新能源汽車2019年中期投資策略：新能源汽車高端化的機遇和挑戰

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核心觀點：

汽車電動化從政策推動進入產業全面落地階段。我們對國外新能源汽車產業進 行詳細梳理和對比，詳細討論了美、日、德的新能源汽車產業發展思路。(1) 從政策來看，新能源汽車行業長期戰略目標明確清晰。面對資源和環境等長期 問題，加上電動系統成本快速下降，各國均把電動化作為汽車產業發展的中長 期目標。德國、日本更是制定了詳細的產業發展技術路線，對電池、整車做了 中長期發展規劃。(2)從主機廠看，轉型新能源已成共識。日、美主機廠對 新能源汽車的研發起步較早，技術儲備充分;歐洲廠商此前主要集中在柴油和 氫燃料電池開發，切入電動化相對較晚，但在研發和產業化方面仍有較強實力。

擺脫成本思維，強化電動車附加值。我們認為這一輪的汽車電動化崛起將是一 次徹底的變革，影響將遠超此前混動系統的發展。(1)混動車滲透一直較低， 原因沒有脫離成本向思維，僅在內燃機上進行創新，產品缺乏質變。技術壁壘 也限制了廣泛的創新。(2)類比智能手機的快速滲透，從 google、蘋果進入 移動領域開始，手機已經從通話娛樂工具，演變為互聯時代的重要智能終端， 承載了接收各項內容服務的任務。所以在手機定位演變的過程中，單價不降反 升。(3)我們認為新能源汽車天然具備使用成本低、動力強、智能網聯等方 面優勢，且具有服務屬性，在通訊系統升級背景下有望成為下一個移動終端。

新能源乘用車高端車型佔比提升，推動動力電池格局向頭部集中。從近幾年 新能源乘用車的銷量結構來看，A 級及以上的車型佔比持續提升，同時新的補 貼政策繼續向高續航和高能量密度傾斜，高端車型佔比不斷提升。而動力電池 龍頭企業覆蓋了大多數頭部車企的高端車型，動力電池格局向龍頭集中的趨勢 日益清晰:行業龍頭企業強化平台優勢，高基礎的新進入者進行主流客戶重點 突破，以及磷酸鐵鋰電池技術升級，共同構建動力電池環節投資機會。

電解液行業趨勢向上龍頭更受益，負極材料高端化需求提升。產業格局是否 良好是我們選擇投資機會的關鍵前提。目前電解液產品處於價格穩中有升的上 行周期，預計行業盈利能力將逐漸修復，頭部企業客戶結構較好，有望迎來產 品量價齊升。高鎳三元電池滲透率快速增長，電解液行業將逐漸體現出配方及 添加劑的競爭，龍頭企業料將進一步提升行業競爭壁壘。另外受下游電池的技 術要求提高所推動，負極材料近幾年人造石墨的份額逐漸提升，高端負極材料 需求增長顯著;而今年二季度起許多負極企業自建石墨化產能投產，有望在成 本降低的同時加速高端產品的產業化推廣。

報告內容：

一、汽車電動化，從政策推動進入產業全面落地（略）

二、擺脫成本思維，電動車應該強化其具有差異性的附加值

(一)汽車混動的得與失:難以擺脫政策依賴

1.豐田的 21 世紀項目—G21

第一款混動車是1901 年 Ferdinand Porsche 開發的 Lohner-Porsche。它是由發動機與輪轂電機串聯的系統。但混動車 真正興起是在 1997 年豐田普銳斯的推向市場之後。1993 年豐田極具戰略遠見的啟動了面向 21 世紀汽車計劃項目G21，目標研發出燃油效率是傳統汽車 2 倍的車型。1995 年，豐田在東京車展上推出混動概念車，第一代普銳斯。 測試一年後，普銳斯於 1997 年 12 月在日本市場開始銷售，並少量出口美國、英國等市場。1999 年的本田也推出了 混動 Insight。

2.混動車難以擺脫政策和油價因素

日本是全球最大的混動車市場，佔全球混動車銷量的45%左右。2009 年 4 月開始，日本經濟產業省和國土交通省聯 合推出了“環保汽車補貼”，對達到一定環保標準的乘用車給予 10 萬~25 萬日元的補貼。這一輪補貼政策的實施， 極大地促進了日本國內混動汽車的發展。不考慮小型車，2018 年，日本混動車銷量佔比達到 19%。

美國是全球第二大混動車市場，約佔全球混動車銷量的36%。2005 年美國出台能源法案，對節能車和替代燃料車型 給予稅收減免優惠。混動車型可以獲得 2400 美元左右的稅收補貼。加上石油價格的攀升，美國混動車的滲透率 2013 年達到 3.19%。但隨着石油價格下降，加上補貼政策向PHEV 和 EV 傾斜，混動車的佔比持續下滑。

原因一:技術複雜，限制車型的大範圍推廣

進入 21 世紀之後，由於石油價格上漲，以及政府政策的推動，主流 OEM 也陸續在傳統燃油車上推出自己的混動版 本。但是因為混動的技術壁壘和專利限制，導致各廠商的油耗和性能表現有較大差異，限制了混動技術的推廣。

原因二:缺乏衍生新需求，消費者選購熱情低

混動車是在原有內燃機基礎上增加了電動模塊，具有節能減排的優勢，但實際上沒有帶來產品根本性的變化，甚至 大部分的混動車型僅僅是在傳統車基礎上進行了簡單升級。相反混動車的優勢是以犧牲部分動力性能為代價。所以， 混動技術因此始終難以擺脫政策和能源價格的影響。混動沒有脫離成本角度去思考產品的新需求點，影響了混動系 統的市場進一步滲透。

(二)借鑒智能手機，新需求引發消費變革

1.2000~2010 年，智能手機起步早，但初期發展緩慢

諾基亞很早就進入了智能機時代，且遠早於Google 和蘋果。1998 年，愛立信、諾基亞、摩托羅拉和 Psion 共同成立 塞班公司，並推出 symbian 5.0 操作系統。2000 年全球第一款塞班操作系統手機愛立信正式推出。此後塞班系統一度 佔據市場 70%的份額。這段時期，智能手機的競爭對手還是功能機，主要賣點是產品的造型，額外基礎功能。

2.2010 年至今，手機從功能機向智能終端轉變，Andriod 系統快速佔領市場

1).從高端產品推進，然後依靠規模成本帶領中低端市場升級

2007 年，蘋果公司推出第一代Iphone，某種意義上改變了手機的定位。Iphone(1)採用電容屏幕取消實體按鍵，大 幅簡化了手機外觀設計。(2)強化了手機應用和網聯功能。

同時，2007 年，google 和設備公司，例如 HTC、摩托羅拉、三星、高通等，宣布組建開放手機聯盟，旨在開發開放 和全面的移動設備平台。從 2010 年開始，Andriod 以驚人的速度崛起，迅速佔領智能手機市場，並帶動了整個智能 手機行業的發展。塞班系統因為體系封閉，被廠商拋棄。

2).手機逐步由功能設備，演變為智能移動終端

新的需求變化極大的促進了行業變革。從google 進入移動領域開始，手機已經從通話娛樂工具，變為互聯時代的重 要智能終端，承載了接收各項內容服務的重要任務。所以在手機演變的過程中，手機的功能豐富的同時，單價進入 上升通道。

(三)電動車的附加值

1.補貼退出後有望實現銷售平價

1).購車成本:鋰電池 PACK 下降到 0.75 元/wh，可以實現電動車平價銷售

電動車的成本主要是來自鋰電池。我們假設2021 年 pack 成本可以下降至 0.75 元/wh。帶電量 42~75kwh 的電池成本 在 3.4~6 萬元。在保證主機廠盈利的情況下，B 級以上的 EV 的價格與燃油車實現平價銷售，毛利率 10%~20%之間。

2）用車成本:電動車較燃油車每年節約 1 萬元。

電動車的用車成本遠低於燃油車。我們以榮威RX5 為例。(1)電動車不用購置稅，可以降低 1 萬元左右購買成本。(2)電動車每年不用繳納車船費。(3)燃料使用:我們假設一年的行駛里程為 2 萬 km。榮威 RX5 的工信部油耗 為 8.5L/100km，以此計算，油費為1.05 萬元。假設 ERX5 的電耗量為 15kwh/km，每年需要使用電費為 0.18 萬元。(4)保養:電動版的保養主要是檢查電池和電機，一年保有費 500 元。燃油車因為需要對供油及潤滑系統進行保養， 每年保養費約 1500~2000 元。合計來看，電動車的用車成本較燃油車每年低 1 萬元。

2.動力、NVH 是新能源的重要亮點

內燃機經過百年發展，性能已接近極致，效率提升的邊際成本高。電動車由電機驅動，相比內燃機，電機動力輸出線性平順，且NVH 性能顯著優於內燃機。

新能源低能耗、高性能的確已經打動了少部分市場。以比亞迪唐DM 為例，儘管定價達到 26~30 萬，比相同的燃油 車高出近 10 萬元，定價與同級別合資品牌價格相當，目前插電混動版本的月銷量保持在 6000 輛水平，且有超過半 數車主來自非限牌城市。

3.電動車與智能網聯結合，或是下一個移動終端

1).電動車與生俱來的服務屬性導向

電動智能車較傳統車的結構差異，導致產品的迭代模式也發生巨大的改變。傳統汽車平均換代的周期在5~7 年，傳 統 OEM 把產品的更新重點放在動力、底盤、車身和內外飾上。而從電動車的結構來看，除了具有傳統的車輛基本 要素車身、底盤外，核心的變化在於電池、傳感器、軟件和服務等部分。它們迭代的周期從左到右依次縮短。(1) 以電池為例，其迭代周期在2 年左右。電動車可以推出換電方案，解決電池升級問題。(2)車輛的軟件和服務迭代 周期在 3~6 個月，甚至更短。

2).5G 加快部署，極大推動汽車智能網聯的發展

我國 5G 從 2020 年將正式進入商用階段。2017 年 3 月，5G 作為新興產業首次被寫入政府工作報告;2018 年 3 月， 國務院提出製造強國戰略，5G 作為製造強國戰略的重要部分再次被寫入政府工作報告;2018 年底和 2019 年初，多 個地方政府陸續出台 2019 年工作報告，5G 成為其中的重點。今年 1 月，苗部長表示 2019 年將發放 5G 臨時牌照， 在若干個城市和熱點地區率先實現;同時還強調 5G 加快應用構建。臨牌的發放，有望進一步催熟產業鏈，提速行 業進程。

5G 較 4G 在時延、峰值、移動性有大幅提升。從時延性上來說，5G 的時延時間大大降低，這對於很多實時應用的 影響很大，比如說遊戲、視頻和數據電話、自動駕駛等等。5G 每平方千米的最大連接數也是 4G 的一百倍，支持的 最高移動速度是 1.5 倍。

5G 將推動車聯網應用。5G 的大帶寬、移動邊緣計算、邊雲協同技術可以滿足車聯網在高速傳輸、高可靠性、低延 時等方面的嚴格要求。

按照《中國智能網聯汽車發展路線》，我國2016~2030 年智能網聯產品分三步走。(1)起步期:2016 年-2020 年。 以建立產研體系為主，目標汽車新車裝配 DA、PA、CA 新車裝配率達到 50%，網聯輔助駕駛達到 10%。(2)發展 期:2021 年-2025 年。基本建成自主智能網聯汽車產業鏈與智能交通體系。目標汽車新車裝配 DA、PA、CA 新車裝 配率達到 80%，自動駕駛開始進入市場(3)成熟期:2026 年-2030 年。建立完善的自主智能網聯產業鏈和智能交通 體系，汽車聯網率接近 100%，自動駕駛裝配率達到10%。

我們認為隨着5G 滲透率的提升。(1)居民的出行半徑或擴大。(2)車聯網搭載率提升明顯。

4.用車體驗改善:政策促進充電樁覆蓋

電動車在充電、續航的劣勢也在不斷改進優化。截止 2018 年 12 月，我國公共充電樁達到 33.1 萬台，私人充電樁達到47.7 萬台。

政府加強對充電基礎設施的產業扶持力度，2019 年補貼政策指出，新能源地方補貼資金轉向充電設施補貼。2017 年 底發布的《節能與新能源汽車技術路線圖》進一步明確，2020 年全國建成超過 1.2 萬座充換電站，超過 500 萬個交 直流充電樁。

三、國內主機廠的新能源汽車高端化發展思路

(一)上汽集團:電動+智能網聯的新四化標杆

上汽在從2007 年開始研發新能源，至今可以分為三個階段。

(1)2007~2012 年，這段時間為公司的技術積累。2012 年，公司推出第一款純電動E50。

(2)2012~2017，油改電時期。公司在已有傳統車基礎上，推出油改電車型，包括 ER5、Ei6 等等。

(3)2018~至今，新能源推進的進入第三階段。在之前新能源研發基礎上，推出全新純電動架構，打造新物種 Marvel X 智能網聯汽車。

上汽集團已經規划了30 餘款新能源產品，其中純電動汽車 13 款，插電混動汽車17 款。預計到 2020 年，上汽自主 品牌新能源汽車銷量達到20 萬輛。電池方面，上汽與寧德時代合資建立溧陽工廠，一期產能將於 2019 年年中投產。

此外，公司還加快推薦智能網聯推進。在持續加大在感知、規劃、決策、執行等智能駕駛關鍵系統的自主開發力度， 深入推進與阿里巴巴、武漢光庭、Mobileye、TTTech 等國內外著名企業的跨界合作，並與公安部交科所、中國移動、 華為等簽署戰略合作協議，共同開展 5G 等智能網聯前瞻領域的技術研究和標準體系建設。

(二)吉利汽車:電動平台化，期待 PMA 車型上市

吉利 2015 年提出“藍色吉利行動戰略”，目標到2020 年，吉利新能源銷量佔整體 90%以上。其中插電混動與油電 混動達到 65%，純電動佔比達 35%。公司 2018 年 5 月份發布技術品牌 iNETC，並首次介紹了 PMA 純電動平台。未 來吉利和領克都會基於PMA 平台推出新款車型，共 10 餘款。

(三)比亞迪:產業鏈一體化的規模驅動

比亞迪成立於1995 年 2 月，起步於二次充電電池製造業務，而後通過收購秦川客車進入汽車領域。公司一直將新 能源作為產業的戰略方向。經歷了低谷期後，公司引入了全新“Dragon Face”造型和內飾設計，2018 年下半年開始 進入新車型產品周期，“王朝”系列推出多款新車型。

產品布局方面，公司新增了“e 網”銷售網絡，將形成 e 網和王朝兩個銷售網。比亞迪 E 網主要面對二三線城市， 主打性價比，具備成本優勢。E 網未來銷售產品涵蓋 e1、e2、e3、S2、S3 在內的微型車、小型車、緊湊型轎車、小 型SUV 等多個領域，不斷拓寬產品細分市場。公司目標 2019 年新能源銷量達到40~45 萬輛。

產能方面，公司目前在建青海基地一期10GWh 投產，二期將達到 16GWh。西安基地擬投產 30GWh，一期 10GWh 預計 19 年年底達產。公司目前產能為 30GWh，2019 年底預計達產 45GWh。此外，公司還與長安合資建立 10GWh 新能源產能。預計公司 2019 年鋰電池理論出貨量可以達到 30GWh，足夠支撐公司今年 40~45 萬輛的新能源銷量目 標。

(四)特斯拉:汽車電動化+自動駕駛

1.特斯拉的發展歷史

特斯拉成立於2003 年，由 Martin Eberhard 和 Marc Tarpenning 共同創立，公司總部位於美國硅谷。Elon Musk 於 2004 年 2 月在 A 輪融資後加入公司，並成為特斯拉董事會主席。而後，Elon Musk 一直是特斯拉的靈魂人物。2010 年公 司在納斯達克上市，成為當時唯一一家在美國上市的純電動汽車製造商。

公司採用自上而下的產品戰略，先後向市場推出了Roadstar、model S、model X、model 3 等車型，並期望通過不斷 降低成本，加速電動化普及。

2.堅持自主研發的產業鏈一體化策略

公司在電動智能駕駛上堅持自主獨立研發。(1)三電系統:公司與松下合資建廠生產電池。BMS、電機、電控則由自 己研發生產。(2)公司的無人駕駛系統軟件部分實現完全自主研發，並且自主開發了FSD 計算芯片，投資生產部 分傳感器。

3.自動駕駛市場表現突出

Elon Musk 結合硅谷的軟件、電子技術，開闢了智能電動的先河。商業策略上，特斯拉給每輛車按照智能硬件，後期通過軟件開通實現 Auto-Pilot 自動駕駛功能。此外，公司通過 OTA 方式對車載軟件和智能駕駛系統升級。

(五)蔚來汽車:汽車電動+汽車智能+車輛使用服務

1.互聯網基因的造車新勢力

公司前身為NextCar，成立於 2014 年 11 月，由李斌、劉強東、李想、騰訊、等聯合發起創立，並獲得淡馬錫、百度 資本、紅杉、厚朴等數十家知名機構投資。2017 年更名為 NIO Inc，並於 2018 年 9 月在美國上市。

公司 2018 年 4 月引入 VIE 公司架構，由 NIO Nextev Ltd 在境內成立外商獨資企業，並與上海安濱科技有限公司、 北京蔚來網絡科技有限公司簽訂 VIE 協議，在中國開展業務。目前公司持股 5%以上的股東為李斌(14.4%)、騰訊(13.3%)、Baillie Gifford(7.5%)和高瓴資本(6.2%)，合計持股 39.9%。

2.“線上+線下”結合，重塑用戶體驗

傳統廠商為了降低管理成本，採用產銷分離的方式，通過 4S 店完成銷售和服務工作，盡量減少和客戶的直接接觸。

這種模式下車廠與用戶之間的交流割裂，廠商很難掌握用戶信息，更少有主動互動。

蔚來打破現有的汽車產銷分離模式，通過解構用戶觸點，提供持續的用戶服務。具體的措施:(1)採用直產直銷模 式，建立線下 Nio house(2)通過線上蔚來 App 社區和用戶保持溝通。(3)建立快速響應的售後服務體系(4)建 立能源服務體系，解決電動車補電問題。

Nio house 的線下直銷模式

Nio house 是蔚來汽車的銷售網點。通常 nio house 有兩層，1 層主要為車輛展示，2 層則為蔚來車主和朋友們提供自 由空間，設置了休息區、餐飲、會議、親子等功能。目前公司在北京、上海、深圳、蘇州等地區建立了14 家 nio House， 預計今年將增加到 20 家，遠期則規劃增至 70 家。

蔚來 App 線上社區增強客戶互動

公司重力打造APP 線上社區，維護客戶群體，增加客戶交流和產品粘性。蔚來 App 目前有 4 個欄目“發現”、“朋 友”、“愛車”、“驚喜商城”，具備服務+社交+媒體+商城的屬性的“綜合體”。

售後服務——Nio Service

公司車輛享受終身免費質保、定期保養、終身免費道路援助。此外，公司還推出了service package 用戶無憂服務包， 每年收費 14800 元，為車主提供包括保險、停車、代駕等服務。其中，一鍵呼叫服務車，可以提供包括輪胎服務、 全車檢測的現場作業，包括零件安裝、簡易保養等上門服務。根據公司交流反饋，目前有 90%的客戶選擇了服務包。

公司有授權第三方服務系統和Nio 服務兩套體系共同為車主提供修理、維保、車身等服務。Nio 服務是由公司自己 運營，目前在 11 個城市有 13 家網點。對於授權的第三方服務中心，公司有專門的網絡團隊負責管理。截止2019 年 4 月，公司在全國範圍內開設 104 家服務中心。

三元一體的能源服務網絡

公司提供充電樁、換電站、充電車三種補電方式。此外，公司還基於換電模式，開創性的提供電池租用、升級的方 案，解決消費者的里程焦慮和對電池性能衰減的擔憂。公司通過雲計算平台對能源服務網絡進行高效管理。2019 年 4 月 16 日，公司宣布能源服務網絡正式對外開放，有望極大的提升整體的服務效率。

四、供給增加，新能源真實需求有望從高端市場打開

1.我國新能源量高質低，個人需求初起步

我國新能源的發展是從公交、出行的運營市場開始推廣，個人消費主要集中在限牌城市，真實需求的基數小。我們 對 2018 年的數據進行了拆分。2018 年純電動汽車上險數達到 70.7 萬輛，在非限行城市中，純電動銷售 45.8 萬輛， 但非A00 的個人購買為 13 萬輛。

2.換車周期有望加速新能源滲透

我們汽車銷量在2010~2012 年,2013~2015 年,2016~2018 年，每 3 年出現汽車銷售的增長周期，呈現出階梯式上漲。 這一波的逐步進入的換車周期。根據我們得草根調研情況，對於自發選擇電動車的車主，沒有對續航的額外要求， 下一輛車選擇電動車的概率非常大。

3.高端車型供給增加，有望刺激新能源真實需求

限行城市的高端車剛需有望釋放。目前我國主要的限行限購城市為北、上、廣、深、杭、津六個城市。2017~2018 年，新能源限行城市的銷量分別為 23.4、38.2 萬輛。因為此前缺少高端新能源供給，因此市場累積潛在需求有望釋 放。

目前市場的超過20 萬元的高端新能源車型僅有特斯拉、蔚來、比亞迪唐等少量車型。2017 年，我國20 萬元以上汽 車消費約 350 萬輛，並且增速超行業。假設新能源的滲透率達到20%，那麼我國的新能源的 80 萬輛的高端新能源需 求。

4.總結:我們認為新的消費需求是引發產業變革的核心

(1)新能源較傳統車具備在性能、使用體驗等多維度的優勢。而隨着電池技術的進步，新能源成本短板也在快速改 善。(2)新能源與生俱來有服務載體屬性。藉助 5G 的推動，新能源與車聯網的結合，有望誕生新的業態和模式。(3)特斯拉等高端車型的示範作用，有望從高到低，帶動整體新能源的普及。我們推薦新能源優勢布局的公司比亞 迪、上汽、吉利、廣汽。推薦新能源電池核心供應商寧德時代。

五、鋰電池及材料受益於新能源汽車高端化趨勢，行業格局進一步向龍頭集中

(一)動力電池:新能源乘用車高端車型佔比提升，推動動力電池格局向頭部集中

1.新能源乘用車高端車型銷量份額持續提升

1)純電動乘用車中A 級車佔比從 2015 年僅 10%提升至 51%，高端化趨勢顯著。根據乘聯會統計，2019 年一季度 純電動乘用車銷售 19.99 萬輛，同比增長151%，佔比達 79%。其中，A00 級車銷量 5.77 萬輛，同比降低 4%，佔比 由去年 2018 年的 49%降至 29%。A0 級和 A 級車銷量分別為 3.55 萬和 10.25 萬輛，同比爆發增長 563%和 640%， A0 級和 A 級車佔比分別為 18%和 51%，已佔據主要市場份額。C 級車也持續快速增長，一季度銷量 0.39 萬輛，占 比為 2%。

2)插電混動乘用車中B 級和 C 級車合計佔比已提升至近 50%。2019 年一季度插電混動乘用車銷售 5.3 萬輛，同比 增長 42%，其中高端車型佔比也快速提升。A 級插電混動乘用車銷量為 2.7 萬輛，同比下降23%，B 級車銷量 2.3 萬 輛，同比增長 952%，C 級車 2017 年銷量僅 3 輛，2018 年達到 1.61 萬輛，今年一季度銷量達 0.29 萬輛。A 級、B 級、 C 級車在插電混動中佔比分別為 51%、44%、6%，B 級和 C 級車佔比接近 50%，而去年 B 級、C 級佔比僅 30%，高 端車型佔比大幅提升。

2.新能源汽車續航里程持續增長，動力電池能量密度穩步提升

2019 年補貼政策調整，門檻進一步提高，持續向高續航里程傾斜。新的補貼政策的里程分類由 2018 年的 5 段，變 為 250≤R<400km 和 R≥400km 兩種。補貼金額續航里程 R≥400km 從 5 萬元下降至 2.5 萬元，300≤R<400km 從 4.5 萬元下降至 3 萬元。最低續航區間 150≤R<200km 將不再補貼。

從新能源汽車推廣目錄分析，乘用車和客車續駛里程均大幅提升。自 2018 年第 5 批次至今年補貼政策調整後的今年 第 3 批目錄，可以看到乘用車、客車的續航里程環比不斷提升。在今年第3 批次 42 款純電動乘用車中，續航里程在 250-300 公里車型僅 3 款，300~350 公里車型 12 款，佔比為 29%，350 公里以上車型數量達到 27 款，佔比 64%。新 能源客車 69 款車型中，續航里程 200-300 公里車型僅 9 款，300 至 350 公里之間車型 14 款，有 46 款車型達到 350 公里以上續航，佔比 66.7%。

2019 年新的補貼新政提高對能量密度要求。2018 年補貼標準將能量密度按照105、120、140、160wh/kg 梯度分檔， 並對高能量密度的車型給予額外獎勵。2019 年提高了對能量密度的要求。取消了對 125wh/kg 以下的電池的補貼， 並對其餘各級別的能量密度係數下調了 0.2。達到 160wh/kg 的能量密度成為標準要求。

新能源乘用車電池能量密度平均值達到148.7Wh/kg，160Wh/kg 以上車型數持續增長。在 2019 年第 3 批 42 款純電 動乘用車中，23 款車型能量密度位於 140~160Wh/kg 區間，佔比達55%，已有 16 款車型達到 160wh/kg 以上，佔比 38%，第 3 批次乘用車電池能量密度中位數為 144.7Wh/kg，均值為 148.7Wh/kg。第 3 批新能源客車能量密度的中位 數和均值分別為141.8wh/kg 和 146.9Wh/kg，較之前批次均有顯著提升。我們預計今年新能源汽車電池能量密度將穩 步增加，乘用車預計較客車有更大幅度增長。

3.動力電池行業格局向龍頭集中趨勢日益顯著

2019 年 Q1 三元電池裝機8.71GWh，佔比達 71%，磷酸鐵鋰電池裝機份額繼續下降。受益於乘用車佔比的提升， 今年一季度三元電池裝機量達 8.71GWh，同比增長 207%，佔比達 71%，較 2018 年 54%的佔比提升了 17%。磷酸鐵 鋰電池裝機 2.75GWh，同比增長 89%，佔比 22%，較 2018 年 38%的佔比下降了 16%。分車型來看，2019Q1 純電動 乘用車主要為三元電池，佔比達 90%，插電混動乘用車幾乎100%選用三元電池。

乘用車領域三元佔比提升，高端車型料仍將主要選用三元電池。根據乘聯會數據，2019 年一季度，純電動乘用車電 池裝機 9.02GWh 中,三元電池裝機 8.38GWh，佔比由 2018 年 87%增加至 93%。在插電混動乘用車中，三元電池佔比 97%。我們預計長期趨勢來看，隨着高端乘用車佔比不斷提升，高端三元電池的裝機量和份額仍將持續增長。

寧德時代和比亞迪在三元電池領域份額不斷增長，龍頭地位持續鞏固。2019 年一季度，寧德時代和比亞迪在三元電池領域裝機份額分別達到 47%和 31%，同比增加 7 和 11 個百分點，大幅領先行業其他電池廠商。

寧德時代在主流車企佔比不斷提升。根據乘聯會數據，2018 年和 2019 年一季度，在國內新能源汽車銷量排名前列 的北汽新能源、吉利、江淮、上汽和長安汽車，寧德時代配套動力電池的佔比均有較大幅度增長。隨着高端車型占 比不斷提升，預計寧德時代的市場份額將隨配套重點車型而不斷提升。

寧德時代市佔率從2017 年 29%提升至 2019Q1 的 44.6%，動力電池行業格局日益清晰。根據高工鋰電統計，2019 年一季度裝機總電量排名前十動力電池企業合計約 11.21GWh，佔整體的 91%，較 2018 增加 8%，市場集中度持續 提升。寧德時代裝機電量達 5.49GWh 排名第一，市佔率 44.6%;比亞迪裝機電量3.53GWh，市佔率 28.7%;排名第 3 至 7 名分別為國軒高科(495MWh)、孚能科技(390MWh)、比克電池(259MWh)、力神(253MWh)、億緯 鋰能(230MWh)。

4.高端化趨勢背景下，把握動力電池行業的三類投資機會

電池性能的提升將推動電池成本持續降低、安全性提升，這也是新能源汽車消費體驗升級最為主要的實現方式，並將帶動電池的生產製造走向高端化。在動力電池高端化的趨勢背景下，行業現已形成了一超多強的競爭格局，我們認為動力電池行業發展體現出來共三類投資機會:

1)寧德時代為代表的行業巨頭

寧德時代與多家主流車企成立合資公司並為主力供應商，與造車新勢力也有較好合作。寧德時代的動力電池已進入 大多數主流車企的供應體系，國內品牌整車廠方面，公司與上汽、吉利、宇通、北汽、廣汽、東風和長安等行業內 整車龍頭企業保持長期戰略合作，並和上汽、廣汽、吉利等都成立了合資公司。國際品牌整車廠方面，公司進一步 深化與寶馬、戴姆勒、現代、捷豹路虎、標緻雪鐵龍、大眾和沃爾沃等國際品牌合作，將成為全球主流車企重要戰 略合作夥伴。此外，公司還與蔚來、威馬、小鵬等造車新勢力展開合作，積極布局智能汽車。

寧德時代研發投入已接近20 億元，動力電池大幅擴產。寧德時代自 2016 年動力電池研發投入突破 10 億級別之後，2018 年研發投入達到 19.1 億元，將邁過 20 億大關。截至 2018 年末，寧德時代研發人員數量達 4217 人，占員工總 數 16.95%，在研發上的投入大幅領先同行。公司也持續加快產線建設，2018 年在寧德的湖東園區、江蘇溧陽園區、 時代上汽溧陽園區共投資 20.59 億元，今年仍將加大投入，寧德時代的動力電池產能規模行業領先。

寧德時代具有行業里良好的現金流能力，體現其產品稀缺性。由於新能源汽車行業補貼發放延遲的影響，從整車到 動力電池及材料的現金流都有較大壓力。寧德時代由於其電池的良好品質，產品供不應求，其 2018 年經營活動產生 的現金流量凈額高達 113.16 億，同比大幅增長 362%，今年一季度經營性現金流也達到 49.77 億元。截至 2019 年一 季度末，寧德時代的預收款為54.05 億，部分車企為鎖定優質電池供應，提前支付部分款項，充分體現寧德時代的 產品稀缺性和行業龍頭地位。

2)對主流客戶進行重點突破的快速成長性企業

億緯鋰能:高端軟包電池進入戴姆勒和現代起亞供應鏈，打造鋰電池全品類供應商。億緯鋰能 2001 年成立，到 2009 年上市前已成為國內第一、市場佔有率39%，全球前五的鋰亞電池供應商。2015 年公司開展動力電池業務，目前方 形、圓柱電池已配套多家車企，在動力電池原料供應鏈管理、設備供應鏈管理、生產質量體系、客戶產品認證體系 等多個方面為軟包電池奠定良好的基礎。2015 年公司開展動力電池業務，現已建成 9GWh 產能，包括2.5GWh 磷酸 鐵鋰電池，3.5GWh 圓柱三元電池，1.5GWh 軟包電池和 1.5GWh 方形三元電池。公司磷酸鐵鋰電池為南京金龍、宇 通、吉利等供貨，軟包電池定位高端，去年和戴姆勒簽訂合同，今年一季度已開始供貨，二季度起將大批量供貨， 今年 3 月收到現代起亞供應商選定通報，軟包電池今明年都將爆發增長。目前公司在建1.5GWh 產能有望年底前投 產，3 月公司二期項目 6GWh 產能動工，預計明年 6 月投產。我們預計未來三年公司軟包電池將持續高增長，並將 在和國際主流車企的合作中，進一步提升公司的動力電池產品競爭力，有助於公司拓展國內車企客戶。

欣旺達:數碼鋰電龍頭切入動力電池業務，主流車企客戶持續突破。欣旺達是國內數碼鋰電龍頭，是國內第一批從 事鋰離子電池模組生產的企業。公司在鋰電池領域先布局了手機和筆記本電腦電池市場，現已進入消費電子A 客戶、 華為、小米、OPPO、 VIVO 等多家全球龍頭企業供應鏈體系，目前公司的鋰電產品廣泛應用於手機、筆記本電腦、 VR、可穿戴設備、電動汽車、動力工具、電動自行車、能源互聯網及儲能等領域。公司在動力電池領域耕耘多年， 從電池 PACK 拓展至電芯，產品獲得國內外知名客戶認可。今年 4 月公告獲得雷諾日產電動車系統定點通知書，進 入全球一線整車企業，相關車型未來七年(2020-2026)的需求預計達 115.7 萬台。公司在國內主流整車企業如吉利、 長城、長安等也都在積極推進。公司動力電池現有產能 2GWh 已經滿產，新增 2GWh 產能今年投產，預計全年有效 產能將達到3GWh。公司在消費鋰電領域市場份額不斷提升，動力電池業務今年放量預計有望實現扭虧，建議關注。

3)磷酸鐵鋰電池技術升級帶來的投資機會

磷酸鐵鋰電池能量密度持續提升，配套乘用車型大部分都已達到 140wh/kg 以上。根據新能源汽車推廣目錄的車型 分析，2018 年第 7 批推廣目錄之前，配套磷酸鐵鋰電池的乘用車電池系統能量密度仍多數處於120wh/kg 至 140wh/kg 區間，平均能量密度在130wh/kg 以下。從去年第9 批推廣目錄開始，隨着磷酸鐵鋰電池的技術進步，大部分配套的乘用車型都已達到140wh/kg 以上，續航里程也多在300 公里以上。

新能源汽車補貼大幅退坡，國軒高科等廠商採用磷酸鐵鋰電池配套乘用車經濟性突顯。在新能源汽車補貼即將退坡 的背景下，部分車企選擇磷酸鐵鋰電池用於乘用車以降低成本。在今年第二批新能源汽車推廣目錄中，29 款純電動 乘用車裡有 8 款搭配磷酸鐵鋰電池，國軒高科為江淮汽車配套 2 款車型(江淮另有 4 款車型由江淮華霆配套電池 PACK， 預計電芯也由國軒提供)，為奇瑞配套 1 款。國軒高科目前量產的磷酸鐵鋰圓柱電芯能量密度達 180Wh/kg，可配套 續航里程超過 400km 車型國際領先，新開發的 190Wh/kg 的圓柱電芯產品也將於今年量產。國軒高科和北汽新能源、 江淮、奇瑞有長期較好的合作，預計今年國軒的磷酸鐵鋰電池在乘用車領域有望得到較大突破。

(二)電解液:價格趨勢向上，高鎳電池要求提升，電解液龍頭強者恆強

國內電解液價格已企穩回升，進入上行周期。國內電解液價格自2015 年初價格達到低點，之後隨上游六氟磷酸鋰漲 價，價格持續上漲。從 2017 年起電解液價格持續降低，2018 年行業展開較為激烈價格戰，電解液企業毛利率出現 較大下滑。去年三季度起行業競爭趨緩，並伴隨供需關係變化電解液迎來價格上漲。目前六氟磷酸鋰和電解液均處 於穩中有升的上行周期，預計行業盈利能力將逐漸修復。

電解液行業格局穩定，CR3 佔比約 54%。電解液行業格局日益清晰，行業前 3 強天賜材料、新宙邦、江蘇國泰2018 年出貨量分別為 3.57 萬、2.2 萬、1.8 萬噸，市場份額為 25.5%、15.7%、12.9%。行業 CR5 市場份額為 54%，CR5 份額為 68%，CR10 市場份額達到 83.6%，行業集中度逐漸向頭部企業集中。

高鎳三元電池滲透率快速增長，配方及添加劑構建核心競爭優勢，龍頭企業提升行業競爭壁壘。電解液由高純度有 機溶劑、電解質、添加劑等材料按一定比例配製而成，配方的差別很大程度決定了產品性能。高鎳三元電池對電解 液性能有更高要求，考驗電解液公司的配方研發能力和添加劑配套能力。電解液添加劑是指在化學電源中使用的少 量非儲能材料，其具有針對性強、用量小的特點，能在不提高或基本不提高生產成本、不改變生產工藝的情況下， 顯著改善電池的某些宏觀性能，如電極容量、正負極匹配性能、循環性能或安全性能等。雖然電解液添加劑用量不 大，只佔電解液成本的 10%左右，但所起的作用非常重要。目前常用的添加劑包括成膜添加劑、阻燃添加劑、導電 添加劑和多功能添加劑等。

(三)負極材料:行業高端化產品需求提升，利好頭部企業份額擴張

1.負極行業格局穩定，高端負極材料佔比逐漸提升

目前國內負極材料前4 強佔據 70%以上份額，除貝特瑞外均以人造石墨為主。根據高工鋰電統計，2018 年國內負極 材料出貨量 19.2 萬噸，同比增長 29.7%。其中，人造石墨出貨量 13.3 萬噸，同比增長 32.74%，佔比 69%;天然石 墨出貨量4.58 萬噸，同比增長 19%，佔比 24%。去年負極材料出貨前 4 名分別為貝特瑞(4.3 噸)、杉杉股份(3.45 噸)、璞泰來(3.25 噸)、東莞凱金(2.63 噸)，CR4 合計市佔率達到 71%，除了貝特瑞以天然石墨為主，其餘三 家均主要生產人造石墨。

負極材料對電池充放電性能、循環壽命、能量密度等起重要作用，高端人造石墨負極佔比料將持續提升。較為理想 的負極材料通常要具備以下條件:化學電位較低，與正極材料形成較大的電勢差，從而得到高功率電池;具備較高 的循環比容量;較穩定的充放電電壓;良好的電子電導率和離子電導率;良好的穩定性，對電解質有一定的兼容性。 目前負極材料主要可分為碳系材料和非碳系材料，碳系材料中，石墨類碳負極材料由於具備電子電導率高、鋰離子 擴散係數大、嵌鋰容量高和嵌鋰電位低等優點，且石墨材料來源廣泛、價格便宜，是行業主流的負極材料。由於人造石墨的可靠性和安全性較天然石墨更好，份額將持續提升。隨着動力電池對於能量密度、充放電性能、循環壽命等要求提升，預計高端負極材料佔比也將逐步增加。

硅碳負極材料具有更高的比容量，電池能量密度提升推進硅碳負極逐漸放量。與傳統石墨負極相比，硅材料的理論 克容量可達 4200mAh/g，不過硅的體積膨脹與電子導電性差，通過硅和碳的複合能很好緩解這兩種帶來的不利影響， 同時得到高於石墨負極的能量密度。國內市場經過近10 年的研發，硅基負極技術不斷成熟，產品穩定性逐漸得到下 游電池企業驗證，目前已應用於圓柱數碼，少量軟包數碼和圓柱動力。2018 年我國硅基負極材料產量達 5440 噸， 同比增長2.3 倍，硅基負極材料即將進入批量放量期，在硅碳負極領域布局較早的企業有望搶佔先機。

2.負極企業自建石墨化產能降低成本，將推動高端產品的產業化推廣

負極材料高端產品具有較高技術壁壘，高端和低端產品價格及盈利水平存在較大差距。不同類型的負極材料產品由 於技術差異較大，價格也從最低端的 2 萬到 9 萬不等。過去一年負極材料全年整體降價不明顯，石墨類負極均價在4-8 萬/噸。

加工費用在負極材料成本中佔比50%以上。我們整理了璞泰來 2016-2018 年負極材料成本構成，2018 年其負極材料 平均單噸成本為 4.47 萬元，其中加工費2.29 萬元，同比小幅增加 1.8%，佔總成本比例為 51.24%，下降了 8 個百分 點。加工費的金額基本持平，在成本中佔比下降主要是由於去年針狀焦等原材料上漲，直接材料的成本佔比由32% 增加至 41%。

負極廠商自建石墨化產能，成本降低有望加速高端產品的產業化推廣。由於石墨化占負極材料企業加工費比重較大， 近兩年國內主流負極公司均開始投建石墨化產能。石墨化的主要成本來自電費，通常每噸石墨化產能平均需要約 1.5 萬度電，因此璞泰來、杉杉、貝特瑞、凱金等公司陸續到電價較為便宜的內蒙古自建石墨化產線。考慮到內蒙古較 東部地區工業電價低 0.2-0.3 元，我們預計負極廠商的內蒙石墨化產能投產後每噸可節約 3000-4500 元，再考慮到負 極企業自建廠商可獲得之前外部石墨化供應商的利潤，我們預計每噸可節約成本約 6000-7000 元。自建石墨化產能， 能夠提升負極企業的盈利水平，隨着行業石墨化產能大規模投產、負極材料價格下降，料將有利於高端產品的產業 化推廣。

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（報告來源：華融證券；分析師：胡毅、於瀟、王俊傑 ）