2022年經濟展望①：美債市場的焦點在收益率曲線的形態

文丨張濤（中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）

在年初經濟展望時，我們曾預測10年期美債收益率在年內就將突破2%，當時的考慮主要基於以下三方面：

一是通脹預期的上升與疫後經濟的修復，將推動10年期美債收益率回升。

二是美聯儲新政策框架大幅提高了對通脹的容忍度，因此年內美聯儲寬鬆政策難有改變，進而使得短期美債收益率維持在較低水平。

三是在長期限美債收益率回升和短期限美債收益率維持低位的疊加影響下，美債收益率曲線將呈現陡峭化變化。

從今年美債市場的實際情況來看，主要有兩個變化是我們沒有預期到：

一是疫情以來，美債實際收益率（TIPs）不僅始終處於負值區間，而且還持續位於歷史底部。今年四個季度10年期美債實際收益率的均值依次為-0.85%、-0.79%、-1.02%和-1.00%，如此低的實際收益率，大幅對沖了通脹預期的漲幅（名義收益率=實際收益率+通脹預期），進而造成10年期美債收益率在升至1.7%上方之後，就未能進一步上行。

二是通脹壓力令美聯儲較早開展貨幣政策正常化進程。經過5個月的醞釀和吹風，美聯儲已於11月開啟縮減購債操作（Taper），與此同時市場的加息預期也大幅提前。受此影響，自9月下旬，短期限美債收益率快速上升，例如2年期美債收益率由0.2%快速升至0.6%上方，相應帶動美債收益率曲線出現平坦化變化，之前美債收益率曲線的平坦化主要是由10年期美債收益率回落所帶動（見圖1）。

基於對今年美債市場實況復盤（今年只有前4個月的情況符合年初預測），在展望2022年時需要考慮以下三方面因素：

首先，通脹的走勢。從美國CPI、核心CPI與10年期美債收益率的歷史數據來看，與不斷走高的通脹數據相比，目前美債收益率明顯處於趨勢線的最下方（見圖2）。鑒於本輪通脹最為重要的推動因素是全球供給的低彈性，因此價格機制平衡供需的功能出現大幅衰退，即價格的上漲並不能撬動供給的快速增加，那麼在需求不減的條件下，商品價格的持續上漲就成為了必然，而出於對疫後復蘇進程的呵護，各國又不敢貿然通過打壓需求來控制通脹，由此本輪通脹還將在一定時期內持續，那麼對於2022年的美債市場而言，目前大幅向下偏離趨勢線的情況是否會改變，就成為首要考慮的因素。

其次，美國的就業形勢。在新冠疫苗接種率持續提升的保證下，美國就業市場整體的修復進程得到保持。從10年期美債收益率與失業率相關性來看，目前較低水平的長期利率確實有利於就業市場的修復，不過伴隨就業市場持續修復，市場的加息預期也得到持續強化。因為即便是按照美聯儲新政策框架更加側重就業最大化目標實現的要求，市場認為目前就業的修復已基本符合美聯儲加息的條件。那麼對於2022年的美債市場而言，就業市場究竟能接受美債收益率多大的波動區間，也是需重點考慮。

第三，美聯儲的政策。拜登已提名鮑威爾為美聯儲主席候選人，鮑威爾繼續執掌美聯儲至2026年已無懸念。在第一個任期內，鮑威爾是歷任美聯儲主席中與白宮溝通最頻繁的主席，由此他被市場詬病“獨立性不夠”，而美聯儲上一輪貨幣政策正常化過程中，鮑威爾的專業水平也曾被市場質疑，例如2018年的4次加息普遍被市場視為是政策失誤。因此，在鮑威爾的第二個任期內，這些曾被質疑之處一定會對其產生影響。除此之外，美聯儲在2019年評估政策框架的一個重要內容就是就業市場的公平性，截至目前，其他少數族群的就業恢復依然落後於白人，顯示就業均衡性還沒有完全修復。

另外，即便美聯儲在2022年加快縮減購債Taper進程，例如將目前縮減規模由每月150億美元提高至每月300億美元，但美聯儲一直在強調，Taper與加息沒有“內在聯繫”，加之針對彈性有限的供應短缺造成的通脹，加息在抑制通脹的同時，究竟對花很大力氣才保護下來的需求將產生什麼影響，存在很大不確定性。因此，雖然圖2和圖3顯示美聯儲已經落後於市場和經濟曲線，加之市場對明年美聯儲加息的預期不斷增強（例如高盛最新預測就是明年6月美聯儲就會加息，且明年會加息3次），但最終鮑威爾和美聯儲最終如何選擇仍然存在很大不確定性，而此不確定性肯定對2022年美債市場產生不容忽視的影響。

2022年美債市場的焦點在收益率曲線的形態

綜上，我們預計2022年10年期美債收益率將突破2.2%，全年波動區間大致在【1.6%，2.2%】，理由包括：難有改觀的通脹預期、美國經濟復蘇進程的延續和美聯儲貨幣政策正常化進程等。

不過除了美債收益率回升之外，我們覺得2022年美債市場的焦點將集中於收益率曲線的形態，即明年主導美債市場的主線將是美聯儲政策取向與市場預期之間的差異。

自10月末以來，30年期美債與20年美債收益率出現了持續的倒掛（見圖6），雖然在歷史上，此兩個期限美債收益率倒掛並不罕見，但對此變化，還是要給予充分的警覺。

因為在美債市場上，期限利差是重要的預測觀察指標，其中10年美債和3個月美債收益率利差是最重要的利差指標。早在上世紀90年代中期，埃斯特雷拉和米什金的研究就發現美債期限利差是預測經濟衰退的重要指標，之後很多研究的分析均論證了該發現，近日帕克和舒拉里克通過對1870年至2017年期間18個發達國家的數據研究，進一步發現美債期限利差還是金融不穩定的預測指標，他們的研究發現在短端利率上升推動下的期限利差收窄以及倒掛兩年後，一般都會出現金融危機。

目前，美國10年和3個月的美債期限利差基本還是跟隨10年美債收益率的變化而變化，但伴隨美聯儲貨幣政策正常化進程的推進，甚至真的如市場預期較早開始進入加息周期，那麼在短端利率回升推動下，美債收益率曲線大概率將平坦化，平坦化程度到底有多大，還取決於長端收益率反映出的市場經濟前景預期的變化，然而這兩個變化恰恰是明年最為不確定的地方，因此，2022年美債市場的焦點是收益率曲線的形態。

（文章僅代表作者觀點。責編郵箱：[email protected]。）

參考：

2021年海外展望：10年期美國國債收益率有望破2%

二季度以來美債變化節奏的啟示：將復歸上行趨勢，年內高點2.2%

美聯儲為何無視10年期美債收益率的上行

美債收益率曲線何時重返陡峭化

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