哈爾濱電氣或從港股退市，誰的焦慮？

哈爾濱電氣（01133.hk）發布2018年度業績公告。數據顯示，歸屬於母公司所有者的凈利潤僅7132萬元，同比下滑幅度高達63.28%。這已經是哈爾濱電氣在最近兩個財年裡，凈利潤指標連續出現攔腰斬斷的窘境。

今年兩會期間，哈爾濱電氣集團有限公司（以下簡稱“哈電集團”）董事長斯澤夫在接受《中國能源報》採訪時談及目前的處境，“對哈電而言面臨的是生存的挑戰。”

不過歷經數年業績低谷的哈爾濱電氣近期卻重獲資本市場關注。原因是，作為國內“三大動力”之一，也是東北首家在香港主板上市的國資企業，哈爾濱電氣今年上半年大概率面臨從H股退市的局面。

這是回歸A股的前奏，還是裝備製造業重組的信號？

瀕臨退市

去年聖誕前夕（2018年12月24日），哈爾濱電氣與母公司哈電集團發布聯合公告表示，哈電集團提出自願有條件現金收購要約，並將以每股4.56港元收購全部已發行的哈爾濱電氣H股。

這一動作意味着，進展順利的話，1994年12月登陸港股的哈爾濱電氣將由母公司執行私有化，屆時全部流通股將退出市場。

母公司哈電集團作為大股東目前持股比重60.41%，是總部位於黑龍江省的央企，旗下兩大上市公司。

除哈爾濱電氣之外，還有主營電機業務的佳電股份（00922.sz）。佳電股份曾在2013年至2015年度出現財務造假行為，而後在2015年、2016年兩個財年凈利潤連續虧損，被實行退市風險警示處理，更改為“*ST佳電”。2018年11月27日起，深交所撤銷其退市風險提示。

從“*ST佳電”恢復為“佳電股份”的時間不到一個月，哈電集團對另一個資本運作平台哈爾濱電氣發起了私有化要約。

評級機構普遍預測，上述要約收購能夠於2019年上半年順利完成。目前已走完國資委、發改委、外管局等相關政府機構的備案程序。不過進展速度仍有所延遲，哈爾濱電氣2月21日發布公告，進一步延遲寄發本次事項的綜合文件。

4.56港元的收購價格與停牌前最後交易日（2018年12月17日）的收盤價2.5港元相比，存在82.4%的溢價。隨後哈爾濱電氣於2018年12月27日復牌，開盤價升至4.02港元。儘管溢價程度不低，但財報顯示的凈值數字仍大幅高於收購成本。對哈電集團來說，仍是筆划算的操作。

通常來說，股價遠低於賬麵價格，即市凈率（PB）指標過低，上市公司已難以持續充當融資工具的功能，是母公司下決心私有化操作的主要原因。

十年左右的時間，哈爾濱電氣的股價縮水至十分之一。市值巔峰時刻發生在2007年，當時受奧運行情渲染正執港股和A股牛市，哈爾濱電氣股價抵達歷年最高的25.57港元。進入2018年之後，其股價長期徘徊在4港元以下，幾度跌破2.58港元的發行價。

有業內人士告訴eo，由於火電行業總體下行、訂單吃緊，迫使哈電不得不參與低價競爭，導致供應鏈和質量把控出現鬆動。近五年哈電提供的設備，在市場上質量口碑出現下滑。

哈爾濱電氣在2018年業績公告中也提到，受國內外宏觀經濟環境及行業發展趨勢影響，銷售規模下降，市場競爭更加激勵，產品訂單價格持續走低，原材料價格仍呈現上漲趨勢，盈利空間進一步壓縮。

業績幾乎呈直線下滑，當然與傳統火電市場飽和、水電開發步入“最後晚餐”、核電近三年內無新增審批項目的大環境有關。但由此帶來的管理鬆懈和信譽受損，卻不能簡單歸咎於客觀形勢，需要從自身找問題。

糟糕數據

現階段哈爾濱電氣的訂單結構依舊以火電和水電為主，轉型領域進展緩慢、亮點不足，過去幾年並未及時抓住調整結構至關緊要的“窗口期”。或許也是資本市場用腳投票，難以持續給予哈爾濱電氣信心的一大原因。

透過哈爾濱電氣近兩年的財報數據，可以觀察到其一系列業績指標的迅速惡化。

首先是凈利潤指標連續兩年攔腰斬斷，頹勢難止。2018年半年報數據顯示，哈爾濱電氣凈利潤斬幅過半高達75.3%，僅3077萬元。下半年數據有所回調，2018全年度實現凈利潤7132萬元，同比大跌63.28%。而在前的2017年度，凈利潤1.9423億元，降幅同樣過半高達53%。

哈電並非沒有意識到危機，多次提到2017年是“備戰嚴冬、主動求變”的一年。2018年9月30日，哈電集團召開了轉型升級專題推進會。然而過去一年的基本盤面並未獲得改善。

對於主要產品產量方面陰雲不振，哈爾濱電氣2018年業績公告中的解釋是，受國家煤電去產能等相關政策影響，本集團部分在手執行煤電項目暫停、暫緩執行，煤電產業在制量同比減少，同時新招標項目持續減少。排產規模總體呈下降趨勢，且低於同行業水平。

新增訂單數據更能反映哈爾濱電氣後續增長動力和結構性問題。2018年上半年，哈爾濱電氣新增訂單合同同比下降27.81%，出口訂單同比下降幅度更是達到86.18%。以目前公布的2018年全年簽約數據來看，煤電設備簽約額下降17.82%，氣電設備簽約額下降92.13%。

據eo了解，動力設備公司一般從簽合同到首付款再到產能執行，中間間隔時間在13、14個月左右。也就說，2018年拿到的訂單要到2019年，甚至更晚才能對本年度的產能消化有幫助。

更難以挽回資本市場信心的是，新增合同訂單依舊以傳統能源發電設備為主。以哈爾濱電氣2018年半年報數據來看，僅火電就佔到41.79%的比重，水電其次佔20.81%，兩者相加牢牢佔據62%以上的新增份額。與四、五年前的業務結構比起來，無顯著改善和起色。

2014年哈爾濱電氣當年的新增訂單中，火電設備佔40.5%、核電設備9.3%、水電設備佔7.15%、氣電設備4.89%，這幾大類傳統能源業務佔比超過60%。這一年哈爾濱電氣的額凈利潤出現下滑接近兩成。再往前推一年，其2013年度凈利潤同比下降50.33%。

傳統火電、水電訂單長期下行風險早已埋下，這是整個能源裝備製造行業面臨的存量困境。儘快自我升級、分散風險，尋求增量市場空間，從當時來看是“三大動力”必須抓住的一段“窗口期”。不過近四五年的時間，哈電行動遲緩。

哈電想押寶高附加值的核電裝備，卻遭遇了2016-2018年三年間核電項目審批難產。比起光伏設備，同屬於動力系統的風機製造通常是電氣巨頭們的重點發力領域。可是當上海電氣在汕頭牽頭組建海上風電聯盟，與東方電氣一道賣力卡位如火如荼的海上風電市場時，卻難見哈電的身影。

哈電並非沒有過嘗試。2010年，哈電與通用電氣（GE）在風電領域有過一段聯姻，不過這段“感情”過於短暫，僅持續不到三年。

2010年9月28日，GE與哈電的合資公司“哈電通用風能（江蘇）有限公司”成立，其中哈電機公司與GE的佔比分別為51%、49%。選擇與哈電合作，有助於GE作為外資企業爭取到中國海上風電的訂單。不過到2013年，哈電通用業績出現虧損，負債率上升，雙方合作終止。

更糟糕的案例是，2017年哈電因旗下哈電工程中心提供的風電機組未經用戶驗收合格交付使用，向客戶賠償6000萬元。

至今，煤電裝備依舊佔到了哈電銷售收入和人員配置的65%以上。斯澤夫在2018年接受媒體採訪時表示，“哈電轉型慢了。”

不過伴隨抽水蓄能建設高峰的到來，哈電在水電領域找到了新的增量空間。其2018年度水電主機設備營業收入同比上升48.72%，是哈爾濱電氣各大業務中少有的營收增長且增幅最大的領域。

轉型掉隊

雖然另外“兩大動力”――上海電氣和東方電氣在港股的市值同樣蒸發嚴重，不過這兩家也都在上海證券交易所同時上市。而且兩家業務結構調整的步伐相對更快，新興領域和海外市場的出鏡率更高。身居東北的哈電明顯掉隊。

就在哈爾濱電氣發布母公司私有化收購信息後一個月。2019年1月21日，上海電氣舉辦了一場新產品發布會，正式推介自己的新產品和定位調整，並宣告全面擁抱“智能化”變革。

“綠色和智慧，是上海電氣對未來能源的判斷。”上海電氣副總裁袁毅介紹，“如果為（上海電氣）2018年能源板塊畫像的話，是一個以工程服務為主，國內國外市場並重的解決方案和工程產業集團。”

“新畫像”有足夠的數據支撐。四年時間，上海電氣的能源板塊中，工程與服務的新接訂單佔比從2014年的30%，提升至2018年的66%；國內與海外訂單比，則從2014年的9:1變化為2018年的53:47，海外市場訂單接近一半份額。

“還不止這些，最重要的變化發生在能源結構方面。”袁毅說，“支持我們產業轉型和能源轉型的重要力量，是我們能源產業版圖的變更。”目前，上海電氣的新能源訂單已超過半壁江山，從2014年的17%大幅躍至2018年的65%。這與哈爾濱電氣傳統能源訂單持續佔三分之二的份量，對比鮮明。

不考慮技術研發的自主性，單純從上海電氣能源板塊2018年的數據結構來看，算得上過去四年里一份不錯的成績單。不過這與上海電氣隸屬於地方國資委，本身業務更為綜合分散有關。而且上海電氣沒有水電業務，不會受到火電下行之外水電開發空間收窄的雙重打擊。然而水電對於哈電集團來說，恰恰是引領全行業的重要支撐業務。

目前依託於東部沿海人才、技術與資金的集聚，上海電氣在產品和供應鏈管理方面口碑穩定。海外大單也有亮點項目，例如2018年，上海電氣作為聯合招標方（與沙特國際電力和水務公司）以及項目總包簽約迪拜水電局光熱四期一塔三槽700兆瓦光熱項目，這也是目前全球最大的光熱發電項目，總投資額253億元。

對於下一步轉型的聚焦重點，上海電氣明確了幾大領域，包括光熱發電、海上風電、新一代光伏發電（CIGS）、智慧汽輪機、儲能、儲熱和數字化平台建設。

東方電氣的業績在走過2016年前後的一段低潮後，目前保持相對平穩。已發布的東方電氣2018年年度業績預告顯示，預計歸屬於上市公司股東的凈利潤同比增長幅度在65%到96%區間內，其中0-25%的增幅與收購集團資產有關。上一年度東方電氣凈利潤為6.7億元，是哈爾濱電氣的四倍。

東方電氣的訂單結構，與四年前比稍有優化。根據其2018年半年報數據，新增訂單中清潔高效能源裝備（火電、核電、燃機）佔35.5%，可再生能源裝備（水電、風電、太陽能）佔25.4%，現代服務業佔到21.8%。

東方電氣明確提出要打好“三大攻堅戰”，包括風電產業振興、現代服務業做大、國際業務做強。氫燃料電池領域的提前研發布局，現在來看也令東方電氣找到了一個新的着力點。

不過產量數據依舊大幅下滑。2018年度東方電氣完成的發電設備產量下滑近三成，其中水輪機同比縮小60%，汽輪發電機同比減少27.3%，風電機組同比減少38%。

外界對於東方電氣的一大擔憂，體現在人力資本上。此前有信息披露，東方電氣出現部分青年研究人員流失的情況，後來有考慮通過研究項目產業化的辦法來留住人才。近期斯澤夫在接受《中國能源報》採訪時也談到過這一點，“這兩年東電可能有些人才流失，非常非常可惜。”

能源轉型浪潮正在以更實質地進程席捲中國，傳統能源裝備製造商難以延續十年以前高歌猛進的增量市場，而身處高壓和被動變革之中。除進一步挖潛存量市場的價值以外，他們必須參與到與有着眾多玩家的新較量中，以爭奪增量市場里限量供應的蛋糕。

從“製造”到“製造+服務”的轉型，是現階段有所共識的轉型方向。理論上橫向拓展服務業務或者成為集成設備商，可以增加原有單一製造業務的附加值，屬於產業的自然升級。例如，上海電氣明確提出要從“能源裝備供應商”，轉變成“總體解決方案供應商”“全生命周期能源綜合服務夥伴”。

海外市場被寄予希望，不過依託“一帶一路”戰略向海外市場邁進，增量市場機會同樣有限。與國際電氣巨頭相比，“三大動力”的產品競爭力和本土社區關係維護能力不具優勢。尤其在歐美髮達市場，傳統能源的消費峰值來得比中國更快更早。十年前國際巨頭已經開始布局業務轉型，而當時國內還在歷經一輪“大基建”狂潮。

整合再思考

業績持續探底的哈電，到底何去何從？

對於肩負“大國重器”任務，以非市場化方式配置訂單的國內能源裝備製造業來說，或許還得繼續以同樣的方式來調整產業格局。

“整合重組是不得不走的路”――這是多數業內和分析人士給出的化解“存量困境”的藥方：一方面可以降解傳統能源裝備製造產能過剩的困擾；另一面能夠提高央企參與海外項目招標的競爭力，也符合央企數量精簡的需要。

加上哈爾濱電氣市值縮水嚴重，為“三大動力”當中最低的一家，而且主營業務與其他央企存在重疊或能形成產業鏈互補，很大程度上符合國資委挑選重組標的央企的標準。若確實有重組方面的考量，此次哈電集團私有化哈爾濱電氣的舉措，也可以視作前序步驟。

哈電與東電“一把手”的對調，曾被視作央企合併的強烈信號。2016年5月25日，原東方電氣董事長、黨委書記斯澤夫調與原哈電集團董事長、黨委書記鄒磊職位互換。相比與上海電氣屬於地方國資企業，同屬於央企的東方電氣無論是企業屬性還是業務結構上，與哈電集團更為重合。

與中國一重集團（以下簡稱“一重”）合併的消息，近十年內也斷斷續續傳出。與哈電東電重組方案比起來，一重與哈電一樣是總部位於黑龍江省的央企，而且主營業務上與哈電具有互補性。一重的業務優勢在重型機械製造，而且是國內最大的核電鍛件生產企業，與哈電打造的核電設備生產基地能形成產業鏈上的業務協同。

此外，哈電還與中國機械工業集團（以下簡稱“國機”）傳出過重組的消息。當時有相關人士表示，該方案之下哈電可能成為國機下屬企業。甚至中國機械工業集團、中國一重集團、哈電集團三家重組的傳聞也有出現過。

當然，重組也是不得已的出路。有業內人士表示，“眼看沒有這麼多活，十年內燃煤電廠都不可能重回巔峰，但每一家都有上萬員工的工資要發。”

應對傳統能源裝備的全球性產能過剩，是所有動力設備公司需要應對的共同難題。一位在GE工作的人士表示，“現在就是沒有好的方向，國際巨頭也很困惑。”

文丨南方能源觀察eo

圖丨網絡