「珍藏版」歷次經濟金融危機手冊

本文聚集20世紀80年代以來的歷次經濟金融危機。

從時間脈絡的演進過程來看，20世紀80年代以來的歷次危機之間並不獨立。基本的邏輯是，布林頓森林體系瓦解這一事件在一定程度上拉開了歷次經濟金融危機頻繁上演的序幕，而地緣政治博弈又在某種程度上為歷次經濟金融危機的爆發提供了外部支撐條件。

一、20世紀70-80年代：布雷頓森林體系瓦解、牙買加體系形成、石油危機與國際衝突

（一）布雷頓森林體系瓦解與牙買加體系形成：拉開了歷次經濟金融危機的序幕

某種程度上來說，布雷頓森林體系的瓦解與牙買加體系的形成在一定程度上拉開了歷次經濟金融危機爆發的序幕。

1、1944年7月，為解決大蕭條時期的國際秩序亂象，44個國家的代表在美國新罕布什爾州的布列敦森林（Bretton Woods）的華盛頓山旅館舉行聯合國貨幣金融會議，以建立國際貨幣與金融交易的標準和討論戰後重建問題。該會議通過了《聯合國貨幣金融協議最後決議書》、《國際貨幣基金組織協議》和《國際復興開發銀行協議》兩個附件，確定了黃金與美元之間的固定匯率（35美元兌換一盎司黃金），並規定各國貨幣不準隨意貶值以維持固定匯率、成立IMF與世界銀行兩大機構，即Bretton Woods System。

2、隨着非美經濟體的經濟逐步復蘇，固定匯率制度越來越無法滿足其需求，於是多數經濟體選擇兌換更為保值的黃金，從而導致美元多次陷入危機。1971年2月，美國總統尼克松頒布法令，宣布美國拒絕向國外央行出售黃金。1971年8月，美國單方面退出《布雷頓森林協定》。1973年2月，世界主要經濟體受投機客打擊開始紛紛實行浮動匯率制度，布雷頓森林體系正式瓦解，不過IMF與世界銀行這兩大機構仍得以保留至今。

3、1976年1月，IMF國際貨幣制度臨時委員會在牙買加舉行會議，達成了“牙買加協定”，使國際貨幣體系由布雷頓森林時代邁入了牙買加時代，即黃金非貨幣化、浮動匯率合法、國際儲備資產多元化等等。

雖然牙買加體系在一定程度上解決了所謂的特里芬難題（美元作為單一國際貨幣使得非美經濟體持有的美元逐漸增多與對美元信心逐漸下降之間的矛盾），但由於缺乏統一的國際貨幣標準以及各經濟體普遍採取了浮動匯率制，使得國際金融體系中的不穩定因素與力量明顯上升，全球金融市場頻繁波動、擾動全球經濟甚至催生經濟金融危機幾乎成為了常態。所以我們看到，牙買加體系形成以來，經濟金融危機發生的頻率明顯上升，如1982年的拉美債務危機、1990年的日本經濟崩盤、1992年英鎊危機、1994年墨西哥債務危機、1998年東南亞金融危機、1998年俄羅斯債務危機以及2001年阿根廷債務危機等等。

（二）三次石油危機：歷次經濟金融危機爆發的地緣力量起源

如果說布雷頓森林體系的瓦解與牙買加體系的形成是歷次經濟金融危機爆發的內在決定力量，那麼兩次石油危機則在某種程度上構成了歷次經濟金融危機爆發的地緣力量起源，此後歷次經濟金融危機的爆發幾乎均是地緣政治博弈的力量在起着推波助瀾的作用。

布雷頓森林體系瓦解後總共發生三次石油危機，分別為1973年因阿拉伯石油輸出國對支持以色列相關國家進行石油禁運而爆發的第一次石油危機、1979-1980年因伊朗伊斯蘭革命和兩伊戰爭而爆發的的第二次石油危機以及1990年8月因海灣戰爭爆發的的第三次石油危機（持續至1991年），這三次石油危機均在某種程度上大幅推升了石油等能源價格，導致全球通脹壓力大幅攀升，加劇了各經濟體之間的衝突與部分經濟體的困境。

（三）國際衝突不斷、局部戰爭頻繁發生：為後續地緣政治博弈埋下了禍根

20世紀70-80年代也是國際衝突不斷、局部戰爭頻繁發生的一段時期，這一時期所發生的各類國際衝突與局部戰爭也為後續地緣政治博弈埋下了禍根，並擾動全球。

這些國際衝突與局部戰爭包括但不限於1964-75年期間爆發的越南戰爭、1979-89年蘇聯入侵阿富汗、1980年9月至1984年3月爆發的兩伊戰爭、1983年5月爆發的蘇丹內戰、1986年3-4月美國突襲利比亞等等。以上衝突導致全球地緣政治博弈不斷加劇，局部戰爭頻繁發生，如1990年8月至1991年2月期間爆發的海灣戰爭、1999年8月的俄羅斯-車臣戰爭、2001年美國借反恐之名入侵阿富汗、2003年3月美國入侵伊拉克、2008年8月爆發的俄羅斯-格魯吉亞戰爭、2011年1月爆發的敘利亞內戰、2015年爆發的也門內戰、2020年9月爆發的亞美尼亞-阿塞拜疆衝突以及目前我們正在經歷的俄烏衝突等等。

二、20世紀80年代：兩次石油危機與美聯儲貨幣政策周期推動拉美主權債務危機爆發

（一）拉美主權債務危機（Latin American Debt Crisis）是拉丁美洲國家在20世紀80年代發生的一次主權債務危機，其成因是第一次石油危機之後，美國等經濟體所施行的低利率貨幣政策導致墨西哥、阿根廷、巴西和秘魯等拉美國家紛紛借入大量債務以發展經濟，這些主權債務在第二次石油危機期間由於美國大幅快速提高利率而變得不可持續，最終在資本外流、本幣貶值、債務壓力大幅攀升的背景下多數拉美國家爆發了主權債務危機。

（二）1982年8月，墨西哥政府宣布其因儲備耗盡，無法按期履行償還800億美元的外債，正式拉開了發展中國家債務問題的序幕，而在此之前牙買加、秘魯、波蘭和土耳其等經濟體實際上已經陷入了困境。

參照上述成因的分析，在拉美主權債務危機爆發之前，儲蓄率較低的拉美國家多數不得不得選擇通過舉借外債來推動其經濟發展，兩次石油危機期間美國施行的低利率政策也助長了拉美國家舉借債務的動力。通過這種方式，拉美國家的經濟的確取得了不錯的增長水平，如1978-1981年墨西哥的經濟增長率分別達8.20%、9.20%、8.30%和8.10%。

（三）美聯儲在1979-1982年的連續大幅加息刺破了拉美國家的債務泡沫，本幣貶值、資本開始外流、經常賬戶赤字不斷擴大等問題不斷。不過從時間軸上看，拉美主權債務危機的爆發持續七年至1989年，累計宣布違約的拉美國家達到16個、涉及金額高達2000億美元。

儘管最終拉美債務危機部分債務豁免與以及新債務置換等方式得到了解決，但在1989年以前的數十年時間裡，拉美國家一直受困於自身債務問題的解決，而無法顧及其它。因此，1989年以前的十年，也被稱為拉美國家“失去的十年”。

（四）拉美主權債務危機的爆發一定程度上揭示出拉美國家發展經濟的種種困境，其脆弱性的一面變得更為突出。作為拉美主權債務危機的主要當事方，墨西哥與阿根廷亦分別於1994年與2001年再次爆發了債務危機，與拉美主權債務危機的結束僅僅五年而已。這意味着，拉美主權債務危機的解決方案並非是根本性的，沒有從根本上改變拉美國家對外債的依賴性。

三、20世紀80-90年代：阻擊日本與歐洲貨幣體系的嘗試

（一）日本：1985年廣場協議簽署、1990年起泡沫破滅，至此陷入失去的二十年

1、戰後的日本在朝鮮戰爭及美國大量資金和技術的扶持下，經濟得以快速發展，1955年開始經濟一直保持着高速增長，1972年經濟總量更是超過德國、躍居至世界第二。不過，在兩次石油危機的衝擊下美國經濟陷入低迷，導致日美之間經貿摩擦加劇。

2、1985年，美國、英國、法國、德國與日本五國簽署了促進日元大幅升值、推行經濟自由化政策的《廣場協議》。該協議簽署後，在1985-1988年期間，美元兌日元匯率從263的高位一路升至1988年的120左右（升值幅度高達）。與此同時，在1980-1987年這段時期，日本央行也採取了極為寬鬆的貨幣政策，貼現率從9%以上一路降至2.50%左右的低位。

在經濟自由化政策的推動下，低利率且較為寬鬆的貨幣環境和強勢的日元使得大量資金流入日本的股市、樓市，流動性出現泛濫，推動日本股市、樓市不斷上揚。與此同時，大量日本資金專門藉助了上述政策在歐美等地大肆收購資產，成為當時的一道亮現的風景線，如索尼以34億美元對價收購了好萊塢哥倫比亞公司、松下以61美元對價收購了環球電影公司、三菱重工則8.50億美元的對價收購了紐約洛克菲勒中心51%的股份。

3、樓市的持續上揚以及日元升值加劇了日本低收入群體的住房困境，也使出口企業遭受到嚴重打擊。同時，大量資金專向進入樓市、外匯市場獲利，而不再進入生產環節，導致日本經濟出現實體經濟遇冷、股市樓市匯市火熱這一典型的二元分化現象。

3、為解決上述危機，日本政府自1989年5月開始連續大幅加息，將貼現率由2.50%快速提升至1990年8月的6%，也即一年的時間將貼現率上調350BP。此舉使得原先通過加槓桿而進入股市樓市的低成本資金面臨較大壓力，資本市場出現大幅波動，日經225指數從1989年底39000點的高位一路下挫1990年9月的20000點附近，僅1990年下跌幅度便接近50%。受此影響，大量金融機構、企業及普通人出現巨額虧損，使得這些人不得不通過拋售房產等方式來償還巨額債務，並導致大量資金撤離日本，1991年起日本樓市也開始崩盤。

日本股市、樓市的崩盤以及外資的撤離使得日本央行不得不於1991年7月重新啟動長達10年的降息周期，將貼現率由6%一路下調至2001年9月的0.10%。不過，這一時期，日經225指數雖然多有反覆，但從趨勢看卻一直下行至2003年4月的7600點。

4、再從經濟總量來看，日本經濟在戰後一直保持着高速增長，1995年以前除1989年出現了小幅萎縮外，其餘時間段均保持正增長。1995年日本經濟總量達到5.55萬億美，隨後連續萎縮至1996-1998年的4.92萬億美元、4.49萬億美元和4.10萬億美元。但是，1995年5.55萬億美元的高點直至2010年才得以重新實現，從1990年泡沫破滅到2010年經濟總量重新回到1995年的高位水平，日本花了20年，而這也被稱為日本失去的20年。

（二）1992年的英鎊危機：僅僅加入兩年之後的英國最終宣布退出歐洲貨幣體系

1992年英鎊危機是國際金融炒家對包括英國在內的整個歐洲整體貨幣體系的衝擊。

1、1979年3月，歐洲經濟共同體的8個成員國（法國、德國、意大利、比利時、丹麥、愛爾蘭、盧森堡和荷蘭）共同建立了歐洲貨幣體系（European Monetary System，EMS），明確了各經濟體的聯繫匯率聯繫規則，即EMS的各貨幣相互盯住，共同對EMS外的貨幣浮動。這意味着，各經濟體的貨幣只允許在一定的匯率範圍內浮動，一旦超出了規定的匯率浮動範圍，各成員國的央行必須進行干預以使其回到上述浮動範圍內。

2、經歷了多年高速增長的英國經濟，在1990-1992年期間突然啞火，陷入困境，其在這三年的實際經濟增速分別僅為0.60%、-1.70%和0.00%。為解決自身困境，避免降息舉措給英鎊帶來的衝擊，英國於1990年10月5日宣布加入EMS，而就在同一時期東西德合併。

英國在加入EMS的同時，宣布英鎊對馬克的匯率波動區間為2.7780-3.1320，波動幅度在6%左右、中心匯率為2.95。

3、合併之後的德國在通過大量資金支撐東德建設的背景下，不得不通過加息來應對較為火熱的經濟基本面和呈現上升勢頭的通脹。與此同時，EMS內部各經濟體之間的利差以及英國疲弱的經濟基本面導致英鎊出現較大的貶值壓力。

4、1991年12月9-10日，歐共體12個國家簽署《馬斯特里赫特條約（又稱《歐洲聯盟條約》），決定分三階段建成經濟貨幣聯盟，並提出如果在1999年1月1日之前，達到“趨同標準”的成員國超過7個，即可開始實施單一貨幣。這一舉措使國際金融炒家意識到，EMS內的一些被高估的貨幣（如英鎊、意大利里拉）將面臨相應的貶值壓力，其在經濟政策、維持匯率方面將難以與EMS體系內的強勢國家（如德國）保持一致。

在加入EMS後的一段時期，英國正處於降息周期，其基準利率由1990年8月的14.88%一路降至1993年底的5.88%，這恰恰為英鎊貶值。

5、1992年7月16日德國把貼現率升至8.75%、1992年9月8日芬蘭政府宣布芬蘭馬克與德國馬克脫以及1992年9月11日德國央行行長公開宣布德國不會降息等事件使得以索羅斯為代表的國際金融炒家開始有恃無恐地進攻英鎊、意大利里拉等EMS體系內較為疲軟的貨幣，導致英鎊、里拉對馬克的匯率比價持續下挫，英鎊對馬克的比價由2.95一路跌至2.80以下，雙方多輪較量之後最終使英國不得不於1992年9月16日在英鎊對馬克比價跌破下限後宣布退出EMS。這次危機中，以索羅斯為代表的國際炒家取得了最終勝利。

四、20世紀末期：1997-1998年亞洲金融危機

（一）多數東南亞國家被迫放棄了固定匯率制

當時的東南亞國家在外匯儲備尚不充分、自身問題逐步堆積甚至開始暴露、經濟基本面較為脆弱以及仍實行固定匯率制的條件下過早地放開了資本項目管制，給了索羅斯等國際炒家以可乘之機，並開始押注各國會放棄固定匯率制。

在國際金融炒家的阻擊下，泰銖、菲律賓比索、印尼盾、馬來西亞林吉特、韓元、新加坡元等貨幣相繼成為攻擊對象，東南亞貨幣幾乎全部失守，最終泰國、菲律賓、印尼以及馬來西亞等經濟體相繼宣布放棄固定匯率制。與此同時，巴西與俄羅斯也發生了貨幣危機。

（二）亞洲金融危機期間，捍衛香港聯繫匯率制過程簡述

雖然實行資本管制的中國大陸在1997-1998年亞洲金融危機中沒有受到太多波及，但實行聯繫匯率制的中國香港卻難以避免，並與國際炒家掀起了捍衛香港聯繫匯率制的角逐。

1、從1997年7月開始，國際炒家對港幣發動了多次立體攻擊。

（1）1997年10月，國際炒家開始第一次大規模進攻，即先在貨幣市場大量拋售港幣，導致港幣匯率下跌。金管局為提高國際炒家借港幣的成本，大幅提高利率，同業隔夜拆借利率一度飆升至 300%。當月，中國香港股市由近12000點大幅降至9000點。

（2）進入1998年，國際炒家繼續對港幣發動攻擊，港幣遭受明顯拋售壓力。特別是，1998年1月21日，香港最大的投行百富勤爆出醜聞倒閉，加劇了中國香港自身問題的暴露。1998年6月與8月，國際炒家再次對港幣發動攻擊，恒生指數一直跌至6600多點。

2、1998年8月，在恒生指數降至6000多點時，香港金管局開始動用外匯基金進入股市和期貨市場，以吸納國際炒家拋售的港幣，將匯市穩定在7.75的水平上。具體過程為：

（1）購買恒生指數中33種成分股，拉動指數攀升；

（2）在遠期外匯市場上承接國際炒家的賣盤；

（3）要求各券商不要向國際炒家借出股票，同時監管當局向託管銀行和信託機構代入股票，切斷炒家的“彈藥”來源；

（4）在股指期貨市場上展開進攻，推高8月期指，逼炒家平倉（不少對沖基金因盧布遭受損失急於從香港市場套現），同時拉低9月份期指，使得炒家轉倉成本較高；

（5）繼續採用推高利率的做法，增加炒家成本。

3、1998年8月28日，港府與國際炒家迎來決戰，港府堅決買入股票、國際炒家大肆拋售，當日股市交易量突破790億元港幣，高出歷史最高成交額70%，恒生指數最終站穩7829點。1997年8月7日至1998年8月13日，恆指從16820.31點急跌至6544.79點，市值縮水61%。從1998年8月14日至8月28日，歷時半個月，香港政府動用千億港元，最終打贏了港幣保衛戰，但也付出了慘痛代價。

4、1998年9月7日,香港金融管理局頒布了外匯、證券交易和結算的新規定，使炒家的投機大受限制，當天，恒生指數飆升588點，站上8000點大關。國際炒家的虧損進一步加劇，最終不得不從香港敗退而去。

在整個捍衛香港聯繫匯率制的行動中，港府共動用外匯基金約1180億港元。

五、21世紀初：2007-2008年美國次貸危機與全球金融危機

雷曼事件本身是由2007年初開始爆發的美國次貸危機引起，並在此基礎上演變為全球金融危機。因此，次貸危機、雷曼破產及金融機構之間並不獨立。

（一）2004年6月-2006年6月：美聯儲連續加息、美國樓市壓力凸顯

1、2001年開始，受互聯網泡沫衝擊影響，美聯儲進入一輪降息周期（聯邦基金目標利率由6.50%降至2003年的1%），並帶動房貸利率不斷下行，刺激了美國樓市，推動美國房價開始持續上行，導致美國樓市泡沫日趨嚴重。

2、美國樓市泡沫帶動使得美國通脹開始於2003-2004年期間抬頭。為此，時任美聯儲主席格林斯潘在其最後一屆任期中，即於2004年6月開始啟動加息進程，將聯邦基金目標利率由1%快速提升至2006年6月的5.25%（2004年加息5次至2.25%、2005年加息8次至4.25%、2006年加息4次至5.25%）。

3、受此影響，美國30年期和15年期抵押貸款利率也分別升至6.80%和6.44%，對樓市造成了巨大衝擊，住房抵押貸款違約率此後開始明顯抬升。

（二）2006年底至2007年底：美國樓市泡沫破滅，次貸危機開始顯現

美聯儲在2006年加息周期接近結束之時，美國樓市泡沫開始破裂，樓市出現下行，住房抵押貸款的拖欠率由2006年的1.50%以下開始大幅攀升，2007年底升至3%以上、2008年底升至6%以上、2009年底升至10%附近。

樓市泡沫的破滅導致住房抵押貸款的次級貸款人違約風險大幅上升，使得以住房抵押貸款為基礎而創設的各類金融工具很難再以擊鼓傳花的形式掩蓋風險。2007年2月，滙豐控股為在美次級房貸業務增加18億美元的壞賬撥備、美國最大次級房貸公司Countrywide Financial Corp減少放貸以及美國第二大次級抵押貸款機構New Century Financial發布盈利預警等事件標明美國次貸風險開始顯現。

（三）2007年底開始：全球金融行業壓力大幅攀升，全球啟動救市

1、美國次貸危機的顯現，使得美國金融機構以住房抵押貸款為基礎創設的各類證券價值大幅下跌，並導致持有這些證券的投資者損失慘重，不得不計提大量減值準備，全球金融行業自2007年開始經營情況相繼出現惡化，並加劇了全球金融市場的動蕩。

2、數據上看，美國所有商業銀行的住房抵押貸款在次貸危機期間雖然只有2萬億美元左右，但美國家庭和非營利組織所背負的住房抵押貸款總額在當時的體量卻高達10萬億美元。如果按照2008年6%的拖欠率，則拖欠的住房抵押貸款規模合計應有6000億美元。

3、與此同時，上述數據還表明，美國家庭和非營利組織所背負的大部分住房抵押貸款並非由商業銀行發放，而是由其它類似影子銀行的機構發放，這意味着美國次貸危機所隱含的風險實際上要比數據所呈現的大很多。

為此，全球主要經濟體的央行開始救市，美聯儲亦於2007年9月開始連續下調基準利率，並多次向市場注入流動性。

（四）2008年全年：政府與市場博弈，雷曼最終無奈走到破產之路

1、經過2007年下半年全球央行的努力，全球金融市場出現了短時間的平靜，有些機構認為底部已經來臨，甚至美聯儲也開始釋放結束降息的信號，於是部分機構開始在所謂的“市場底部”進行抄底，雷曼就是其中之一，開始通過發行大量證券來募集資金，以收購陷入困境的資產（以居民住房和商業不動產為主）。

當時，和違約率不斷上升的住宅類地產相比，美國商業地產的違約率始終保持在低位，對包括雷曼在內的大量投行來說極具吸引力。為此，在2007年美國次貸危機愈演愈烈的環境下，雷曼通過各種方式募集資金在美國全國範圍內收購物業，以期能夠將其包裝成標準化的證券出售給投資者。例如，雷曼在2007年發行了600億美元的商業不動產抵押貸款，並以此為基礎發行商業不動產抵押證券（CMBS），寄希望於通過將CMBS出售給全球投資者來剝離資產、釋放風險。

2、不過，包括雷曼在內的很多機構以及美聯儲顯然低估了美國次貸危機的影響以及樓市陷入困局的程度。2007年底開始，全球金融市場開始再次陷入動蕩，樓市危機繼續上演且不斷加劇，雷曼沒有能夠把全部商業不動產抵押貸款包裝成CMBS出售，剩餘的商業不動產抵押貸款以及未出售的CMBS不得自持，也即商業不動產的風險由雷曼自己承擔。

3、2008年3月，貝爾斯登向摩根大通和紐約聯儲尋求緊急融資，進一步引發了市場對美國銀行業的擔憂。2008年4月，一系列事件壓垮了美國銀行業的最後一根救命稻草。具體看，4月8日IMF稱全球因次貸危機虧損額將達1萬億美元、4月17日美林公司公告稱其當年一季度虧損達19.60億美元且為連續三個季度虧損、4月18日、花旗集團宣布其在沖減逾130億美元損失後仍然凈虧損51.10億美元、4月29日德意志銀行宣布其2003年以來首次出現凈虧損。

4、在雷曼事件中，政府、雷曼與市場之間的博弈無疑最具代表性。實際上，在全球主要銀行紛紛宣布虧損的2008年一季度，雷曼卻在2008年3月18日公告其當年一季度凈利潤預計達到高於市場預期的17億美元，並宣布了5300人的裁員計劃、完成了一筆20億美元的銀行信貸融資。

這意味着，起碼在2008年初，雷曼的風險還並不明顯。不過後面幾個月的時間，雷曼的經營情況開始急轉直下：

（1）2008年4月1日與6月12日，雷曼分別發行400萬股非累積永續可轉換優先股並增發普通通及優先股，先後籌資40億美元與60億美元。

（2）2008年4月10日，雷曼宣布旗下三隻投資基金將進行清算，自此雷曼股價開啟了快速下行之路，由每股50美元下行至2008年9月的0.079美元。

（3）2008年6月16日與9月10日，雷曼先後公布2008年第二季度和第三季度業績，當季虧損金額分別達到28億美元和39億美元。

2008年9月10日，雷曼與韓國發展銀行的引資談判破裂，9月12日美國財政部及美聯儲召開緊急會議以希望促成雷曼出售交易的達成，9月14日雷曼出售自己的努力最終宣告失敗並申請破產保護，9月17日雷曼將北美投行及資本市場業務出售給Barclays。對於雷曼的破產，美國政府及華爾街解釋為不能用納稅人的錢來填補雷曼的窟窿，但是在雷曼正式破產之後，美國政府及美聯儲才開始真正通過向市場注入流動性來應對金融危機，時間上的巧合不由得讓人唏噓。

實際上，更讓人遺憾的是，在雷曼陷入危機的2008年3月至9月期間，正是美國國債名義與實際利率大幅攀升的時期，使得雷曼在這一時期既無法順利通過對外募資、也無法通過處置資產來緩解自身面臨的流動性危機。

六、2008年金融危機後時代：始於2009年的歐債（歐洲主權債務）危機

（一）主要背景：歐盟體系內的不穩定性

歐債危機的爆發既有2008年金融危機時期的後遺症，也在一定程度上體現了歐盟體系內自帶的不穩定性。二戰後歐洲各經濟體普遍意識到需要通過聯姻、融合等方式積極推動歐洲進行重建，而德國與其它經濟體之間的分化逐步加大以及德國馬克的強勢亦使通過統一的經濟與貨幣聯盟等紐帶把先前割裂的歐洲融合起來成為歐洲主要經濟體解決自身問題的有效路徑，彼時德法兩大經濟體之間的地緣政治博弈使上述想法最終成為了現實，並逐步付諸實施。具體看，1951年《巴黎條約》建立了包括德法在內的煤鋼共同體；1957年《羅馬條約》則建立了歐共體；1969年3月，歐共體海牙會議提出建立歐洲貨幣聯盟的構想；1971年3月，“維爾納計劃”主張在10年內分三個階段建成歐洲經濟貨幣聯盟（因石油危機和金融風暴而擱淺）；1979年3月，德法兩國推動建立了歐洲貨幣體系，歐洲貨幣單位“埃居”誕生；1989年6月，《德洛爾報告》主張分三個階段創建歐洲經貨聯盟。

不過由於歐元區各經濟體的發展水平和經濟體量參差不齊，使得統一的利率政策會讓經濟發展水平較低的國家無法足夠的投資支持，導致各經濟體之間的發展水平可能會被進一步拉大。也即，那些經濟發展水平相對較差的經濟體無法通過提高利率來吸引相應的資本流入，亦無法通過舉債等方式擴大公共投資以支持其自身經濟發展和吸納就業。此時，歐元區將不得不對這些國家進行輸血，而承擔輸血任務自然而然就成為了德國等經濟體的責任。

但是德國並沒有義務也不樂意用自己的力量去救助其它經濟體。為避免經濟發展水平的差異對歐元的穩定性造成衝擊，以及避免德國在歐元區各經濟體中總是承擔向其它國家輸血的責任。經濟發展水平最好的德國通過六個趨同標準的兩條來限制歐元區低發展水平國家的財政政策，即財政赤字/GDP不能超過3%以及公共債務累計額/GDP不能超過60%。

（二）歐債危機的主要演變過程

3%的財政赤字比例與60%的公共債務比例上限是歐洲主權債務危機爆發的臨界點。2007-2008年金融危機期間，為應對自身經濟頹勢，歐洲各經濟體紛紛採取寬鬆的貨幣政策與積極的財政政策加以應對，使歐洲一些經濟體的政府債務壓力不斷攀升。

2009年10月，希臘政府宣布其上述兩個指標遠遠超過臨界值，正式拉開了歐債危機的序幕。2010年1月開始，希臘債務危機進一步向葡萄牙、西班牙、意大利、愛爾蘭等歐洲其它經濟體蔓延，使得希臘債務危機最終演變為歐債危機。

2010年5月，歐盟同意設立總額高達7500億歐元的救助計劃，才使得歐債危機蔓延的勢頭得以暫停。但是，2010年底歐盟27個成員國中有20個國家的財政赤字佔比突破警戒線，意味着歐債危機可能並非短期內便能解決的易事。特別是，2015-2016年期間，希臘債務危機的再次爆發以及英國脫歐等事件進一步使歐洲債務危機發酵。可以說，甚至到目前為止，都難言歐洲債務危機已經徹底結束。

（三）歐債危機至今都難言已經結束

始於2009年底的歐債危機最初僅持續至2010年5月，但隨着2011年愛爾蘭債務危機以及2015年希臘債務危機的再次爆發，歐洲似乎一直處於債務危機的漩渦之中。隨着，2013年1月英國首相首次提及脫歐、2014年2月俄羅斯-克里米亞衝突、2014年11月歐央行啟動量化寬鬆以及2016-2018年全面啟動脫歐程序並最終脫歐等事件的發生，歐洲地區的經濟基本面與之相對應的債務壓力不僅沒有好轉，反而還有進一步惡化的壓力。

歐債危機以來，我們至少看到歐元經歷了三次比較明顯的貶值過程,分別為2014年7月至2015年3月（由1.40貶至1.06）、2018年5月至2020年5月（由1.25貶至1.08）以及2021年3月至目前（由1.25貶至0.96附近）。站在當前來看，在歐債危機中最先受到衝擊的希臘、西班牙、葡萄牙以及意大利等經濟體依然背負着比較大的債務壓力，而歐元的弱勢則要比歐債危機時大的多，這意味着目前歐洲地區的形勢不會比歐債危機時更樂觀。

七、結語與啟示

結合20世紀80年代以來的歷次經濟金融危機以及當前我們所處的內外環境現狀，筆者嘗試給出以下幾點啟示：

（一）經濟金融危機通常表現為貨幣危機、債務危機或地產危機

1、歷史上看，經濟金融危機通常表現為貨幣危機、債務危機或地產危機，如1992年英鎊危機、1997-1998年亞洲金融危機等直接表現為貨幣危機，而2001年阿根廷債務危機與2010年歐洲主權債務危機等直接表現為債務危機，2007-2008年金融危機的導火索則為地產行業危機。當然也有例外，如20世紀90年代以來的日本經濟危機幾乎是全方位的，既有資本市場危機，也有地產行業危機，一定程度上貨幣危機亦摻雜其中。

2、就經濟與金融危機而言，二者之間的界定沒有那麼清晰，經濟基本面疲軟或衰退能夠在很大程度上通過資本市場泡沫的破滅而引致金融危機，而金融危機亦可以通過金融體系本身的傳染性與反身性以及改變市場預期與信心等方式引致為經濟危機。

3、在布雷頓森林體系之後的牙買加體系內，全球貨幣體系變得更為不穩定，周期性的貨幣危機頻頻發生，成為1973-2012年期間引致經濟金融危機爆發的導火索。例如，20世紀80年代拉美金融危機、1992年英鎊危機、1994年墨西哥債務危機、1998年東南亞金融危機、1998年俄羅斯債務危機、2001年阿根廷債務危機等均或多或少帶有貨幣危機的影子。

2013年10月31日，美聯儲、歐洲央行、英國央行、日本央行、加拿大央行和瑞士央行等六家全球主要央行把現有的臨時雙邊流動性互換協議轉換成長期貨幣協議，構建了所謂的“大西洋體系”，這一體系在2020年世紀疫情期間發揮了重要作用。不過，從今年以來各經濟體貨幣的表現來看，“大西洋體系”的功能似乎趨於弱化，今年以來歐元、英鎊、日元澳元、加元和瑞朗已分別貶值14.14%、17.18%、30.26%、13.99%、9.05%和10.28%。

（二）經濟金融危機的爆發總是一脈相承，從未中斷

20世紀80年代以來所爆發的十餘次經濟金融危機之間並不孤立，相互之間而是有着千絲萬縷的內在邏輯聯繫。以影響比較大的1997-1998年亞洲金融危機和2007-2008年全球金融危機為例，大致能夠得出以下幾點結論：

1、1997-1998年亞洲金融危機埋下了後續危機爆發的一些隱患

1997-1998年亞洲金融危機是以貨幣危機的形式呈現，固定匯率制在這一危機中幾乎全面崩潰，經受此次教訓的東南來經濟體便開始通過加大外貿出口以積累外匯儲備，以應對超預期的外匯市場衝擊，最終使得東南亞經濟體的外向性特徵更為突出，與全球經濟金融的聯繫也更為緊密，對外部環境的變化亦更為敏感。

2、2007-2008年金融危機某種程度上可以被視為1997-1998年金融危機的延伸

2007-2008年全球金融危機始於美國的次貸危機，但貨幣因素及1997-1998年亞洲金融危機的經驗教訓在其中起到的作用不容忽視。具體看，1997-1998年亞洲金融危機使諸多經濟體不得不積累大量外匯儲備以應對不時之需，這些經濟體積累的大量外匯儲備又通過購買美國國債的試而迴流到美國，不斷壓低美國的長期利率水平。

與此同時，非美經濟體不得不通過採取更高的利率水平來保持對外資的吸引力。但是，在刺激本國經濟增長、穩定就業的政策目標導向下，各經濟體亦均有不斷壓低利率水平的衝動，這種對外高利率的要求以及內部對低利率的訴求一定程度上反映了非美經濟體所面臨的現實困境。對內而言，當利率水平降至足夠低的水平時，其反向的微小變動、經濟基本的略微反覆以及外圍環境的些許干擾均會對非美經濟金融體系產生較為嚴重的衝擊。

3、2007-2008年金融危機讓陷入流動性陷阱的全球經濟變得異常脆弱

（1）為有效應對2007-2008年金融危機，主要經濟體不得不在短時期內採取寬鬆甚至極度寬鬆的貨幣政策，將基準利率壓至極低的水平主要經濟體再次不斷壓低利率水平，使得零利率、量化寬鬆以及負利率政策在很長一段時期內成為主要經濟體的貨幣政策現狀。

（2）低利率且寬鬆的流動性環境讓全球很多經濟體邁入了“流動性陷阱”，大大弱化了增量貨幣政策的效果，一些經濟體不得不通過積極的財政政策來彌補貨幣政策的不足，從而導致大部分經濟體的債務壓力在2008年金融危機期間及其之後很長一段時期大幅上升。

（3）從這個角度來看，低利率且寬鬆的流動性環境讓全球經濟金融體系變革異常脆弱，歐洲主要經濟體的債務壓力也在短時期內快速上升，為歐債危機的爆發埋下了隱患。除歐債危機以外，更多值得思考的問題還包括：

第一，超常規貨幣政策下，債務擴張模式成為經濟擴張的主導因素，此時貨幣政策回歸正常化的任何微小舉動和變化均將擾動整個金融市場，特別是通過新興市場經濟體的貨幣危機加劇市場預期趨向悲觀，並造成實體經濟的流動性困境愈加惡化。

第二，在推動經濟前行的過程中，貨幣政策顯得異常乏力，一些經濟體期待通過積極的財政政策來解決“流動性陷阱”，但這會進一步不斷滾動擴張的債務擴張模式，並導致存量債務質量顯著下降，並加劇金融領域的流動性收縮，進一步影響實體經濟。

第三，當國內自身問題無法得到解決中，所謂的逆全球化潮流便會成為主流，由此所引起的外圍環境擾動將有經濟層面進一步擴展至政治層面，並反過來影響市場預期。

（4）從大的歷史趨勢來看，亞洲金融危機以來的很長時期內，全球主要經濟體早已習慣了低利率環境的存在。特別是在1998-2004年這將近6年的時間裡，基準利率水平不斷走低。我們可以看到，2005-2007年在基準利率水平不斷走低的背景下，引爆了全球金融危機。

隨後，2008年開始，全球主要經濟體相繼降低基準利率，多數國家甚至將基準利率降至0利率的歷史最低水平。對於習慣了低利率環境下的全球經濟來說，降低利率無法刺激市場主體的投資慾望，但提升利率卻極有可能加速惡化困境。

（三）全球主要經濟體的債務率不斷攀升，致使全球經濟金融體系變得異常脆弱

過去很長時期的低利率環境，使債務水平不斷攀升，並使得債務擴張模式下推動的經濟增長成為全球主要經濟體的普遍選擇，也使得市場利率水平的風吹草動均會引起債務資產質量的惡化，並引起經濟的強烈震動。與此同時，債務擴張模式下的經濟運行也更敏感。

1、從政府部門槓桿率水平來看，部分經濟體的債務壓力不容小覷

通常情況下，我們假設當一個經濟體的政府部門槓桿率較高時，則意味着該財政政策擴張的空間將會較小，反則反之。從目前主要經濟體的政府部門槓桿率水平來看，以發達國家為主的部分經濟體普遍較高，使得其只能寄希望於通過寬鬆的貨幣政策來刺激經濟、穩定債務。一旦貨幣政策趨緊，則債務危機在這些經濟體中爆發的可能性便會趨於上升。特別是，歐洲地區政府部門槓桿率較高的幾個經濟體（如希臘、意大利、葡萄牙等）尤其需要關注。

而對於新興經濟體而言，政府部門槓桿率往往較低，具備實施財政政策的空間，也可以在此基礎上保持其資金利率水平上的相對優勢。不過，就新興經濟體而言，由於涉及到的利益層面較為繁雜，使得其財政政策的擴張可能並不容易。當然，也有一些新興經濟體（以拉美國家為主）的政府部門槓桿率較高，很長時期內是通過舉借外債來發展經濟，需要關注。

2、從企業部門槓桿率來看，新興市場無法忍受加息帶來的衝擊

近年來，新興市場經濟體的企業部門槓桿率從快速上升態勢。例如，而新興市場非金融部門槓桿率則由2008年底的55%左右上升至2021年的113%附近。反觀發達經濟體則變化不大。過高的槓桿率造就了非金融企業部門有脆弱性，當市場利率趨於上行時，非金融部門的債務負擔壓力將會加重，並導致流動性危機，由此產生一系列實體經濟的問題。因此，新興市場無法忍受加息帶來的衝擊。

（四）經濟金融危機爆發的內在驅動力量

經濟金融危機爆發的內在驅動力量通常是其自身經濟金融與安全體系比較脆弱，使得其抗風險能力比較弱，對外部環境的周期性變化沒有儲備足以應對的有效資源與手段。

1、經濟金融體與安全系的脆弱性很容易通過信心與預期低迷進一步放大危機

當前全球經濟金融體系相較以前更為脆弱，新興市場由於自身債務水平處於高位、外向性特徵比較突出以及自身安全體系較為薄弱等因素，很容易受到外圍政策環境的擾動，導致其金融市場波動性明顯加大，極易加劇實體經濟的困境。發達經濟體由於政府部門債務率較高，積極擴張的財政政策在空間上並不大、可持續性也不強，因此其貨幣政策具有不斷寬鬆的天然動力。從這個角度來看，經濟金融體系的脆弱性很容易產生信心與預期低迷，並惡化實體經濟的主觀投資慾望，金融市場的波動性也會顯著擴大，使得危機在經濟金融與安全體系比較薄弱的經濟體中總是頻繁發生。

例如，1992年英鎊危機、1997-1998年亞洲金融危機爆發的內在驅動力量是歐洲貨幣體系本身的不穩定性以及東南亞經濟體普遍實施的固定匯率制。

2、債務資產質量的惡化是不可忽視的重要因素，尤以金融與地產行業最為明顯

總的來說，每一輪金融危機的導火索要麼是自身經濟金融體系的脆弱性加劇，要麼自身債務資產質量的急劇惡化。例如，1997年2月，泰國央行承認其國內銀行資產質量存在嚴重問題而給了國際投機者可乘之機；2007年，國際多家金融機構因次級信貸資產質量暴露而引發多米諾骨牌效應，前者是金融體系危機，後者則為地產行業危機。

就我們自身而言，特徵更為突出。當回溯國內金融發展史時，會發現資產質量問題一直貫穿始終，我們曾經因為國有大行的資產質量而成立四大AMC，亦因為城信社和農信社的資產質量暴發而進行地方性銀行改組，所謂的金融創新又將積累的資產質量問題暴發不斷推後，近年來金融風險的暴露亦明顯加劇，地產行業困局與城投風險在某種程度上會進一步推動風險的釋放和出清。因此，目前擺在國內金融業面前的最重要問題也應是資產質量。

（五）經濟金融危機爆發的外在推動力量是美元周期與地緣政治博弈

經濟金融危機爆發的內在驅動力量是經濟金融與安全體系較為脆弱，而外在推動力量是美元周期與地緣政治博弈。例如，拉美債務危機以及2007-2008年金融危機便是由美元加息周期直接引爆。再比如，三次石油危機在20世紀70-90年代引發了多次經濟金融危機等等。

俄烏衝突雖然不是本輪通脹的根源，但卻在某種程度上加劇了全球通脹壓力；而美元加息周期在給其它經濟體帶來麻煩的同時卻美國自身樂此不疲，“美元是我們的、麻煩是你們的”已經成為美國政治精英應對地緣博弈及全球通脹壓力的基本信息。

應該說，地緣政治博弈與美元周期之間本身沒那麼獨立，二者在某種程度上通常會相互配合，以打壓地緣對象，如對英鎊、歐元的阻擊以及對俄羅斯、拉美國家、東南亞國家的打擊等等。因此，地緣政治博弈與美元周期已經成為引發經濟金融危機的最重要推動力量。

（六）目前還很難說世界已從2007-2008年金融危機和歐債危機中完全走出來

雖然2007-2008年金融危機至今已有15年、歐債危機已過去5年，但目前還很難說我們已經從上述兩次危機完全走出來。2007-2008年金融危機使得低利率且寬鬆的貨幣環境持續長達七年左右，積極的財政政策使得全球很多經濟體背上了沉重的債務負擔，很容易放大全球流動性收緊所帶來的衝擊，也給美元加息周期衝擊全球經濟金融體系埋下了隱患。

2010年左右的歐債危機同樣如此，雖然部分經濟體的債務壓力在歐盟的救助下得到一定程度緩解，但歐盟體系內的分化與不穩定性並沒有從根本上得到解決，部分經濟體所面臨的債務壓力也並沒有消失。因此，2007-2008年金融危機與2010年歐債危機雖然已經過去，但並沒有走遠，為應對上述危機所採取一系列政策而帶來的後遺症以及由其給全球經濟金融體系所帶來的中長期影響仍會時不時發揮作用，引發可能而來的全球或局部經濟金融危機。

（七）未來很長一段時期，我們均將處於經濟金融危機中或在邊緣徘徊

在美元加息周期、全球流動性收緊的大背景下，發展中國家所背負的債務及資金外流壓力明顯上升，而過去很長時期內已習慣於低利率、高槓桿的諸多發達經濟體面臨著似乎比發展中國家更大的壓力（如歐盟、英國以及日本等）。除2007-2008年金融危機與2009年歐債危機所帶來的深遠影響外，存量與地緣政治博弈對全球經濟金融體系的擾動亦明顯加劇。2022年10月12日美國白宮發布的國家安全戰略指出未來十年對於美國制勝地緣對手至關重要，意味着未來十年地緣博弈將會更為激烈，全球產業鏈供應鏈均有可能重塑，使得全球經濟金融體系將進入比較嚴峻的大動蕩時期。

如今的俄烏衝突讓歐洲地區陷入水深火熱之中，目前正在進行的印太博弈預示着未來的亞太地區也不會平靜，通脹本身也已從所謂的經濟現象過渡為地緣博弈的工具，非美經濟體貨幣的普遍疲弱和債務壓力的上升、全球供給體系重構、市場預期趨弱以及信心普遍下降在地緣博弈下將會常態化地衝擊全球經濟金融體系，使我們總是在經濟金融危機邊緣徘徊。