計算機行業2022年中期策略：數字經濟下景氣賽道盤點

（報告出品方/作者：中國銀河證券，吳硯靖、鄒文倩、李璐昕）

一、計算機行業上半年市場行情回顧

（一）計算機行業上半年整體行情表現欠佳，底部相對明確

受多重因素影響，整個上半年，計算機板塊跌幅居所有行業之首（wind 申萬一級行 業區間漲跌幅，算數平均）。截至 6 月底， 2022 年年初至今上證綜指下跌 5.37%，滬深 300 下跌 11.04%，計算機行業下跌 23.69%，創業板指數下跌 14.99%。 目前，計算機行業的整體估值水平（PE,TTM，剔除負值）35.21 倍，低於近十年行業 歷史平均水平，行業已經具備配置價值。

計算機子板塊整體弱勢情況下相對表現較好的子板塊有智能汽車、智慧交運、智慧城 市、雲計算。目前，滬深 300、計算機行業的整體估值水平（PE,TTM，剔除負值）分別 為 12.78 倍、35.21 倍，計算機行業低於近十年行業歷史平均水平，行業已經具備一定的配 置價值。

二、智能駕駛元年，軟件價值逐漸提升

隨着近期多款新能源汽車銷量放量，激光雷達成本逐漸向相對合理價格區間趨近， L3 級別及以上自動駕駛所需的激光雷達的批量裝車，高算力 AI 芯片實裝，智能駕駛元年 真正到來。以華為以及造車新勢力為代表的新車型大部分已配備 L3 級別的自動駕駛系統， 華為 AITO 第一款新能源車今年 3 月正式交付，至 6 月銷量即突破 7000 輛，預計今年有望 單月銷量 1.5 萬輛，直追造車新勢力第一梯隊，汽車“智能化賦能”價值逐漸凸顯，未來 軟件價值量將逐漸攀升。

（一） 近期智能駕駛相關政策密集出台

近一年智能駕駛相關政策密集出台，L3-L4 級別車型有望迎來放量催化。近期，深圳 人大常委會發布的 2022 年立法計劃，《深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例》（下稱《管 理條例》）排在首位，相關管理條例已經過了發布前的三審階段。這部《管理條例》是全 國首個對 L3 及以上自動駕駛權責、定義等重要議題進行詳細劃分的官方管理文件，將有 望為已經達到有條件自動駕駛的車型合法上路掃除政策障礙。

（二） L3-L4 級別車型預計今明兩年密集量產

從 2021-2023 年主要高等級自動駕駛汽車量產計劃表中可以看到，2021 年量產的車型 主要是 L2+，2022 年將有大量 L3+的車型密集量產，而 2023 年計劃量產的主要是 L4 級 別的車型。從已經量產的車型的銷量來看，特斯拉、小鵬排在前列，優勢明顯。

（三）從智能駕駛產業鏈看投資機會

在這一章里，我們旨在通過討論產業鏈結構與格局來挖掘確定性的投資機會。我們 的核心觀點：1、芯片是產業鏈的核心，與核心芯片深度綁定的軟件廠商受益最大。2、 操作系統和應用算法的格局較為複雜，Tier1 在此層面也在積極地與第三方供應商競爭， 車廠話語權較強，選擇哪種合作模式主要由車廠決定。3、域控制器里，自動駕駛域控制 器單車價值量非常高，潛在發展空間巨大，主要是 L4-L5 級別的自動駕駛對於域控制器 的需求會爆發，但是受制於激光雷達的高成本，L4-L5 級別的自動駕駛的大規模量產仍有 待時日。

1、軟件價值量佔比大大提升

在汽車 E/E 架構由分布式向集中式進化的過程中，軟件處于越來越重要的位置。首 先，域控制器、軟件操作系統和中間件以及算法是產業鏈新增的環節，汽車軟件研發成 本將逐步提高成為整車價值的核心，預計到 2030 年軟件成本占整車價值比重將達到 50%； 隨着智能駕駛等級的提升，未來汽車的智能化、多樣化功能需要搭載相應軟件支持，軟件 的性能和功能差異將決定汽車的差異性；汽車生產產業鏈上的企業均將重視並加強軟件能 力建設，實現從開發模式、組織架構、人員構成到運營體系等的內部變革。根據麥肯錫的 報告，2020 年全球車載軟件（算法、中間件及 OS）市場規模約為 340 億美元，預計 2025 年提升至 630 億美元，2030 年提升至 840 億美元，2020-2030 年複合增長率為 9%。各個域 的軟件市場規模年複合增長率分別為：OS 和中間件+11%，車身域軟件+10%，動力域和底盤域軟件+1%，智能座艙域軟件+9%，自動駕駛域軟件+11%。

2、 智能駕駛產業鏈主要環節及格局

域控制器作為各個域的功能中心，能夠實現每個域內的軟硬件分離，標準統一，功 能可擴展性大大增強。汽車 E/E 架構由分布式向集中式進化是行業確定性的大趨勢，根據 博世提出的六個 E/E 架構的發展階段來看，目前大多發展到域控制器 E/E 架構的階段，就 是將汽車架構分為若干個區域，對每個區域內的 ECU 進行集成與融合，由各區域內的域 控制器進行功能控制。如此，每個域內的軟硬件能實現分離，標準統一，功能可擴展性大 大增強。 智能座艙域、自動駕駛域是產業關注與競爭的焦點。目前大部分 Tier1 根據功能來劃 分域，劃分為智能座艙域、自動駕駛域、動力域、底盤域和車身域五大區域。智能座艙域、 自動駕駛域是產業關注與競爭的焦點，動力域與底盤域由於需要與自動駕駛域的功能結合， 有較高的技術門檻，目前仍處於發展初期。智能座艙域由中控系統發展而來，自動駕駛域 是新增的部分，兩者在集成式發展中新增了大量的軟件內容，很考驗 Tier1 供應商的軟件 能力。

智能座艙芯片和自動駕駛芯片有融合趨勢，底層可通用。英偉達 Orin X 的豐富生態 和ADAS功能實現度具有較高壁壘，同時價格也更高。從明年量產計劃來看，英偉達Orin X 佔據市場優勢。車廠求知慾越來越強，越來越重視芯片生態的開放性，Mobileye 的黑箱 子解決方案的市場接受度下降明顯。 域控制器里，自動駕駛域控制器潛在發展空間巨大，主要是 L4-L5 級別的自動駕駛 對於域控制器的需求會爆發。據麥肯錫的報告，不同域的 ECU/域控制器的市場規模在 2020-2030 年的年複合增長率為：車身域+3%，動力域+5%，底盤域+1%，智能座艙域-2%， 自動駕駛域（L1-L3）+3%，自動駕駛域（L4-L5）從 2020 年的 0 躍增到 2030 年的 340 億 美元；這主要是基於假設預計 L4-L5 級別的汽車到 2030 年能達到每年生產 600 萬輛，預 計配備 L3 的汽車的生產數量將從 2020 年的 100,000 輛數量級增長到 2030 年的 1000 萬輛 以上。智能座艙域里，ECU/域控制器主要用於控制主要的儀錶盤、導航系統或車輛音頻 系統。智能座艙域 ECU/域控制器市場規模預計將以每年約 2%的速度下降，主要原因是硬 件成本相比分布式架構時更低，而軟件成本雖然上升，但隨着銷量增加帶來的規模效應被 逐漸攤銷，智能座艙域控制器的價格有望進一步下降。

操作系統和應用算法的格局則較為複雜，產業分工與合作模式仍處於不斷摸索的階 段。目前產業模式有三種：1、車廠自己做應用算法，Tier1 兼顧硬件生產以及操作系統定 制化開發； 2、車廠的應用算法、操作系統定製化開發及域控制器全部用第三方供應商； 3、車廠從應用算法到域控制器均由自己完成，類似特斯拉。總的來說，Tier1 在軟件算法 層面也在積極地與第三方供應商競爭，車廠話語權較強，選擇哪種模式主要由車廠決定， 其在一定程度上也引領了產業軟硬件結合的方向。 我們梳理了自動駕駛域、智能座艙域各個環節的單車價值量以及主要參與者，以此 來看各個環節的發展空間及格局的演變。自動駕駛域按技術架構可分為感知層、決策層 和執行層，其中與軟件相關的主要是感知層和決策層，執行層多與汽車零部件相關。感知 層主要包括多種車載傳感器，決策層以域控制器作為功能中心，集成了芯片、軟件操作系 統和中間件、應用算法。

隨着智能駕駛等級的上升，感知層的傳感器單價趨於下降，但是使用數量會增加。 L3 級別需要配置 2 個長距激光雷達，L4-L5 級別需要配置 4 個長距及 4 個短距激光雷達。 自動駕駛域控制器是單車價值量很高的一環，不過還要等待 L4-L5 級別的放量。

視覺+激光雷達結合的方案是未來發展趨勢。當前自動駕駛技術路線主要有兩種，一 種是以特斯拉為代表的“視覺派”，即以攝像頭主導、配合毫米波雷達等低成本傳感器的 視覺主導方案；另一種是除特斯拉外大部分自動駕駛廠商選擇的“激光雷達派”，即以激 光雷達為主導，配合攝像頭、毫米波雷達等傳感端元器件。“視覺派”成本更低，商業化 可行性更高；“激光雷達派”當前成本較高，但是在信息獲取上更加精準。我們認為視覺 +激光雷達結合的方案是未來發展趨勢。主要邏輯有如下三點：一是純視覺方案在識別准 確率方面有硬傷，無法實現真正的 L4；二是激光雷達目前未大規模商業化應用的原因主 要還是價格高，但是幾年後價格有望大幅下降；三是激光雷達也無法完全代替攝像頭的功 能，L4 的方案大概率是視覺+激光雷達結合。綜合而言，在現階段單目攝像頭方案仍會是 主流，激光雷達伴隨成本下降，滲透率將逐步上升。在未來的幾年內，L3-L5 的自動駕駛 系統中，激光雷達將成為必不可少的組成部分，視覺+激光雷達結合的方案是未來發展趨 勢。 激光雷達的巨大應用潛力將使其成為傳感器里未來增速最快的細分賽道。根據麥肯 錫預測，車載傳感器各細分領域的市場規模在 2020-2030 年的年複合增長率為：激光雷達 +80%，攝像頭+7%，雷達+13%，其他+6%，激光雷達 2030 年市場規模將達到 120 億美元。

（四）華為造車生態持續壯大，關注華為汽車產業鏈

華為合作車問界 M5 87 天累計交付破萬，創新品牌單款車型付破萬最快紀錄。問界 M5 是小康賽力斯與華為合力打造的高端品牌 AITO 旗下首款車型。近日，小康股份發布的 5 月產銷快報顯示，該月新能源汽車銷量達 10452 輛，同比增長 244.04%。其中，賽力斯 銷量 5440 輛，同比增長 1616.09%。5 月新能源汽車產量達 11077 輛，同比增長 273.97%，賽力斯產量 5650 輛，同比增長 1082.01%。其中問界 M5，87 天累計交付破萬， 達 11296 台，五月單月交付量破 5000 台，創新品牌單款車型交付破萬最快紀錄。一再對 外表態“不造車，只是幫助車企造好車”的華為，創造了新品牌車單款車型最快破萬的銷 售紀錄。 在智能車軟硬解耦趨勢下，未來算力及軟件價值量有望向華為等強勢 Tier1 集中，而 將硬件價值增量留給供應鏈。目前，AITO 問界 M5 是首款搭載 HarmonyOS 智能座艙的車 型，目前已經推送了首次 OTA 升級服務，涉及迎賓座椅、燈光提示、智慧語音、大屏 UI 界面、轉向燈提示音等諸多功能的優化，HarmonyOS 智能座艙構建了全屏、分屏、懸浮窗 等豐富的窗口顯示形式，滿足不同場景下的交互需求。（報告來源：未來智庫）

（五） L4-L5 有望最先在商用車大規模應用

我們預期 L4-L5 在複雜場景下的大規模商業還需要幾年時間，主要原因是激光雷達 成本依然不低。但是在相對簡單的商用車場景中，可以不用激光雷達實現，並且有助於 實現經濟效益，有望最先實現規模化應用。

當前自動駕駛在載貨商用車領域主要有七大主流應用場景，按運行速度可分為高速 場景和低速場景，其中高速運營場景包括出行服務、幹線物流，低速場景包括礦區場 景、港口場景、機場場景、物流園區、末端物流。 場景複雜程度是自動駕駛技術在特定場景落地的關鍵因素之一。從交通標識、行人 干擾等場景特質指標來看，高等級自動駕駛技術在礦區、港口及物流園區場景的應用難 度較小，更易實現商業化應用。 應用的大規模落地除了跟場景複雜程度有關，還需要考驗商業模式，即整車技術成 本與收益 breakeven 點很關鍵。人力成本不斷上升，而整車成本不斷下降，當兩者達到 交叉點時可以為企業產生經濟效益，企業願意大批量複製。目前無人配送整車成本根據 傳感器方案的不同在 20-50 萬不等，未來 3 年有望降到 10 萬以內。當整車成本僅為 10 萬時，生鮮、零售和快遞這種容易產生收入的場景能夠大規模應用。由此，預計封閉低 速載物場景需要 2-3 年可以落地，高速載物場景需要 5-8 年，開放高速載人場景需要 10 年以上。 根據 Marklines 數據，2020 年全球商用車銷量達到 2254 萬輛，按照 5 年的替換周期 估算，全球商用車保有量約為 1 億輛，我們預計在高等級自動駕駛技術較為成熟後，基 於經濟效益與安全性考慮，商用車自動駕駛應用的商業化落地會更快，滲透率將逐步提 升，商用車自動駕駛市場空間較大。

三、雲計算方興未艾，數字經濟底座服務器長期向好

（一）公有雲增速高企，但邊際趨緩，非公有雲業務增速略升

根據艾瑞諮詢最新報告顯示，2021 年中國整體 IaaS 市場規模達到 2201.4 億元，增速 34.3%，PaaS 市場規模達到 420.7 億元，增速約為 55%。整體而言云計算 IaaS 市場增速放 緩，原因在於IaaS產品結構的調整，從早期着重在CDN等能提供營收增長的“面子產品” 向算力傾斜，以匹配未來數字經濟建設更龐大的基礎訴求。而 PaaS 市場接棒 IaaS 逐步成 為基礎雲市場的增長動力。從產品結構看，短期內數據庫、大數據仍是 PaaS 市場增長主 導，人工智能貢獻較弱，但長期看 AI 有望成為支持 PaaS 市場進一步發展的增量因素。

在非公有雲領域，政務雲和金融雲需求相對突出，由於 2021 年政務行業用雲規範以 及用雲模式均有一定調整，導致政務雲廠商在提供相關雲服務時根據新規則做出必要調整， 部分項目延遲建設，而金融雲則延續了增長態勢，進一步提升市場佔比。此外工業雲、醫 療雲支出呈現加大態勢。

（二）IaaS+PaaS 市場格局趨於分化，運營商增速崛起

根據 IDC 發布《中國公有雲服務市場（2021 下半年）跟蹤》報告顯示，2021H2 中國 公有雲服務整體市場規模（IaaS/PaaS/SaaS）達到 151.3 億美元（約 1021 億人民幣）， 其中 IaaS+PaaS 市場 2021H2 同比增長 43.0%。

阿里雲繼續保持中國公有雲 IaaS+PaaS 市場份額排名第一的位置，2021H2，其佔據市 場份額為36.7%，比2021H1的37.9%，份額減少1.2%。其中IaaS市場份額下半年為37.8%， 比 2021H1（38.6%）減少了 0.8%。第二名公有雲 IaaS+PaaS 騰訊雲市場份額為 11.1%，比 2021H1（11.2%）減少了 0.1%，其中騰訊 IaaS 市場排名第三，其市場份額為 10.9%，比上 半年（11.1%）減少了 0.2%。公有雲 IaaS+PaaS 市場第三的華為雲 2021H2 市場份額為 10.8%，比 2021H1（10.9%）減少了 0.1%。其公有雲 IaaS 市場，華為雲排名第二，市場份 額為 11.4%，相比於 2021H1（11.2%），增加了 0.2%。 值得一提的是，運營商公有雲業務呈現加速態勢，其中中國電信的天翼雲保持 2021H2 中國公有雲 IaaS+PaaS 市場第四的排名，其市場份額由 2021H1 的 8.3%增加到了 8.6%，是排名前五的雲廠商中唯一一個市場份額擴大的，其公有雲 IaaS 市場市場份額由 2021H1 9.6%提升至下半年的 10.3%。異軍突起的還有中國移動旗下的移動雲，在公有雲 市場份額位列第七，其 IaaS+PaaS 市場份額同比增速達 137.8%，環比增速達 24.9%，兩項 增速數據在前十雲廠商中皆位列第一；中國聯通旗下的聯通雲 2021 年第四季度公有雲 IaaS、PaaS、IaaS+PaaS 收入同比增速則位列所有雲廠商之首。 政務雲、大企業上雲比例不斷提升，利好國資體系的雲服務提供商。據國務院發展 研究中心報告預計，2023 年政府機構、大型企業上雲的比例將達 61%。

國家將雲計算作為底層基礎技術，提出多項支持政策，推動產業發展。2020年4月， 發改委、中央網信辦鼓勵運用大數據、人工智能、雲計算等數字技術，在應急管理、疫情 防控、資源調配等方面發揮作用。在政策的大力推動下，雲計算技術與市場日益成熟，企 業的上雲意識和能力也在不斷增強。

（三）SaaS 市場發展方興未艾，長期將保持高景氣度

全球 SaaS 行業發展保持穩定：根據 Gartner 數據統計，2019 年全球 SaaS 服務市場規 模達到 1021 億美元，預計到 2022 年，全球 SaaS 服務市場規模可達 1383 億美元，2019- 2022 年 CAGR 為 11%。國內 SaaS 行業發展處於早期高速增長期，預計 2021 年市場規模 接近 100 億美元：根據艾瑞諮詢數據，2019 年中國企業級 SaaS 服務市場規模達到 51 億美 元，同比增長 40%。隨着國內企業對 SaaS 行業認知度的提升和企業數字化轉型的剛需， 預計 2021 年，中國 SaaS 市場將達到 98 億美元，佔比全球市場的 8.32%。中國 SaaS 市場 仍存在開發空間，潛在市場巨大。

全球 SaaS 投入和 SaaS 產品數量正穩步增長。全球企業在 SaaS 的使用率和投入量上 一直上升。2018 年，SaaS 支出和應用在所有規模的企業中都出現了持續地快速增長，全 球企業在 SaaS 上的平均支出為 34.3 萬美元，同比增長 78%。SaaS 產品的使用和投入同樣 存在規模效應。根據 Blissfully 顯示，2019 年超過 100 人的企業年使用 SaaS 的數量平均超 過 100 個，隨着企業體量增長，SaaS 產品使用數也呈現出線性增長特徵，隨着企業規模擴 大，公司更偏好於使用專門化應用，而不僅僅是增加冗雜的功能模塊。

SaaS 細分市場拆分根據服務對象範圍分為通用型 SaaS 和垂直型 SaaS。通用型 SaaS 適用於全行業，以通用的管理工具和技術工具為主，包括即時通訊、協同 OA、財務管理、 人力資源管理等服務。垂直型 SaaS 服務於特定類型的行業客戶，提供更加有針對性、更 貼近客戶業務需求的軟件服務。

（四）數字經濟增速提速，數字經濟底座服務器市場長期向好

2022 年《“十四五”數字經濟發展規劃》出台，發展數字經濟上升至國家戰略層面， 規劃強調數字經濟是繼農業經濟、工業經濟之後的主要經濟形態，是以數據資源為關鍵 要素，並明確提出到 2025 年，數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重達到 10%。我們認 為，數字基礎設施是數字經濟發展的載體，在國家政策的支持下，相關產業將迎來新的發 展機會。

數字經濟時代，算力已經成為拉動國家經濟增長的核心引擎。IDC《2021-2022 全球 計算能力指數報告》指出，計算能力對經濟增長的拉動具有長期和倍增效應：計算力指數 平均每提高 1 點，數字經濟和 GDP 將分別增長 3.5‰和 1.8‰。服務器是數字經濟、整體 IT 系統的底座，其作為底層算力支撐，在各行各業數智化轉型的浪潮中將迎來需求爆發。

東數西算工程是數字經濟戰略的重要落子，將進一步強化數字經濟相關落地。東數 西算將通過有序引導東部算力需求到西部，促進資源有效配置，有助於提升國內整體算力 資源水平。2020 年中國 GDP 增速為 3.0%，數據經濟增速達 9.7%，二者差距呈現擴大趨 勢。據國家發改委數據，截至目前我國數據中心規模已達 500 萬標準機架，算力達到 130EFLOPS（每秒一萬三千億億次浮點運算）。據工信部測算，到 2023 年底全國數據中 心機架規模年均增速將保持在 20%左右。我們認為，“十四五”期間，隨着國家政策的 大力支持，數字經濟將加速發展，算力基礎設施建設有望進入新一輪高景氣周期。

（五）元宇宙帶來數據流量需求，邊緣計算和 AI 帶來新數據算 力增長點

元宇宙背景下，數據流量需求爆發，雲計算、邊緣計算、人工智能等支撐技術將迎 來快速發展，算力缺口帶動服務器需求增長。元宇宙是基於網絡傳輸變革（5G）+交互方 式變革（VR/AR)+算力變革（GPU 等 AI 芯片）+內容生態（UGC）而產生的新一代大流 量涵蓋 AIOT 的互聯網形態。歷史上，從 1G/2G/3G/4G 到 5G/6G，從 PC 互聯網、移動互 聯網到元宇宙，每一代互聯網變革都能帶來新一輪技術紅利釋放，誕生新的算力龍頭（如 英特爾、高通）、算法龍頭（如微軟、谷歌、字節互動）、終端龍頭（如諾基亞、蘋果） 以及對應的商業形態。 5G 傳輸技術實現元宇宙低延遲的關鍵特徵，加速元宇宙形態的實現。根據工信部最 新數據顯示，2021 年我國已經累計開通 5G 基站 142.5 萬餘站，5G 手機終端連接數達 5.2 億戶，預計 2022 年新建基站超過 60 萬站，計劃年底達到 200 萬個。我們認為，在目前 5G 基站保有量較大的情況下，未來三年 60 萬新建基站的目標較為保守合理，預計到 2024 年，5G 基站建設將超過 300 萬站。

邊緣計算與 AI 帶來新的數據算力增長點。IDC 數據顯示，中國邊緣計算市場規模為 172.6 億元，同比增長 16.3%；預計 2025 年邊緣計算市場規模將達到 1385 億元，未來五 年複合增長率達到 43.7%。作為雲計算設備端的補充，未來邊緣計算產品和數據量將呈現 巨大增長趨勢。我們認為，海量的計算、存儲請求將推動邊緣計算迅速普及，形成雲計算 產業鏈的重要分支。

智能算力方面，AI 訓練、大數據分析對算力要求不斷提高，推動 AI 服務器高速增長。 人工智能的發展對算力提出更高的要求。隨着人工智能算法快速發展，更多的模型訓練需 要巨量的算力支撐，而算力受芯片工藝的物理限制，其在技術層面的提升速度已經落後於 算法模型，某些模型已經逼近人工智能的算力極限，算力缺口將促進服務器以量的增加來 彌補需求。根據艾瑞諮詢數據，中國 AI 芯片市場規模高速增長，2020 年市場規模增長率 為 57.0%,預計未來五年 CAGR 為 47%。2020 年訓練芯片與推理芯片市場規模相近，未來 五年預計推理芯片市場規模增速大於訓練芯片。從 AI 芯片的技術架構看，GPU 得益於高 密度與高並行的計算優勢，是目前運用得最為廣泛的加速計算芯片，預計未來五年期間 主流架構仍以 GPU 為主，FPGA 與 ASIC 架構保持高速增長。（報告來源：未來智庫）

（六）全球服務器市場增速下半年預計趨緩，國內領跑全球

歷史上看，台灣信驊科技 Aspeed 月度營收數據可作為服務器行業景氣度的前瞻指標， 其對於全球服務器銷售數據有 2-3 個月前瞻指引意義。（1）BMC 芯片又稱基板管理控制 器，每台服務器最少需要配備一片BMC控制芯片，信驊科技是BMC芯片龍頭，佔據70% 的市場份額；（2）信驊科技交貨周期為 1-2 周，相較於 Intel 芯片 2-3 個的交貨周期，因 此能夠提前 2-3 個月反應服務器市場景氣度變化。 可以看出，信驊科技從 2021 年 7 月開始月度收入增速明顯提升，上半年景氣度依然 較好，但下半年增速預計趨緩。進入 2022 年之後，信驊科技一月的收入同比繼續維持 60% 增長，較 2020 年 10 月低谷已反彈超 100%。短期看，景氣度依然較好。但據 TrendForce 集邦諮詢研究顯示，觀察近期全球服務器市場先前在 ODMs 的生產計劃開始慢慢降溫， 伴隨長短料周期顯著改善，服務器主板供貨商在第二季的備料力道已開始趨緩。同時， 部分 ODM 廠區生產受到疫情影響，預計 2022 全球服務器季度出貨量 Q3 季增 6.5%，Q4 下滑 5.7%。

另一方面，CPU 是服務器最核心的元器件，而目前 95%的市場份額由 Intel 和 AMD 占 據，因此我們可以通過上游 CPU 龍頭廠商 Intel 和 AMD 的芯片業務收入增速來映射服務 器市場需求的增長情況。可以發現，Intel 和 AMD 的芯片業務雖然在季度間存在波動，但 總體來看其保持着穩定增長。從 2021 年 Q3 開始，Intel 的芯片業務收入增速開始回暖， 而 AMD 的服務器處理器相關收入始終維持高位，與 BMC 芯片領先一個季度的增速回暖 相互印證，反映服務器市場景氣度上升。Intel 數據中心業務 2016-2021 年的營收複合增速 為 8.4%，數據中心業務 2022Q1 營收同比增速為 8.45%，同比增速下降主要系競爭加劇， ARM 架構的 CPU 在侵佔傳統 X86 架構芯片的市場份額；AMD 2016-2021 年的營收複合 增速為 30.9%，2022 Q1 營收同比增速為 87.81%。

新一代服務器芯片推出疊加服務器更新替代周期將至，有望刺激今年雲廠商及政企 市場的更新換代需求。（1）英特爾將在 2022 年下半年推出下一代至強可擴展處理器 Sapphire Rapids，其採用 Intel 7 製程工藝（10nm Enhanced SuperFin），首次支持 DDR5 內存標準，是迄今為止功能最為豐富的至強服務器處理器。（2）NVIDIA 下一代 GPU Hopper 主要面向高性能計算、人工智能等，將會採用 5nm 工藝製程，晶體管多達 1400 億 個，面積核心達到了 900 平方毫米，是有史以來最大的 GPU。（3）NVIDIA 計劃於 2022 年推出 Ampere Next GPU 和 Bluefield-3 DPU。AMD 擬推出的 Zen 4 Genoa，定於 2022 年 量產上市，其支持 DDR5 和 PCIe 5.0。5nm Zen 4c 主要面向雲服務負載場景優化，略晚於 Zen4 Genoa 推出，前者最大 128 核，後者則是 96 核。

（七）下游需求雲廠商資本支出增速短期依然維持高位

從服務器下游需求角度，服務器需求和雲計算及互聯網領域客戶的資本開支直接掛 鉤。考慮到服務器芯片增速在 2021 年 4 季度開始回暖，我們判斷全球雲廠商 2022 年資本 支出有望進一步提升。2021 年，北美頭部雲廠商資本支出增速維持高位，同比增加 35.66%。其中，1）微軟資本支出受季節性波動影響；2）谷歌和 Meta 資本支出主要用於 購買服務器等數據中心所需設備，增速趨勢與服務器市場回暖相對應。

國內市場方面，互聯網巨頭百度、阿里、騰訊的合計資本支出上半年呈現企穩回升 趨，下半年有待觀察。截至 2021 年四季度，百度、阿里、騰訊整體資本支出達到 251.51 億元，同比增長 50.76%，其中百度和阿里的增速較快，資本支出分別為 42.37 億元和 92.53 億元，同比增長 94.54%和 90.94%；另一方面，騰訊的資本支出在連續兩季度負增長 後回正，同比增速達到 20.73%。我們認為國內互聯網大廠的資本支出增速已逐步企穩， 上半年呈現回升趨勢，長期增長潛力較大，但短期是否有減緩情形，下半年有待進一步觀 察。

（八）隨着行業信創推廣，信創服務器有望加速

黨政信創從電子公文向電子政務深入，CPU替換將逐步從 PC端向服務器轉移，疊加 金融信創發展提速，信創規模將不斷放大。針對信創產業，國家提出了“2+8+n”體系， 按照這個順序逐步實現自主可控。2013 年開始，黨政行業從行政辦公電子公文系統率先 開展替換計劃，預測 2023 年完成電子公文系統替換，隨着黨政信創從電子公文向電子政 務推進，將進一步提高對服務器及相關產業鏈需求。而八大重點行業中，金融信創開展最 早，並逐漸提速，電信行業次之；能源、交通、航空航天、醫療也在逐步推進與試點中； 其餘 n 個行業將於 2023 年陸續啟動。根據億歐智庫測算，國內信創產業規模已達萬億， 將在 2025 年達到 1.33 萬億元，年複合增長率為 4.8%。

近些年，國家政策持續牽引信創的開展，“國產替代”是政策的關鍵詞，關鍵技術 領域的攻關突破是重點工作。根據國務院印發的《新時代促進集成電路產業和軟件產業 高質量發展的若干政策》，中國芯片自給率要在 2025 年達到 70%，而目前國產芯片自給 率不及 30%。但近幾年國產芯片迎頭趕上，2020-2021 年信創項目落地，國產服務器在黨 政機關及部分行業開始應用，國產服務器的可用性得到初步驗證。並且隨着國產芯片廠商 及服務器廠商持續更迭產品，產品性能將不斷提升。目前，國內服務器 CPU 市場海光、 華為海思佔據主要份額，產品已實現大規模商用，未來市場發展空間巨大。

四、行業信創市場空間逐步落地，業績加速兌現

（一）“卡脖子”技術持續受政策支持，信創發展空間廣闊

2020 年起我國信創進入大規模落地推廣階段。根據國家提出的“2+8+N”（即黨、政+ 金融、電信、電力、石油、交通、教育、醫療、航空航天八大關鍵行業+信創產品全面應 用）信創體系。根據海比研究院《2021 年中國信創生態報告》，預計五年 CAGR 可達 37.4%。信創產業發展思路逐漸明晰，2020-2021年信創項目落地，國產服務器在黨政機關 及部分行業開始應用，其可用性得到初步驗證，從過去零散各自為戰的狀態，逐漸變成了 系統性、生態化、上下產業鏈合作的新模式。目前，黨政信創已經進入到區縣下沉推廣階 段。行業信創從 21 年開始進入推廣元年，22 年將金融和電信行業開始大幅推廣滲透。以 金融行業為例，2021 年開始金融行業信創替換從辦公 OA 體系開始逐步向業務系統與核心 系統延伸，2022 年的推廣將在廣度和深度上擴大，預計試點單位將擴充至 400 多家。 信創產業以信息技術產業為根基，通過科技創新，構建國內信息技術從底層基礎設施 到上層應用軟件的產業生態體系：涵蓋從底層硬件（芯片、計算、存儲等）、基礎軟件 （操作系統、中間件、數據庫）到上層應用軟件（行業應用軟件和通用型應用軟件），外 加全流程的信息安全防護。

五、科創板處於估值底部區間，做市制度落地迎反彈

（一）科創板開市近三年，相關制度不斷完善

2022 年 5 月 13 日，證監會正式發布《證券公司科創板股票做市交易業務試點規定》 （以下簡稱《做市規定》），將在科創板引入股票做市商機制。同日，上交所發布《上海證 券交易所科創板股票做市交易業務實施細則（徵求意見稿）》和《上海證券交易所證券交 易業務指南第 X 號——科創板股票做市（徵求意見稿）》，自 5 月 13 日起至 5 月 28 日向市 場公開徵求意見。

（二）做市商制度利於提高市場流動性，增強市場穩定性

做市制度利於提高市場流動性和交易活躍度，促進價格發現，增強市場穩定性。做 市商和競價交易是金融市場最基本的兩種交易模式。其中，做市商制度，是由一名或多名 做市商負責提供買賣雙邊報價，投資者的買賣指令會傳送至做市商處並與之交易；競價交 易制度，即交易是在交易所集中撮合下完成，投資者以市場中報出的最低價從另一個投資 者買入某一隻股票，而以市場中報出的最高價賣出該股票。二者的區別主要體現在：（1） 市場流動性：競價交易制度下，投資者的委託單根據交易規則進行撮合配對，進而形成價 格以及流動性，當買方雙方需求不平衡或出現大宗交易時，部分投資者的交易需求將無法 得到滿足。而做市商負責提供連續雙邊報價，隨時可作為交易的對手方，為市場提供流動 性；（2）市場穩定性：在競價制度下，交易價格一般隨着買賣雙方力量的變化而不停地波 動，若雙方力量對比懸殊過大，價格將會發生異常波動。在買賣力量不均衡時，做市商可 以承接買單或賣單，緩和買賣指令的不均衡，進而抑制相應的價格波動，有助於增強市場 穩定性；（3）交易成本：在競價制度下，投資者之間直接進行配對交易；而做市制下，做 市商充當交易方提供雙邊報價，其獲得的買賣價差對應為投資者交易成本的提高。（4）信 息透明度：國內滬深證券在連續交易競價階段，系統實時公布買賣價格及掛單量，市場透 明度較高；而做市制下，證券的價格由做市商報出，投資者無法實時知道市場供求情況， 市場透明性度相對較低。

（三）做市制度持續探索，涉及領域不斷豐富

做市制度持續探索，涉及領域不斷擴大，做市制度的引入為各資產領域注入流動性。 目前，我國新三板、科創板等逐步引入做市制度，但仍處於發展初期。其他領域，我國 ETF 基金引入做市商，引入做市商的 ETF 流動性顯著更高；首批公募 REITs 均有 2~8 家 券商承擔做市商，為其流動性提供保障；滬深交易所於 2022 年 3 月宣布中國存托憑證將 在競價交易制度下引入競爭型做市商。 做市制度為新三板市場注入流動性。2014年8月前，新三板的股票轉讓模式為協議轉 讓，在此階段我國新三板股票成交金額處於較低水平，換手率徘徊在 5%左右，新三板流動性偏低。2014 年 8 月，新三板實施了做市制度，其目的擬在為新三板股票交易市場提供 流動性。做市商制度在新三板應用後，新三板的成交數量和成交金額都有很大提高。其中 2014 年的做市成交金額佔全年新三板成交金額超過 95%，做市成交金額遠遠超過採用協 議轉讓的成交金額，全年平均的換手率超 20%，相較於 2012 年和 2013 年，換手率大幅提 高。顯示出了做市商制度在提高市場成交量方面的重大作用。

ETF 產品規模快速擴容，引入做市商的 ETF 流動性顯著更高。我國 ETF 基金規模擴 張較快，資產凈值由 2018 年 4 月的 4,313.05 億元，上漲到 2021 年 4 月的 13,746.00 億元， 年複合增長率高達 47.16%。另一方面，流動性是投資者選購 ETF 產品的核心考慮要素之 一，流動性不足不僅會導致 ETF 交易的衝擊成本偏高，影響投資者的交易體驗，還有可 能直接導致 ETF 投資的失敗。2012 年 5 月，上交所發布《上海證券交易所證券投資基金 流動性服務業務指引》，上交所發布《上海證券交易所交易型開放式指數基金流動性服務 業務指引》,為國內 ETF 市場正式引入了“做市商制度”。做市商有利於提高 ETF 流動性， 抑制其價格大幅波動，為投資者帶來更好的交易體驗。截至 2022 年 5 月 17 日，市面上 699 只ETF 中620 只引入做市商，佔比近90%，其中，引入做市商的ETF 當日平均換手 率為 7.64%，而沒有引入做市商的 ETF 當日平均換手率僅為 1.54%，可見做市商對流動性 改善較為顯著。

做市商制度為公募 REITs 流動性提供保障。公募 REITs 是指通過基礎設施資產支持 證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，以基礎設施項目產生的現金流為償付來源，將產 生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。參照海外經驗，REITs 換手率偏低， 二級市場的流動性弱於股票，投資者在買入或賣出時可能存在無法及時成交的情況。為了 保障公募 REITs 上市平穩運行，國內首批公募 REITs 均需選定不少於 1 家做市商為其提供 雙邊報價等服務，充分保障 REITs 品種上市後的流動性。

（四）首批符合做市條件的券商共 26 家，以頭部券商為主

做市業務對券商綜合業務能力要求更高，頭部券商有望成為首批參與方。科創板做 市商試點資格條件包括：1）最近 12 個月凈資本持續不低於 100 億元；2）最近 3 年分類 評級A 級（含）以上等。2019-2021 分類評級符合條件且2021 年底凈資本（或2020年底 凈資本）過百億共 26 家上市券商，多為行業頭部券商。政策明確券商可使用自有股票、 從中證金借入的股票或其他有權處分的股票作為做市券源，自身券池充裕的頭部券商將更 為受益。（報告來源：未來智庫）

（五）科創板估值水平持續回落，整體流動性較好，成長性居 各板塊首位

科創板今年將迎來大非三年解禁期，加之美聯儲加息預期及外圍局勢影響，板塊估值 持續回落，高估值逐漸消化。截至 2022 年 6 月，科創板 50 指數市盈率為 38 倍（剔除負 值）,遠低於自科創板開板以來的估值均值 64 倍，處於歷史最低值底部區間，具有一定的 配置價值。

年初至今，科創板日均流通市值換手率為 2.45%，略高於上證主板 A 股的 2.08%，個 股日均成交額約 9500 萬元，科創板總成交額佔全 A 成交額日均 4.14%。

從 2021 年年報數據和 2022 年 Q1 數據來看，科創板成長性遠優於其他板塊。橫向比 較，根據 2021 年年報數據顯示，營業收入增長率方面，科創板（37%）>北交所 （31.7%）>創業板（23.2%）>主板（17.5%）；歸母凈利潤增長率方面，科創板 （62.9%）>創業板（25.9%）>北交所（23.7%）>主板（22.5%）。根據 2022 年 Q1 數據顯 示，營業收入增長率方面，科創板（45.8%）>北交所（32.8%）>創業板（20.4%）>主板 （17.5%）；歸母凈利潤增長率方面，科創板（62.5%）>北交所（26.5%）>主板（5.2%）> 創業板（-14.7%）。未來，註冊制 IPO 常態化背景下，科創板市場容量將持續擴張，部 分個股流動性緊張問題將逐漸顯現，做市商制度有助於增加個股流動性、抑制價格大幅波 動。

（六）科創板中計算機行業公司指標

根據申萬一級行業劃分，科創板計算機行業公司總共 44 家。其中，收入規模在 10 億 元以上的為 12 家。根據 2021 年年報數據顯示，收入為增長的為 34 家，收入增速大於 20% 的為 22 家，凈利潤增速大於 20%的為 15 家。板塊內計算機公司研發費用率均值為 20.6%， 遠高於計算機板塊整體水平。

六、重點公司分析

（一）國能日新：新能源發電功率預測系統的領軍企業，多點 布局打開成長空間

公司是新能源發電功率預測市場的領軍企業。公司主要向新能源電站、發電集團和 電網公司等新能源電力市場主體提供以新能源發電功率預測產品為核心，以新能源併網智 能控制系統、新能源電站智能運營系統、電網新能源管理系統為拓展的新能源信息化產品及相關服務。2019 年公司在光伏發電功率預測市場和風能發電功率預測市場的市場佔有 率分別為 22.10%和 18.80%，排名第一。公司擁有高精度、高穩定性的功率預測技術，預 測精度處於行業前列。公司重視服務，並已形成以提供服務為核心的經營體系。覆蓋範圍 廣、響應及時的服務體系已成為公司相對於競爭對手的重要優勢，預計未來公司將繼續保 持在行業中的優勢地位。 功率預測系統是新能源電站的必需，且其精度和服務的重要性將不斷提高。隨着新 能源電站的併網裝機容量規模的不斷擴大，電網平衡對新能源發電功率預測的精度提出高 要求。各地區能源監管機構對新能源電站發電功率預測的考核也日趨嚴格，發電功率預測 的精度將直接影響到電站的運營與盈利情況，而功率預測的高精度需通過優質的服務來實 現。因此，下游電站客戶在選擇供應商時，對功率預測的精度、服務期內快速反饋和及時 響應等方面的重視性將不斷提高。

“十四五”期間我國光伏和風電年均新增裝機規模將翻倍增長，保障公司主業高增速。 公司營收增速的變化與我國光伏風電新增裝機規模的變化方向一致，具有較高的相關性。 “十四五”期間，預計我國光伏和風電年均新增裝機規模約為 120-140GW，而 2020 年之 前平均每年只有 51GW。行業年均新增裝機規模翻倍增長，將帶動公司功率預測設備及服 務、併網智能控制系統等產品收入的持續高增。 技術延展，多點布局新能源信息化場景，打開成長空間。1、電力交易輔助決策支持 系統：我國市場化交易電量比重大幅提升，而用電定價複雜度的上升催生了電力交易輔助 報價決策軟件需求。公司的電力交易輔助決策支持平台旨在幫助新能源發電企業提高電量 銷售收益和市場競爭力，輔助參與電力市場化交易。以出力預測、市場預測和報價、報量 輔助決策為核心，為新能源發電集團、新能源場站提供電力現貨交易、中長期交易、輔助 服務交易的整體申報建議。2、虛擬電廠智慧運營管理系統：2021 年，國家能源局修訂了 《電力併網運行管理規定》、《電力輔助服務管理辦法》，鼓勵新型儲能、可調節負荷等並 網主體參與電力輔助服務，虛擬電廠管理平台需求相應產生。公司的虛擬電廠智慧運營管 理系統可聚合荷、儲資源，參與電力市場，向市場提供多種需求側響應服務，輔助穩定電 力平衡，助力新能源消納。

（二）嘉和美康：電子病歷行業龍頭，數據中心和專科電子病 歷有望成為第二增長極

電子病歷快速普及+存量升級，帶動全院信息化建設。政策持續推動，電子病歷升級 空間仍然較大：1、DRG/DIP 三年行動計劃發布，2025 年底實現“全覆蓋”，DRG/DIP 實 施要求電子病歷系統應用水平需達到 5 級標準；2、“千縣工程”名單確定，要求範圍內的 1233 家縣級醫院達到三級醫院標準，假設單個縣醫院醫療 IT 改造平均投入 2000 萬，則十 四五期間“千縣工程”市場空間將達到 246 億。更進一步，電子病歷 5 級以上將帶動醫療 數據中心需求增長，我國醫療數據中心市場目前規模仍較小，未來幾年有望加速增長。電 子病歷及全院信息化建設打開較大升級增量空間，我們測算出三級醫院和二級醫院於 2022-2025 年期間將分別貢獻 601、482 億元的市場增量，加上千縣工程的 246 億元增量， 總計 2022-2025 年期間市場空間增量將達到 1329 億元。

公司是臨床信息化先行者，電子病歷領域領頭羊。公司電子病歷業務穩居行業龍頭 地位。公司產品布局豐富，以綜合電子病歷為核心，橫向拓展出移動護理、手麻、ICU、 急診、口腔專科、產科專科等專科電子病歷產品線，縱向打造醫院數據中心，實現了從電 子病歷系統為主的單一產品模式向智慧醫院整體解決方案的綜合模式的轉變。借鑒美國醫 療 IT 行業發展史，技術領先型公司優勢不斷擴大，未來電子病歷將向專科化、智能化發 展，專科電子病歷市場空間有望打開，其在整體電子病歷市場的結構佔比將不斷提升。公 司在醫院數據中心及專科電子病歷市場均處於行業領先地位，數據中心和專科電子病歷有 望成為第二增長極。 多業務增速亮眼，規模效應逐步體現。近年來公司營業收入高速增長，產品化程度 較高，毛利率高於可比公司均值，長期呈上升趨勢。公司研發費用率多年顯著高於行業平 均水平。銷售及管理費用控制水平逐年提升，營收規模快速擴大有望提效降費，盈利能力 有望不斷改善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站