軍工產業研究及2020年投資策略報告（85頁）

（獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com）

展望 2020 年，作為“十三五”和軍改的收官之年。通過對產業發展框架的研究，我們判斷:在供需關係 調整完畢後，軍工行業或將迎來產業爆發期，行業景氣度有望進一步提升。軍工央企資產證券化邁入新階段， 產業發展與資本運作將形成共振效應;同時國產替代深化與新興市場發展或將加速軍工成長股孵化。建議把握 供需新平衡、改革再出發和替代正當時三大投資主線。

一、回顧與展望：景氣度提升被驗證，產業即將步入新階段

1.4.2 當前軍工板塊面臨的五大疑問及我們的研究體系

軍工板塊經歷了自 15 年以來持續超過 4 年的低迷，同時也積累了不少亟待解決的疑問。這些疑問也逐漸成 為了制約板塊擺脫頹勢的主要矛盾，我們總結為以下五大疑問：

（1）國防預算是否還能保持穩定較快增長；

（2）軍工產業高景氣度是否還能持續；

（3）軍工資產證券化未來的突破口在哪裡；

（4）軍工板塊能否誕生成長股；

（5）軍工板塊參與資金屬性的變化及帶來的影響？

我們認為，隨着軍工產業即將進入新階段，過去的傳統研究框架已較難適應新的需求。中信建投軍工團隊 擬通過分析國防預算趨勢結構、產業供需格局、改革及資產證券化路徑、軍工產業的外溢效應及二級市場資金 屬性的變遷，來搭建一個全新的研究體系。

通過研究判斷，我們認為：我國國防開支與自身建設需求相比還有較大差距，未來仍將保持穩定增長，支 撐軍工產業長期良好發展；供需關係的演變使產業發展在不同時期呈現出明顯的階段化特徵，軍改之後的實戰 化練兵使需求端發生了本質性變化。而在供給端，產品質量和成熟度的提升、產能瓶頸的突破和供應鏈管理能 力的提升需要一定時間，待供需關係再平衡後，產業或將迎來爆發期；軍工資產證券化是貫穿和推動行業發展 的重要因素，由於歷史原因，在證券化率快速提升的過程中存在一些制約因素，未來隨着對於央企從管資產到 管資本考核導向的轉變，資產證券化新路徑將提升核心資產證券化率和上市公司經營效率，實現股東的多贏格 局；軍工行業天然具備產生成長股的土壤，而在國產替代不斷深化與新興市場快速發展的大環境下，軍工板塊 有望湧現出越來越多的成長股；近年來，隨着產業資本、外資等長期資金在二級市場話語權提升，有望使軍工 板塊逐漸具備價值投資的屬性，進入持續上漲的階段。

1、國防預算持續增加，2020 年有望保持穩定較快增長

我國國防開支與自身建設需求相比還有較大差距，未來仍將保持長期穩定增長。“確保到 2020 年基本實現 機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升；力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化；到本世 紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊”是十九大報告中提出的我軍發展明確規劃。《新時代的中國國防》指 出，中國是世界上唯一尚未實現完全統一的大國，是世界上周邊安全形勢最複雜的國家之一，維護國家主權、 領土完整、海洋權益等面臨嚴峻挑戰。中國軍隊處於向信息化轉型階段，順應世界新軍事革命發展趨勢、推進 中國特色軍事變革的任務艱巨繁重。中國國防開支與維護國家主權、安全、發展利益的保障需求相比，與履行 大國國際責任義務的保障需求相比，與自身建設發展的保障需求相比，還有較大差距。

預計 2020 年我國國防預算將保持穩定較快增長。隨着實戰化練兵的不斷深入，軍方對於武器裝備採購與維 護保障的需求將不斷擴大，客觀上對於國防預算增長提出了硬性要求。國防支出作為政府財政支出的一項，其 增長與國家經濟增長率密切相關。我國經濟在經歷了 30 多年的高速增長期後，增速將逐步放緩，GDP 增速已 開始逐年遞減，但逐年增長態勢較為確定。我國國防預算占 GDP 比重相對固定，GDP 的穩定增長必將帶動國 防預算絕對額保持穩步上升趨勢。此外，美國在國防預算上持續大力投入將直接導致全球國防支出呈現快速增 長態勢。因此，我們認為在軍方需求提升的內部因素與世界國防支出快速增長的外部因素雙方面影響下，未來 幾年我國國防預算支出或將繼續保持穩定較快增長，2020 年增速有望維持在 7.5%-8.0%範圍內。

2、供需新平衡：產業供給端與需求端均出現拐點，“十四五”期間或將迎來產業爆發期

2015 年年底啟動的新一輪軍改是我國軍工產業供需關係的重要分水嶺，我們將軍工產業供需關係劃分為軍 改前、軍改中、軍改後三個階段。軍改前為 2015 年之前；2015 年年底新一輪軍改啟動，預計 2020 年取得突破 性進展，2016-2020 年為軍改中；軍改後為 2020 年之後。

“十三五”期間產業供給端與需求端均出現拐點，“十四五”期間或將迎來產業爆發期。從需求端來看，按 照 2015 年中央軍委改革工作會議計劃，2020 年是新一輪國防和軍隊改革的重要節點，要實現重大突破和重要 進展。同時，實戰化訓練、國防預算穩定增長、裝備建設費用佔比提升等因素也有利於軍隊對於裝備需求的進 一步提升；從供給端來看，近年來各軍兵種新式主戰裝備陸續定型服役，成熟度日趨穩定，產業鏈各環節的產 能建設工作有序推進，滿足軍方需求的生產能力已經具備，供應鏈管理的精細化程度有望持續提升。

同時，產業發展或將出現以下新特點：1、大批量、低成本的裝備體系或將成為主流；2、外貿市場或將成 為我國軍工產業發展的新增量。

3、改革再出發：資產證券化進入新時期，多贏格局有望實現

通過深入分析 2005 年-2018 年資產注入案例，我們認為，由於歷史原因，過去軍工央企傳統資產證券化路 徑存在以下制約因素：1、主要目標是提升資產證券化率，包括部分非核心資產，對上市公司經營質量的提升不 夠重視，導致上市公司業務不夠聚焦，盈利能力較為有限；2、核心院所核心資產的證券化問題始終沒有解決； 3、缺乏配套的有效激勵政策和制度，資產注入後的業務整合問題依然存在。我們認為，以上三個制約條件導致 即使整體證券化率提升較快，但上市公司經營效率改善有限，盈利能力提升不太明顯，板塊整體估值水平依然 高企。

以國睿科技和中航飛機資本運作案例為代表，軍工央企資產證券化進入新時期。2018 年下半年國睿科技的 “漸進式”方案正式開啟了核心院所的核心資產證券化的新路徑，2019 年中航飛機資產置換方案是以航空工業為代表的軍工央企集團進行資產優化整合的典型範例。我們認為，以國睿科技和中航飛機為代表，軍工央企資 本運作將進入新時期，不再以資產證券化率提升為單一目標，或將更加註重提升上市公司經營效率。

資產證券化新時期將更加註重上市公司利潤表的改善，或將實現多贏格局。核心院所的核心資產盈利能力 普遍較強，注入後將直接提升公司業績表現；遵循由“管資產”向“管資本”轉變的原則，提升資本配置效率 要通過資源整合的方式進行並通過資本增值的方式體現，資本運作亦將更加註重通過資源整合提升上市公司經 營效率，進而改善利潤表。我們認為，從二級市場的角度來看，資產證券化帶來的投資機會，必然要伴隨上市 公司經營效率和盈利能力的提升，而這直接取決於上市公司的利潤表，上述路徑有望實現軍工集團、上市公司 和投資者的多贏格局。

4、替代正當時：國產替代深化與新興市場發展加速軍工成長股孵化

軍工板塊天然具備產生成長股的土壤。一是從行業屬性來看，軍工行業如航空航天、船舶、信息化等屬於 高端製造、新一代信息技術和新材料領域，是我國的戰略性新興產業，從行業屬性上具備誕生成長股的條件。 二是從行業發展階段來看，我國軍工行業仍然處於發展期，軍工裝備水平與國外相比仍然有相當大的差距，未 來較長時期仍然處於加快實現機械化、信息化的階段，從行業發展階段來看屬於快速發展時期。三是從技術水 平來看，軍工領域由於其對環境、技術水平的要求嚴苛，長期的自主研發和大量資源投入使得相當部分領域的 技術水平高於民用領域，具備較強的技術外溢效應。

當前正處于軍用技術民用化最好的歷史時期，國產替代深化疊加新興市場發展將會催生越來越多的軍工成 長股。當前正處於中美貿易戰的大背景下，國產替代需求旺盛，可謂天時。國家鼓勵軍用技術民用轉化，加之 軍工行業多年技術積累，具備替代民用進口“卡脖子”產品的能力，可謂地利。民用新興市場快速爆發，如 5G、 自動駕駛、新能源汽車等新產業層出不窮，提供了廣闊的市場空間，可謂人和。

5、中長期資金話語權逐漸提升，軍工板塊有望開啟持續上漲征途

近年來，軍工板塊市場參與主體呈現兩個邊際變化，一是大股東、產業資本增持軍工龍頭，二是外資佔比 大幅提升，未來這一趨勢仍有望延續。當前，大部分軍工股股價處於底部區間，對大股東、產業資本的吸引力 提升，未來大股東、產業資本仍有望持續通過資本運作的方式繼續增持。外資在軍工板塊佔比日益提升，成為 影響軍工板塊的重要力量，也將對國內機構投資風格帶來一定影響。

軍工核心資產陸續登陸資本市場，上市公司資產質量大幅提升。近年來，軍工企業資本運作持續回暖，軍 工央企核心資產與優質民參軍企業陸續登陸資本市場，軍工上市公司資產質量發生較大改善；市場對軍工上市 公司的分析方法也逐漸從體外資產注入的備考方法切換到研究上市公司業務本身。

大股東、產業資本、外資等長期資金在二級市場話語權提升，有望使軍工板塊逐漸具備價值投資的屬性， 進入持續上漲的階段。隨着大股東、產業資本、外資等中長期資金流入軍工板塊，並成為主導力量，未來軍工 板塊二級市場將更加關註上市公司的業績與成長性，更加青睞具有核心競爭力的頭部企業。軍工行業中長期穩 定增長的預期與中長期資金風險偏好相契合，上述資金的持續流入有望使軍工板塊開啟持續上漲的征途。

二、國防預算持續增加，2020 年有望保持穩定較快增長

我國國防預算在經歷了近 10 年的高速增長後，在 2014 年增速開始呈現逐年下降趨勢，2017 年 7%的同比 增速創近十年新低。2018 年國防預算增速出現近年來首次回升，同比增速上升至 8.1%。2019 年中央一般公共 預算中央本級支出 35395 億元，增長 6.5%，國防支出預算 11899 億元（約合 1776.1 億美元） ，同比增長約 7.5%。 國防預算總量保持逐年上升態勢，增速較 2018 年雖有所回落，但年增速整體變動仍保持穩定上升態勢。

國防預算持續增加是國防工業發展的客觀需求。國防建設要與經濟建設協調發展，與國家安全和發展利益 相適應，根據國防需要和國民經濟發展水平調整國防預算規模是各國的普遍做法。無論從國防預算佔國內生產 總值、國家財政支出的比重看，還是從人均數額看，中國的國防投入水平都低於世界主要國家。近年來中國適 度加大國防投入，其中相當一部分是為了彌補過去投入的不足，主要用於更新武裝裝備、改善軍人的生活待遇 和基層部隊訓練生活條件。當前裝備費佔比日益提升，訓練維持費也有望持續增加，在軍隊變得更加精悍的條 件下，與武器裝備採購相關的裝備費、訓練維持費佔比仍有提升空間。

我國國防開支與自身建設需求相比還有較大差距，未來仍將保持長期穩定增長。“確保到 2020 年基本實現 機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升；力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化；到本世 紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊”是十九大報告中提出的我軍發展明確規劃。《新時代的中國國防》指 出，中國是世界上唯一尚未實現完全統一的大國，是世界上周邊安全形勢最複雜的國家之一，維護國家主權、 領土完整、海洋權益等面臨嚴峻挑戰。中國軍隊處於向信息化轉型階段，順應世界新軍事革命發展趨勢、推進 中國特色軍事變革的任務艱巨繁重。中國國防開支與維護國家主權、安全、發展利益的保障需求相比，與履行 大國國際責任義務的保障需求相比，與自身建設發展的保障需求相比，還有較大差距。

從近年來軍費開支結構看，裝備費佔比日益提升，訓練維持費也有望持續增加。我們預計，在軍隊人 員總體規模縮小 30 萬至 200 萬、軍隊變得更加精悍的條件下，與武器裝備採購相關的裝備費、訓練維持 費佔比仍有提升空間。

美國 2020 財年國防預算再創新高，在武器、擴軍、訓練三方面持續投入。12 月 9 日，美國參眾兩院就美 國 2020 財年國防預算達成協議，總量為 7380 億美元的新財年國防預算法案預計將於年底前通過。2020 財年 美國 7380 億美元的國防預算總額再創阿富汗和伊拉克戰爭以來新高，較上一財年增長 2.93%，將 向美國防部與 能源部的國家安全計劃撥款 6584 億美元；向海外應急行動撥款 715 億美元，以支應海外作戰；還計劃提供 53 億美元，作為極端天氣與災害過後的重建資金。本次國防預算下撥將在武器裝備採購、擴軍與人員調薪、訓練 與裝備維護三大方面繼續加大投入。通過本次預算法案可以看出，在特朗普任期內，美國強軍政策持續推進， 未來軍費投入或將繼續擴大。

預計 2020 年我國國防預算將實現穩定較快增長。隨着實戰化練兵的不斷深入，軍方對於武器裝備採購與維 護的需求將不斷擴大，客觀上對於國防預算增長提出了硬性要求。國防支出作為政府財政支出的一項，其增長 與國家經濟增長率密切相關。我國經濟在經歷了 30 多年的高速增長期後，增速將逐步放緩，GDP 增速已開始 逐年遞減，但逐年增長態勢較為確定。我國國防預算占 GDP 比重相對固定，GDP 的穩定增長必將帶動國防預 算絕對額保持穩步上升趨勢。此外，美國在國防預算上持續大力投入將直接導致全球國防支出呈現快速增長態 勢。因此，我們認為在軍方需求提升的內部因素與世界國防支出快速增長的外部因素雙方面影響下，未來幾年 我國國防預算支出或將繼續保持穩定較快增長，2020 年增速有望維持在 7.5%-8.0%範圍內。

三、供需新平衡：軍改後供需關係調整到位，產業或將迎來爆發期

3.1 軍工產業的供需關係是研究的主要矛盾

對於軍工行業來講，供需關係是研究的主要矛盾。生命周期、產業政策、供需關係、競爭格局等是行業研 究的主要要素，但由於軍工行業的特殊性，其生命周期、產業政策、競爭格局相對比較穩定，供需關係成為決 定軍工企業景氣度最為重要的變量。

我國軍工產業長期處於成長期。十九大報告明確指出：確保到 2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重 大進展，戰略能力有大的提升；力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化；到本世紀中葉把人民軍隊全面建成 世界一流軍隊。軍隊長期建設目標奠定了軍工產業長期增長的基礎。

軍工產業競爭格局相對較為穩定。軍工市場是一個相對封閉的行業，雖然軍方一直在加強競爭性裝備採購， 盡量避免單一來源採購，但軍工行業中下游尤其是整機類企業數量較少，多數為寡頭壟斷的行業競爭格局。不 同軍工企業的市場份額較為穩定。

供需關係成為決定軍工行業景氣度最為主要的矛盾。軍改前，軍工行業的計劃性很強，軍方需求、軍工企 業供給都按照計劃維持較為穩定的增速；而新一輪軍改為軍工產業的供需關係帶來了較大的變化，該變化將成 為軍工行業未來發展的主要驅動因素。

2015 年年底啟動的新一輪軍改是我國軍工產業供需關係的重要分水嶺，我們將軍工產業供需關係劃分為軍 改前、軍改中、軍改後三個階段。軍改前為 2015 年之前；2015 年年底新一輪軍改啟動，預計 2020 年取得突破 性進展，2016-2020 年為軍改中；軍改後為 2020 年之後。

3.2 傳統體制難以適應新形勢，軍改深刻影響部隊需求

3.2.1 軍改背景：確立“能打仗、打勝仗”為強軍之要，傳統軍隊體制不適應新形勢

3.2.2 軍改進展：領導指揮體制改革完畢，規模結構和力量編成改革接近尾聲

領導指揮體制改革率先展開，2016 年已經改革完畢，實現了我軍組織架構的歷史性變革，我軍體制、結構、 面貌煥然一新。2015 年 11 月中央軍委改革工作會議後，我軍領導指揮體制改革先行展開，打破了總部體制、 大軍區體制、大陸軍體制，組建新的軍委機關，成立陸軍領導機構、火箭軍和戰略支援部隊，劃設五大戰區， 軍委聯合作戰指揮中心首次對外公開亮相，成立聯勤保障部隊並構建一基地五中心布局，形成了軍委管總、戰 區主戰、軍種主建的新格局。

新中國成立後，我軍在規模結構和力量編成改革上進行了不懈努力。經過改革開放以來幾次大的精簡整編， 我軍規模結構和力量編成不斷優化，有效解放和發展了戰鬥力。但面對現代戰爭形態加速演變新趨勢，面對我 國由大向強發展新形勢，面對我軍使命任務拓展新要求，這方面不適應的問題更加凸顯。

本次軍隊規模結構和力量編成改革是對我軍力量體系的重塑再造。本次改革不是單純的撤併降改，而是堅 持問題導向，注重構建新體制下聯合作戰力量體系，注重以結構功能優化牽引規模調整，具體包括壓規模、調 結構、精編成等，經過改革，我軍將變得更有效、更具戰鬥力和更精悍。

按照 2015 年中央軍委改革工作會議計劃，2020 年是新一輪國防和軍隊改革的重要節點，要實現重大突破 和重要進展。整體來講，此輪軍改已接近尾聲。此次軍改對未來軍隊裝備採購將產生深遠影響。

3.2.3 軍改影響：軍費仍將長期穩步增長，更加註重新質作戰能力和實戰能力

1、建設世界一流軍隊是我國的長期目標，軍費仍將長期穩步增長

十九大報告明確指出：確保到 2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提升； 力爭到 2035 年基本實現國防和軍隊現代化；到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。中國國防開支與 維護國家主權、安全、發展利益的保障需求相比，與履行大國國際責任義務的保障需求相比，與自身建設發展 的保障需求相比，還有較大差距，未來仍將保持長期穩定增長。

2、新裝備列裝加速，逐步形成以高新技術裝備為骨幹的武器裝備體系

《新時代的中國國防》指出，要構建現代化武器裝備體系，完善優化武器裝備體系結構，統籌推進各 軍兵種武器裝備發展，統籌主戰裝備、信息系統、保障裝備發展，全面提升標準化、系列化、通用化水平； 加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨幹的武器裝備體系。

從近年來閱兵中受閱新裝備佔比可以看出，我軍裝備研發速度顯著提升。近五年，我國共舉辦了三次大閱 兵，分別為 2015 年 9 月 3 日、2017 年 7 月 30 日和 2019 年 10 月 1 日，平均兩年一閱，但新裝備亮相比例非常 高，顯示我軍裝備研發速度與數量顯著提升。

2017 年 7 月 30 日，紀念中國人民解放軍建軍 90 周年閱兵式在朱日和訓練基地舉行，與 2015 年抗戰閱兵 僅時隔兩年，就有 40%的裝備第一次公開亮相。

2019 年國慶閱兵是中國特色社會主義進入新時代的首次國慶閱兵，也是共和國武裝力量改革重塑後的首次 整體亮相，此次閱兵首次亮相的新型武器裝備比重近四成。其中，15 式主戰坦克、轟-6N 新型戰略轟炸機、直 -20 直升機、東風-17 常規導彈、長劍-100 巡航導彈、東風-41 核導彈等武器裝備均為首次亮相，充分體現了我 國國防科研自主創新能力。

3、實戰化訓練成為重要方向

3.3 軍改前的供需格局：裝備補償性建設，存在五年周期和季節性規律

軍改前，我國國防軍工產業供需格局呈現以下三個特點：1、國防預算增速長期維持在兩位數，進行補償 性裝備建設；2、裝備採購以五年計劃為周期，呈現前低後高的規律；3、軍工企業年度生產交付呈現明顯季節 性，未實現均衡交付。

3.4 軍改中的供需格局：軍改釋放強烈需求，新式主戰裝備陸續定型

3.4.1 需求端：軍改後各軍種對於新式裝備的需求非常旺盛

在此次軍改中，軍隊管理體制、指揮體制、規模結構和力量編成發生較大變化，軍方對裝備的需求更加面 向實戰化，帶來了需求端的本質性變化，主要體現為以下三個方面：

1）加大淘汰老舊裝備力度，逐步形成以高新技術裝備為骨幹的武器裝備體系。能滿足未來作戰需求的新裝 備將加速列裝，不能適應未來作戰需求的老裝備將逐漸停產並退出歷史舞台；

2）全面提升標準化、系列化、通用化水平，降低武器裝備成本。武器裝備價格高則軍費難以支撐較大規模 採購，也就難以形成較強的戰鬥力，軍方對武器裝備降低成本的需求日益迫切；

3）對武器裝備質量要求日益提升。實戰化提升了對武器裝備可靠性、環境適應性、平均無故障時間等質量 要求。

長期而言，軍改確立了軍工行業新的需求導向，但由於領導機構、人事等調整，帶來了中短期產業景氣度 的下降。以中直股份、海格通信為例，從其營收增速可以看出，軍改早期確實影響了軍工行業的景氣度，2016-2017 兩年上述企業營收增速較低，甚至為負增長。但該影響在 2017 年年底開始逐步消除，並呈現了一定的訂單補償 效應，體現為公司營收恢復較快增長。

軍改後，我國軍事力量已由原有的四類軍種轉變為陸、海、空、火箭、戰略支援、聯勤保障六大軍兵種。 海空軍是我國近年來武器裝備發展的重點方向，建設“遠洋海軍”、“戰略空軍”兩大戰略目標使得我國軍艦與 戰機需要不斷推陳出新，以持續縮短我國裝備在數量與代繫上與世界一流水平的差距。陸軍在軍改後整體指揮 機構與部隊編製發生較大改變，在機械化改革的背景下，重點旅團機械化裝備已要求裝備到班一級單位；陸軍 航空兵部隊目前雖已基本成型，但各航空旅軍用直升機仍未達到滿編數量。戰略支援與聯勤保障部隊作為新軍 種，其組建將經歷從無到有的過程，對於信息化類裝備的需求也異常旺盛。

……

3.4.2 供給端：近年來新式裝備陸續定型服役，產業供需關係仍在調整階段

各軍種新式主戰裝備近年來已陸續定型並開始服役，填補我軍在先進裝備方面的空缺。一直以來，我軍在 主戰裝備上同美軍存在較大差距，裝備建設需求十分旺盛，而過去由於主戰裝備型號的缺失，裝備需求未能得 到有效釋放。2015 年前後，三軍主戰裝備陸續定型服役，成為國防軍工產業鏈供給端的轉折點。

在空軍裝備方面，殲 16 已於 2016 年開始服役，作為三代半戰機將成為填補我國戰機空缺的主力；轟 6K 與 轟 6N 未來將是我國戰略戰術轟炸的主力機型；運 20 於 2016 年服役，將逐漸擔負起部隊大部分戰略、戰術運 輸任務，同時還將作為基礎改裝平台衍生出加油機、預警機、電子戰飛機等多種改型；直 20 通用直升機於 2013 年底完成首飛，預計將於近年服役，將填補了我軍尚無現役三軍通用直升機型的空白；殲 20 作為最新四代戰機， 已於 2017 年服役，將成為空軍戰機的核心力量。

在陸軍裝備方面，99A 重型坦克和新型 8*8 輪式已於 2010 年前後服役，將成為提升陸軍裝備機械化程度的 主要力量；我國陸軍現役輕型坦克已過於陳舊，99A 重型坦克無法有效執行高原、山地、丘陵等特殊地域作戰 任務，15 式輕型坦克於 2018 年服役，將彌補陸軍在特殊環境下作戰裝備的缺失。

海軍裝備方面，052D 驅逐艦已經於 2014 年開始服役並實現批量建造，成為我國海軍開始走向遠海的重要 力量；055 型大型驅逐艦於 2019 年服役，填補了海軍缺少萬噸驅逐艦的空白，在航母編隊中承擔反潛防空的主 要作用，未來將是遠洋海軍的主要作戰力量；075 兩棲攻擊艦預計將於 2020 年開始服役，可配合航母編隊在遠 海作戰中發揮重要作用。

火箭軍是是中國實施戰略威懾的核心力量，主要擔負遏制他國對中國使用核武器、遂行核反擊和常規導彈 精確打擊任務，主要裝備武器為東風系列導彈和長劍系列導彈，近兩年東風系列和長劍系列武器頻繁亮相閱兵 式，標誌着火箭軍主戰裝備武器系列已發展成熟。

在供給端，軍工企業需要對新的需求進行適應，以達到供需再平衡。雖然軍改階段性結束後會帶來軍方需 求的補償性增長，但供需關係仍需要調整，包括供給端的產品質量、產能瓶頸、供應鏈管理等，目前整體仍處 於供不應求的狀態，軍工產業景氣度還處於爬坡過程中。以內蒙一機為例，從企業預收款來看，2017 年年底以 來，軍方對公司產品的需求非常旺盛，但公司營收卻沒有大幅增長，存貨持續低於預收款，說明公司由於自身 產能問題或供應鏈管理問題，不能滿足軍方對武器裝備的迫切需求，大量軍方訂單尚未投產。

3.5 軍改後供需新平衡：產能建設與供應鏈管理補短板，產業或將迎來爆發期

3.5.1 上游企業開始補足產能，供需關係將逐步調整完畢

在武器裝備定型完成後，即交付部隊並開始小批量生產工作，整機類公司將最先對軍方需求做出相應反應， 而中上游對於需求的反應相對滯後。在軍方產生武器裝備批量購置需求時，將首先制定武器裝備採購計劃，確 定採購數量、交付時間等關鍵要素，隨後將採購需求以訂單形式下發至參與前期研發、試飛等環節的特定主機 廠商，並簽訂採購合同。整機廠處於整個軍工產業鏈的最下游，相對上游大部件、分系統類公司訂單均由整機 廠統籌下發。

軍隊對於新主戰裝備的需求十分旺盛，整機廠新產能建設和投產需要時間，在生產方面將存在產量爬升過 程，因此從武器裝備定型交付到大批量生產階段存在一定的時滯，但由於整機廠對於裝備研製階段和軍方購置 需求計劃跟蹤較為緊密，因此在產能建設上將領先於產業鏈上游企業。

按照產業鏈三個環節，對相關企業進行分類統計，分為整機廠、分系統、元器件和原材料三類企業。固定 資產原值是固定資產的原始購置成本，由於固定資產需要每年計提折舊，因此固定資產現存價值未能代表企業 的真實生產能力，而固定資產原值反映企業在固定資產方面的投資和企業的生產規模、裝備水平等。我們選取 固定資產原值作為衡量企業生產能力的指標，在建工程為目前企業進行產能建設的指標，對三類企業的情況進 行統計。

近五年三類企業固定資產原值均有增加，整體生產能力穩步提升。從三類企業固定資產原值水平來看，近 五年均保持增長態勢，表明各類企業均在有序進行產能建設，生產能力穩步提升；從在建工程的情況來看，整 機廠和分系統企業在建工程始終維持在一定水平，元器件與原材料公司在建工程量近五年內逐漸增加。

在建工程與固定資產原值的比值反應企業產能擴張速度。從近五年的情況來看，整機廠和分系統類公司產 能建設速度快於元器件和原材料類公司，但近兩年呈下降趨勢，而元器件與原材料公司產能建設速度近兩年呈 上升趨勢，並超過整機廠。我們認為，由於整機廠和分系統公司對裝備供給和軍方需求跟蹤較為緊密，因此在 產能建設上也快於產業鏈上游公司，而近兩年元器件與原材料公司產能建設速度加快，未來整體產能將得到補 足。

近年整機廠存貨水平有所提升，其中在產品比重增加較為明顯。從五大整機廠存貨水平來看，除中航飛機 外，中航沈飛、中直股份、內蒙一機和航發動力的存貨與營業收入比值均呈現上升趨勢，其中中直股份 2018 年 存貨與營收比值為 102.27%；2014 年至今，五大整機廠在產品占存貨總額比重均呈上升趨勢，除中航飛機外， 四家整機廠此項指標均超過 70%。我們認為，存貨相對水平的上升表明在產能建設後的生產進度加速，而在產 品占存貨的比重上升，表明在生產環節或存在一定程度的延期問題，結合產業鏈上下游產能建設進度的研判， 預計上游企業在產品供應方面存在一定延誤，導致下游企業未能及時完成生產交付。

近年來上游企業現金流量情況出現惡化。隨着軍方需求的釋放，產業鏈各環節公司營業收入均有所上漲， 但上游企業應收賬款與營業收入比重逐年提升，由 2014 年的 36.3%提升到 2018 年的 43.76%，同時經營性現金 流量凈額自 2015 年開始出現惡化，2015 年 10 家核心元器件和原材料公司經營性現金流量總額為 24.02 億元， 2018年僅為6.46億元，出現較大程度的惡化，表明下游企業對上游企業的壓款情況以及延遲交付現象較為嚴重， 也與下游企業存貨比重上升的情況相對應。

3.5.2“十四五”期間產業或將迎來爆發期，供應鏈管理精細度有望提升

“十三五”期間產業供給端與需求端均出現拐點，“十四五”期間或將迎來產業爆發期。從需求端來看，按 照 2015 年中央軍委改革工作會議計劃，2020 年是新一輪國防和軍隊改革的重要節點，要實現重大突破和重要 進展。同時，實戰化訓練、國防預算穩定增長、裝備建設費用佔比提升等因素也有利於軍隊對於裝備需求的進 一步提升；從供給端來看，近年來各軍兵種新式主戰裝備陸續定型服役，產業鏈各環節的產能建設工作有序推 進，滿足軍方需求的生產能力已經具備。

產業鏈下游與上游企業存在產能建設與釋放的時滯效應，產業內的供應鏈管理工作需要進一步精細化。依 據對產業鏈各環節產能建設周期和生產交付情況的數據分析，產業鏈上游和下游企業在產能建設上存在時滯， 可能出現上游企業未能及時滿足下游企業生產需求的情況，同時下游企業對於上游企業的壓款現象也較為嚴重， 上游企業現金流情況出現惡化。我們認為，當前對於軍工產業的供應鏈管理工作或將難以應對未來產業爆發期，供應鏈管理工作有望進一步精細化，以提升產業效率。

參考美國國防供應鏈管理經驗。在產業供需關係處於調整階段時，對於產品的需求量相對較小，而在產業 進入爆發期後，對於產品的需求量將在短時間內快速提升，如果上游企業未能及提供所需產品，將造成下游企 業的產品積壓，降低生產經營效率。參考美國國防工業供應鏈管理體系，在依靠市場機制進行自我調節的同時， 也依靠政府進行宏觀調控和干預。為彌補市場機制在滿足一些關鍵和薄弱領域的國防需求時的不足，美國國防 部通過年度國防工業能力評估、逐行業逐層級（S2T2）審查、國防部製造技術計劃等政策和措施，對國防供應 鏈進行宏觀監測、評估和管理。

3.5.3 產業新特點一：大批量、低成本的裝備體系成為主流

在未來武器裝備採購供需關係下，大批量、低成本的裝備體系成為主流將是必然趨勢：1、在實戰化練兵、 提升新式裝備列裝的情況下軍方對於武器裝備的需求仍然非常旺盛，大批量採購將降低武器裝備採購成本；2、 軍品定價機制改革的最終目標是降低軍方採購成本；3、當前我國武器裝備，尤其是導彈類武器，已經實現系列 化發展，將有效降低前期研發成本。

武器裝備的採購數量對採購成本有顯著影響，加大採購批量有利於降低單價成本。以美軍採購“三叉戟-1” 潛地彈道導彈為例，首批 48 枚導彈單價約為 2000 萬美元，而後續各批平均單價為 1065 萬美元；“三叉戟-2” 導彈首批 21 枚單價為 6414 萬美元，後續 132 枚的平均單價為 3393 萬美元。

軍品定價機制改革將走向多種定價方式並行，降低裝備採購成本。2011 年 4 月 15 日，經國務院、中央軍 委批准，國家發改委、財政部、總裝備部日前聯合頒發《關於進一步推進軍品價格工作改革的指導意見》，加快 軍品價格從“事後定價”到“事前控制”、從“單一定價模式”到“多種定價模式”、從“個別成本計價”到“社會平均成 本計價”的轉變，確保軍品價格工作改革在建立科學合理的軍品價格形成機制、建立適應武器裝備多種採購方式 的定價模式、完善規範的價格管理制度體系、健全完備的裝備價格工作管理體制、構建互聯共享的價格信息化 管理平台等方面取得突破，努力走出一條投入少、效益高的武器裝備建設和國防科技工業發展路子。2014 年以 來，新立項的型號研製項目已同步論證了裝備購置目標價格，未來，按照裝備購置目標價格採購的將逐步佔據 主流位置。

近年來閱兵式上多種系列化裝備亮相，系列化發展將有效降低研發費用。以導彈類武器為例，項目論證、 研製、生產、維護保障四個階段的費用支出佔比分別為 3%、12%、35%和 50%，系列化發展可以減少重複研製， 節約前期研製經費，有助於批量生產階段降低生產成本，同時降低了後期維護保障的摩擦性消耗。

3.5.3 產業新特點二：外貿市場將成為軍工行業發展新增量

全球軍貿市場規模穩步提升。根據 SIPRI 統計數據，2013-2017 年全球軍品出口規模較 2008-2012 年增長了 10%，前五名軍品出口國家分別是美國、俄羅斯、法國、德國和中國，共佔全球軍貿市場份額的 74%。與 2008-2012 年相比，中國軍品出口量增加了 38%，主要的出口國是巴基斯坦、阿爾及利亞和孟加拉國。

我國進入 21 世紀後導彈出口量增長較快。根據《全球導彈交易市場現狀分析與趨勢展望》，我國進入 21 世紀後的導彈出口量增長較快，出口排名從 2007-2011 年間的第 8 名躍居 2012-2016 年間的第 4 名，出口量增 幅明顯，從 1954 枚導彈出口量增長至 3975 枚，體現了我國導彈產業鏈日趨完善，導彈性能逐步獲得認可。

亞洲和中東為最大的需求來源地，中東地區需求增長迅猛。根據 SIPRI 統計數據，2013-2017 年，前十大軍 品進口國多位於中東和印巴地區；按照區域劃分來看，亞洲地區佔比超過 40%，中東地區佔比由 2008-2012 年 的 18%增長至 32%，在 2013-2017 年間，全球軍品貿易總額的 70%以上流入亞洲和中東地區。

我們認為，當前我國在國際軍貿市場的競爭力顯著提升，針對軍貿市場的武器裝備體系較為完善，隨着全 球軍貿市場規模的穩步提升和國際客戶對我國軍貿武器裝備性能認可度的進一步增強，軍貿市場有望成為我國 軍工產業發展新增量。

四、改革再出發：資產證券化進入新階段，多贏格局或將實現

4.1 軍工資產證券化歷史回顧：證券化率快速提升，仍然存在制約條件

4.2 核心資產注入與提升上市公司質量是新路徑，股權激勵是潤滑劑

4.2.1 資產證券化新路徑一：核心院所的核心資產注入進程將提速

軍工科研院所內存在大量軍工核心資產，針對此類資產進行資本運作的前提是實現公司化運營。過去的思 路是先對科研院所進行改制，整體轉為企業類資產後進行資本運作，而當前軍工科研院所院所改制工作進展較 為緩慢，主要原因在於改制面臨著眾多錯綜複雜的問題，因此改制進展不及此前預期，後續資產注入也被擱置。

院所改制暫遇困難，改製成本分擔仍需多方協商，尚無可複製的樣板。院所改制面臨的主要困難包括四個 方面：一是土地問題，原來軍工科研院所作為事業單位使用的是國撥土地，無償使用，轉為企業後需要購買土 地或繳納租金，大幅增加了院所成本；二是人員社保，事業編製員工 2014 年之前並沒有繳納社保，其社保賬戶存在較大缺口，若全部由院所承擔成本也很高；三是改制後事業費停撥，影響院所效益；四是稅收政策不明朗， 院所生產的軍品是直接免徵增值稅的，未來是否和民營企業一樣先征後返尚不明確。院所改制尚需中央政府、 地方政府和企業共同確定改製成本的分擔，目前尚無可複製的樣板，或仍在採用一事一議的方式向前推進。

國睿科技方案的創新之處在於繞開科研院所改制的複雜程序，未採用“先轉制後注入”的傳統路徑，而是 將院所內的核心軍品資產通過劃轉方式整合成立為新公司，後直接注入到上市公司當中。在國睿科技此次資產 重組中，標的資產之一的國睿防務是於 2018 年底通過資產劃轉方式承接以國際化經營為導向的雷達業務對應的 資產、負債而設立。

2019 年 8 月，國防科工局原則同意國睿科技本次重大資產重組；9 月，國務院國資委原則同意此次資產重 組和配套融資的總體方案；10 月，此次重大資產重組申請獲得中國證監會受理。國防科工局和國資委的原則同 意與證監會的受理，表明此次重大資產重組在方案上具備可行性，此舉為科研院所核心資產注入上市公司提供 了新路徑，或將成為院所改制新的漸進方案。

院所轉制標的首選電科系，次選航天系與中航系。我們建議從資產注入彈性和可操作性兩個維度優選院所 改制投資標的：從資產注入彈性來看：航天科技、航天科工和中國電科旗下上市公司注入後 EPS 增厚最為明顯、 注入後 PE 最小，彈性最大，一方面顯示了其院所資產較為優質，另一方面其上市公司市值體量均不大，實質注 入後二級市場仍有較大空間。從可操作性來看，中國電科旗下核心院所資產涉密程度較低、市場化程度較高、 融資需求較大，其上市進度或較航天系核心院所更為快速，改制後的注入進度值得期待；另外，航天系和航空 工業相關配套類科研院所資產市場化程度較高，改制與資產注入進度同樣值得期待。建議重點關注四創電子、 傑賽科技、中航電子和中航機電。

4.2.2 資產證券化新路徑二：轉變國資管理方式，聚焦主業提升上市公司質量

6 月 3 日，國務院印發《國務院國資委授權放權清單（2019 年版）》，加快實現從管企業向管資本轉變，更 好履行出資人職責，進一步加大授權放權力度，切實增強微觀主體活力。《清單》結合企業的功能定位、治理能 力、管理水平等企業改革發展實際，分別針對各中央企業、綜合改革試點企業、國有資本投資、運營公司試點 企業以及特定企業相應明確了授權放權事項；同時，集團公司要對所屬企業同步開展授權放權，做到層層“松 綁”，全面激發各層級企業活力。

在 2018 年 12 月，航空工業集團 18 日收到國資委《關於開展國有資本投資公司試點的通知》，航空工業集 團成為國有資本投資公司的試點企業之一，集團將按照試點工作的相關要求，穩妥推進落實各項改革舉措。

國有資本投資公司為國家授權經營國有資本的國有獨資公司，其主要職能為通過戰略性核心業務控股，優 化國有資本布局、提升產業競爭力。按照國家確定的目標任務和布局領域，國有資本投資公司可以採取改組和 新設兩種方式建立。根據國有資本投資公司的具體定位和發展需要，通過無償劃轉或市場化方式重組整合相關 國有資本。國有投資公司將通過資本管理進行企業管理，不從事具體生產經營活動，亦不干預持股企業日常生 產經營，有利於企業市場化主體地位的確立，亦有利於企業效益與效率的提升。國有投資公司以產業資本投資 為主，投資方向主要面對實業，以投資融資和項目建設為主，投資公司持有投資實業公司股權，並對其持有的 資產進行經營與管理。國有資本投資可以有效提高國有資產流動性，通過投資方式獲得國有資本的保值增值。

航空工業集團為軍工產業內首家國有資本投資公司試點企業，國有投資公司的成立對於剩餘 9 家主要軍工 企業具有示範效應。目前航空工業集團下屬機構繁多，資產優質程度參差不齊，國有資本投資公司的成立將有 效整合集團內部不良資產以及盈利能力較弱、產能閑置或過剩等對於集團未來發展貢獻較小的資產。上述資產 通過無償劃轉或市場化方式劃入投資公司後，投資公司將剝離相關資產的國有社會職能和其他遺留問題，隨後 採取市場化方式處置。

2019 年 11 月 6 日，中航飛機發布公告，擬置入西安飛機工業（集團）有限責任公司 100%股權、陝西飛機 工業（集團）有限公司 100%股權和中航天水飛機工業有限責任公司 100%股權等資產，置出中航飛機股份有限 公司長沙起落架分公司、中航飛機股份有限公司西安制動分公司全部資產及負債和貴州新安航空機械有限責任 公司 100%股權等資產。

西安飛機工業（集團）有限責任公司擁有中航飛機 7.07%的股權，是我國大中型軍民用飛機的研製生產基 地；陝西飛機工業（集團）有限公司主要生產大、中型軍民用運輸機；中航天水飛機工業主業包括飛機修理、 無人駕駛靶機製造、飛機部附件製造等。

此次交易目的是為聚焦航空整機主業，進一步整合研發資源，提高運營效率，提升上市公司盈利能力，增 強上市公司獨立性並減少關聯交易，推進中國航空工業集團有限公司國有資本投資公司試點工作。2019 年前三 季度，航空工業西飛總資產為 272.2 億元，凈資產為 88.2 億元，營業收入為 102.8 億元，凈利潤為 2.4 億元。航 空工業陝飛總資產為 104.13 億元，凈資產為 15.49 億元，營業收入為 84.15 億元，凈利潤為 0.56 億元。注入資 產整體盈利情況較好，預計注入後將增厚上市公司利潤。我們認為，此舉是航空工業聚焦整機資產戰略的重要 規劃，同時對其他軍工集團資本運作方向具有重要借鑒意義。

4.2.3 資產證券化潤滑劑：國資委放權清單與再融資規則優化，股權激勵限制條件放鬆

國務院印發《國務院國資委授權放權清單（2019 年版）》明確提出“支持中央企業在符合條件的所屬企業 開展多種形式的股權激勵，股權激勵的實際收益水平，不與員工個人薪酬總水平掛鈎，不納入本單位工資總額 基數”。此前，央企股權激勵受到高管薪酬總水平限制，而導致股權激勵力度不足或推進困難，此次該限制解除 將促進更多軍工央企上市公司實施股權激勵，綁定經營管理層與股東利益，釋放企業活力。

11 月 8 日，證監會就修改《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》等再 融資規則公開徵求意見，擬修訂內容主要包括精簡發行條件，優化非公開制度安排、支持上市公司引入戰略投 資者，適當延長批文有效期等。我們認為，再融資規則優化將有利於將公司管理層與產業資本相結合，實現對 於公司經營管理效率提升的合力作用。

近年來，航空工業開展了一系列中長期激勵試點工作，旗下上市公司包括中航科工、天虹商場、中航光電、 中航電測、貴航股份已向董事、高管以及核心員工授予了限制性股票或股票期權。2017 年 7 月，航空工業推出 中長期激勵方案，提出對於上市公司要大力推進限制性股票、股票期權等股權激勵。在各大軍工集團中，航空 工業的激勵方案走在了最前列，隨着軍工改革的深入推進，其他軍工集團也有望跟進。

股權激勵將充分調動軍工央企上市公司廣大幹部職工的積極性、主動性和創造性，有望激發活力，改善提 升企業效益。建議重點關注後續有望出台股權激勵計劃的央企龍頭，包括航天電子、航天電器、中航機電、中 直股份等。

4.3 改革再出發：優化上市公司利潤表，或將實現多贏格局

以國睿科技和中航飛機資本運作案例為代表，軍工央企資產證券化進入新時期。2005 年至 2018 年，通過 資產注入的方式，各大軍工集團的資產證券化率顯著提升，在此階段並未注重通過聚焦主業、資產整合的方式 提升上市公司經營效率，大量核心資產並未進行證券化。2018 年下半年國睿科技的“漸進式”方案正式開啟了 核心院所的核心資產證券化的新路徑，2019 年中航飛機資產置換方案是以航空工業為代表的軍工央企集團進行 資源整合的典型範例。我們認為，以國睿科技和中航飛機為代表，軍工央企資本運作將進入新時期，不再以資 產證券化率提升為單一目標，將更加註重提升資產經營效率。

資產證券化新時期將更加註重上市公司利潤表的改善，或將實現多贏格局。核心院所的核心資產盈利能力 普遍較強，注入後將直接提升公司業績表現；遵循由“管資產”向“管資本”轉變的原則，提升資本配置效率 要通過資源整合的方式進行並通過資本增值的方式體現，資本運作亦將更加註重通過資源整合提升上市公司經 營效率，進而改善利潤表。我們認為，從二級市場的角度來看，資產證券化帶來的投資機會，必然要伴隨上市 公司經營效率和盈利能力的提升，而這直接取決於上市公司的利潤表，上述路徑有望實現軍工集團、上市公司 和投資者的多贏格局。

五、替代正當時：國產替代深化與新興市場發展加速軍工成長股孵化

5.1 軍用技術轉化具備堅實基礎，軍工板塊存在孕育成長股的土壤

軍工板塊天然具備產生成長股的土壤。一是從行業屬性來看，軍工行業如航空航天、船舶、信息化等屬於 高端製造、新一代信息技術和新材料領域，是我國的戰略性新興產業，從行業屬性上具備誕生成長股的條件。 二是從行業發展階段來看，我國軍工行業仍然處於發展期，軍工裝備水平與國外相比仍然有相當大的差距，未 來較長時期仍然處於加快實現機械化、信息化的階段，從行業發展階段來看屬於快速發展時期。三是從技術水 平來看，軍工領域由於其對環境、技術水平的要求嚴苛，長期的自主研發和大量資源投入使得相當部分領域的 技術水平高於民用領域，具備較強的技術外溢效應。

從美國軍工板塊的發展趨勢來看，美國的軍工企業經歷了冷戰時軍工快速發展，冷戰後軍用技術民用化持 續發展的道路，誕生了洛馬、波音等業績增長的優質公司。例如，波音公司高度重視軍民兩用技術創新，從研 發源頭重視技術的軍民兩用性，關注跨軍民兩用技術的應用分析，成立了專門的部門對於技術的軍民兩用性進 行研判。這使得波音公司在新領域中保持領先地位，比如波音公司在信息領域擁有的 VSOC 企業信息管理器、 NarusInsight 網絡保護、TAC 數據監控分析軟件、人文地理分析框架、DataMaster 視頻圖像處理框架，並積極開 展的能源工程，其安全移動公司專門提供可升級的、可定製的軟件和全型譜移動安全服務，這些都得益於波音 公司工程、運營和技術部的軍用技術支持。這些產品與技術在波音公司的民用產業鏈條上有大量應用，為公司 帶來較大受益。

回顧軍工板塊的發展，軍工板塊誕生了諸如中航光電、海康威視等業績表現突出、持股回報率高的成長股。 2008-2018 年，中航光電營業收入增長了 7.8 倍，年複合增長率 21.92%，歸母凈利潤增長了 8.5 倍，年複合增長 率 23.90%；海康威視營業收入增長了 28 倍，年複合增長率為 39.84%，歸母凈利潤增長了 20 倍，年複合增長率 為 35.38%。中航光電和海康威視均屬於行業中的龍頭公司，技術研發實力突出，業績長期保持快速增長，近三 年中航光電的持股回報率達到了年複合增長 22%，海康威視為 30%。

5.2 行業上游具備軍民兩用性，技術轉化解決國產替代問題

軍工上游企業的技術和產品具有軍民兩用性，不少技術和產品通過向民用轉化可解決國產替代問題，未來 發展空間廣闊。在中美貿易戰、美國對中國科技企業技術封鎖的背景下，核心元器件、原材料自主可控需求迫 在眉睫，軍用技術經過多年的高額投入已形成豐富的成果，在國家政策推動、民用市場需求的雙輪驅動下，具 有核心技術的軍工上游企業充分受益，重點關注“行業空間大、國產化率低、國產化剛需強勁”三大標準的相 關行業，包括碳纖維、連接器、微波組件、電容器、紅外探測器等領域。

5.2.1 碳纖維：航空航天輕量化材料首選，國產替代進程有望加速

碳纖維是發展國防軍工和國民經濟的重要戰略物資，屬於技術密集型的關鍵材料，而碳纖維產業也是國家 重點發展的戰略性新興產業，代表新一輪科技革命和產業變革的方向，是培育發展新動能、獲取未來競爭新優 勢的關鍵領域。加快培育和發展新材料產業，對於引領材料工業升級換代，支撐戰略性新興產業發展，保障國 家重大工程建設，促進傳統產業轉型升級，構建國際競爭新優勢具有重要的戰略意義。

自 2004 年起，全球碳纖維市場開始出現供不應求的局面，價格隨之急劇上漲。此後，隨着航空航天、體育 休閑和工業應用對碳纖維的需求大幅度增加，全球碳纖維市場規模快速增長。2008 年全球碳纖維的需求量達3.64 萬噸，較 2001 年增長逾 100%。2009 年至 2017 年，全球碳纖維需求量一路走高，年均增長率達 10%，其中 2015 年，全球碳纖維需求增速達到 27.85%的近年最高水平。在經歷 15 年的高速增長後，16、17 年全球碳纖維需求 量恢復至 10%左右的平均增速，2017 年全球需求總量達到 8.42 萬噸。

從下遊行業看，2017 年全球碳纖維需求排名前三的行業仍為航空航天、風電葉片與體育休閑，需求佔比分 別為 19.8%、19.2%、13.2%，三者需求合計超過全球總量半數。2017 年，低風速風場和海上風電共同推進了風 電葉片大型化發展，碳纖維製品需求在風電領域持續高速增長，VESTAS 等風電巨頭簽訂大額合同並宣布擴產， 風電領域需求同比增長達到 10%以上。在航空航天領域，碳纖維需求主要由商用飛機驅動，2017 年全年，波音 復材飛機 B787 交付 136 架，交付數量較 16 年持平，而空客復材飛機 A350WB 共交付 78 架，較上年同期增加 60%，直接導致 17 年航空航天領域碳纖維需求量同比增長 10%。在全球範圍內，碳纖維複合材料總量的一半應 用在工業領域，特別是在風電葉片和汽車領域，體育休閑用品所消耗的碳纖維複合材料佔比不到 20%，並呈逐 年下降之勢。

自 2014 年起，我國碳纖維需求量呈現逐年上升態勢，總量始終維持在萬噸級別，截止 2017 年，我國需求 量達 2.35 萬噸，4 年間年均增長達 12.25%。隨着我國碳纖維需求量的逐年上升，國產需求量的佔比也在不斷提 升。未來幾年隨着國內碳纖維自給能力的提高，我國碳纖維的需求也將能得到較好的釋放。按照近年來我國碳 纖維需求量年均增速，預測“十三五”期間我國碳纖維需求量將保持 14%以上的年均複合增速，到 2022 年我國碳 纖維需求量將超過 4.8 萬噸。

從產能上看，我國碳纖維產能 2006 年至 2009 年增速較快，在經歷 2010 年增速觸底後，2011 年至今，我 國碳纖維產能始終保持穩定增長。受國內中復神鷹、吉林精功等碳纖維生產企業千噸級生產線建成投產以及吉 林化纖等企業原絲產能提升影響，我國碳纖維理論產能在 2017 年同比大幅增長 44%，達到 2.60 萬噸。在未來 2-3 年中，以光威復材為首的碳纖維生產廠商仍有多條千噸級生產線將陸續建成，我國碳纖維理論產能預計仍將 保持較快增長態勢。

國產替代進程有望加速。當前，我國國產碳纖維產品仍以跟蹤日本東麗等國外品種為主，缺乏自主應用牽 引的產品研發，具有市場競爭力的碳纖維產業化工藝與裝備的核心技術沒有完全掌握，產品價格居高不下、技 術成熟度仍不足。因此近年碳纖維行業“有產能，無產量”的現象嚴重，2016 年我國碳纖維產能達到約 1.8 萬噸， 但是實際產量僅為 4600 噸左右；17 年我國理論產能達到歷史新高 2.6 萬噸，實際產量僅為 7000 噸，約佔總產 能的 30%。未來我國碳纖維仍需深耕產品工藝以及生產裝備核心技術，在我國碳纖維行業在自主研發有所突破 的前提下，我國碳纖維產能利用率或將有所提升，產量或將保持較快增長。

5.2.2 連接器：行業併購仍將持續，產業升級正在開啟

連接器通常是指是使導體（線）與適當的配對元件連接，實現電流或信號接通和斷開的機電元件，在器件 與組件、組件與機構、系統與子系統之間起着電氣連接和信號傳遞作用的器件。連接器下游主要應用領域為汽 車、通信、消費電子、工業等領域，總佔比為 71%。根據 Bishop&Associates2016 年統計數據顯示，連接器前四 大應用領域是汽車（23%）、通信（21%）、消費電子（15%）、工業（12%），總共佔據 71%市場份額，其後依次 是交通運輸（7%）、軍事航空（6%），其它領域如醫療、商業與辦公設備等共計佔比 16%。

目前，外資廠商生產的連接器約佔中國連接器市場的 60%左右。截至 2016 年，外商在中國投資的連接器 企業已有約 300 家，國內本土連接器製造商約有 700 家，但由於國內廠商起步晚，大部分廠商規模小，整體技 術水平、資金實力與國際領先廠商差距較大，因此目前國內除軍工領域以外的高端連接器市場主要被國外廠商 佔據，比如在對連接器的穩定性、可靠性要求較高的汽車行業，三資連接器企業（中外合資企業、中外合作企 業、外商獨資企業）佔據了 80%的市場份額，內資企業只佔 20%。

整體來看，我國連接器行業利潤率處於較低水平。我國生產的連接器主要以中低端為主，高端連接器佔有 率比較低，但需求增速較快。中國連接器企業多數還以中低端產品和進口替代產品為主，附加值不高，尤其是 消費電子產品，隨着市場競爭加劇，利潤水平呈下降趨勢。

高端連接器是我國頭部連接器廠商重點布局的領域，未來實現由量向質的轉變。目前我國連接器發展正處 於生產到創造的過渡時期，對高端連接器，特別是汽車、電信與數據通信、計算機及周邊設備、工業、軍工航 空等領域需求巨大，使得高端連接器市場快速增長。高端連接器國產化替代正在拉開序幕。隨着泰科、莫仕等 為代表的國際知名連接器企業紛紛把生產基地轉移到我國，我國的連接器製造水平迅速提高，加上我國航天、 航空、電子、艦船等軍工領域對高端連接器需求和投入不斷增加，國內企業各個下游應用領域的連接器技術已 經接近甚至達到國際頂尖水平，以立訊精密、中航光電等為代表中國的高端連接器企業正快速成長起來，加快 了高端連接器國產替代化進程。

5.2.3 微波組件：雷達通信佔比提升，技術融合大勢所趨

微波組件用於實現微波信號的頻率、功率、相位等各種變換，廣泛用於雷達、通信、電子對抗等領域。雷達包括各類軍用雷達、氣象雷達、空管雷達、汽車毫米波雷達等；通信設備包括軍用通信設備、民用通信設備， 其中民用通信主要包括基站以及手機、平板電腦等移動通信終端；電子對抗主要是包括軍用無線電偵察、電子 干擾等裝備。

微波組件具有軍民兩用屬性，軍用和民用工作頻率、功率等不同。軍用雷達工作頻率分布較寬，可從幾百 兆赫茲到數十吉赫茲，而民用通信一般處於較低工作頻段；軍用雷達、通信及電子對抗一般要求發射功率很高， 而民用通信則較低；由於工作頻率、發射功率不同，導致軍民用微波組件材料選擇、技術路線等有所不同。隨 着 5G 通信向高頻段拓展以及軍用微波組件也開始向低成本小型化發展，軍用微波組件技術向民用轉化空間廣 闊。

在軍用雷達、電子對抗等領域，微波組件價值佔比達 60%以上，且佔比日益提升。在軍用領域，微波組件 以軍工央企為主體，民營企業依靠特色技術佔據部分市場。微波組件在民用市場的應用以通信、ADAS 為主。隨 着通信技術的進步，微波組件在基站、移動終端中價值佔比不斷提高，預計 5G 時代基站射頻器件的市場空間將 超過 500 億，5G 手機中微波組件價值佔比將達每台 50 美元。民用微波組件高度依賴進口。民用通信中的微波 組件除部分濾波器外，其餘絕大多數來自進口；汽車毫米波雷達的微波組件基本被英飛凌、意法半導體、恩智 浦等壟斷，國內相關企業以系統集成和信號處理部分為主。

微波組件軍民技術相通，軍用技術向民用轉化成為大勢所趨，如亞光科技研製了用於 5G 通信的毫米波功 率放大器，盛路通信子公司南京恆電開發出5G毫米波相控陣天線，雷科防務汽車毫米波雷達已經進入百度Apollo 硬件開發平台。微波組件在軍品方面需求將受益於國防信息化建設維持較高增速，民用需求主要受益於通信、 汽車毫米波雷達的較快增長以及國產替代。在投資標的選擇上，建議重點關注技術優勢突出、民品轉化潛力較 大的頭部企業，包括亞光科技、盛路通信、航天發展等。

5.2.4 電容器：產業格局穩中有變，把握機遇提升規模

電容器下游應用領域包括軍用和民用兩部分，其中民用市場又分為民用工業類市場和民用消費類市場。電 容器的應用範圍也非常廣泛，主要分為軍用與民用兩大領域。軍用領域方面，電容器在船艦、航空、航天、兵 器、電子對抗等武器裝備上均有所應用。民用市場分為民用工業類市場和民用消費類市場，民用工業類包括系 統通訊設備、工業控制設備、醫療電子設備、軌道交通、精密儀錶儀器、汽車電子等領域；民用消費類包括手 機、電腦、數碼相機、錄音設備等領域。高端電容器是我國頭部電容器廠商關注的領域，前景廣闊。目前我國 科技創新能力迅速提升，特別是汽車、通信、航空航天等領域發展迅猛，對高端電容器需求和投入不斷增加，使得高端電容器市場快速增長，國內廠商正在加快高端電容器國產替代化進程。

全球電容器市場維持穩定增長。根據《2017-2023 年中國電容器市場競爭態勢及投資發展趨勢預測報告》統 計，2017 年全球電容器市場規模 209 億美元，國內市場規模約為 987 億元；預計 2019 年全球電容器規模將達 到 222 億美元，國內市場規模約為 1101 億元。我們判斷，全球範圍內的信息技術產業及軍事武器裝備的穩定 發展決定了電容器市場規模將呈現穩步上升的趨勢。

國內電容器行業增速顯著高於國際市場。中國在 2012 年至 2017 年期間的電容市場規模則由 726 億元擴張 至 987 億元，複合年均增長率約為 6.33%，顯著高於世界平均水平。

民用電容器的國產替代依然是我國電容器行業面臨的重要問題。2018 年，我國電容器產品出口金額為 50.62 億美元，進口金額為 124.89 億美元。整體來看，國外廠商在普通電容器產品方面擁有成本優勢、高端電容器產 品擁有技術優勢，導致我國在民用工業電容器依然依賴進口產品。而軍用電容器已經基本實現國產替代。

未來我國電容器行業整體市場將維持穩步增長，而當前我國電容器廠商主要面臨的問題是降低中低端電容 器產品成本、突破高端電容器產品的技術壁壘，推動電容器產品的國產替代進程。

展望未來，我國電容器行業將呈現兩大發展趨勢：一是民品電容器廠商在日韓企業推出中低端產品領域階 段，積極搶佔下游市場，通過規模效應提高產品一致性和質量把控能力，從而降低產品成本，同時在高端電容 器產品研發製造方面加大投入，實現國產替代；二是軍品電容器廠商向上游原材料領域進行布局，實現全產業 鏈的國產替代，拓展多種電容器產品領域，豐富產品線，同時積極布局新能源汽車、5G 通訊、工業控制等民用 領域市場。

5.2.5 紅外探測器：探測技術獲突破，關注國產化投資機遇

紅外線不為人眼所見但卻無處不在，紅外線在 1800 年被英國天文學家威廉·赫謝爾發現，又稱為紅外熱輻 射。紅外輻射的波長介於可見光和微波之間，根據紅外輻射的產生機理、紅外輻射的應用和發展情況並結合考 慮了紅外輻射在地球大氣層中的傳輸特性，進一步將 0.75~1000μm 的紅外輻射劃分為四個波段：短波紅外、中 波紅外、長波紅外和極遠紅外。紅外輻射雖然不能直接被人眼感知，但它卻是自然界中最廣泛存在的輻射之一。 任何溫度在絕對零度（-273.15℃）以上的物體都會源源不斷的向外輻射包括紅外輻射在內的全譜段輻射信號。

紅外熱像儀是一種二維平面成像的紅外系統，用來探測目標物體的紅外輻射。通過光電轉換、電信號處理 等手段，將目標物體的溫度分布轉換成灰度分布，以視頻或圖像的形式輸出。紅外熱像組成部件及技術包括了 紅外光學系統、紅外焦平面探測器、後續電路以及圖像處理軟件。

紅外熱像儀的應用分軍用和民用兩大市場。在軍用領域，紅外探測廣泛應用於各個武器平台，經過多年的 技術迭代及產品換代，目前紅外產品在美國、法國等發達國家軍隊的普及率較高，紅外成像、紅外偵察、紅外 跟蹤、紅外製導、紅外預警、紅外對抗等在現代戰爭中是很重要的戰術和戰略手段。

從全球角度來看，軍用紅外產品市場呈現穩定增長的態勢。根據美國 Maxtech International 紅外熱像儀市場 調查報告，軍用紅外熱像儀將保持較為穩定的增速，在 2019 年的市場規模預計可以達到 92.51 億美元，年複合 增長率為 3.4%。紅外探測器約佔軍用紅外探測器總市場規模的 13%，在 2019 年預計可以達到 11.90 億美元。由 于軍用紅外產品具有高度軍事敏感性，國際軍用紅外市場呈現出以國家為主體的壟斷競爭形態。

全球民用增速高于軍用，非製冷型探測是主力。自 20 世紀 70 年代開始，歐美一些發達國家先後使用紅外 熱像儀在各個領域進行探索。隨着非製冷焦平面陣列探測器的發展與成熟，實現了設備的小型化、低成本和高可靠性，在電力、工業、安保、消防、車載和醫療等行業的應用領域不斷的擴大。

紅外熱像儀目前在民用領域已經充分實現了市場化競爭。從需求端看，隨着適用場景和應用範圍的不斷擴 大，紅外熱像儀在民用市場的消費額保持着很快的增長速度。根據美國 Maxtech International 的紅外熱像儀市 場調查報告，民用紅外熱像儀在 2014 年的市場規模達到31.07 億美元，預計2020 年市場規模可達56.01 億美元。 民用紅外熱像儀總消費額複合年增長率約 10.3%，增長速度要遠大于軍用領域。

紅外熱像儀在民用領域具備較為突出的優勢，但偏高的成本成為紅外消費化的主要障礙。封裝是紅外探測 器生產過程中的重要流程，是非製冷紅外探測器生產成本最重要的部分。晶圓級封裝作為新一代的封裝技術， 具有更高的集成度和簡化工藝步驟，隨着技術的成熟有望大幅降低探測器成本，消費級市場提供具有足夠性價 比的探測器。

國內紅外企業小而散，軍工業務佔比較高。我國從事紅外研製生產的單位可以分為軍工集團、中科院下屬 單位和民營企業三部分，軍工集團佔據了軍用紅外領域主要的市場。近年來，隨着民營企業被允許進入國防科 技工業領域、武器裝備科研生產領域以及裝備採購制度改革的逐步深化，包括高德紅外、大立科技和睿創微納 在內的國內實力較強的民參軍紅外企業開始逐步直接參与軍隊與武警紅外產品裝備的供應，佔據了部分市場。

在投資標的選擇上，建議重點關注技術優勢突出的頭部企業。一方面，紅外成像行業准入門檻較高，頭部 企業規模較大，能夠持續保持研發投入，保證技術的先進性；另一方面，頭部企業有望打破傳統較為封閉的軍 工產業格局，從而獲得更高的市場份額，另外頭部企業也有望在民用領域有所突破，進入更為廣闊的市場。

5.3 替代正當時：當前是軍工行業孵化大批成長股的良好時機

當前正處于軍用技術民用化最好的歷史時期，國產替代深化疊加新興市場發展將會催生越來越多的軍工成 長股。當前正處於中美貿易戰的大背景下，國產替代需求旺盛，可謂天時。國家鼓勵軍用技術民用轉化，加之 軍工行業多年技術積累，具備替代民用進口“卡脖子”產品的能力，可謂地利。民用新興市場快速爆發，如 5G、 自動駕駛、新能源汽車等新產業層出不窮，提供了廣闊的市場空間，可謂人和。

美國長期依賴對華實施軍事封鎖，武器是其對華禁運的重點。為了達到對華禁運的目的，美國採取以下封 鎖措施：一是通過國內立法禁止出口武器到中國，自新中國成立以來，美國國會就出台了《美國 1949 年出口管 製法》，這是美國對中國採取武器禁運政策的開始；二是聯合他國建立禁運組織，1949 年 11 月。美國夥同英國、 法國等國家舉行秘密會議，商量如何遏制中國等社會主義國家的問題，在巴黎成立了“輸出管制統籌委員會”， 限制對中國等國家輸出戰略性物資和技術，雖然 1994 年該組織解散，但對華禁運仍未停止；三是壓迫歐盟，2004 年中國已經成為歐盟僅次於美國的重要貿易夥伴，擬解除對華軍售，消息一出，美國加大了對歐盟的施壓，壓 迫歐盟保持對華禁運；四是壓迫盟友對華禁運，以色列是軍事技術先進的國家，中國在與以色列合作的過程中， 美國橫加阻攔。

2018 年以來，美國發起貿易戰，民用高精尖技術也成為美國封鎖的重點對象，國產替代需求旺盛。2018 年初，美國特朗普宣布，將在很長一段時間對鋼鐵和鋁進口徵收 25%和 10%的重稅，隨後逐步升級，對大量出 口商品加收高額關稅。8 月 1 日，美國聯邦政府公報網站發布文件稱，美國商務部以國家安全和外交利益為由， 將 44 家中國企業（8 家單位及其 36 家附屬機構）列入出口管制清單，實施技術封鎖，其中所涉單位多為我國 軍工科研單位，體現了美國對我國軍工技術封鎖之嚴。2019 年 5 月，美國將華為等公司列入實體名單。

我國先進軍用技術具備向民用轉化能力。在中美貿易戰的大背景下，國產替代需求旺盛。2019 年前 11 個 月中美貿易總值為 3.4 萬億元，同比下降 11.1%，國產替代空間較大。通過多年研發，我國軍用技術實現了突破， 已經基本實現了國產化，在部分行業已經具備軍品技術向民品轉化的能力。部分中上游領域具備向民用轉化的 條件，尤其是在碳纖維、石英纖維等原材料領域以及連接器、紅外探測器等元器件領域，民用需求非常廣闊， 通過軍用技術向民用轉化，有助於破解國外禁運帶來的風險。

政策鼓勵軍用技術向民用轉化。2018 年，工信部發布《軍用技術轉民用推廣目錄（2018 年度）》，該目錄圍 繞先進材料、智能製造、高端裝備、新一代信息技術、新能源與環保、應急救援及公共安全等 6 個技術領域， 工業和信息化部、國防科工局徵集遴選出 150 項“軍轉民”技術成果。

5G、自動駕駛、機器人、物聯網等新興產業的快速發展為軍民兩用技術帶來廣闊的市場空間。5G、自動駕 駛、機器人、物聯網、新能源汽車等新興產業方興未艾，軍民兩用技術將在其中有大量的施展空間，特別是通 用的上游傳感器領域等，預計隨着新一代信息技術、高端製造產業的快速發展，將帶動軍工行業催生在民用領 域具有較強競爭力的優質企業。

六、中長期資金話語權逐漸提升，板塊有望開啟持續上漲征途

6.1 軍工板塊的市場參與主體劃分

軍工板塊市場參與主體可以分為大股東、產業資本、公募/保險/私募機構、遊資散戶、外資五大類，對於 軍工央企來講，大股東一般為軍工集團，其持股最為穩定；產業資本一般通過定增的方式進入上市公司，其投 資周期一般較長；公募/保險/私募機構交易活躍度介於產業資本與遊資散戶之間；遊資散戶交易較為頻繁，易於 追漲殺跌；外資是進入軍工板塊的新鮮血液，偏向於價值投資是其主要標籤；部分還有中央匯金、中國證券金 融股份有限公司等特殊機構持股。

從持股比例看，對於一般的軍工央企來講，大股東一般處於一股獨大的位置，產業資本、公募/保險/私募機 構持股比例次之，近年來，外資持股日益佔據重要位置，未來有望超過國內的公募/保險/私募等機構的持股比例， 其餘為遊資散戶。

6.2 產業資本具有較強前瞻性，投資者結構變化降低板塊行情波動性

大股東與產業資本對軍工產業發展前景了解更為深入，其增減持一般具有較強的前瞻性，且以增持為主， 增持時點一般在底部位置。大股東與產業資本的增持對市場起到增強信心的作用，中長期股價反應偏正面，對 股價短期波動影響較小。

公募、保險、私募等機構持股變化是影響公司股價的重要力量，機構投資者的參與有助於公司股價的穩定， 降低波動性，體現為 beta 值降低。以中航飛機為例，在 2005-2007 牛市中，機構投資者大幅加倉，公募基金持 股比例從 2015 年年初的接近 0%猛增至 2016 年年底的 24%，成為公司股價上漲的主要驅動力量，也帶動公司 beta 值從 1 增加至 2，但公募基金建倉完成後，公司 beta 值很快回到 1 左右。2010 年之後，軍工上市公司國有 股實現完全流通，基金公司持股占自由流通股比例變低，但由於公司大股東持股比例保持穩定，機構投資者仍 然是影響公司股價的重要力量。

遊資散戶對股價起到推波助瀾的作用，在遊資散戶主導行情時，體現為高 beta。以中航飛機為例，2015 年 牛市中，遊資和散戶是公司股價的主要推動力，中航飛機股東數量從 2014 年年底的 15 萬人增加至 2015 年年中的 20 萬人，2015-2017 年公司 beta 值維持在 1.5 左右的高位。

外資持股日益成為影響軍工板塊的重要力量。北上資金自 2018 年 8 月以來大幅加倉軍工股。2018 年年初， 陸股通持有軍工股總市值為 40 億，占軍工總市值比例為 0.24%，2018 年上半年以來該持股比例保持基本穩定。 自 2018 年 8 月以來，陸股通開始加倉軍工，尤其是今年 5 月以來，加倉軍工明顯提速。截至 12 月 16 日，陸股 通共持有軍工股總市值達到 136.38 億，占軍工總市值比例為 0.92%，已經成為影響軍工板塊的重要力量。

以陸股通持股比例最高的中航光電為例，2017 年以來北上資金持續加倉，中航光電 beta 值顯著降低。2017 年之前，中航光電 beta 值一直維持在 1 附近震蕩，最高可達 1.4，自 2017 年陸股通持續加倉以來，其 beta 值下 降到 1 以下，最低低至 0.5，波動性顯著下降。

6.3 產業資本增持龍頭企業，外資佔比大幅提升

近年來，軍工板塊市場參與主體呈現兩個邊際變化，一是大股東、產業資本增持軍工龍頭，二是外資佔比 大幅提升，未來這一趨勢仍有望延續。

隨着軍工央企資本運作逐漸回暖，軍工央企上市公司大股東、產業資本不斷通過資產重組、參與定增等手 段增持上市公司股份。軍工央企資產重組、定增一般在股價底部區間進行，通過向大股東或其他股東發行股份 購買資產進一步改善資產質量，大股東以及產業資本通過參與定增增持上市公司股份。當前，大部分軍工股股 價處於底部區間，對大股東、產業資本的吸引力提升，未來大股東、產業資本仍有望持續通過資本運作的方式 繼續增持。

外資在軍工板塊佔比日益提升，成為影響軍工板塊的重要力量，也將對國內機構投資風格帶來一定影響。 外資投資周期偏長期，首選軍工龍頭標的，投資風格較為穩健。MSCI 中國 A 股相關指數成分股中共包含 17 只 軍工股，其中大盤股包括航發動力、中航飛機、中航沈飛、中國重工、中國動力、中國衛星 6 個標的，中盤股 包括航發控制、航天電子、中航機電、中直股份、中航光電、海格通信、內蒙一機、紫光國微、光威復材、衛 士通、高德紅外 11 個標的。截至 2019 年 12 月 16 日，外資通過陸股通持有該 17 只軍工標的總市值為 84 億， 持有每隻個股占自由流通股比例均超過了 1%，均值為 3.71%。

6.4 投資者結構發生本質變化，板塊有望進入持續上漲階段

軍工核心資產陸續登陸資本市場，上市公司資產質量大幅提升。近年來，軍工企業資本運作持續回暖，軍 工央企核心資產與優質民參軍企業陸續登陸資本市場，軍工上市公司資產質量發生較大改善；市場對軍工上市 公司的分析方法也逐漸從體外資產注入的備考方法切換到研究上市公司業務本身。

大股東、產業資本、外資等長期資金在二級市場話語權提升，有望使軍工板塊逐漸具備價值投資的屬性， 進入持續上漲的階段。隨着大股東、產業資本、外資等中長期資金流入軍工板塊，並成為主導力量，未來軍工 板塊二級市場將更加關註上市公司的業績與成長性，更加青睞具有核心競爭力的頭部企業。軍工行業中長期穩 定增長的預期與中長期資金風險偏好相契合，上述資金的持續流入有望使軍工板塊開啟持續上漲的征途。

七、投資策略及重點推薦公司

7.1 投資策略：把握供需新平衡、改革再出發、替代正當時三條主線

展望 2020 年，作為“十三五”和軍改的收官之年。通過對產業發展框架的研究，我們判斷：在供需關係調 整完畢後，軍工行業或將迎來產業爆發期，行業景氣度有望進一步提升。軍工央企資產證券化邁入新階段，產 業發展與資本運作將形成共振效應；同時國產替代深化與新興市場發展或將加速軍工成長股孵化。建議把握供 需新平衡、改革再出發和替代正當時三大投資主線。

1、供需關係成為決定軍工行業景氣度最為主要的矛盾，“十三五”期間產業供給端與需求端均出現拐點，“十四 五”期間或將迎來產業爆發期。

從需求端來看：1、此輪軍改已接近尾聲，軍隊管理體制、指揮體制、規模結構和力量編成發生較大變化， 軍方對裝備的需求更加面向實戰化，帶來了需求端的本質性變化；2、國防開支，未來仍將保持長期穩定增長， 裝備費佔比日益提升，訓練維持費也有望持續增加；3、實戰化訓練將在三個方面為軍工企業帶來長期的業績支 撐。一是加速裝備更新換代，二是加快武器、靶標等耗材消耗，三是提升武器裝備維修保障需求。

從供給端來看：1、各軍種新式主戰裝備近年來已陸續定型並開始服役，填補我軍在先進裝備方面的空缺； 2、產業鏈各環節的產能建設工作有序推進，下游企業已先期進行產能建設，上游企業開始補足產能，供應鏈管 理的精細化程度有望持續提升；3、大批量、低成本的裝備體系成為主流，外貿市場也將成為軍工產業發展新增 量。

2、傳統證券化路徑存在制約因素，軍工央企資產證券化即將進入新時期，或將實現共贏格局

過去軍工央企傳統資產證券化路徑存在以下制約：（1）主要目標是提升資產證券化率，注入資產的質量參 差不齊，對上市公司經營質量的提升較為緩慢，導致上市公司業務不夠聚焦；（2）核心院所核心資產的證券化 問題始終沒有解決；（3）缺乏配套的激勵政策和制度，資產注入後的業務整合問題依然存在。

資產證券化新路徑一：關注核心院所核心資產的證券化新路徑。軍工科研院所內存在大量軍工核心資產， 針對此類資產進行資本運作的前提是實現公司化運營，而院所改制暫遇困難，國睿科技方案繞開科研院所改制 的複雜程序，未採用“先轉制後注入”的傳統路徑，而是將院所內的核心軍品資產通過劃轉方式整合成立為新 公司，後直接注入到上市公司當中，為科研院所核心資產注入上市公司提供了新路徑，或將成為院所改制新的 漸進方案。

資產證券化新路徑二：轉變國資管理方式，聚焦主業提升上市公司質量。在國有企業加快實現從管企業向 管資本轉變的大背景下，航空工業集團作為軍工產業內首家國有資本投資公司試點企業，中航飛機採用資產置 換的方式，聚焦航空整機主業，進一步整合研發資源，提高運營效率，提升上市公司盈利能力，對其他軍工集 團資本運作方向具有重要借鑒意義。

資產證券化潤滑劑：股權激勵。國務院印發《國務院國資委授權放權清單（2019 年版）》明確提出支持央 企進行股權激勵，放開薪酬總水平限制，股權激勵將充分調動軍工央企上市公司廣大幹部職工的積極性、主動 性和創造性，有望激發活力，改善提升企業效益。

資產證券化新時期將更加註重上市公司利潤表的改善，或將實現多贏格局。核心院所的核心資產盈利能力 普遍較強，注入後將直接提升公司業績表現；遵循由“管資產”向“管資本”轉變的原則，提升資本配置效率 要通過資源整合的方式進行並通過資本增值的方式體現，資本運作亦將更加註重通過資源整合提升上市公司經 營效率，進而改善利潤表。我們認為，從二級市場的角度來看，資產證券化帶來的投資機會，必然要伴隨上市 公司經營效率和盈利能力的提升，而這直接取決於上市公司的利潤表，上述路徑有望實現軍工集團、上市公司 和投資者的多贏格局。

3、國產替代的深化與新興市場發展加速軍工成長股孵化

軍工板塊天然具備產生成長股的土壤。一是從行業屬性來看，軍工行業如航空航天、船舶、信息化等屬於 高端製造、新一代信息技術和新材料領域，是我國的戰略性新興產業，從行業屬性上具備誕生成長股的條件。 二是從行業發展階段來看，我國軍工行業仍然處於發展期，軍工裝備水平與國外相比仍然有相當大的差距，未 來較長時期仍然處於加快實現機械化、信息化的階段，從行業發展階段來看屬於快速發展時期。三是從技術水 平來看，軍工領域由於其對環境、技術水平的要求嚴苛，長期的自主研發和大量資源投入使得相當部分領域的 技術水平高於民用領域，具備較強的技術外溢效應。

當前正處于軍用技術民用化最好的歷史時期，國產替代深化疊加新興市場發展將會催生越來越多的軍工成 長股。當前正處於中美貿易戰的大背景下，國產替代需求旺盛，可謂天時。國家鼓勵軍用技術民用轉化，加之 軍工行業多年技術積累，具備替代民用進口“卡脖子”產品的能力，可謂地利。民用新興市場快速爆發，如 5G、 自動駕駛、新能源汽車等新產業層出不窮，提供了廣闊的市場空間，可謂人和。

我們認為，在 2020 年推動行業發展的三大邏輯將被逐步驗證，建議重點把握供需新平衡、改革再出發和 替代正當時三條投資主線。

1、 在供需新平衡方面：建議首選符合“實戰需求旺盛、新型號定型、量產預期將至”三大標準且型號量產有 望延續的整機公司，以及在實戰化練兵背景下需求集中釋放的相關公司。

2、 在改革再出發方面：隨着國家政策加大力度支持、人事調整到位，資產注入新路徑的示範效應將逐步顯現。 軍工核心資產或將加快證券化，優化提升上市公司經營效率或將成為各大軍工集團的重要任務。建議重點 關注“主業有支撐、注入空間大、經營可改善”的軍工央企上市公司。

3、 在替代正當時方面：軍工上游企業的技術和產品具有軍民兩用性，通過向民用轉化可解決國產替代問題， 重點關注“行業空間大、國產化率低、國產化剛需強勁”三大標準的相關行業，包括碳纖維、連接器、微 波組件、電容器、紅外探測器等領域。

重點推薦公司

供需新平衡：中直股份、航發動力、中航飛機、內蒙一機、航天發展；

改革再出發：四創電子、傑賽科技、中航機電、中航電子；

替代正當時：光威復材、七一二、宏達電子、中航光電、航天電器、高德紅外。

……

（報告來源：中信建設證券）

獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com。

立即登錄請點擊：「鏈接」