2022年10月28日23:40:17 熱門 1133

2021年，是信用債市場歷史上少有的大起大落的年份。信用債市場整體來看，永煤違約後地方懇談會的維穩，弱資質國企價格大跌後經歷否極泰來的恢復，可謂“不破不立”。版塊分化方面，無論是城投版塊各個省份利差的兩極分化，還是國有與民營房企的“冰火兩重天”，抑或是煤炭鋼鐵同一主體期限利差的極端走擴，信用債市場多個版塊內部確已“分道揚鑣”。

年度策略簡述：對於傳統投資機構而言，當前重倉版塊仍以城投為主，這一板塊也是我們依然推薦的重點。上游煤炭鋼鐵版塊適度拉長久期也有一定機會。目前地產板塊和下游製造業民企分化嚴重，整體版塊機會不大，版塊投資仍需個券特殊甄別。

永煤違約帶來的二級市場收益率的衝擊與地方政府懇談維穩的對沖、疊加復蘇的上遊行業景氣度，成為了2021年國企債市場的主要矛盾。伴隨着各地方政府懇談會的持續推進，各省份產業、城投債收益率出現了不同幅度的下行，維穩舉措短期來看有效性很高。

2021年成為了中國債市民企違約率邊際轉換之年。從當前的環境來看，由於發債主體一般發行債券較多為2+1或3+2的模式，往往2~3年是一個典型的融資周期。民企18~19年的違約率快速提升是15~16年債市快速擴容和流動性過於寬鬆之下“大水漫灌”的結果。而2018年民企融資不暢的環境之下依然能保持正常發債的民企，有望成為中國信用市場民營企業的中堅力量，而劣資質主體伴隨這輪融資收緊，也多多少少出現了違約或其他信用事件，有利於市場環境的向好。

當前市場上風險陸續暴露的地產企業，多數為17-18年時仍然預判政策可能寬鬆，採取了激進的投融資策略的地產企業。伴隨“三道紅線”對於房企資產負債表的趨嚴，恆大事件發酵對於企業再融資的不利影響等一系列因素，當前地產行業面臨著特殊的嚴冬。嚴冬之中，對於房企此前的安全邊際是非常大的考驗。而行業出清的時間不會太長，大概到2022-2023年，伴隨部分安全邊際明顯不足的房企退出信用債市場，行業信用基本面有望獲得修復。但從更長期來看，按照我國2030年城鎮化率達到70％的人口規劃，2030年後城鎮化進程預計將顯著趨緩，屆時地產行業整體或將整體進入行業衰退期。

國企民企地產主體持續分化。當前市場對於地產行業恐慌情緒持續發酵，但整體來看僅有民企地產受到較大影響，國企地產市場認可度整體而言並未受到很大影響。且伴隨華髮股份等主體市場情緒恢復，整體而言國企地產仍是地產行業相對避險的版塊。

當前市場上對於短期、長期煤炭債的分歧較大，我們目前推薦適度拉長久期至2-3年，並對於以山西為代表的大型煤企進行資質下沉，主要考慮到以下幾個方面問題：1、償債意願有保障；2、煤炭價格明年難以大幅回落；3、行業尾部風險可控；4、非極端情況下，行業景氣度與信用利差關係不大。

一級市場復盤迴顧：與上年同期相比信用債凈融資規模幾近腰斬，其中城投債凈融資額同比減少2286億元。各區域城投債融資兩極分化加劇，江、浙、贛、粵和皖城投債凈融資規模同比增幅位居前五，比較受到市場青睞。取消發行方面，2021年取消發行集中於上半年，整體取消金額有所減少。

二級市場復盤迴顧：各期限和等級品種信用利差均有不同幅度收窄，中低等級收窄幅度整體更大。其中，城投區域利差走勢漲跌不一，分化加劇；地產債利差今年以來除中長期低等級品種外整體呈收窄趨勢，且短端品種收窄幅度相對更大；煤炭債整體利差走勢與地產債一致，除中長端低等級品種外整體收窄；鋼鐵債利差整體收窄，低等級品種收窄幅度最大。

風險提示：行業景氣度波動可能偏大、政策變動超預期。

正文

一、2021年信用環境綜述

（一）地方政府的懇談與維穩

永煤的違約，成為主導2020年底信用債市場走勢的核心變量。2020年11月22日，劉鶴主持召開了金融委會議，要求嚴厲處罰各種“逃廢債”行為。2020年底直到2021年一季度末，市場上對於弱資質國企、城投的慣性砸盤頻頻發生。

伴隨着一次次懇談會的召開，很多區域原本並未充分表達過的償債意願得以向市場廣泛傳達，市場對於弱資質國企、城投的投資信心也獲得了逐步的修復，以同煤、河鋼、津城建等主體為代表的大型國企收益率出現顯著下行。

（二）民企違約的接近尾聲

2021年1-10月，債券市場違約合計14家，其中民營企業8家。而部分違約主體如海航、祥鵬航空等，實質上也是民營實控人實際控制。違約總金額759.19億元。違約企業和違約因素如下圖所示。

從2021年的全部違約主體的因素分析來看，盈利能力下降是疫情後階段的違約主要原因，另外，再融資困難、債務規模大、短期債務集中、公司治理等問題頻發，也屬於典型的特點。

未來民企違約或將顯著減少。當前債市民企版塊的信用資質相較於之前出現了較大變化，債市存量民營企業已經由最高點的2014年936家，降低到了2021年的634多家。減少的300家民企中，將近150家已經違約，另外100多家由於發債困難而被動退出市場。伴隨弱資質民企逐步退出市場，2020年民企違約總金額已出現大幅下降，2021年有望繼續小幅下降。

國企違約可以修復，民企信心難以復原。從各年度的違約主題來看，我們可以發現央企子公司、地方國企的違約，往往能夠依靠懇談會的方式，使得版塊信心得以修復。而民企違約，往往伴隨着弱資質主體逐步在整個板塊中退出市場。

（三）地產行業經營困境的初見端倪

2021年下半年，房地產行業在三道紅線監管趨嚴、恆大事件發酵之下，面臨著全行業各項數據的下行。地產行業的經營困境初見端倪。

恆大今年信用風險的發酵對於行業有非常大的衝擊：1、融資端來看，恆大的問題疊加行業監管政策，導致了不少銀行對於房企信貸的主動或被動收縮；2、銷售端來看，恆大的龍頭效應，使得部分消費者對於期房認購的態度趨于謹慎，嚴重影響市場預期。而伴隨房產稅試點等一系列政策的出台，地產行業仍在經歷信用寒冬。

從違約房企的因素分析來看，早年違約的四家主體：華業資本、中弘、銀億、國購均與規模不大同時轉型擴張等問題相關。19年下半年-20年違約的五家主體：正源、頤和、天房、泰禾、三盛宏業違約均與去化較慢或經營高端住宅、拿地銷售策略激進等因素相關。泰禾也成為了首家克爾瑞銷售排名Top50的違約房企。華夏幸福的違約與自身業務模式的問題高度相關，藍光則沒有特別明顯的經營方面的問題，而融資端特別激進，有嚴重明股實債問題，成為了這些企業的違約最大通病和痛點。

當前市場上風險陸續暴露的地產企業，多數為17-18年時仍然預判政策可能寬鬆，採取了激進的投融資策略的地產企業。伴隨“三道紅線”對於房企資產負債表的趨嚴，恆大事件發酵對於企業再融資的不利影響等一系列因素，當前地產行業面臨著特殊的嚴冬。嚴冬之中，對於房企此前的安全邊際是非常大的考驗。而行業出清的時間不會太長，大概到2022-2023年，伴隨部分安全邊際明顯不足的房企退出信用債市場，行業信用基本面有望獲得修復。但從更長期來看，按照我國2030年城鎮化率達到70％的人口規劃，2030年後城鎮化進程預計將顯著趨緩，屆時地產行業整體或將整體進入行業衰退期。

二、2022年信用債市場展望與關注要點

（一）綜合版塊策略推薦

對於傳統投資機構而言，當前重倉版塊仍以城投為主，這一板塊也是我們依然推薦的重點。上游煤炭鋼鐵適度拉長久期也有一定機會。目前地產板塊和下游製造業民企分化嚴重，整體版塊機會不大，版塊投資仍需個券特殊甄別。

（二）評級是否會出現較大調整？

2021年8月6日，五部委聯合發布了《關於促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》。通知提到：“2022年底前建立並使用能夠實現合理區分度的評級方法體系，有效提升評級質量”，且通知自2022年8月6日起正式施行。因而大概率在2022年8月-12月這四個月內，外評體系可能會出現一定幅度的調整，一級發行及二級市場收益率可能會面臨衝擊，屆時值得重點關注。

（三）地產行業投資如何看？

從當前房企中債估值收益率分布情況來看，大概可以分成四檔：

最高一檔，恆大，當前市場討論非常多，面臨的各方面壓力也很大，在此不再贅述。

第二檔，奧園、富力、陽光城、榮盛，不少高收益債機構在這一檔位中有不同程度的介入，風險程度也顯著高於一般投資標的。

第三檔，世茂、榮信、金科、中南、綠地、新城控股、融創等幾家主體，當前有不少專戶、券商資管對其關注度較高，目前此類主體仍然有價值挖掘的空間。

第四檔，碧桂園、旭輝、綠城、遠洋、龍湖等。當前市場認可度高，多數公募機構對其都有持倉，其中多數主體都有一定安全邊際，實質性違約風險很低。

（四）城投利差是否繼續分化？

大概率會持續，改善需要懇談會等舉措出台。

截至2021年10月底，貴州、黑龍江、青海、雲南、遼寧、天津、吉林、山西、廣西、陝西等省份信用利差已經達到歷史極端值。這背後的原因是多種方面的：

1、某些省份如雲南等非標違約多，導致市場擔憂情緒嚴重。

2、部分省份如吉林、遼寧、黑龍江等人口持續流出，市場在吉林交投、華晨汽車等負面事件之後對區域認可度難以修復。

3、部分省份如天津、內蒙古在出現經濟、財政數據造假問題之後，同時區域內違約企業受關注程度高，基本面問題更為激化。

上述問題短期內並無法很快解決。當前市場上對於城投首單違約的呼聲此起彼伏，擔憂情緒日益嚴重。而城投作為信用債第一大版塊難以整體規避，最終結果只能是版塊情緒持續分化。

（五）煤炭行業景氣度可否維持？

煤炭行業作為典型的採掘類行業，企業盈利對於煤價敏感度較高。當前市場上對於短期、長期煤炭債的分歧較大，我們目前推薦適度拉長久期至2-3年，並對於以山西為代表的大型煤企進行資質下沉，主要考慮到以下幾個方面問題：

1、償債意願有保障：山西省在懇談會後，公開輿情方面仍在不斷發聲，大約每隔1-2月即會公開發言稱在強化債券市場紀律，不允許出現一筆違約。

2、煤炭價格明年難以大幅回落：根據財聯社消息，有關部門正在研究煤炭價格機制，全面推進中長期合同，預計明年電煤將全部簽訂長協合同，未來將有進一步舉措，保證市場供應，並避免煤炭市場價格再次出現非理性上漲和下跌。目前來看，若動力煤價格不跌至500元以內的區間，則行業不至於出現2015-16年一樣的大幅虧損。

3、行業尾部風險可控：目前煤炭行業信用水平最尾部的五家企業分別是冀中能源、永煤、豫能化、鄭煤、江西能源。這五家企業當前或是存量債券很少，或是自身問題已經接近化解完畢，綜合來看，行業尾部爆雷帶來的利差走擴風險比較可控。

4、非極端情況下，行業景氣度與信用利差關係不大。由下圖可見，當行業景氣度極低且違約頻發時，信用利差往往趨於大幅走擴。只要動力煤價格不跌入500元以下區間，煤炭行業信用利差往往不至於過度走擴。動力煤價格並不是煤炭行業信用利差的核心決定因素，明年煤炭價格可能會出現小幅回落，但大概率不至於出現動力煤價格跌至15-16年那樣的煤企虧損區間。

三、各行業景氣度情況分析

（一）城投：盈利回暖，負債增速減緩三、各行業景氣度情況分析

營業收入和凈利潤同比均大幅提升。整體來看，營業收入同比增長21.59％，凈利潤同比增長達到了15.39％，在疫情影響淡化後盈利情況整體表現良好，但與二季度單季同比呈下降態勢，後勁略有不足。城投公司資產負債率略有上升。2021年以來，監管從金融機構端加強城投企業新增流動資金貸款管理，2021Q3城投資產負債率與2019Q3相比增長率為7.43％，與2020Q3相比增長率僅為2.1％，明顯呈現放緩趨勢。

短期償債能力同比下降。從行業內各公司貨幣資金/短期債務指標的中位數來看，2021Q3較2020年同期下降幅度較大，61％的公司該比例小於1，短期償債能力略有不足。經營活動凈現金流出大幅減少。與盈利狀況好轉同步，2021Q3經營活動凈現金流出較上年減少5000億，主要是由於基建拉動需求不高，整體項目支出有限所致，同時籌資凈現金流入也同比下降，恢復到疫情前水平。

（二）房地產：凈利潤承壓，現金流較為緊張

凈利潤大幅下滑。從行業整體合計值來看，營業收入整體向下波動，凈利潤同比呈現大幅下滑的態勢，比2020Q3下降了36.29％。盈利能力下降主要是受政策因素影響，如大範圍的新房限價下地價/房價比上升，未來預計企業盈利能力可能繼續存在一定壓力。房地產企業資產負債率略有下降。2020年8月三條紅線以來，地產行業開始去槓桿，2021Q3資產負債率同比下降3.05％，與房地產行業房企整體縮表的大勢趨同。

短期償債風險積聚。從行業內各公司貨幣資金/短期債務指標的中位數來看，2021Q3同比變化幅度不大，與2019Q3相比則下降了11.48％，考慮到貨幣資金科目中受限資金規模是穩定甚至上升的，企業可動用現金的降幅可能更大，短期償債能力風險較大。

籌資能力下降，經營凈現金流上升或系支出減少所致。2021Q3經營現金現金流為1202.74，同比大幅上升，或因土地市場疲軟，房地產公司購地支出減少所致；同時，因金融機構對房企融資收緊，籌資凈現金流幾乎歸零，較前兩年有大幅下降，房地產現金流總體較為緊張。

（三）煤炭：各指標全面向好

營業收入和凈利潤均大幅提升。年內煤價居高不下，國內煤企業績普遍向好，在銷量增加、銷售價格上漲的情況下，2021Q3營業收入同比增長28.32％，凈利潤同比增長達到了89.70％；環比出現負增長與產能拉滿及煤炭價格小幅回落有關，但短時間內難以改變供需偏緊格局。煤炭企業資產負債率有所下降。隨着盈利能力大幅提升，煤企有充沛的現金流用於償還負債，2021Q3資產負債率與2020Q3相比下降了0.21％，與2019Q3相比下降了4.04％，近兩年去槓桿效果顯著。（三）煤炭：各指標全面向好

短期償債能力同比改善。從行業內各公司貨幣資金/短期債務指標的中位數來看，隨着業績增長資金面改善，2021Q3較前兩年呈上升態勢，短期償債能力上升。經營凈現金流翻倍，籌資需求減弱。與盈利能力猛增同步，2021Q3經營活動凈現金流較前兩年實現了53.15％的增長，有利於為應對未來風險加厚資金儲備，同時也擠壓了一部分籌資需求，籌資凈現金流整體為負且環比呈下降態勢。

（四）鋼鐵：盈利大增，現金流改善

鋼企營業收入和凈利潤都有大幅提升。受環保限產影響，鋼鐵產量受雙控影響供給有限，7月起鋼價持續上漲，疊加鐵礦石價格大幅下跌，鋼企營收和凈利潤持續呈強勢上漲態勢，營收增速達44.3％，凈利潤增速近200％。資產負債率環比同比均略有下降。受盈利向好影響，鋼企資金面有所改善，資產增速超過負債增速，資產負債率環比下降3.39％，同比下降2.52％，長期償債能力提升。

短期償債能力波動較小。從行業內各公司貨幣資金/短期債務指標的中位數來看，2021Q3較2020年波動不大，考慮到現金流創造能力較強，短期償債能力充足。經營活動凈現金盈餘翻倍，籌資需求收縮。與盈利狀況好轉同步，2021Q3經營活動凈現金流實現翻倍，說明鋼企自身盈利能力大幅增加，整體資金質量向好且十分充足，這一點在籌資現金凈現金大幅流出也可以得到印證。

四、2021年度評級調整復盤：上調主體數大幅減少，下調主體數大幅增加

（一）評級調整年度復盤

受評級行業監管趨嚴及疫情對企業盈利衝擊的影響，2021年初至今，評級上調主體數大幅減少，評級下調主體數大幅增加，且評級下調主體數首次高於評級上調主體數。截至當前，2021年共有221家非金融債券發行主體被下調評級，相較於2020年增加85家；2021年評級上調主體有77家，相較於2020年減少194家。

分城投、產業主體來看，對比近兩年主體評級調整可以發現：1、行業監管趨嚴下，城投主體上調評級較產業主體更為嚴格。2020年城投、產業主體評級調整主體數均超100家，而2021年城投主體評級上調數僅為產業主體的一半左右，城投、產業主體評級上調變化率分別為-83％、-56％；2、城投主體由以往的“評級上調多、下調少”向“評級上下調相對均衡”的趨勢轉變。2020年城投評級上調主體高達155家，而評級下調主體僅為20家，2021年城投評級上下調主體數分別為26家、57家，差距大幅縮小。3、產業主體為評級下調的主力軍。由於城投主體具有地方國企與公益雙重屬性，外部支持較強，而產業主體股東背景相對較弱，且容易受疫情影響，利潤下降較大，2020-2011年產業主體評級下調數分別為116家、164家，遠高於城投。

（二）產業債評級下調行業分布

2021年，產業主體評級下調有164家，較去年增加48家。從行業分布來看，房地產、建築裝飾、綜合等行業被評級下調數量最多。

房地產行業方面，今年以來房地產出台一系列收緊政策，主要包括：1、房地產貸款集中度管理；2、嚴防經營貸違規流入；3、學區房降溫；4、房產稅穩步推進；5、銀行對地產的融資限制；6、城市更新中防止大拆大建等等。在此背景下，今年以來房企單月融資規模連續呈現同比下降趨勢，融資環境不斷惡化。同時，商品房銷售額同比增速大幅下降，下半年增速甚至由正轉負。房企資金來源受到雙殺，疊加行業內部風險事件頻發，2021年出現了27家房企被評級下調。

建築裝飾行業方面，受下游房地產行業景氣度下行影響，房企上游供應商盈利水平下滑甚至虧損，自身基本面惡化。2021年建築裝飾行業評級下調主體數為14家，僅次於房地產行業。

綜合行業方面，2021年評級下調主體有14家，行業評級下調主體數較多，但評級調整共性因素較少，大多為個體因素所致。綜合類企業主營業務繁雜，不同主體存在較大差異，例如遼寧國資、青海國資、泛海控股集團、中原資管、首創集團等等。

五、一級市場復盤迴顧：信用債凈融資規模幾近腰斬

（一）信用債融資情況：與上年同期相比凈融資規模幾近腰斬

信用債凈融資規模同比大幅減少。從發行情況看，2021年1-10月信用債發行規模10.28萬億元，環比增加1167.38億元，略高於2020年同期；凈融資規模16170.4億元，環比減少17130.43億元，因到期償還集中，凈融資規模與2020年同期相比幾近腰斬。2021年信用債凈融資規模位於近7年以來中部水平。從信用債發行端的構成看，城投債占65％，位於7年來的最高值。具體看，2021年1-10月城投債發行規模較去年同期增加6993.79億元，凈融資規模則同比減少2286.31億元。

（二）各區域城投債融資情況：兩極分化加劇

2021年各區域城投債融資兩極分化加劇。從凈融資的絕對規模看，江蘇、浙江、山東、四川、江西等區域城投融資呈大規模凈流入狀態，而天津、雲南、北京、遼寧和甘肅等區域則呈凈流出狀態，其中天津最為明顯，凈流8出1215億元。從同比變化情況看，浙江、江蘇和江西區域相對較受投資人青睞，上述區域城投債凈融資同比分別增加1123億元、468億元和352億元，居於前三。

（三）取消發行情況：2021年取消發行規模有所減少

取消發行方面，2021年取消發行集中於上半年，整體取消金額有所減少。截至11月9日，本年取消發行事件共568起，取消發行額共4000億元，與上年同期相比略有減少。其中一季度較為集中，共取消發行1883.92億元，5月取消發行金額最少，為24億元。從披露的取消發行原因上看，67起因市場波動較大而取消發行，13起為因有效申購未達到發行規模而撤銷。

六、二級市場復盤迴顧：信用利差整體收窄，兩極分化加劇

（一）整體信用利差收窄，中低等級幅度更為明顯

2021年以來，各期限和等級品種信用利差均有不同幅度收窄，中低等級收窄幅度整體更大。由於永煤違約事件的影響，整體信用利差在20年末持續走闊，並於21年初到達峰值，此後便震蕩下行，其中1yAA品種下行幅度最大，達72BP，體現出今年以來信用債的熱點策略方向就是“資質下沉”和“收短久期”。從分位數水平來看，高等級品種相較中低等級品種歷史分位數水平更低，中短端均在10％水平以內；而中長端低等級品種歷史分位數相對較高，位於80％水平以上。

（二）期限利差整體收窄，中長端更有配置價值

今年以來各期限品種間的期限利差整體走勢分化。現階段，期限利差仍處於高位，中長端信用債具有一定配置價值。具體來看，3y-1y利差方面，低等級收走闊26BP，1yAA性價比被動提升；而中高等級收窄7-20BP。5y-3y利差整體走闊，低等級品種均走闊幅度最大，達9BP，中低等級品種走闊1-6BP。從分位數水平來看，5y-3y的高等級和3y-1y的低等級期限利差已來到80％水平及以上，其他各品種期限利差則在50-60％分位數水平左右。

（三）等級利差走勢分化，中高等級利差持續收窄

今年以來等級利差走勢相對分化。具體來看，中高等級信用利差均收窄，幅度20-40BP之間；而中低等級利差變動幅度相對分化，1y等級利差收窄25BP，3y和5y則收窄20-28BP。歷史分位數方面，AA+/AAA等級利差處於相對較低歷史分位數水平，均在歷史10％及以內水平；3/5y中低等級品種則處於歷史90％以上的較高分位數水平，反映出市場對中長久期低等級品種規避情緒仍在。

（四）城投利差整體收窄，中長端品種值得關注

今年城投利差整體收窄，中低等級品種收窄幅度相對較大。具體看，1yAA（2）品種收窄幅度最大，達93BP，中短端品種中其餘各品種則收窄30-60BP左右；長端品種利差收窄幅度相對較小，10-25BP左右，體現出市場對長久期品種仍不看好。分位水平看，短端品種歷史分位數已接近最低點，均在5％以內，性價比不高，中長端則相對較高，具備配置價值。

（五）城投區域利差走勢漲跌不一，分化加劇

今年以來各省城投利差走勢分化，區域分化加劇，部分區域如雲南、貴州、天津和黑龍江等利差走闊幅度明顯，均超過100BP，而福建、江蘇、安徽等地區則由於機構扎堆，利差收窄幅度均超過50BP，三省城投利差歷史分位數均已來到10％水平以內。

（六）除中長期低等級品種外，地產信用利差整體收窄

地產債利差今年以來除中長期低等級品種外整體呈收窄趨勢，且短端品種收窄幅度相對更大。具體看，短端品種，AA+收窄幅度最大，達38BP；中長端品種除5yAA+外收窄幅度在10-30BP左右。分位水平看，地產債短端品種信用利差歷史分位數水平較低，均在20％以上，而中長端低等級品種歷史分位數水平相對較高，已來到歷史最大值，有一定機會空間。

（七）除中長端低等級品種外，煤炭信用利差整體收窄

煤炭債整體利差走勢與地產債一致，除中長端低等級品種外整體收窄。具體看，短端品種中AA收窄幅度最大，達102BP，中長端品種中AA+品種收窄幅度較大，為63BP；中長端低等級品種分別走闊60BP和94BP。分位數方面，3y和5y低等級品種歷史分位數已接近歷史最高點，其中品種均在50％以內，其中5yAAA品種歷史分位數相對較高，存在一定機會。

（八）鋼鐵債各品種利差均收窄，中長端低等級或存在機會

鋼鐵債利差整體收窄，低等級品種收窄幅度最大。具體看，3yAA等級收窄幅度最大，達106BP，1y/5y低等級品種收窄91-92BP。短端各品種和中端除AA以外各品種信用利差經過此輪收窄來到歷史5％分位數水平以上，性價比已壓縮至較低水平，5yAAA-品種相對而言性價比較高，分位數來到22％水平，中長端低等級品種信用利差分位數則較高，處於歷史40％以上水平。