國泰君安證券2021年投資策略：上半年維持3100-3500點震蕩格局 破局待下半年

來源：國泰君安證券

大勢研判：上半年維持3100-3500點震蕩格局，破局待下半年。2020年，A股開局坎坷，年中燦爛，全年上演的是盈利和流動性的預期拉鋸戰。展望2021年，疫情、中美等“老風險”逐步落地，全球經濟修復漸見曙光但流動性大潮將退，全球經濟修復面臨證真，地緣政治矛盾惡化等多方面壓力將凸顯。經濟動能增強疊加春季躁動預期，市場對經濟的增長預期進一步上修，會使得指數存在突破3500點的可能，但是仍將回歸到2021年上半年3100-3500點震蕩格局；2021下半年盈利超預期修復、十四五改革預期下風險偏好抬升將是破局原因。

2021年上半年重視盈利，下半年關注風險偏好。邏輯一：上半年盈利整體將符合預期，下半年全球消費與製造修復共振下，盈利修復有望超預期；邏輯二：利率區間震蕩，流動性格局穩定，全球包括中國，貨幣政策緩步退出是大方向，重點需考慮去槓桿風險；邏輯三：外部風險（疫情、中美等）落地，內部雙輪驅動（資本市場改革+對外開放），風險偏好有望階段性抬升。

行業配置：2021年上半年投資的三朵金花。大勢守正，結構出奇，2021年仍是結構至關重要的一年。行業配置方法，從原先的經濟周期帶來的行業輪動、比較規律，逐步轉向對風格的研判，這一點至關重要。結合經濟修復帶動盈利修復、風險偏好略微抬升兩個特點，推薦2021年投資的三朵金花：第一朵金花：從基建地產周期轉向全球原材料周期。2021年市場發力重心將發生轉移，海內外經濟增長發力點將由基建地產轉向出口，國內定價周期品將讓位於全球定價周期品，推薦：銅/鋁/石化/基化。第二朵金花：從必選消費轉向可選消費。隨着國內國外政治和經濟環境確定性增強，低風險的必選消費品股票的確定性溢價將會邊際減弱，未來需要考驗相關上市公司業績增長的能力，而不再是靠溢價拉動估值。一方面是經濟復蘇背景下，居民邊際消費傾向上升帶來內需改善；另一方面伴隨海外及疫情不確定性落地，風險偏好階段性抬升。盈利修復及風險偏好環境使得可選消費將優於必選消費，推薦：家電/汽車/酒店/旅遊/傢具/紡服。第三朵金花：集中精力，新能源科技。風險偏好位置仍是中低水平，科技風格中仍要選取有盈利的賽道。伴隨產業格局優化、技術革新加速，技術和產品均得到認可的新能源汽車產業鏈景氣度仍將超出市場預期，推薦新能源汽車產業鏈相關賽道，包括新能車設備/電池/面板/車聯網。

主題投資：出口、民企逆襲、新零售。1）出口：全球共振復蘇、貿易環境改善、歐美補庫周期三位一體，儘管疫情修復供給優勢邏輯持續性有限，但是需求端超預期才是核心動能。看好出口表現，涉及家電/紡服/家居等行業中出口佔比較高的公司。2）民企逆襲：經濟總量修復，但結構變化巨大。經歷疫情，弱勢企業被迫出清，優勢企業的競爭優勢得到加強，在國企控制的傳統製造行業里，低成本、高效率的優秀民營企業將迎來逆襲的時機，涉及機械設備/石化/建材/汽車零部件等行業。3）新零售：場景快速變化的時代，模式升級、效率升級、體驗升級帶動市佔率提升，看好此“三升”趨勢確定的新零售，涉及電商/化妝品/醫美等行業。

風險提示：（1）疫情反覆、毒株變異及疫苗進展不及預期（影響風險偏好、盈利）；（2）去槓桿、加息等政策不確定性（影響風險偏好、無風險利率）；（3）外圍地緣政治風險（影響風險偏好）。

01 大勢研判：

2021H1仍是震蕩，2021H2破局可期

2020年，A股開局坎坷，年中燦爛，全年上演的是盈利和流動性的預期拉鋸戰。展望2021年，疫情、中美等“老風險”逐步落地、全球經濟修復漸見曙光，但是全球經濟修復、地緣政治矛盾惡化、流動性大潮將退等多方面的壓力將會凸顯。2000年以來，我們必須承認，每一輪修復周期彈性逐次弱化。2021年，全球市場將再次走出風險、走入修復周期，周期彈性弱化的背景之下，超預期在總量維度出現的概率在降低。這也意味着策略研究需要謀求變化，自上而下的輪動、行業比較的勝率在降低，研究需要逐步深入結構，捕捉商業模式和產業格局變化，尋找優勢賽道和龍頭公司。

2021年大勢研判：春季躁動，而後歸於平靜，上半年仍是震蕩，破局靜待下半年。上半年，流動性收緊與盈利修復的預期拉鋸是震蕩的核心原因；下半年，盈利超預期修復、十四五改革預期下風險偏好的抬升將是破局原因。

邏輯一：盈利在上半年整體將符合市場預期，下半年在全球消費與製造業修復的共振之下，盈利修復有望超出市場預期。

當前就盈利的節奏和方向上，市場不存在分歧——2021Q1盈利見頂，Q2-Q4維持正增長。市場關鍵的分歧在於盈利修復的斜率上：當前對於2021年一季度的高斜率已有較為充分的預期，對於Q2季度的斜率放緩也有預期，而預期模糊地帶在於2021年下半年。展望2021年下半年，不僅僅是疫情後的反彈，更是在疫苗推進、全球貿易環境的改善背景下的要素再次有效分配、需求有效釋放的過程，全球經濟將會走向深度復蘇階段。我們認為，2021Q3-Q4的盈利下行的斜率會弱於市場預期，全球化的盈利修復具有較強的韌性。

邏輯二：利率區間震蕩，流動性格局穩定，全球包括中國貨幣政策緩步退出是大方向，重點需要考慮2021年下半年去槓桿的風險。

2020年是受疫情衝擊，減震的一年；2021年是走出疫情影響，修復的一年。由於中國貨幣政策退出的時間點較早，儘管有信用債的短期擾動會使得債券資金追逐利率債，但是經濟預期和流動性拐點會使得2021Q1利率整體維持上行趨勢，2021Q2-Q3利率有望下行（底部在3％附近）。在我們的整體判斷框架中，利率端的擾動核心是在去槓桿的影響以及資產打破剛兌的節奏，這仍需要持續觀測。

邏輯三：外部風險（疫情、中美等）落地，內部雙輪驅動（資本市場改革+對外開放），風險偏好有望逐級抬升。

展望2021年，幾項影響風險偏好的路徑，我們需要一一剖析：（1）疫情。儘管疫情的發展仍存在不確定性，但是定價上基本上已經充分price in緩和的預期，我們需要關注的是超預期的負面衝擊，但整體來看可能性較低。（2）中美博弈。同時伴隨全球格局進入階段性穩態，中美問題仍是當前全球政治外交格局下最重要的問題。一方面，2018年以來，市場對中美等事件的風險評價在下降；另一方面，伴隨拜登上台的概率上升，常態化貿易環境的回歸反而會提升風險偏好。整體來看中美博弈會進入新階段，不會出現階段性的“意外擾動”，但是會回歸常態化的博弈。（3）內部的雙輪驅動將成為2021年的核心變量。2021年是建黨100周年、十四五規劃落地的重要一年，在2021年中期之後，內部的改革和對外的開放路徑漸次清晰，市場風險偏好將逐級抬升。

核心假設：

第一，疫情在中國不會再次出現大規模爆發情況，且疫苗按照市場的一致預期進度於2021H1落地；

第二，不考慮外生性地緣政治事件的衝擊。

02 投資2021三朵金花：

全球原材料+可選消費+新能源科技

2019年以來，市場結構性機會的研判邏輯，從經濟周期帶來的行業輪動、比較規律，逐步轉向對風格的研判。國泰君安研究所策略團隊認為，風格研判的本質，是存量經濟格局下，行業之間分化弱化，行業內部分化強化帶來的。我們於2016年提出的“競爭優勢邊際提升”的龍馬行情是最好的證明。往後看，2021年我們將迎來階段性的經濟復蘇期，但是整體風格研判仍是重中之重。

2020年，市場已經走向一個極致。從2018年以來，受制於去槓桿、貿易摩擦等問題，本就是存量格局下的各類細分賽道，龍頭公司競爭優勢邊際提升帶動市佔率提升的邏輯逐步強化，而這類公司經2019年外資大幅流入和2020年流動性寬鬆的助力，預期水平已經從天平的一端走向了另一端。就此，我們必須回答一個問題，投資2021年，還能否沿用這幾年的思路？

2021年，投資確定性——不是在於估值下行的確定性，而是在於盈利上行的確定性。在估值承受壓力的2021年，我們更需要追逐確定性，但是確定性的來源不是估值的安全墊，而是盈利的確定性溢價。

2.1. 第一朵金花：國內基地轉向全球原材料

10月我國基建（不含電力）與房地產投資增速分別為+0.7％與+4.6％，斜率漸平。考慮政府債券額度完成狀況及“信用拐點論”的明牌，投資邊際上行動力有限，2021年預計基建小幅下行，房地產本身具備較強韌性，將在調控之下重新進入微跌通道。而7月以來資源品歷來漫長的上行周期開啟，結合期貨市場此前的強勢及美聯儲擴表對美元指數的壓制，預計2021年全球定價的上遊資源品將有出色表現。

2.2. 第二朵金花：可選消費優於必選消費

隨着國內國外政治和經濟環境的確定性增強，低風險的必選消費品股票的確定性溢價將會邊際減弱，未來需要考驗相關上市公司業績增長的能力，而不再是靠溢價拉動估值。

疫情衝擊後國內經濟已經歷“復工復產”及“政策投資”驅動的兩階段復蘇，整體進程過半，當前經濟步入內外需共振的第三階段，消費與出口跳起交誼舞，往後看消費的改善具備最強持續性。一方面考慮政府債券額度完成狀況及“信用拐點論”的明牌，投資邊際上行動力有限，2021年預計基建小幅下行，房地產本身具備較強韌性，將在調控之下重新進入微跌通道；另一方面企業部門與居民部門的收入回升引發需求的內生修復，消費行為尤其是聚集性與社交性消費行為常態化，邊際消費傾向上升，盈利邊際改善對衝風險偏好下行，可選消費優於必選消費。

從美國看，消費修復強於且早於製造業修復。出口方面目前來看，我國10月出口金額（以美元計）同比增長11.4％，環比多增1.5％。繼防疫物資回落後，非防疫物資成為出口增長新動能，其中汽車產業鏈10月單月增速擴大12個百分點至15％，玩具增速擴大15個百分點至22％。美國密歇根大學消費者預期指數環比連續四個月較Sentix投資信心指數顯著高增，以及美國製造業出貨額增速較零售業消費額差距仍存，表明市場普遍擔心的外需抬升之下外供修復進程並不迅捷，海外供給替代邏輯仍成立。美國的新一輪刺激或可推動2021年出口增速維持在6％以上，中美關稅取消假設下，部分可選消費品及上游零部件將打開上行空間。

2.3. 第三朵金花：集中精力，新能源科技

風險特徵選股仍是關鍵，新能源汽車風險特徵值得關注。我們在《低風險特徵下的順周期方向20200801》的報告中指出，中美問題系好安全帶意味着眾人風險偏好降低，低風險特徵的股票相對受益，而當前風險特徵選股仍是關鍵。我們借鑒CAPM模型的思想計算Beta值試圖刻畫風險特徵，但有所偏差：（1）中信一級行業精細度受限；（2）影響Beta的三大因素——經營槓桿、財務槓桿、收益波動並不能完全表徵投資層面的風險。

新能源汽車在低、中、高三檔風險劃分中隸屬中性。通過對2010年後中信一級行業100周及60月Beta值的梳理，我們發現電力設備與新能源在低、中、高三檔風險劃分中隸屬中性，與中美風險評價下降、9月或為預期冰點背景下低風險偏好的緩慢回升相匹配。

新能源汽車的盈利景氣周期已成共識，不做展開，市場關注點在於2021年補貼政策。我們認為，整體退坡幅度有限。依據2020年最新補貼政策，2021年補貼標準將在2020年基礎上退坡20％。按照目前最高單車2.25萬元計算，2021年單車補貼最高退坡金額為4500元，整體降幅可控。同時車企方面大眾、寶馬、奧迪等國際車企在2021年都將有多款新車型在國內落地，我們認為在國家補貼緩慢退出、主流車企新車陸續上市以及電池技術不斷提升等多重因素刺激下，2021年整體銷量將恢復到快速增長水平。中長期看，當前我國新能源汽車的滲透率水平不足3％，較2025年25％的規劃佔比仍有較大提升空間。

03 金花的花瓣：

行業配置觀點

3.1. 行業配置變遷：中觀弱化 VS 微觀強化

中觀的弱化：行業景氣度趨於分散。依據國君策略的行業景氣度框架，結合各行業量價指標，當前周期行業，尤其是中上游周期，增長動力充足，但整體行業景氣度較為分散，並不存在某一風格的極致演繹。中觀行業景氣度排名前十的行業為建築材料、農林牧漁、國防軍工、計算機、採掘、建築裝飾、機械設備、鋼鐵、家用電器、汽車。基於風格探究排名情況，成長：計算機（4）>；通信（16）>；電子（18）；金融：銀行（23）>；非銀金融（24）；消費：農林牧漁（2）>；休閑服務（12）>；食品飲料（20）。

中觀的弱化：行業差異度高位下行。2017年“消費周期五波走”的龍馬行情迅速拉開全A行業間市場表現的差異度，而2019-2020年新經濟的崛起帶動成長主線，令行業差異度維持高位。分風格觀察，周期的行業差異度抬升斜率漸平、成長下行跡象漸顯、消費已然走低。往後看，隨着我國經濟轉型的推進及數字化智能化的賦能，行業間的分工邊界日趨模糊，產業鏈呈現高度融合態勢，行業比較的相對重要性下降。

微觀的強化：Beta守正，Alpha出奇。2005-2017年我國的多數行業歷經成長期的盛宴，全A的Beta中值不斷抬升；2018年起成長期至成熟期的隧道開啟，增長空間的觸及與競爭格局的惡化是由量轉質的必由之路。未來守正的Beta固然不可廢，但如何在行業集中化浪潮中尋找龍頭公司（出奇的Alpha）將是制勝的關鍵。

3.2. 全球原材料：上行周期確定性較強

（1）銅/鋁：價格已超疫情前水平，中下游需求有望持續拉動

2020年4月以來，銅鋁價格強勢復蘇，截至2020年11月17日，LME銅價現貨價為7050元/噸，LME鋁價現貨價為1944.5元/噸，分別較3月底上漲46.97％和30.59％。大金屬銅方面，當前智利和秘魯銅礦因疫情後並未恢復到疫情前生產水平，截至2020年10月我國從秘魯和智利進口銅礦石及精礦累計增速分別為4.20％與-19.27％，銅礦進口持續處於低位。往後看隨着疫苗落地市場開始交易復蘇預期，疊加疫情期間銅礦資本開支壓縮，2021年銅價在供需錯配下價格有望持續堅挺。大金屬鋁方面，截至2020年11月16日電解鋁社會庫存已下降至59.60萬噸。往後看國內竣工基建需求下金屬鋁表現值得期待，同時隨着裝配式建築用鋁量大幅抬升，疊加汽車輕量化、電動化後用鋁量增加，鋁需求或將超預期。

（2）石化/化工：紡服出口高增拉動上游化工需求

石化方面，織造訂單超預期，滌綸長絲景氣度持續。海外需求疊加訂單轉移，終端織造訂單大幅增加，江浙織機開工率驟增，滌綸長絲價格企穩回升。截至2020年11月16日，CCFEI滌綸POY價格為5160元/噸，較4月上漲10.97％。滌綸長絲產銷放量下庫存已至低位，截至2020年11月16日POY/FDY/DTY滌綸長絲工廠庫存下降至18/17/28天。

基化方面，地產竣工端MDI、鈦白粉銷量有望持續邊際改善。我國聚合MDI出口佔比穩步提升，其中2019年出口佔比達39.5％，主要出口國為美國、荷蘭、韓國。當前我們認為MDI海外需求最低迷階段已過，隨着全球經濟緩慢復蘇，MDI銷量將持續呈邊際改善趨勢。2020年9月聚合MDI出口數量同比增長11.36％，已連續6個月邊際改善。鈦白粉也將受益於海外需求回暖，推動量價齊升。2020年8月與9月鈦白粉出口數量同比增速分別為34.09％和33.45％。價格方面，鈦白粉提價力度持續加強，目前鈦白粉（金紅石型）現貨價已重新回到15000元/噸左右。

海外訂單迴流，紡服企業出口高增長帶動下粘膠短纖、氨綸和染料繼續保持高景氣。印度等海外訂單正呈現轉移至國內的趨勢，國內紡服出口受需求改善和訂單轉移影響下有望逐步改善，將帶動粘膠、氨綸、染料等化工品景氣修復。粘膠短纖方面，截至2020年11月12日，粘膠短纖（1.5D/38mm）價格為10600元/噸，已高於年初的9500元/噸。隨着棉價的上漲，粘膠短纖作為替代品需求仍將繼續上升。氨綸方面，受旺季下游紡服需求影響和成本端原料價格上行帶動，產品庫存去化順利、產品價格有所提升。截至2020年11月16日，CCFEI氨綸20D價格為46000元/噸，較年初價格提升26.03％。染料方面，隨着下游紡服景氣的向上傳導以及對未來經濟復蘇的預期逐漸樂觀，印染廠在解決現金流和回款問題後有望逐步開啟主動補庫進程，促使染料價格觸底反彈。

此外，海外開工不足疊加內需好轉，輪胎業績有望超預期。一方面，國內乘用車產銷復蘇，內需改善趨勢明顯。另一方面，受益於海外輪胎龍頭開工不足，輪胎出口數量增速將持續回升，2020年9月共出口輪胎62.53萬噸，同比增長16.61％。

3.3. 可選消費：復蘇要站在中期維度

（1）家電：海外供需缺口支撐出口高增

美國地產後周期角度，冰箱更為受益。9月美國新建住房銷售同比增長33.93％維持歷史高位，疫情後冰箱的出口數據與之同步性較高，主要原因為美國的其他家電品類工程渠道佔比較大，僅冰箱需額外購置。庫存角度，家電具備較大的補庫彈性。若以2010年為基準，當前美國製造業的整體庫存水平已至歷史的15％分位。分行業看，儘管自6月以來美國家電的庫存處於持續回補狀態，但直到9月分位水平也僅有歷史的21.8％，具備較大的補庫彈性。

內需來看，地產後周期威力逐顯，期房提供強力支撐。9月住宅竣工面積同比-10.5％，較8月少增0.8％，但考慮基數效應，9月凈增0.3％，竣工面積與待售面積的增速差有所收窄。現房與期房的銷售面積同比分別-17.9％和+1.3％，期房數據疫情以來首次回正。考慮現房、期房銷售與家電景氣的傳導時滯約為3個月和8個月，後續年初以來期房銷售的高彈性將為地產後周期提供強力支撐。此外，2020-2021年是中國家電更新換代的集中爆發期，關注冰洗的更新需求高佔比。2010-2011年中國家電在“家電下鄉”、“節能惠民”、“以舊換新”等一系列消費刺激政策下蓬勃發展。參考家電8-10年的安全使用年限標準以及消費升級背景下人們對超期服役品厭惡程度的加深，2020年預計將有1.6億台家電產品達到安全使用年限，其中洗衣機3700萬台、空調5200萬台、冰箱5800萬台、電熱水器1800萬台、吸油煙機1400萬台，本輪家電的更新換代邏輯將延續至2021年。更新需求佔比上，成熟度較高的冰洗達80％值得關注，而生命周期略靠前的空調約為50％。

（2）汽車：銷量持續高增長，盈利優勢擴散

從行業銷量企穩到持續維持快速增長，汽車行業的盈利優勢未來將從頭部企業擴散到整個乘用車整車板塊。汽車產銷在2月砸坑後快速修復，2020年2月汽車產銷量同比增速分別為-79.82％和-79.08％，但至4月產銷量同比增速已均轉正，分別為2.41％和4.52％。

5月以來，汽車銷量增速持續保持在10％以上。從本輪汽車復蘇周期來看，2020年4月以來汽車銷量數據的強勁主要來源於乘用車強勢表現。從下半年來乘用車產量及銷量數據來看，整體呈現出產銷兩旺的趨勢，其中乘用車產量數據自6月疫情恢復正常狀態以來持續維持同比正增長，10月達到208萬輛，同比增長7.56％，接近2018年來的高位水平。而銷量數據改善幅度更為明顯，自5月銷售完全能恢復以來當月同比穩定在10％-15％以上，其中10月銷量211萬台，同比9.46％。從終端需求看，2020年8月汽車消費指數為77.8，已持續三個月上升，且明顯高於去年同期，汽車銷量未來預計仍會有較快增長。

除銷量上升外，本輪乘用車銷售均價也處於持續上漲，進一步體現需求復蘇而非依賴於降價促銷。汽車高景氣度並非僅僅體現在乘用車銷量數據的復蘇上，價格上來看當前乘用車價格也出現了明顯的上漲，其中乘用車銷售均價由年初的14.5萬元/輛左右上升至當前接近16萬元/輛。整體價格變化指數也處於持續上升之中，其中9月該指標達到8.72，處於10年來的高位。因此，乘用車市場2020年下半年以來出現的銷量超預期並非降價促銷的結果，而是出現了量價齊升的現象。

（3）酒店/旅遊：出遊需求正逐步釋放

人口流動正加速修復，商旅剛需支撐起現階段酒店需求，未來出遊需求逐步釋放將成為驅動酒店客流環比改善的重要增量。當前人口流動正加速修復，9月鐵路客運量為2.35億人次，較去年同期恢復至78.7％，8月民航客運量為4597.6萬人次，較去年同期恢復至84.7％。4月以來，商旅活動的率先恢復成為驅動住宿需求回暖的主要力量，未來隨着經濟活動的持續提升，商旅剛需住宿需求仍將繼續支撐酒店需求。同時出遊需求方面，受疫情影響年初至今居民出遊需求受壓抑，未來隨着疫情去化，出遊需求逐步釋放將成為驅動酒店客流環比改善的重要增量。此外疫情之下單體酒店加速出去，但頭部酒店由於較強的抗風險能力全年拓店速度並未受疫情影響，酒店行業集中度將躍遷式提升。

（4）傢具：零售市場活力漸顯

從需求端來看，地產銷售正在逐步恢復，有力支撐傢具需求。截至2020年9月，住宅銷售面積和住宅銷售額累計同比增速分別為-1.0％和6.2％，已有明顯修復。竣工方面，截至2020年9月住宅竣工面積累計同比下降10.5％，修復略不及銷售端。

同時，隨着線下終端賣場恢復正常經營，家具行業的零售市場需求逐步釋放帶來逐季改善。2020年2月以來，傢具零售額、建材家居賣場銷售額呈現降幅收窄逐步修復。截至2020年9月，傢具零售額同比增速為-0.6％，建材家居賣場零售額同比增速為-11.79％，儘管增速仍未轉正但已大幅收窄。零售市場的回暖有望帶來傢具銷售的進一步改善。

（5）遊戲：移動端景氣度持續提升

移動遊戲市場景氣度持續提升，國內移動遊戲市場銷售收入持續保持高速增長。2020年一季度受疫情影響國內移動遊戲實際實現銷售收入高達554億元，同比增長46％，環比增長38％。2020年二季度實現銷售收入小幅下滑至493億元，但同比增速仍達26％。在經歷一季度爆髮式增長、二季度增速回落後，2020年三季度移動遊戲實際銷售收入與上季度相比有所回升，達到508億元，同比增長仍高達25％。我們預計移動遊戲市場2020年全年增速有望超30％，市場景氣度持續提升。

雲遊戲將率先成為5G商用落地應用場景之一，市場規模將持續高增。雲遊戲是以雲計算為基礎的遊戲方式，在將算力提到雲端後，對帶寬和低時延要求較高。隨着5G基站建設提速，雲遊戲已具備快速發展的基礎。雲服務提供商、IDC服務商、遊戲運營商和開發商有望率先享受雲遊戲行業爆髮帶來的紅利。

（6）紡服：同時受益零售+出口高增

紡織服裝行業零售快速恢復，線上零售增速有望修復至20％以上。9 月服裝鞋帽針紡織品類零售額達 1125 億元，同比上升8.3％，增速為2018年9月以來的最高水平。9月服裝線上零售增速為3.3％，儘管低於整體零售增速，但其增速恢復斜率非常穩定，後續有望持續修復至20％以上。

海外訂單迴流，紡服企業受益出口高增長。疫情影響之下，紡織服裝出口大國印度自疫情後出口增速大幅下降，4月開始連續5個月出口金額降幅在20％以上。印度出口下降背景下海外訂單迴流，9 月我國紡織品和服裝出口同比增速分別為14.84％和0.18％。同時行業景氣度提升下，原材料價格快速攀升，328棉花價格指數接近15000元/噸，原有產業龍頭公司低價棉庫存優勢顯現。

3.4. 集中精力，新能源科技

（1）新能源汽車/電池等：2025目標之下銷量高增可期

疫情之後，新能源車銷量恢復已展現出巨大的彈性，上游景氣度提升。2020H1受疫情影響我國新能源汽車整體銷量為39.3萬輛，同比-37.4％。7月開始新能源車銷量逐步恢復，7、8、9月新能源車銷量分別為9.7、10.9和13.7萬輛，同比增長22.65％、28.22％和72.96％。在產銷增速的刺激下，上游景氣度明顯提升。電解液方面，六氟磷酸鋰和碳酸二甲酯（DMC）價格自6月開始持續上行，碳酸二甲酯價格持續保持在10000元/噸之上。正極材料方面，電解鎳（Ni9996）價格自4月開始持續上行，已超過年初114500元/噸的價格。鋰價和鈷價表現趨穩，鋰價在經歷2019年大大幅下行後已底部趨穩，鈷價在經歷8月的小幅上行後也趨於穩定，10月後四氧化三鈷（>；72％）價格穩定在210元/千克。

短期來看，2021年補貼政策延續、整體退坡幅度有限，同時新基建背景下充電基礎設施建設提速，配套設施完善有望進一步刺激銷量。依據2020年最新補貼政策，2021年補貼標準將在2020年基礎上退坡20％。按照目前最高單車2.25萬元計算，2021年單車補貼最高退坡金額為4500元，整體影響降幅可控。此外，2020年3月新能源汽車充電樁被納入新基建七大領域範疇，此後從國家電網到地方政府均出台了一系列建設規劃及補貼政策，充電基礎設施建設的提速有望進一步刺激銷量。

中期來看，2025年20％目標下新能源車銷量增長可期，新能源車及產業鏈設備、電池盈利將超預期。2020年11月2日，國務院發布《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035）》，提出到2025年新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20％左右。當前新能源車占汽車銷量遠低於20％，7、8、9月新能源車佔比僅為5.37％、5.00％和4.60％，歷史最高值也僅為2018年12月的8.45％。在2025年20％佔比目標下，新能源車銷量將迎來快速增長。新能源車盈利與銷量緊密掛鈎，未來盈利可期。

（2）面板：LCD供需持續改善，5G換機拉動OLED

LCD面板供需改善，TV、車載等下游需求將驅動面板需求持續提升。2019年LCD 面板價格大幅下跌導致面板廠商經營情況持續惡化，各主要面板廠商為應對經營虧損壓力，通過降低稼動率及關停產線來控制產出，LCD 面板供需格局已出現明顯好轉。從下游需求來看，電視依舊是面板下游最大的應用市場。2020年3季度全球TV出貨量達6205萬台，同比增長12.9％，環比增長38.8％。未來隨着海外需求回暖，TV出貨量在內外需共振下增加將繼續拉動大尺寸面板需求。當前各尺寸TV LCD面板價格較5月已上漲40％，未來在面板強勁需求下價格景氣度將繼續延續。此外，車載顯示面板大尺寸趨勢、5G智慧屏等均將為LCD面板帶來進一步需求。

OLED方面，5G換機將進一步拉動AMOLED需求。智能手機是AMOLED 面板最大的應用市場。未來隨着屏下指紋、屏下攝像頭等技術的普及，將加速 AMOLED在手機端的滲透。

（3）光伏：競價補貼政策超預期下量價齊升

國內競價補貼政策超預期下，光伏行業量與價均向上，業績彈性較高。從量的角度看，未來1年光伏需求仍持續增長，6月國家能源局發布遠超市場預期的光伏競價補貼結果——總支持裝機容量26GW，根據國君電新團隊預測，2020年Q4光伏行業年化需求達160GW。因此，從業績彈性看，光伏兼具科技股的成長斜率與周期股的量價彈性，盈利復蘇斜率具有優勢。從價格角度看，截止11月9日，國內多晶硅料價格較上半年末上漲42％，硅片價格也企穩回升。價格上漲一方面顯示行業景氣度明顯回升，另一方面增大光伏產業鏈的業績彈性。

從海外佔比看，2019年光伏行業代表性公司海外業務佔比達36％，隨着海外疫情得到控制，光伏行業外需回升彈性較高。未來隨着平價上網增加光伏行業盈利確定性，提升光伏運營商的盈利質量。

04 主題投資：

出口、民企逆襲、新零售

4.1. 出口：發力仍將持續

全球共振復蘇、貿易環境改善、歐美補庫周期三位一體，儘管疫情修復供給優勢邏輯持續性有限，但是需求端超預期才是核心動能。看好出口表現，涉及家電/紡服/家居等行業中出口佔比較高的公司。

第一，出口增長加速，全球出口份額佔比不斷提升。我國10月出口金額（以美元計）同比增長11.4％，環比多增1.5％，中國商品貿易出口佔全球出口份額不斷擴大。繼防疫物資回落後，非防疫物資成為出口增長新動能，其中汽車產業鏈10月單月增速擴大12個百分點至15％，玩具增速擴大15個百分點至22％。我國對他國出口份額的替代仍在延續。

第二，需求超預期是核心動能，2021年出口或維持高增。全球共振復蘇、貿易環境改善、歐美補庫周期三位一體，儘管疫情修復供給優勢邏輯持續性有限，但是需求端超預期才是核心動能。若以2010年為基準，9月美國的整體製造業庫存水平已至歷史的15％分位。看好出口表現，涉及家電/紡服/家居等行業中出口佔比較高、且具備補庫彈性的公司。

4.2. 民企逆襲：已到時機

2021年，經濟恢復到原來的正常水平，即使總需求和總產出回到原來的水平，但是企業的結構發生巨大變化。我們看到，經歷疫情，弱勢企業被逼出行業，優勢企業的競爭優勢得到加強。優秀民營企業憑藉低成本、高效率不斷搶佔市場份額。企業結構得到改善，企業利潤也會產生結構分化的現象。疫情促進了行業洗牌，以製造業為例，市場將重新認知產能過剩不是製造業的重要標籤，關鍵是其中逆襲的具有競爭優勢的民企。

民企逆襲：經濟總量修復，但結構變化巨大。經歷疫情，弱勢企業被迫出清，優勢企業的競爭優勢得到加強，2020Q3民營上市公司毛利率較國有領先（34.27％>；30.34％）可見一斑。低成本、高效率的優秀民營企業將迎來逆襲的時機，涉及機械設備/石化/建材/汽車零部件等行業。

4.3. 新零售：模式升級、效率升級、體驗升級

自上而下的邏輯：經濟復蘇下的消費強復蘇。市場的疑慮在於，貨幣寬鬆下的貧富差距問題會使得消費修復的斜率收到影響，加之疫情衝擊下的居民資產負債表的惡化，消費能力存在自上而下的壓制。但是，我們認為，居民儲蓄率及銀行存款的連續2個季度攀升意味着居民資產負債表的問題不是核心問題，關鍵在於消費渠道、消費場景的修復。伴隨經濟修復從局部到全面深化，我們認為，經濟復蘇下的消費將會是高斜率。

中觀的邏輯：新零售方向“三升”趨勢確定，競爭優勢不斷抬升。零售商作為一個“場”，起着連接“貨”與“人”的作用，其核心價值是降低損耗、提升效率、商品及服務體驗。電商通過打破信息不對稱、豐富商品選擇，大大提升流通效率。流量的迅捷變化與平台的話語權的增強提升電商運營壁壘，有望推動行業集中度穩步抬升。而受益於電商的賦能，化妝品與醫美行業2020Q3呈現加速復蘇態勢，隨着居民邊際消費傾向的上升，未來相關平台的GMV有望進一步提高。場景快速變化的時代，模式升級、效率升級、體驗升級帶動市佔率提升，看好此“三升”趨勢確定的新零售，涉及電商/化妝品/醫美等行業。

05 風險提示：

影響邏輯的突發因素

（1）疫情反覆、毒株變異及疫苗進展不及預期

海外疫情的二次爆發證真，而11月以來上海、天津、安徽、內蒙古等地的確診上升引發市場對國內疫情反覆的擔憂。同時凜冬之下，毒株變異的可能性不容忽視。自輝瑞疫苗III期臨床有效性超90％提振信心後，近期莫德納、阿斯利康的試驗數據也相繼揭盲，但新冠疫苗在規模接種前還需經歷註冊申報授權、上市批准、定價確認等多個環節，節奏難控。這一方面會令風險偏好承壓，另一方面會制約內外需共振的盈利端邏輯。

（2）去槓桿、加息等政策不確定性

儘管從斜率方面考慮，類比金融危機衝擊的槓桿修復進程，居民加槓桿仍在途，但絕對槓桿水平上當前我國難言安全邊際，去槓桿是權益市場頭懸的達摩克利斯之劍。而近期監管部門人員對於當前利率低於自然水平的論述帶來加息疑雲，且市場中未現有關該預期的交易。上述政策的不確定性會在降低風險偏好的同時抬升利率。

（3）外圍地緣政治風險

疫情衝擊下全球經濟脆弱性彰顯，逆全球化與民粹主義抬頭加劇地緣政治風險，產業鏈在橫向與縱向上的回縮對我國的“世界工廠”地位形成挑戰。中美方面，儘管中美關係暫時“松一松”，但修昔底德陷阱的長期趨勢不可逆，風險事件會階段性地打壓風險偏好。拜登上台後，一方面疫情治理為先、關稅取消在後，其是否盡數履行承諾存在爭議；另一方面中國威脅論為美國兩黨共識，拜登促進多邊貿易合作與重新“加群”對我國亦是不利。

06 國君策略2021年金股組合