“最受期待的”一輪經濟衰退仍被低估：原油還將再跌25%？

策略師認為，在房地產衰退、銀行倒閉後，美國經濟即將進入衰退的第三個預備階段。而當衰退逼近時，就算美聯儲迅速降息也無法避免經濟撞上“冰山”......

就在一年前，美聯儲開始了現代歷史上最激進的緊縮周期。投資諮詢公司BCA Research首席策略師約什（Dhaval Joshi）認為，此舉引發的後果是，美國經濟已經度過了衰退的兩個預備階段。

第一個預備階段是房地產衰退。美國住宅投資下降了五分之一。這一點很重要，因為1970年代後的房地產衰退預測經濟衰退的成功率非常完美（四中四）：分別是1974年、1980、1990及2007年。（圖1）

第二個預備階段是銀行倒閉。銀行往往會在經濟衰退開始前倒閉。在2007年12月開始的這一輪衰退之前，前三樁銀行倒閉事件分別發生在2007年2月、9月和10月。沒有一家美國銀行在2005年或2006年倒閉。

以史為鑒，銀行倒閉的開始預示着一場比許多人預期的更迫在眉睫的經濟衰退（圖2）。現在，第一批銀行倒閉（硅谷銀行和簽名銀行）剛剛爆發。在這之前，也沒有一家美國銀行在2021年或2022年倒閉，這意味着本輪經濟衰退可能近在咫尺。

需要明確的是，導致經濟衰退的直接原因不是房地產衰退或銀行倒閉。它們只是早期預警信號，正如“煤礦中的金絲雀”，表明高利率正在扼殺經濟。

美國經濟已度過衰退的兩個預備階段，並即將步入第三個（最後一個）預備階段。

許多經濟學家認為，一旦經濟衰退逼近，只要美聯儲迅速降息就可以阻止其繼續發展。

然而，約什認為這是無稽之談。就像一旦冰山就在眼前，立即反轉引擎也無法拯救泰坦尼克號。

高利率對經濟的影響具有滯後性。這就是為什麼美國第一次加息是在一年前，但今天才有了第一批倒閉的銀行。

在經濟低迷時期，寬鬆政策的“糾正性”影響也需要時間才能體現出來。相反，加速經濟衰退的“自我強化”反饋是立竿見影的，如銀行擠兌，或家庭增加預防性儲蓄以應對更高的失業率。

這使得經濟衰退成為一個非線性周期。一旦踏上了不歸路，再反轉引擎就太晚了，撞上冰山無可避免。就美國經濟而言，一旦失業率增加0.5%，它就會一直繼續增加2%以上（圖3）。

因此，美國經濟進入衰退最後一個預備階段的標誌就是失業率上升0.5%，但到目前為止，它僅上漲了0.2%。

“有史以來最受期待的經濟衰退”可能出人意料

即將到來的經濟衰退可能是有史以來最“令人期待”的衰退之一。費城聯儲最新公布的所謂“焦慮指數”顯示，預計美國經濟在2023年二、三、四季度收縮的經濟學家比例分別為42%、45%和41%，達到了歷史上經濟衰退尚未開始之際的高位水平（圖4）。

儘管如此，預測經濟衰退的經濟學家比例仍然是較少。對美國GDP總體預測的調查證實了這一點，該預測顯示未來四個季度美國GDP不會下降。不過，這一調查是在近期銀行倒閉之前的2月中旬進行的（圖5）。

然而，事實上，經濟學家的預測受到不對稱的激勵結構的影響。對於經濟學家來說，最好的事情就是預測正確。但如果預測出錯了，沒有預測衰退，總比預測一場不會發生的衰退要好。在此基礎上，“焦慮指數”峰值應該不會超過40%多。

不過，一旦經濟衰退開始，對接下來經濟收縮幅度的預測就不再是禁忌。隨着經濟學家預測的糖衣剝落，“焦慮指數”可能飆升至70%以上，對經濟的預測可能崩潰。從這一意義上說，本輪備受期待的經濟衰退可能會很出乎意料。

利率曲線、企業利潤預測和原油市場並未完全預測經濟衰退

在金融市場，美債收益率曲線嚴重倒掛表明債券市場預測未來兩年利率將大幅下降200個基點左右。由於美聯儲只會在經濟衰退時大幅降息，這也表示債券市場預計會出現衰退。

儘管如此，考慮到在以往的衰退中，每季度降息的速度都在80-150個基點之間，現在每季度降息25個基點的預期速度還是太低了。這意味着，債券市場並沒有完全定價經濟衰退（圖6）。

約什在2月8日建議購買2024年12月的聯邦基金期貨（FFZ24），該頭寸利潤豐厚，預期收益的很大一部分已經實現。他表示，交易員可能希望現在獲利了結，但只有當利率曲線完全預測到經濟衰退時，漲勢才會結束。與此同時，長期債券（10年期和更長期限）的價格至少有10%的上漲空間。

股市呢？許多人認為，2022年初以來的熊市表明股市正在消退。約什表示，這種看法是錯誤的。股票的暴跌主要是由於債券熊市導致的估值暴跌，而利潤預測並未下滑（圖7）。

約什指出，根據以往的經濟衰退，這些利潤預測很容易被下調至少20%。債券估值的上升將在一定程度上緩解這種情況，這將提振股票估值，並將股市的進一步下跌幅度限制在10%左右。

在過去75年的每次經濟衰退中，債券的表現都優於股票，包括1970年代的滯漲危機期間。但由於債券現在才開始跑贏股票，經濟衰退還未被充分定價。

此外，在大宗商品方面，石油市場也沒有完全預料到經濟衰退。原油需求與全球GDP保持一致，儘管由於能源效率的穩步提高，原油需求每年減少1.6%。這意味着，到2023-2024年，世界石油需求每年增長2%的預測，需要全球GDP增速達到3.6%的速度來配合（圖8）。

然而，即使是美國和歐洲成功實現經濟“軟着陸”，整體發達經濟體的增長也可能放緩至1%左右。亞洲的經濟復蘇可能慢於預期，這使得石油市場對需求增長的隱含預測過於樂觀，而在經濟衰退期間，石油需求破壞總是超過供應的任何削減。因此，約什認為，油價將跌至每桶55美元，這意味其還有25%的下行空間。

總而言之，在約什看來，對於未來6-12個月的投資期限，債券有10%的上漲空間，股票有10%的下跌空間，原油有25%的下跌空間。