電站。

上圖是隆基在陝西省銅川市的一個複雜山地光伏電站，容量高達250MW，漫山遍野的太陽能面板，是不是挺壯觀。

2021年，能源局發布《關於公布整縣（市、區）屋頂分布式光伏開發試點名單的通知》，全國共有676個試點。

在整縣光伏政策推動下，2021年我國分布式電站新增裝機容量29.3GW，同比增長89%，首次超過集中式電站。

在《“十四五”可再生能源發展規劃》中，就地消納是一個重要的指導性原則。

我國用電側集中在東部沿海地區，寸土寸金，發展海上風電基地是一條路，發展分布式風電和光伏電站也是一條路。

文件規定，“十四五”期間，新建工業園區、新增大型公共建築分布式光伏安裝率達到50%以上。

我個人的看法，工商業分布式光伏電站前景大好。

隆基的光伏電站業務就是工商業分布式電站的建設，包含建材和施工。

先說建材。

這個建材就是所謂的BIPV（building integrated PV），建築光伏一體化，PV是光伏photovoltaic的縮寫。

目前光伏建材主要有2個，一個是屋頂，隆基設了一個子品牌，叫隆頂。

另一個建材是幕牆，子品牌叫隆錦。

關於BIPV業務，隆基還有一個大動作，就是和森特股份戰略合作。

2021年3月，隆基參股森特股份，持股24.28%，是其第二大股東。

2022年3月，隆基全資子公司隆基工程100%出售給森特股份。

隆基和森特戰略合作，隆基負責研發、生產、銷售，森特負責施工、交付。

雖然，BIPV業務暫時不能和硅片、組件相比，但是未來可期，大概率會成為第二個增長點。

其它的光伏應用，隆基也有布局。

比如光伏和電動汽車EV充電站結合的光儲充綠色車位，子品牌名叫隆行。

比如住戶用分布式電站，子品牌名叫隆易，主打模塊化安裝。

6、氫能

2021年，隆基第一台1000Nm³/h鹼性水電解槽下線，年產能500MW電解水制氫設備。

N（nominal condition）m³是體積單位，指標準狀態下的立方米，簡稱標立方。

為什麼是氫能？

可再生能源電解水製取綠氫是光伏發電的一個重要應用，算是隆基主業的一個延伸。

更重要的是，氫能產業已經接近正收益的門檻。

關於氫能的產業政策和行業分析，請回看“新能源行業”分析文章的氫能部分。

我這裡不重複了，直接上結論。

氫能產業的關鍵，在於可再生能源電解水的成本必須比煤制氫成本低。

2022年，李振國先生在央視《對話》欄目介紹，隆基光伏發電電解水制氫的成本在13元一公斤左右。

這個成本已經非常接近煤制氫的成本，目前煤制氫成本在12元一公斤左右。

因此，在這個時間點切入氫能產業顯然是最好的時機。

2022年隆基證券簡稱更名“隆基綠能”，多少和綠氫有點關係。

為什麼是電解槽？

光伏電解水製取綠氫的成本，一個是光伏的度電成本，這個是最主要的。

另一個就是電解槽的設備成本，因此隆基去做電解槽也順理成章。

只有降低光伏度電成本和電解槽成本，才能降低綠氫成本，氫能產業才談得上未來。

目前，電解槽主要有鹼性電解槽和PEM電解槽兩類。

從設備成本看，鹼性電解槽已基本國產，價格在2000-3000元/KW，隆基的產品就是鹼性電解槽。

PEM電解槽基本是進口的，關鍵零部件質子交換膜完全被美、日國外廠商壟斷，價格在7000-12000元/KW。

從生產效率看，PEM電解槽制氫約200Nm³/h，鹼性電解槽是它的5倍。

因此在經濟性上，鹼性電解槽是當前最好的選擇。

隆基鹼性電解槽單台制氫量最高可達1500Nm³/h，電耗在3.9-4.4度電/1Nm³，性能算T0級別的。

二、業績

2021年，隆基營收809.3億，同比增長48%。

在政策推動下，全球尤其是國內光伏新增裝機帶動全產業鏈集體上漲。

國際能源署（IEA）數據，2021年全球光伏新增裝機容量175GW以上，同比增長21%。

其中，我國光伏新增裝機55GW，同比增長14%。

看一下近4年隆基營收情況。

從2018年開始，隆基營收在高基數上保持雙位數的高速增長。

相比營收的大幅增長，2021年扣非凈利潤88.3億，同比僅增長8.4%。

原料成本（佔總成本70%以上）大漲，嚴重損害下游尤其是組件廠商的利潤空間。

受多晶硅價格猛漲拖累，隆基銷售毛利率從2019年28.9%下降至2021年20.2%，減少近9個百分點。

進一步分析，因為原料價格猛漲，隆基硅片產能利用率只有72%，組件產能利用率只有68.5%，無法發揮規模優勢攤薄成本。

在多重因素影響下，2021年隆基扣非凈利潤率11%，比2020年減少4個百分點。

2021年凈資產收益率21.5%，比2020年減少近6個百分點。

我個人的看法比較樂觀，因為多晶硅價格漲太凶（兩年漲600%），廠商勢必會擴大產能。

比如保利協鑫、通威，部分新建產能在2021年下半年就已經投產，部分新建產能將在今年投產。

超額利潤也吸引更多的玩家進入多晶硅產業，比如青海麗豪、新疆晶諾。

不過，新建產能從投產到達產有個時間過程。

而且硅片產能也在擴大，比如隆基有20GW、中環有近50GW硅片產能將在今年投產。

預計今年大概率是緊平衡。

在下游需求刺激下，7月多晶硅價格再創新高。

上半年，受全球能源危機影響，歐美加快了新能源建設，光伏組件出口同比大漲。

上半年，我國光伏新增裝機容量31GW，同比大幅增長137.4%。

7月22日，隆基發布公告，上半年預計實現營業收入500-510億元，同比增長41%-45%，預計實現凈利潤63-66億元，同比增長26%-32%。

需求強勁，隆基組件價格和出貨量雙雙上漲，尤其是戶用分布式光伏，因為有補貼，對組件價格容忍度略高。

從利潤率看，隆基的利潤水平已經在開始修復。

不過正如前文所說，組件價格有天花板，大約在1.95元/W，目前逼近這個數字，持續上漲空間不大。

三、行業

在供給側，受多晶硅產能錯配、價格猛漲影響，光伏系統投資成本上漲。

如果成本繼續上漲，將直接打擊光伏電站開發商（電力公司）的投資意願，從而不利於全產業鏈。

預計2022年，多晶硅產能將達到411GW，足夠用了，因此短期內受產能爬坡影響，供應偏緊。

長期來看，原料短缺將大幅緩解。

此外，供給側另一個特點是市場高度集中，頭部企業在行業高速增長過程中收穫產業紅利，行業壁壘較高。

比如多晶硅和硅片環節，是典型的受國家管控的高耗能產業。

2021年多晶硅、硅片、電池和組件產量前五的企業，在國內總產量中的佔比分別為86.70%、84.00%、53.90%和 63.40%。

在需求側，受俄烏戰爭引發的全球能源危機影響，全球加快建設光伏等新能源。

一方面，加大對光伏電站的投資，2022年一季度我國組件出口同比增長100%以上，這一點上文有交代，不重複了。

另一方面，歐美國家加大對本國光伏企業的扶持，從而對進口我國光伏產品加以限制。

2021年我國組件出口以歐洲、亞太（印度）、美洲（美國）為主。

先說歐洲。

2022年6月9日，歐洲議會通過反強迫勞動海關措施決議，要求歐盟海關禁止強迫勞動的產品進入歐盟。

這一點主要針對的是我國新疆地區，比如之前新疆棉事件。

而新疆地區，正是我國多晶硅原料的主產區。

早在今年4月份，歐洲光伏製造委員會（ESMC）向歐盟光伏戰略提出5項建議，首條便是歐盟生產的光伏系統應滿足歐洲75%以上的市場需求。

並提出具體目標，到2025年歐洲光伏組件產能達到35GW以上，到2030年達到100GW以上。

再說印度。

今年4月，印度正式對進口光伏組件徵收40%的基本關稅，對電池徵收25%的基本關稅。

同時，對本土新建光伏產能提供資金支持，並延長優惠稅率期限至2024年。

6月，印度財政部決定對我國太陽能塗氟背板徵收反傾銷稅，有效期5年。

再說美國。

6月21日，美國《涉疆法案》正式實施，對新疆生產的棉花、西紅柿以及光伏多晶硅產品制裁，有效期8年。

該《法案》在2021年12月由美國總統簽署。

根據法案，若是進口新疆供應鏈的產品到美國，美國海關將會主動認定產品涉及爭議勞動力而執行暫時扣押令(Withhold Release Order)，之前隆基、晶科、天合光能等公司數百兆瓦組件被扣留在美國海關。

在《法案》生效後，暫扣令自動失效。

總結一下，就是他國為了保護和發展本國的光伏企業，對我國光伏產品樹立貿易壁壘，未來這種事會越來越多。

最後說一下國內市場。

2021年，全國光伏發電量3259億度，佔全社會用電量4%，比例太小了。

算上水電、風電，可再生能源發電量2.5萬億度，佔全社會用電量30%。

按照雙碳政策和政府規劃，可再生能源發電將取代煤電，成為電力系統的主電源，水電發展空間不大，增量主要看風電、光伏和核電。

核電後面會單獨分析。

2021年光伏新增裝機容量55GW，假設不增不減，20年之後新增11億千瓦，總裝機14億千瓦。

發電量粗略估計16400億度電，僅佔2021年全社會用電量20%，比例還是太小。

從需求側看，國內市場仍然具有非常巨大的發展空間。

而光伏產業發展的關鍵，在於光伏電站的投資收益，主要是看“度電”成本。

全球最低度電成本的光伏項目在阿布扎比，大約1毛錢1度電。

目前，我國平均度電成本在0.3-0.4元之間，已經低於上網電價（煤電基準價），開發光伏電站具備經濟效益。

2021 年，全投資模型下，光伏電站在 1800 小時、1500 小時、1200 小時、1000 小時等效利用小時數的 LCOE 分別為 0.21、0.25、0.31、0.37 元/kWh。

數據來源：中國光伏協會《2021中國光伏產業發展路線圖》

簡單解釋一下概念。

全投資模型指不包含融資成本。

LCOE指平準化度電成本，是光伏電站全生命周期的發電量與投資成本、運維成本的比值，具有橫向可比較性，可與其他電源的度電成本比較。

光伏產業的上一個風口是國家新能源政策，下一個風口就是度電成本的持續下降。

當度電成本下降至2毛錢1度電，那麼光伏電站將極具經濟效益，從而由政策推動向商業推動轉進。

四、總結

隆基作為光伏產業龍頭，在產能規模和技術實力上獨領風騷。

因為產能規模大，市場集中度高，因此隆基在產業高速發展紅利期佔據優勢，表現在數據上，就是營業收入連年雙位數高增長。

近兩年，由於上游原料多晶硅產能錯配，下游硅片、組件產能上的太快，導致成本壓力比較大，利潤受損。

2022年多晶硅產能釋放之後，成本壓力會大幅減小，利潤即將修復。

因為技術實力強，比如在電池發電轉換效率上屢次刷新世界紀錄，因此隆基有能力保持領先，護城河較深。

2021年，隆基研發投入44億，占營業收入5.4%，是組件發貨量第二名晶澳科技研發投入（5.7億）的近8倍。

根據我的計算體系，隆基未來三年的每股平均收益2.8元，合理價位是56元，減倉價位是112元。

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東方財富網/木禾投研