投資中真正的危險：2008年金融危機的美股復盤

復盤系列

1/5、一個標準的重大金融危機範式

由次級危機發展而來的2008年金融危機，從“不引人注意的風險”到“大事不妙”，從“事態升級”到“應對升級”，從“危機看似被控制”到“黑天鵝事件”，是一個標準的重大金融危機範式。

關於2008年金融危機的著作和影視作品可謂汗牛充棟，本文的復盤着重於美股投資者對事件一步步升級時的反應，同樣會使用上帝視角與身處其中兩種視角的切換。

從時間上說，這次危機歷時近兩年，橫跨了一個牛市的尾巴和一段完整的熊市，它的大部分時間，投資者都在“危機已經結束了嗎”和“危機還沒有結束嗎”之間徘徊，真正的崩潰只有兩個月。

它顯現的是複雜系統的通病，還有矛盾人性的印證，相信這樣的危機範式，未來還會在我們身邊一次次重演，這也是此類復盤的意義所在。

2/5、過去的經驗不可靠

按照股市對危機的反應模式，我把2008年的金融危機分為三個階段：次貸危機階段、金融危機階段和黑天鵝階段，這三個階段分別代表了重大金融危機的某一個特點。

2007年4月2日是“次貸危機”的起點，這一天，全美第二大次級貸抵押機構新世紀金融公司申請破產保護，但此事前後，納指連漲六個交易日，絲毫沒有受影響，此後三個月，納指又上漲了11%。

如果市場是有效的，為什麼它對這一事件毫無反應呢？

從宏觀上說，此時正處於一輪牛市中，失業率維持在低位，經濟強勁增長，Q1上市公司業績普遍超預期。

雖然次級債及其衍生金融產品，在2007年前已經是投資熱點了，但對於大部分投資者而言，這仍然是一個非主流產品，認為“它出了問題，跟我有什麼關係”，也不認為它可以對股市產生大的影響。

關於次貸危機的形成原因，我之前在《我們能夠避免下一次危機嗎？》一文有詳細的解釋，次級貸款本身的規模並不大，所以投資者不在意也是正常反應。但從次級貸款到次級債，再到CDO、CDO的CDO，再到CDS，相當於一個病毒的產品，被多次打包到正常的金融產品中，從而讓大規模金融產品“帶毒”，這個特徵，一開始並沒有被足夠重視。

7月10日，標普降低了次級抵押貸款債券評級，債券評級的降低，通常會帶來相關金融產品價格的暴跌，終於引起了更多投資者的關注，讓納指當天跌了1.16%，並引發了全球金融市場的一波下跌，不過上面的圖看不出，因為第二天就漲回去了。

直到10天後，貝爾斯登旗下兩隻對沖基金凈值跌到零，其持有者包括了高盛、美林、摩根大通等大金融機構，此後，又有多支產品爆雷，更多的金融機構發現了“帶毒資產”，甚至包括遠在太平洋彼岸的工商銀行。

這就是重大金融危機的投資者反應的範式之一：從“這件事跟我有什麼關係”，到終於發現“看上去麻煩還不小”。

總結經驗，是人們應對未來的有效武器，但塔勒布認為黑天鵝事件的特點是“在通常的預期之外，過去沒有任何能夠確定它發生的可能性的證據”，所以越是重大的危機，越無法從歷史經驗中得到預測。

當然，確實有一小部分投資者認識到次級債的危險，在《大空頭》里，對沖基金經理邁克爾·巴里第一個做空房貸市場，建立了基於次級債的CDS，這類產品後來被金融機構廣泛持有。

CDS相當於金融機構為自己持有的次級債“買保險”，說明他們心中大感不妙，但又主觀地覺得問題可控，只需要降低風險敞口就行了。

這些投資者的反應仍然是“過去的”，這種看似謹慎、實際樂觀的情緒，反而驗證了黑天鵝事件“過去的經驗不可靠”的特點。

這種反應也與當時的牛市氛圍有關，牛市中，大部分利空往往帶來的都是逢低加倉的機會——殘暴的歡愉，終將以殘暴終結。

市場終於引來一波像樣的調整，進入危機的第二階段——金融危機階段。

3/5、為什麼要用納稅人的錢救銀行家？

隨着越來越多的金融機構捲入“次貸危機”，市場對有毒產品的估計也越來越接近實際情況，股市出現了一波超過10%的調整，並回吐了年初以來的全部漲幅。由於資金迴流，亞洲及新興市場的跌幅更大，就連A股也跟着連跌兩天。

投資者對於某事的擔心一定會在股票上體現，股價的下跌正是在化解利空的衝擊，投資者的信心也在股票上體現，股價的上漲正是在兌現這一信心。接下來的寬幅震蕩趨勢，正是“對危機的擔心”與“對危機應對的信心”的博弈。

在危機事件中，投資者的最大信心往往來源於政府的“救市行動”。

8月17日，美聯儲臨時降低貼現利率，意味着政府進入“救市模式”，到月底，累計向金融系統注資上千億美元，以防次貸危機惡化，並於9月的議息會議上，結束了長達4年的加息周期，進入新一輪降息周期。

布什政府提出將向受到次貸危機衝擊的借款人提供貸款擔保，從而避免喪失房屋產權，美國財政部幫助各大金融機構成立一支價值1000億美元的基金，用以購買陷入危機的抵押證券。

一套“組合拳”打下來，結果股市剛出ICU就進KTV，兩個月最大漲幅20%，不但收服失地，還屢創新高。

但危機並沒有因此消除，風暴中心的美國樓市，指標全面惡化，成屋銷售連續多個月大幅下滑，庫存大增，信貸違約現象加劇，逾期還款率升至2001年以來最高。

房屋抵押貸款作為這些金融產品的底層資產，其惡化每拖延一天，就意味着有更多原本認為是正常的金融產品出現“病變”，而市場的認知還停留在之前，這就是危機發生時，大家都會低估其危險性的原因。

金融產品建立在信心的基礎上，如果大家失去了信心，資產的下跌將促使房價的進一步下降，房價的下降導致更多人無法償付抵押貸款，又進一步導致相關金融產品的“爆雷”，形成惡性循環。

到了2008年，市場終於喪失了牛市的熱情，從11月一直跌到次年3月，以第五大投資銀行貝爾斯登公司瀕臨破產為這一階段危機的最高點。

危機升級的同時，政府的救市也開始升級：美聯儲幾乎每個月降一次利率，節奏也從每次25個基點加大到75個基點；布什政府終於利用危機氛圍，讓國會通過了一攬子經濟刺激法案，大幅退稅，刺激消費，避免經濟陷入衰退。

危機與應對危機的較量中，大部分人還是相信美聯儲的貨幣政策和政府的工具箱。市場情緒的扭轉，是美聯儲力促貝爾斯登公司被摩登大通收購，避免了300億美元金融資產的爆雷，市場於是進入了B浪反彈。

接下來，更大的“兩房危機”發生了。兩房指房利美和房地美兩大公司，主要業務就是購買銀行的房屋抵押貸款，然後打包成MBS、CDO等衍生產品銷售給機構投資者，所以早晚會危及“兩房”。

但市場並未恐慌，因為兩房本身就是肩負“人人有房”使命的“政府贊助企業”，政府也幾乎沒有什麼懸念地從收購“兩房”的金融產品，到全面接管“兩房”——這充分說明危機的影響並不取決於危機本身，而是投資者的預期。

到此為止，B浪反彈已接近半年，但數浪是標準的“後視鏡”，事發時有無數種數法，站在當時，從形態上看是一個標準的雙底，跌幅上看，最大跌幅25%，歷時9個月。

9個月跌25%是什麼概念呢？以本輪下跌為例，美股最大跌幅是25%，歷時6個月，A股最大跌幅是26%，歷時5個月，所以，投資者完全可以理解為一輪完整的熊市，已經體現了全部的利空。

從事件性邏輯看，“兩房”是次級債的源頭，最大的火藥庫，“兩房”被接管，是不是可以認為危機的最高潮已經結束了呢？

從宏觀基本面看，次貸危機只是金融機構的問題，並未有證明影響到實體經濟，歐洲央行甚至還加了一次息以應對通脹。

看起來估值已經非常有吸引力了，一切都像是底部特徵——然而真正的危險總是潛伏在人性中。

這些“魔高一尺，道高一丈”的救助行動，給了市場一個錯覺：現在政府的“金融工具箱”很大，大的金融危機並不會發生。

同時，越來越多的報道開始揭示這些危機的始作俑者是華爾街那些貪婪的金融機構，受害者是那些被銀行洗劫一空又丟失了房子的窮人，而現在政府卻在拿納稅人的錢去救助這些貪婪的銀行家。

我們可以做到只救“問題產品”而不救“壞蛋銀行”嗎？這就使得美聯儲和政府的危機應對行動陷入道德風險中。

換句話說，如果不救這些企業，天真的會塌下來嗎？

以今年的美聯儲加息為例，誰都知道去年通脹剛起來時加息是最好的方法，但如果真的一兩次加息就把通脹打下去，大部分人又開始質疑，哪有什麼通脹？美聯儲又在嚇唬人。

這種“錯覺”和“反思”，恰恰驗證了塔勒布書中所說的“我們所不知道的事，比我們所知道的事更重要”。

金融黑天鵝的第二個範式就是：人們歌頌那些危機中挺身而出的“英雄”，卻總是事先質疑應付潛在危機的手段是否有必要。

結果就是在面對下一個需要求助的對象“雷曼兄弟”時，美聯儲選擇了另一條道路——任其破產。

這隻“黑天鵝”在潛伏了近一年後，終於找到機會露出了真面目。

4/5、只有危機才能解決危機

如果只有一粒後悔葯，美聯儲一定會選擇不讓雷曼兄弟破產。

雷曼兄弟破產事件之前，市場一年才跌了20%，之後的兩個月就暴跌了40%，C浪一直殺到次年三月才結束。雖然美聯儲瘋狂向市場注入流動性，連續降息10次，一直降到0%，又啟動“量化寬鬆”，雖然國會也通過了史無前例的7000億救市方案，但市場還是進入了“所有的利好都是逃命機會”的崩潰模式。

更嚴重的是，次貸危機立刻演變成席捲全球的金融風暴，全社會信用凍結，銀行為自救，拚命收迴流動性，最終波及實體經濟，企業大規模破產，失業率創下二戰結束以來的最高水平。

金融機構的存在完全靠信心，“大到不能倒”的神話一旦破裂，所有銀行都將“危在旦夕”，這個簡單的道理，美聯儲當然明白，但民眾不明白，國會不明白（或者揣着明白裝糊塗）。

現在大家都有經驗了，應對這一類金融危機，最好的方法就是提前大規模注入遠超危機程度的流動性，將其扼殺在萌芽狀態。可是，如果股市不“死給你看”，國會怎麼可能這麼快通過7000億的救市計劃？華爾街各大銀行怎麼可能接受政府注資？

金融黑天鵝的第三個範式就是：只有危機，才能徹底解決危機。

沒有人喜歡股市暴跌，但從另一個角度來說，股市暴跌正是在所有人都無法解決問題時，嘗試自己解決自己的問題。

作為投資者，我們不能幻想政府可以解決一切問題，因為政府始終要防止自己的行為陷入“公眾道德約束”。

如果有一場顯而易見的危機，得到了政府的重視和一定程度的救助，但因為某些原因而長時間得不到徹底解決，最後就會讓各方心理上漸漸習慣，然後，在大家幻想“用時間消化問題”時，以一個偶然事件為契機，用“黑天鵝”的暴烈的方式徹底解決危機。

5/5、真正危險的東西是信心

世行首席經濟學家沈連濤在其著作《十年輪迴》的開篇是這樣寫的：

一年前，蘇格蘭皇家銀行花 1000億美元收購了荷蘭銀行。如今，同樣的一筆錢可以在收購了花旗（225億）、摩根斯坦利（105億）、高盛（210億）、美林銀行（123億）、德意志銀行（130億）和巴克萊銀行（127億）之後，還剩下80億美元 …… 用這筆零錢你可以收購通用汽車、福特、克萊斯勒和本田F1車隊。

企業的價值當然不會一年之間發生如此巨變，股價只是信心的出價。

金融黑天鵝事件，在前期，往往利用投資者的常規反應模式（比如政府救市）去鞏固一系列“信念”，最後，利用一件意想不到、從未發生的偶然事件，去擊破某個類似“大而不倒”的“長期信仰”，從而導致定價體系的突然崩潰，並引發負面循環。

2008年的金融危機使各國政府建立了一套標準的危機應對模式，經過幾次歷練，投資者也對此越來越信任，而這恰恰埋下了下一次“黑天鵝危機”的伏筆。

我們不知道它什麼時候來，我們唯一知道的就是，它一定會以我們沒有想到的方法到來。

所以真正的危險是信心——我們對“一直有效”的東西的信心。

首發於“思想鋼印（ID：sxgy9999）”微信公眾號，講述價值投資的理念和方法。