行業研究筆記 | 被動元件RCL：電容、電感、電阻

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一、前言

在上篇文章中，研究了被動元件在軍工中的應用，其實提到過一個邏輯就是軍民融合，軍用轉民用，畢竟在民用市場似乎還具備較大的國產化空間。本次研究主要要達成以下幾個目標：①行業知識學習；②近3年股價走勢復盤；③重點關注的細分行業和標的

二、基本信息（非重點）

2.1定義與作用

被動元件內部不需要電源驅動（也稱無源器件），其本身不消耗電能，只需輸入信號就可以做出放大、震蕩、計算等響應，無需外部激勵單元。被動元件主要分為 RCL 以及射頻元器件兩大類，其中 RCL 約佔被動元件總產值的90%。

（1）電容：蓄電、平滑、耦合和去耦

蓄電是指利用儲存的電荷，平滑即使電壓變動變得平滑，而耦合能夠阻斷直流電流僅讓信號成分（交流電流通過），去耦則能對頻率高的噪聲成分起到旁路作用。

電容器主要有鉭電解電容、鋁電解電容、陶瓷電容器和薄膜電容器四種類型，分別佔比 7%、32%、53%、8%。

（2）電阻：分壓、分流，濾波和阻抗匹配

（3）電感：濾波，穩流和抗電磁干擾

2.2市場規模與競爭格局

據 ECIA 統計，2019 年全球 RCL 合計市場規模 277 億美元，出貨量 54 萬隻，其中電容、電感、電阻的產值分別占 73%、10%和 17%。

日本、美國、韓國及中國台灣廠商具有技術優勢和規模優勢，佔據壟斷地位。

2.3 MLCC

競爭格局（高度集中）：CR3、CR5 分別達到了 65%、81%，村田長期佔據世界第一的寶座，市佔率為 31%，緊隨其後的是三星機電以及中國台灣地區的國巨，市佔率分別為 19%、15%，太陽誘電以及 TDK分別佔比 13%，3%，國內的三環集團、風華高科、宇陽等也有一定的產能，但是市佔率相對較小

下游應用：消費電子、5G基站及電腦佔比60%，其次為汽車、家庭影音、工業等

2.4鋁電解電容

競爭格局（集中）：日本的嘉美工以 23%的市佔率排名第一，尼吉康與紅寶石分列二三位，市佔率分別為 17%、10%。國內的艾華集團作為全球節能照明領域鋁電容器的龍頭，佔據了 8%的市場。江海股份則在工控鋁電解電容市場有着不錯的表現。

下游應用：工業電子領域佔比50%，消費電子佔比31%

2.5鉭電解電容

競爭格局（集中）：目前鉭電容市場份額第一的是基美（已被國巨收購），佔據 35%的市場份額，排名第二的是 AVX（已被京瓷收購），份額為 25%，松下與威世分別佔據了 20%、 10%的市場份額。國內廠商在民用鉭電容領域仍有待突破，值得一提的是，火炬電子依靠代理方式在國內銷售高端鉭電容器。

2.6薄膜電容

競爭格局（分散）：排名第一的是松下，佔據了 9%的份額，基美（被國巨收購）、國內的法拉電子、日本的尼吉康都佔據了 8%的市場份額，後面依次是 TDK的 7%以及威世的 5%。

下游應用：風電、光伏、新能源汽車是薄膜電容器三個最主要的下游市場

2.7電感

競爭格局（集中）：2018 年，以村田、TDK 和太陽誘電為首的日企佔據市場份額的前三位，CR3 超過40%。台企奇力新和美磊已經於 2018 年完成合併，市佔率達到 11%，位居第四，順絡電子以 7%的市佔率居於第五，CR5 接 近70%。

下游應用：從銷售額的角度看，移動通訊板塊佔比最高達 35%，工業設施應用位於第二，佔據 22%，平板電腦和汽車電子也佔有一席之地；從出貨量的角度看，應用於移動通訊的電感佔比達到 55%，其次為電腦相關設備，占出貨量的 25%。

2.8電阻

競爭格局（集中）：CR5 達到 57%，市場份額主要被中國台灣地區和日本廠商佔據。其中，國巨電子佔比 34%，位居全球第一。日本廠商 KOA、Rohm 和松下分居 2 到 4 位，市場份額分別為 9%，6%和 6%。美國廠商 Vishay 以 2%的份額位居第五。目前國內較大的電阻器生產廠商為風華高科，但是其市場份額在全球範圍仍然偏小。

下游應用：家電、消費電子、汽車電子和通信等領域

2.9國產替代

（行業核心邏輯，長邏輯，短時無法證偽，股價漲的時候是助力，下跌時是沒啥用）

（1）海外大廠進行產能調整，逐漸退出中低端市場，主攻高端產品

（2）下游需求端逐步往國內轉移，疫情加速被動元件產業鏈轉移趨勢

三、股價走勢復盤

3.1股價走勢（順絡電子、風華高科、三環集團、江海股份、法拉電子）

3.2上漲階段①（19年~21年3月）：下游景氣上升，同時行業去庫存結束

• 5G 手機中被動元件用量顯著增加，5G手機滲透率提升
• 5G基站對MLCC的需求大幅提升
• 光伏裝機量增加，逆變器用量增加（電容）

3.3下跌階段②（21年3月~5月）：全市場回撤，跟隨大盤，基本面應該無太大變化；

3.4上漲階段③（21年5月~7月）：漲價+Q2業績保持高增長

3.5下跌階段④（21年7月~10月）：消費電子景氣拐點+渠道持續價格回落

消費電子板塊同步導致（被動元件的拐點晚於消費電子），手機砍單引發市場擔憂

從歷史情況來看，被動元器件價格受供需影響較大，呈現出周期的特性（15年和19年明顯是周期低點），頭部企業歷史營收也曾出現負增長。

21年Q3行業開始去庫存，可以看到風華高科和順絡從21年Q3開始，增速相比Q2明顯下降，Q3未減速的江海股份（三季報後，江海的股價走勢明顯好於順絡和風華高科）在Q4也出現降速。

3.6上漲階段⑤（21年10月~12月）

電動車中被動元件用量顯著增加、和汽配板塊共振再次沖高，但出現分化，法拉電子和江海股份明顯漲幅更大（Q3業績增速維持，與新能源相關業務佔比高，至少法拉電子是這樣）、22年回調幅度更小；

3.7下跌階段⑥（22年1月~3月）

跟隨市場下跌，主要還是市場風險偏好變化導致估值中樞下移，同時對國內的經濟增長有所擔心，股價提前反映業績增速下降的預期

擔心缺芯、上游材料漲價等對於電動車、手機的銷售等存在壓制，在去庫存的背景下，疊加下游需求增速下降；

四、行業初印象

印刷電路板和RCL同屬於申萬三級行業元件，兩者的關係打個簡單的比方就是水杯和水，印刷電路板上是用來承載各種元器件的（被動元件和主動器件），一個電路板上可以有多個元件。

RCL行業的優點：國產化率極低，市場主要份額掌握在日韓及中國台灣，大陸地區份額較小；（也是行業主要邏輯）

RCL行業的缺點：行業存在周期性，供需共同影響，下游應用場景的景氣度以及行業庫存水平，如果兩者可以形成共振，那就會迎來爆髮式增長（如19~20年，一半多時間股價翻倍）。但作為行業外人士，缺點就在於跟蹤難度過大，提早進入時間成本較高；和被動元件走勢相關性比較強的是消費電子（被動元件主要下游應用），但被動元件的彈性大於消費電子。

RCL的上市企業較少，比較知名的就是風華高科和順絡電子，21年跟着新能源車火起來的法拉電子，其他幾家其實之前都沒聽到過。

• 三環集團：是一家集“材料、設備、製造”垂直一體化的電子陶瓷類平台型企業
• 法拉電子：我國領先的薄膜電容廠商，專註於薄膜電容行業五十餘年，目前市場佔有率約為 8%，位列世界前三
• 江海股份：是國內鋁電解電容器領軍企業，布局薄膜電容、超級電容
• 風華高科：國內老牌被動元件領導者，目前業務覆蓋片容、片阻、片感等無源器件

從市盈率百分位來看，比較另類的是江海股份和法拉電子，原因何在？因為他們都有薄膜電容，應用在新能源車和光伏風電上，是RCL下游應用里景氣度最高的。從市盈率百分位來看，比較另類的是江海股份和法拉電子，原因何在？因為他們都有薄膜電容，應用在新能源車和光伏風電上，是RCL下游應用里景氣度最高的。無意中看到法拉電子21年年報的前十大股東，前海開源就佔了四個（就是21年的公募基金冠軍），合計6%，在21年Q3和Q4，股價的最高區域加倉，屬於高位接盤？這種自我抱團取暖的，跌起來也難受。

綜述來說，在消費電子景氣度未出現向上拐點前，被動元件和PCB都難以有大表現，可以關注其中的結構性機會，RCL主要就是關注薄膜電容，相比RCL多兩個核心邏輯：（1）下游景氣度高（新能源車和光伏風電）；（2）滲透率提升（替代鋁電解電容）；

上篇中提到，軍工企業的其中一個邏輯是軍民融合，那軍用企業向民用市場滲透容易嗎？結論是很難，軍工市場最重要的是性能，而民用市場追求的是性價比（性能和價格的平衡），同時軍工市場的需求量是小於民用的，規模上存在較大差異，無法形成規模效應。軍用電容中的火炬電子和鴻遠電子民用市場代理的還是國外品牌呢。

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