深耕行業三十年，星宇股份：車燈賽道智能升級，業績增長拐點已至

（報告出品方/分析師：東莞證券 黃秀瑜）

1．車燈總成領先企業，合資自主新能源客戶全覆蓋

1.1 深耕行業三十年，專註國內車燈市場

常州星宇車燈股份有限公司成立於1993年，總部位於常州市國家高新技術產業開發區，是國內汽車全套車燈總成設計及製造的領先企業，主要從事汽車（主要是乘用車）車燈的研發、設計、製造和銷售，主要面向整車廠配套市場（OEM），產品主要包括汽車前照燈、前部貫穿燈、後組合燈、霧燈、日間行車燈、室內燈、氛圍燈等。公司於2007年10月整體變更為股份有限公司，2011年2月在上交所成功上市。

經過三十年在行業的深耕，公司先後在境內香港、佛山、長春設有子公司，在境外德國、日 本、塞爾維亞設有子公司。目前公司總佔地面積 94.1 萬平方米，擁有前照燈、後組合燈、小燈、電子、模具、工裝生產製造工廠，具有年產各類車燈合計 8000 萬隻的生產製造能力。

公司為家族式企業，截至 2022H1,實際控制人與控股股東為周曉萍女士，周曉萍直接持有公司 35.89%股份。

周八斤先生直接持有公司 12.22%股份，周八斤與周曉萍互為父女關係，周曉萍與周八斤分別持有常州星宇投資管理公司 60%和 40%的股權，並通過常州星宇投資管理有限公司間接持有公司 6.19%股份。

二位合計持有公司 54.30%股份，公司股權結構相對集中，決策高效統一。

公司擁有境內外合計 7 家全資子公司，子公司之間分工明確，其中吉林星宇、佛山星宇主要從事乘用車燈具製造及銷售，常州星宇主要從事汽車電子元件研發，香港星宇、歐洲星宇主要從事乘用車及卡車車燈市場開發及客戶關係維護、供應商關係維護、技術項目管理、行業信息收集等，日本星宇主要從事汽車零部件製造、製造設計性能相關的技術開發、銷售及進出口、製造設備、工具、模具等進出口業務。

塞爾維亞星宇主要從事照明燈具製造及銷售、塑料零件製造及銷售。

受益於國內汽車製造產業鏈的高速發展，公司營收構成按地區分類主要以境內銷售為主，境外銷售為輔。2018-2022H1，公司在國內銷售的營收佔比分別為 87.96%、91.3%、92.35%、88.39%、97.94%。

1.2 與多家下遊客戶建立穩固合作關係

公司擁有包括車燈產品設計開發、電子設計開發、工裝專機設計開發、模具設計開發、前沿技術開發等完整的自主研發體系，在研發團隊、研發投入和研發設施等方面均處於行業領先地位。

依託公司在技術研發與規模化生產的綜合優勢，公司與眾多客戶建立穩固的合作關係，客戶涵蓋歐系、日系、美系、自主品牌及新勢力等整車企業，主要包括一汽大眾、上汽大眾、上汽通用、戴姆勒、德國寶馬、通用汽車、一汽豐田、廣汽豐田、東風日產、廣汽本田、東風本田、長安馬自達、一汽紅旗、一汽轎車、吉利汽車、上汽通用五菱、廣汽乘用車、奇瑞汽車、蔚來汽車、理想汽車、小鵬汽車、極氪汽車等多家國內外汽車整車製造企業。

隨着汽車行業“三化”轉型發展，公司根據行業發展趨勢，持續加大新能源客戶的開拓及相關項目的獲取。

截至 2022 年上半年，公司承接的新能源車型項目數量佔比約四成，隨着新能源汽車的高速發展，公司發展前景廣闊。

2. 車燈附加值持續提升，智能交互新方向

2.1 光源技術變革推動車燈升級發展

隨着技術進步、成本降低，汽車光源經歷了若干代的技術變革，大體可分為五個階段：

第一代光源是用蠟燭、煤油、乙炔等燃料作為車燈光源的燃料照明燈。它滿足了早期車燈的要求，但存在發光效率低、光強弱、性能不穩定、操作複雜的缺點。

第二代光源是白熾燈、鹵素燈。白熾燈實現了電能到光能的轉化，相比燃料照明燈，白熾燈在亮度、穩定性、壽命等方面都有質的提高，同時白熾燈在生產生活中逐漸普及帶來的規模效應大大降低了生產成本。從 20 世紀 20 年代開始，汽車燈具進入白熾燈時代。1962 年，德國海拉公司發明了鹵素燈泡，它的實質是加入了鹵素氣體的白熾燈。它可以讓蒸發的鎢通過化學反應重新沉積到燈絲上，從而延長使用壽命。

第三代光源是疝氣燈（HID）。隨着現代交通環境的變化以及對汽車安全性、環保性的要求不斷提高，鹵素燈的缺點逐步顯現。首先是燈光亮度不足，由於汽車的行駛速度逐漸提高，在夜間以及低能見度的環境下，亮度不足將產生安全隱患。其次是能耗較高，不夠環保。再次，鹵素燈使用壽命較短，其發光是以鎢絲通電為基礎，鎢絲高溫發光過程中存在損耗，因此鹵素燈的使用壽命通常短於整車壽命。

20 世紀 90 年代，疝氣燈開始進入車燈市場，疝氣車燈克服了鹵素燈壽命短、能耗高、亮度不足的缺點，在諸多車型上得到運用，對鹵素燈產生了一定的衝擊。

第四代光源是半導體發光二極管（LED）。LED 不是通過電能產生熱能，熱能使物體升溫而發光，而是由電能直接轉化為光能。由於 HID 必須搭配高壓觸發器使用，使得安裝難度與色溫匹配複雜度上升。相比 HID 車燈，LED 車燈能耗更低，壽命更長，體積更小，反應速度更快，無需安裝高壓觸發器。此外，LED 車燈將不僅作為照明使用，還可作為信號輸出口傳遞車輛和駕駛員的狀態。隨着技術的不斷成熟和成本降低，目前 LED 車燈的應用範圍已越來越廣泛。

第五代光源是半導體激光二極管。半導體激光二極管相比普通 LED 亮度更高、照射距離更遠、能耗更低、體積更小。激光照明是汽車照明領域最前沿的技術，寶馬、奧迪等世界領先汽車廠商已經率先推出了搭載激光大燈的車型。由於一套激光大燈系統的總成本在一萬美元以上，是 LED 車燈的數倍，因此該類型車燈目前只配備於高端車型。

2.2 轉向智能駕駛領域，車燈賽道再升級

隨着汽車產業“三化”轉型發展，推動車燈產業開啟全新發展方向，汽車車燈將從傳統的功能安全件趨向電子化、智能化、交互化發展。

車燈系統正在成為智能駕駛領域的執行端，從而實現智能化場景，前照燈系統逐步演變出 AFS、ADB、DLP 等功能，可實現更安全的照明功能，汽車信號燈通過投影和屏顯方式實現信息交流、人車交互。

貫穿式前車燈及格柵燈的應用與拓展，也為人車交互提供全新的途徑。

AFS、ADB 功能助力提升汽車安全照明。

傳統照明系統在複雜路況與特殊場景面臨許多難題：轉彎、加減速與上下坡時存在照明盲區，車輛交匯與遇到行人時燈光炫目，在鄉村、城市、高速公路行駛時有着不同的照明需求。作為乘用車主動安全系統的一部分，自適應前照燈系統（AFS）與自適應遠光燈系統（ADB）的應用有效解決上述問題。

AFS 由四部分組成：傳感器、電子控制單元（ECU）、車燈控制系統和前照燈。工作時，包括角度傳感器、速度傳感器在內的傳感器將信號通過控制器局域網絡（CAN）傳入 ECU 中，ECU 處理完數據後，向車燈控制系統輸出前照燈轉角指令，使前照燈轉過相應的角度。

配有 AFS 的乘用車可以實現七種模式的照明：鄉村道路模式、高速公路模式、城市道路模式、惡劣天氣模式、旅行模式、大燈隨動轉向、儀錶盤故障指示。

ADB 的主要功能是提升夜間會車安全性以及保護行人。

ADB 技術通過車載攝像頭採集圖像並將圖像信號輸入，系統可判斷前方來車的位置與距離，並將指令發送到前車燈系統，將其轉換為在 LED 矩陣上開啟和關閉的動作。因此 ADB 可在會車時自動調整燈光照射區域，避免對來車產生炫光。

當前 ADB 有兩種實現的途徑：矩陣式和像素式。像素式可以理解為顆粒更多、分區更細的矩陣式，但由於其成本過於高昂，目前矩陣式 ADB 更加普遍。

DLP 技術賦予智能交互新方式。

DLP 全稱為數字光處理，是源於美國德州儀器公司開發的數字微鏡元件（DMD）而實現可視數字信息顯示的技術，具有高像素、高分辨率、可編程等特點，起初用於工業領域，隨後運用於車大燈以實現更多交互功能。

DLP 大燈利用其高像素高分辨率特性，可實現矩陣式大燈的功能，同時結合可編程特點，實現高清投影功能。當前行業趨向於結合 AR-HUD，可實現投射斑馬線、行人追蹤提示、低速轉向輔助、盲區變道警示、行駛軌跡預測、車輛追蹤遮蔽等功能，應用場景廣闊。

公司於 2021 年承接包括 ADB 前照燈、DLP 前照燈及車燈控制器等項目，合計約 135 億 元，預計於 2023 年開始貢獻收入和利潤，助力公司開啟二次成長曲線。

前部車燈造型日漸豐富。

隨着汽車產業電氣化發展，動力驅動方式發生變化，由傳統燃油發動機逐漸被電機取代，汽車前部的進氣格柵功能隨之取消，使得汽車整個前部區域更為統一且都可以實現發光效果，發光格柵燈、星環燈、交互燈等新型車燈應運而生。

未來汽車前部車燈造型向貫穿式和整體式方向發展的趨勢明顯，產品功能大幅提升，部分新勢力主機廠、自主品牌主機廠、豪華品牌車企以貫穿式前部車燈、格柵燈作為整車亮點。

以小鵬汽車為例，小鵬汽車旗下所有車型均搭載家族式貫穿前部燈，車型價格區間涵蓋 14.89-34.99 萬元，在提升外觀辨識度的同時新增感知交互功能。

為應對貫穿式前部車燈良好的發展前景，公司擬投資 7.5 億元，建設“智能製造產業園五期”項目，項目建成後主要產品為電動汽車領域貫穿式整體前部車燈，包括星環燈、格柵燈兩類產品，均採用 LED 車模組光源，項目達產後預計可實現年產星環燈 50 萬隻、格柵燈 50 萬隻。

2.3 汽車產業電氣化轉型，智能駕駛迎來快速增長期

汽車產業電動化智能化網聯化發展趨勢已不可逆，新能源汽車產業發展維持高景氣。

根據中汽協數據統計，2021 年國內新能源汽車產銷分別完成 354.5 萬輛和 352.1 萬輛，同比分別增長 120%和 113.9%。

2022 年國內新能源汽車產銷分別完成 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和 93.4%。

儘管新能源補貼政策於 2023 年退出，但預計 2023 年新能源汽車產業鏈仍能保持高增長態勢，進一步推進汽車產業轉向電動化智能化網聯化進程。

汽車產業電氣化轉型，進一步推進智能駕駛發展。

由於電池的供能過程是可控的，因此新能源汽車打破傳統燃油汽車發動機的技術壁壘，為更高層次的智能化提供動力上的可能。智能化的最終目標是實現無人駕駛，而無人駕駛依賴於高水平的智能駕駛輔助系統（ADAS）和車際互聯通信（V2X）。受限於當前的技術水平及法規限制，僅能實現部分場景下的無人駕駛，未來還需要硬件端和通信端共同發力。

作為智能駕駛系統的執行輸出端的重要組成部分，車燈行業正逐步轉向智能駕駛賽道，為行業發展提供更大的市場空間。

2.4 獨立供應商拓展空間廣闊

汽車車燈製造企業與整車製造企業的聯繫非常緊密。規模較大的幾家汽車車燈製造企業均具有較長的發展歷史，伴隨整車製造企業的發展而發展。隨着合資品牌進入國內市場並實現本地化生產，促使配套的汽車車燈供應商紛紛跟進，建立本地化生產基地，如小糸車燈、法雷奧、斯坦雷等。

此外，內資汽車車燈製造企業起步於為內資整車製造企業提供配套產品，通過長期不懈努力，一方面提升技術實力，另一方面充分利用本土優勢與成本優勢，取得了快速發展，目前已佔據了大部分商用車和自主品牌乘用車的市場份額，以星宇股份為代表的少數車燈製造企業逐漸進入合資整車製造企業的車燈配套市場，與外資車燈製造企業開展競爭。

儘管合資車燈企業更早進入合資品牌整車供應商體系，佔據絕大多數市場份額，但自主品牌憑藉其地域優勢、成本優勢以及良好的服務等競爭力，走進了合資品牌整車配套領域。

同時自主品牌的研發能力與生產能力也在提高，正逐步縮小與合資品牌的差距。隨着合資整車製造企業以成本和質量為導向的本土化採購策略日益明確和優秀本土自主品牌整車製造企業的快速崛起，具有一定同步設計開發能力的內資車燈製造企業顯示出巨大的發展潛力。

根據中國產業信息網的數據顯示，2020 年中國汽車車燈行業市場份額分別為華域視覺佔比 28%、海拉佔比 12%、小糸佔比 12%、斯坦雷佔比 11%、星宇股份佔比 9%、法雷奧佔比 7%、其他佔比 21%。

上述企業佔據了國內大部分的市場份額，外資車燈企業主要以合資方式進入國內市場，其中廣州小糸的股東有豐田，主要為豐田等配套生產車燈，廣州斯坦雷的股東有本田，主要為本田等配套生產，海拉是德國車燈廠商，長春海拉則為德系車的長期合作方，這種固定的合作關係使得車燈廠商能夠獲得較為穩定的訂單，同時也限制了廠商向其他車系拓展的空間。

公司作為獨立供應商進行競爭，銷售渠道更為靈活，市場空間相對更廣闊。

近年來汽車車燈行業頭部效應逐步明顯，主要原因為相關產品的結構日益複雜，對相關技術的要求逐漸提高，所對應需要投入的成本也隨之增加，由此導致中小廠商參與前裝市場的難度不斷加大。

成本的變動將使研發能力不足的中小車燈企業承受更大的經營壓力，而行業龍頭企業可憑藉其市場地位、研發能力等方面的優勢拿到更大的訂單，銷售附加值更高的產品。

汽車車燈也從最初單純的照明功能逐步擴展到造型、感知和交互功能。

3．智能化發展加強公司競爭力，拓展區域控制新領域

3.1 合資客戶為主，積極拓展自主品牌及新勢力客戶

公司選擇獨立供應商的發展路線，逐漸積累豐富的客戶資源，客戶涵蓋德系、日系、美系、自主品牌及造車新勢力。

公司是少數同時為主要合資乘用車製造廠和自主品牌及新勢力乘用車製造廠提供汽車燈具產品的內資企業。2022 年中國乘用車銷量前 10 名企業中，一汽大眾、上汽大眾、吉利汽車、廣汽豐田、東風日產、一汽豐田、上汽通用五菱均為公司客戶。

2017-2020H1，一汽大眾銷售金額占各期銷售總額比重均超 30%，為公司的核心客戶。

2020H1，公司前五大客戶及各自銷售佔比分別為一汽大眾 39.04%、一汽豐田 11.09%、奇瑞汽車 7.30%、一汽紅旗 6.18%、東風日產 6.01%。作為行業少有年銷量突破 150 萬的整車廠，一汽大眾的高銷量基數為公司產品銷量提供保證。

2021 年，由於受到芯片短缺困擾，一汽大眾銷量出現較大波動。

進入 2021Q4，隨着芯片短缺得到緩解，集團銷量持續恢復。2022 年 3-4 月，受到長春疫情散發影響，集團主要生產基地出現短暫停工停產，產銷出現下滑。

進入 2022 年下半年，隨着芯片短缺及疫情散發得到有效控制，集團產銷迎來恢復性增長，帶動上游零部件供應商銷量增長。同時，一汽大眾積極推進集團電氣化轉型，2023 年集團銷量增長可期。

公司客戶覆蓋範圍向自主品牌和造車新勢力進一步延伸，新能源車型項目數量和佔比快速增加，2022 年上半年公司承接的新能源車型項目數量佔比約四成。

豐富的客戶資源有利於公司多元化發展，有效降低由於個別整車主機廠波動帶來的經營風險，使公司的未來經營活動更為靈活。

3.2 攜手地平線，推動行泊一體量產落地

根據地平線官方消息，地平線與星宇股份簽署戰略合作協議。雙方將以“車規級芯片+算法”為核心底座，以“符合車規、達到量產、滿足交付”為業務合作目標，發揮各自領域優勢，共同推進“行泊一體”解決方案的量產落地，助力行泊一體成為智能汽車標配。

公司基於地平線征程®3 車規級芯片研發的行泊一體解決方案已獲得國內某頭部車企正式定點，預計於 2023 年量產。

該方案僅採用單顆征程®3 芯片，搭配 5R6V 的傳感器配置，即可實現包含變道輔助在內的 L2+級別行車輔助功能。同時，通過軟件及算法優化，實現計算資源的分時復用，可在同一 SoC 芯片上實現融合泊車等泊車輔助功能。

該方案充分挖掘征程®3 車規級芯片的潛力，以高性價比的優勢提升產品競爭力，從而讓更多入門車型的終端用戶能夠體驗到行泊輔助功能。

公司表示後續還將進一步擴充智能駕駛產品序列。

其中，同樣配備單征程®3 芯片的智能視野控制器的開發正在同步進行中。同時，配備多塊征程®系列芯片的高算力平台產品也在同步研發，在功能層面將支持領航輔助駕駛、記憶泊車、智能燈光控制等高階智能駕駛與智能控制應用。

與上游芯片供應商開展合作，推動行泊一體、智能車燈等解決方案的快速發展。通過地平線的車規級 SoC 芯片和感知算法的加持，有利於提升公司在智能駕駛領域相關產品從設計到製造交付的系統級能力，持續提升公司產品競爭力。

3.3 發布股權激勵計劃，利好公司可持續發展

2023 年 1 月 14 日，公司發布關於以集中競價交易方式回購公司股份的回購報告書，用於實施股權激勵和/或員工持股計劃，擬回購金額 6000 萬元-1.2 億元，按回購價格上限模擬計算，設計股份數量約佔總股本的 0.14%-0.28%。截至 2022 年 9 月 30 日，公司總資產 128.37 億元，歸屬於上市公司股東的凈資產 83 億元，流動資產 87.2 億元。

本次回購的資金總額上限為 1.2 億元，占公司總資產、歸屬上市公司股東的凈資產、流動資產的比重分別為 0.93%、1.45%、1.38%，佔比均較小。

公司發布新一輪的股權激勵計劃，反映公司對未來發展前景的信心以及對公司價值的認可，有利於激勵管理層人員及核心員工的積極性，將員工利益和公司利益更加緊密地結合在一起，增強公司凝聚力，推動公司實現可持續發展。

4. 2022Q3 營收規模穩定增長，凈利潤迎增長拐點

4.1 2022Q3 公司業績逐步修復

2018-2021 年，公司營業收入從 2018 年的 50.74 億元增長至 2021 年的 79.09 億元，年複合增長 15.95%。公司營業收入實現穩定增長，產品結構優化和經營規模擴大帶來的規模效應使得盈利能力持續提升。

受益於車燈價值提升的行業趨勢，公司客戶群體不斷向中高端品牌滲透，預計未來公司經營規模仍將繼續擴大，盈利能力保持在較高水平。

2022 年前三季度，公司實現營收 59.64 億元，同比增長 5.41%，主要受到疫情散發影響，公司下遊客戶上半年出短暫停工現象，公司營收增長承壓。

2022Q3，公司實現營收 22.46 億元，同比增長 31.55%，營收增速有所改善。2022Q3，公司車燈全品類銷量均實現增長，前照燈實現銷量 196 萬隻，同比增長 54.3%，環比增長 45.2%；後組合燈實現銷量 410 萬隻，同比增長 36.2%，環比增長 43.4%；小燈實現銷量 1351 萬隻，同比增長 50.6%，環比增長 47.7%。

2018-2021 年公司歸母凈利潤穩步增長，從 2018 年的 6.11 億元增長至 2020 年的 11.6 億元，年複合增長 37.79%,主要受益於公司新訂單增加，公司業績穩步提升。

2021 年公司實現歸母凈利潤 9.49 億元，同比下降 18.12%，主要受疫情散發等多方面因素影響，公司主要原材料價格上漲，同時，人工成本及製造成本增長較多，研發投入增加。

公司歸母凈利潤在 2022 年迎來增長拐點，2022 年前三季度，公司實現歸母凈利潤 7.54 億元，同比增長 2.09%，2022Q3 公司實現歸母凈利潤 2.96 億元，同比增長 75.49%。進入 2022 下半年，隨着原材料價格回落，疊加國家出台相關補貼政策，下遊客戶產銷持續修復，拉動公司利潤增長。

2022 年前三季度公司扣非後凈利潤為 6.79 億元，同比增長 1.95%，2022Q3 公司扣非後凈利潤為 2.72 億元，同比增長 87.66%。公司近五年扣非後凈利潤趨勢與歸母凈利潤變化趨勢基本相同。

4.2 毛利水平持續改善

2018-2020 年公司毛利率與凈利率水平整體呈上升趨勢，主要受益於公司管理持續優化，技術提升增加產品價值。

2021 年，受到原材料價格、人工成本上漲及加大研發投入的影響，公司毛利率及凈利率同比分別下降 5.22pct 和 3.83pct。

2022 年前三季度，公司毛利率和凈利率分別為 23.04%和 12.64%，其中 Q3 公司毛利率和凈利率分別為 22.93%和 13.20%，同比提升 1.94pct 和 3.3pct，毛利率環比下降 1.15pct，凈利率環比提升 1.35pct，公司盈利能力韌性顯現，毛利率及凈利率修復向好。

4.3 持續加大研發投入，期間費用率略有增長

2019-2022 年前三季度，公司期間費用率整體表現穩中有增，從 2019 年的 8.68% 增長至 2022 年前三季度的 9.75%，累計增長 1.07pct，主要系公司持續加大研發項目的投入所致。2022Q3 公司期間費用為 9.42%，環比下降 2.58pct，主要系公司當期營收規模環比大幅上漲，攤薄期間費用。

銷售費用率方面，2018-2022 年前三季度公司銷售費率整體呈下降趨勢，從 2018 年的 2.85%下降至 2022 年前三季度的 0.82%，累計下降 2.03pct，主要系公司營收規模穩步增長攤薄銷售費用疊加售後三包費用減少所致。

管理費用率方面，2018-2020 年公司管理費用率較為平穩，三年管理費用率分別為 2.58%、2.54%、2.58%。由於從 2020 年開始，公司優化現有產能布局及建設新的生產工廠擴充產能，管理費用隨之增長，2021 年及 2022 年前三季度，公司管理費用率分別為 2.76%和 2.80%。

研發費用率方面，公司研發投入持續增長，從 2018 年的 3.56%增長至 2021 年的 4.90%。2022 年前三季度，公司研發費用為 3.67 億元，占當期營業收入的 6.15%。

公司在車燈領域具有較強的自主研發能力與核心生產技術以及完備的試驗檢測能力，處於同行業領先位置，公司持續加大研發投入力度，有望進一步鞏固公司行業地位。

財務費用率方面，公司近五年財務費用率波動較為明顯。2021 年公司財務費用率漲幅較大，主要由於可轉債利息增加所致。2022 年前三季度，公司財務費用率為-0.02%，主要系該期無可轉債利息疊加匯兌收益增長所致。

4.4 營運能力處於合理區間，保持較強償債能力

營運能力方面，公司應收賬款 2020-2022 年前三季度上升明顯。2022 年前三季度公司應收賬款為 12.43 億元，同比增長 17.63%，占凈資產比例為 12.43%，應收賬款規模仍保持穩定，公司客戶主要為一汽大眾、一汽豐田和奇瑞汽車等知名汽車製造廠商，回收風險小，賬齡以 1 年內為主，整體規模偏大。

2018-2022 年前三季度應收賬款周轉天數分別為 36.84、44.08、43.55、43.66 和 52.06 天，應收賬款周轉率分別為 9.77、8.17、8.27、8.24 和 5.19 次，整體呈上升趨勢。2022 年前三季度應收賬款周轉率下降，主要系應收賬款餘額較高。

公司客戶主要為德系、日系合資廠商及自主品牌，客戶信用狀況良好。2022 年前三季度回款能力有所減弱，但仍保持較強回款能力。

庫存方面，公司存貨 2018-2022 年前三季度整體呈上升趨勢，其中 2021 及 2022 年前三季度存貨增幅明顯，存貨金額分別為 19.7 億元、22.2 億元，占凈資產比例為 16.51%、17.30%。存貨增長主要由於項目訂單增長，公司銷售主要以銷定產，整體跌價風險可控。

公司 2018-2021 年存貨周轉天數分別為 108.78、109.71、103.25 和 102.81 天，存貨周轉率分別為 3.31、3.28、3.49 和 3.50 次，存貨周轉天數整體呈下降趨勢，存貨周轉率平穩上升。

2022 年前三季度，公司存貨周轉天數及存貨周轉率分別為 123.24 天和 2.19 次，主要為 2022 年上半年公司下遊客戶因疫情影響，產能出現下滑，公司供貨短暫減少，存貨期末結存餘額上漲，導致存貨周轉率下降。

償債能力方面，公司 2018-2020 年資產負債率呈上升趨勢，從 2018 年的 39.72%增長至 2020 年的 48.20%。隨後資產負債率出現下滑，2021 年與 2022 年前三季度基本持平，為 35.35%，同比上升 1.21pct。

主要系公司償還銀行借款，導致短期借款減少。公司總負債中以經營性應付項目為主，佔比超 80%，短期債務指標表現均較好。

公司 2020-2022 年前三季度流動比率表現平穩，分別為 2.22、2.21、2.23。速動比率呈下降趨勢，從 2020 年的 1.81 下降至 2022 年前三季度的 1.64。主要為公司償還銀行借款，加之存貨水平上升所致，公司短期償債能力仍處於合理範圍內。

4.5 公司經營活動現金流表現總體向好

2018-2022 年前三季度，公司經營性現金流凈額連續為正，主要受益於營收規模穩步增長及銷售回款情況表現良好，公司經營活動現金流表現向好。

2020 年至 2022 年前三季度，公司加大產能擴充及對現有技術改造的投入力度，投資性現金流維持凈流出趨勢。

2020 年，公司發行可轉債，籌資現金流出現大幅流入。除 2020 年外，公司近 5 年籌資現金流總體佔比較小，具備一定融資彈性。

2022 年前三季度，公司經營性現金流、投資現金流、籌資現金流分別為 13.64 億元、-8.48 億元、-3.18 億元，經營性現金流及籌資現金流同比分別增長 190.84%和 14.61%，投資現金流同比下降 249.65%。公司現金流結構修復轉好，經營活動現金流能夠覆蓋投資支出。

5. 報告總結

公司主要從事汽車車燈的研發、設計、製造和銷售，面向整車廠配套市場（OEM）。

公司選擇獨立供應商發展路線，客戶資源豐富，涵蓋德系、日系、美系、自主品牌及造車新勢力。

站在行業角度，汽車車燈轉向智能駕駛賽道趨勢逐漸顯現，從傳統的安全件轉向智能交互件發展。隨着技術升級，車燈功能日漸豐富，產品附加值逐漸提升，市場空間有望實現擴張。隨着新能源汽車的高速發展，智能車燈發展前景廣闊。

站在公司角度，公司是國內汽車全套車燈總成設計及製造的領先企業，根據行業發展趨勢，持續加大新能源客戶的開拓及相關項目的獲取。截至 2022 年上半年，公司承接的新能源車型項目數量佔比約四成。

攜手地平線，共同研發行泊一體解決方案，將行車輔助功能和泊車輔助功能算力整合在同一芯片上，有效提升計算資源利用率，實現降本增效。

公司基於行泊一體解決方案已獲得國內某頭部車企正式定點，預計於 2023 年實現量產，貢獻收入。

預計公司 2022-2024 年每股收益分別為 4.11 元、5.61 元、7.33 元，對應 PE 分別為 35 倍、25 倍、19 倍。

6. 風險提示

（1）新能源汽車銷量不及預期風險：汽車行業受宏觀經濟影響較大，若未來全球經濟和國內宏觀經濟形勢惡化，汽車行業景氣度下降，汽車產銷減少，將對汽車零部件企業的經營產生不利影響。

（2）經營管理風險：公司資產規模和經營規模都將持續擴張，在經營管理、資源整合、市場開拓等方面都對公司管理層提出了更高的要求。如果公司不能進一步提升管理水平、完善管理流程和內部控制制度，將會對公司的整體運營帶來一定的風險。

（3）毛利率下滑風險：未來如果公司不能通過持續提高技術水平、降低營業成本等方式保證毛利率的提高或穩定，或通過增加高端市場份額提升毛利率，將面臨毛利率下滑的風險。

（4）技術研發風險：如果公司的技術研發方向與行業的技術發展潮流、市場需求變化趨勢出現偏差，或者滯後於技術發展潮流和市場需求變化，將會使公司在競爭中處於不利地位。

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報告選自【遠瞻智庫】文庫-遠瞻智庫