普華永道因恆大事件被調查 “看門人”再遇信任危機？

負責審計恆大的普華永道正式被監管調查！

突發！中華人民共和國香港特別行政區財務彙報局正式展開以下行動：

（1）就中國恆大集團截至2020年12月31日止年度報表，以及截至2021年6月30日的六個月的中期財務報表展開查詢！

（2）對羅兵咸永道會計師事務所（註：羅兵咸永道是普華永道在中國香港的譯名）就2020年年度賬目進行的審計展開調查！

來源：投行那些事兒 大話財評

擴展鏈接：

香櫞，作死在做空恆大的路上

大眾創業萬眾創新 2020-09-25

文 | 玩轉港股|港小扒

香港政府市場失當行為審裁處19日晚裁定，美國做空研究機構香櫞（Citron Research）創始人安德魯-萊福特（Andrew Left）因散布虛假信息做空恆大地產被判五年內禁入香港市場，歸還做空恆大所得之160萬港元利潤，並承擔此案的法律費用。

誰是香櫞

2012年，41歲的安德魯·萊福特創辦的香櫞，老闆員工就一人。曾有人稱，他是一個早年曾經因僱主的不當行為被禁止進入期貨市場交易的華爾街怪胎。

據悉，22歲的萊福特剛從美國西北大學政治學畢業後就進入一家期貨公司工作，6個月後因公司行為不當被處罰，萊福特便轉戰證券市場，在2001年創辦了Stocklemon（股票檸檬）網站，專職從事做空股票的調查。

這就是香櫞的前身。

萊福特曾毫不避諱的表達自己做空的目的，他曾說：“我的工作是試圖將這些信息結合起來進行綜合分析，然後選擇性做空。這就是我的主業，我以此為生。”

致命的“檸檬”

從萊福特創辦Stocklemon（股票檸檬）到2012年正式成立的香櫞，這12年里，萊福特就是通過這種方式，對150家企業進行做空。

其中在2006年之前，他的做空目標多事美國上市企業，其中獵殺的46家美國上市公司被迫退市或停牌。

2006年，萊福特將目光轉向了在海外上市的中國公司。

2006年9月2日，萊福特發布針對中國科技發展集團（CTDC）發表了第一份做空報告，在之後的時間裡，其做空的20家中國公司中，有15家股價大幅下跌，7家摘牌退市。

尤其從2010年開始，萊福特明顯增加了做空中國公司的頻率，其中的哈爾濱泰富電氣已於2011年底私有化退市。

2011年11月1日，萊福特向奇虎360發動偷襲，稱其股價被嚴重高估，其目標價實際僅為5美元。受此影響，奇虎360次日大幅低開，股價下跌10.34%，報收於18.12美元。

而此時，做空恆大的動作才剛剛開始。

與恆大博弈

萊福特曾向媒體表示，在跟蹤恆大的3個多月里，他幾乎每天都把時間耗在研讀恆大的公開資料以及新聞報道上。他僱傭了十多個中國人兼職幫忙翻譯並解釋中文的文件，同時透過他們進行一些必要的調查，並且也僱傭不少人做實地調查。

據資料顯示，6月21日凌晨，美國研究機構香櫞發布一篇長達57頁的調查報告，稱恆大地產以會計謀略掩蓋企業資不抵債的事實以及通過賄賂手段低價獲得土地。

上午10點半，恆大地產股價開始風雲突變，市場出現大量沽空。當日的沽空金額較前一日放大近30倍，總成交量也較上一日放大超過12倍，達到37.14億港元，導致恆大地產股價一度暴跌19.6%。

此時，恆大地產迅速組建了一支分析團隊，主要由普華永道的會計師和一些律師事務所人士組成，其對57頁的香櫞報告進行逐條分析，擬定反駁意見。

中午12點30分 ，恆大地產發布了第一個簡短的澄清公告。

下午1點30分，恆大地產董事局主席許家印親自召開全球投資者連線的電話會議，與投資者進行了有效溝通，針對投資者關心的問題逐一進行了回應。

隨後，許家印等恆大地產高層立即從廣州趕往香港，為反擊國際做空機構作進一步有針對性的部署。

6月22日中午12點，恆大發布長達9頁的澄清公告，對香櫞指責進行逐條詳細反駁。

下午許家印出席香港舉行的全球投資者大會，與香港眾多投行見面，從而穩定局面。

不過香櫞還是從沽空恆大事件中獲利逾280萬元的名義利潤，其中實際利潤達160萬元。

曾有媒體稱，做空事件令許家印一度進入“暴走”狀態，並以“京罵”回應，用“放他×的屁”回應報告指控，稱整份報告全屬造謠，行為“純粹他×的搶劫”，更指有關行為可以槍斃，表示“跟他沒完”！並且稱將以法律手段維護公司權益。

2012年7月4日，恆大地產副總裁賴立新前往香港灣仔警察總部報案。

香櫞"黃了"？

做空事件引起了香港證監會的高度重視，2014年12月，香港證監會作出反擊，指控萊福特發表針對恆大地產做空報告一事犯有失當行為，並對其展開研訊程序。

2016年8月，香港政府市場失當行為審裁處裁定，Left在他的報告中使用誇張的言辭，屬虛假及具誤導性，並有可能引起一般投資者的恐慌。

10月19日，審裁處公布了對萊福特的處罰，禁止他在未來5年涉足香港市場，並要求萊福特將做空恆大所賺取的160萬元的實際利潤繳還，並且表示，萊福特還將受制於一項禁止令，如果他重複此類行為，將被認為構成犯罪。

反擊

近年沽空機構頻繁發表報告狙擊香港上市公司並且從中獲利，除了香櫞，還有曾被做空機構格勞克斯狙擊的德普科技，如今更有匿名做空機構對中國企業的虎視眈眈。

不過，香港證監會終於開始反擊，這次對香櫞的處罰，就是香港證監會首次向做空機構開刀。

但有分析卻認為，有關判決向市場發出強烈訊息，香港的監管機構對任何形式的市場操控行為絕不手軟，同時有可能抑制市場發表報告批評上市公司。

值得注意的是，萊福特的律師表示，萊福特將積極考慮上訴，並認為裁決是香港市場的一大倒退。

想必後續香櫞將與香港證監會就此判決展開拉鋸戰，港小扒趴在窗戶看~

做空機構為什麼選擇恆大

由瑞聲科技被做空開始，五月初市場就瀰漫著一片做空的情緒，當時內房股升幅已巨大，再加上中央持續推出打壓政策。內房板塊亦成為了某些本地或外資沽空的板塊。基金經理加碼做空內房股，當中首選的固然是負債最高，而又有被沽空機構追擊紀錄的恆大地產。

還記得五年前，2012年的端午節，Citron（香櫞）報告稱恆大地產以虛假信息及賄賂掩蓋公司資不抵債。在Citron報告發出後，恆大地產的股票大跌，6月21日，恆大地產跌幅11%，當天恆大市值縮水76.26億港元。

1、恆大再次遭到做空

從下圖我們可以看到，做空機構一直在持續不斷的做空恆大。

4月13日盤後，中國恆大在港交所的公告揭開了此次對決的冰山一角。恆大稱，以總計約17.36億港元回購2.03億股，占已發行股份1.475%。

2、高企的負債是做空的理由

恆大的問題除了高企的負債，還有備受詬病的永續債。恆大全年凈利潤176億元中僅永續債利息支出就高達106.46億元。據2016年中期數據顯示，中國恆大在2016年中期永續債達到1160.02億元，總量排名第一，同比上漲124.5%，而永續債規模第二名的碧桂園的永續債只有166億元。

似乎恆大已意識到永續債侵蝕了大量的企業利潤。在業績會上，恆大總裁夏海鈞表示，全年將償還三分之二的永續債。即使按去年的永續債規模計算，這一數值也接近800億元，再加上今年到期的各類債務2029億元，賬面上的3000億資金已所剩無幾。

3、從政策看空內房

從行業的角度，迄今為止內房股，升幅已明顯，很多股票升幅接近一倍，大家認為政策受緊會令銷售增長下滑，所以理性地選擇看淡內房行業，而內房中恆大負債最高。

三、空頭不死，多頭不止

恆大既然成功的吸引了做空基金的注意，接下來就是許老闆引君入瓮的劇本了。

1、回購股份，減少市場籌碼

根據港交所披露的數據顯示，公眾的持股比例為22.04%，已接近回購上限。

通過從二級市場回購減少市場的籌碼，大家可能說公眾持股比例22.04%仍然很高，根本不可以跟保時捷案例的5%進行比較。但大家不要忘記的是許老闆還有一眾的富豪朋友和南下資金持有了3%，所以實際的街貨是遠比我們看到的少。

恆大至今已花逾65億港元作股份回購，這樣市面上的籌碼已經越來越少。

2、房地產基本面良好加回歸A股的好消息

當然像2000億市值的股票不可能是沒有任何基本面來炒作的。

首先,內房行業和恆大的基本面並不是想象中那麼差。因為目前一線和二線城市其實面臨著很重要的問題是供應短缺，未來一邊壓制一、二線城市的需求，不增加供應。一邊中小城市要大力去庫存，在房地產調控政策進一步收緊的背景下，短期內房地產危機爆發的可能性較低。

其實恆大的基本面亦非常紮實。根據公司資料，2016年全年的合約銷售金額約為人民幣3,733.7億元，較2015年全年的合約銷售金額增長85.4%，完成人民幣3,000億元合約銷售目標的124.5%。目前，公司前四個月的合約銷售額為人民幣1,447.8億元，完成2017年目標銷售金額人民幣4,500億元的32%。

第二，大家一直擔憂恆大的高負債問題，但最近市場傳出公司Pre-ipo融資相當順利，目前這個PRE-IPO計劃已經融資了300-400億人民幣。公司有了資金回歸A股，可以直接融資，將大幅降低負債，解決一直限制着公司估值的軟肋。

今天恆大股價強勢上漲，股價創今年以來新高，完美打爆空頭。

四、結語：

很多做空的基金今天都可能不知道為什麼會在這次與恆大多空對決的戰役上一敗塗地。嚴格來說，做空恆大等於是做空房地產，做空房地產等於是做空中國，如果這樣去理解，你就可能明白做空失敗的原因了。

一.美國做空中概股事件及國內融券做空事件

我國從2006年開始出現大規模企業赴美上市，2010年達到新的高潮。由於美國證券發行採取註冊制，證券交易委員會對申請材料的審核僅關注企業信息披露情況而不做“實質性判斷”，一些中國企業在遞交材料時會抱着僥倖心理進行財務欺詐、編造合同等行為。

於是，一些專門做空“中概股”的調查機構趁機而入，他們通過揭露企業財務欺詐等惡劣行為致使股價下跌甚至企業退市，被稱為“中概股殺手”。僅2010年下半年至2012年底，多達75家中概股從美國證券市場退市，更有56家強制退市，引發市場對中概股的信任危機。這也使得那些獵殺“中概股”的第三方調查機構聲名大噪，其中比較出名的要數渾水（MuddyWatersResearch）和香櫞（CitronResearch）。

筆者收集了來自SEC網站、渾水、香櫞的官方網站以及國內各財經網站的做空事件信息，選取其中比較有代表性的20個做空事件，對做空的消息來源、事件主體和做空結果進行了梳理。從2010年到2013年短短3年內，渾水與香櫞分別發布了10家公司的“調查報告”，報告發布後，均導致目標企業股價大幅度下降，其中中國高速傳媒、綠諾科技等10家企業甚至因此退市。

恆大地產股價半日內跌幅17%，東方紙業股價3日內跌幅超過40%，新東方股價2日內跌幅超過57%。根據統計，在被渾水、香櫞做空的中概股中，導致股價下跌的有8家，導致退市或重組的有10家。但是渾水、香櫞也不是百發百中，奇虎360就對香櫞的連續做空進行勇敢的回擊，因此在及時反駁、正面回擊後股價逐步回升。

2012年4月渾水對傅氏科普威展開攻擊，但是後者股價不跌反而連漲三日。另外，有5家上市公司通過反擊行為使得被做空後股價有所回升，比如恆大地產、新東方及網秦等。2010年我國正式開啟融資融券業務後，A股市場開始出現了做空個股的現象。以“酒鬼酒事件”為例，2012年11月19日，酒鬼酒被爆塑化劑超標2.6倍，“白酒塑化劑”事件爆發，當日白酒股價格大幅下跌。

統計融資融券市場上四隻白酒標的股在事件爆發前後的融券餘量，可以明顯看出融券餘量在2012年11月15日起有大幅度增加，並在事件爆發當日達到峰值。因此，“白酒塑化劑”事件很可能是媒體與某些投資者蓄意做空白酒股的結果。類似的融券數量異動也發生在2012年8月份張裕A曝出農殘門事件前日。

塑化劑事件中，2012年11月16日（酒鬼酒爆出塑化劑前的一個交易日）兩市四隻可融券的白酒股五糧液、瀘州老窖、貴州茅台和洋河股份的融券餘量分別為124.86萬股、53.98萬股、38.63萬股和33.29萬股，11月19日這四隻白酒股的跌幅分別為5.82%、6.13%、4.61%和5.25%，不考慮利息和手續費，這些融券持倉單日盈利合計接近1000萬元。類似的做空事件還有：2012年8月的“中信證券造謠”事件及“張裕葡萄酒含致癌物質”事件，2012年“中聯重科財務造假”事件等。

二.中美做空模式對比分析

（1）中美做空勢力對比

首先，做空勢力的構成不同。美國的做空勢力包括第三方調查機構、媒體、律師事務所、證券交易者等。其中，第三方調查機構是做空事件的主導力量，其作為利空消息等製造者，通過官方網站發布正式的利空報告；媒體在做空事件中扮演純粹的消息傳播者和加工者，通過轉載和深度報道擴大利空消息的影響力；律師事務所通過代理中小股東集體訴訟，進一步強化做空效果；

證券交易者通過在利空消息發布前賣出證券，並在股價下跌後買入證券來獲取差價收益。而中國做空勢力的構成則較為簡單。中國缺少第三方調查機構，律師事務所也無法通過集體訴訟參與到做空事件中，做空勢力僅包括發布利空消息的媒體或個人，以及構建做空標的股票倉位的融券交易者。

一些媒體專欄正在扮演第三方調查機構的角色，通過對黑天鵝事件的深入報道在做空鏈條中發揮作用。例如，網易調查以“調查發現價值，真相創造財富”為口號，挖掘上市公司可疑事件背後的真相；21世紀刀鋒作為21世紀網的品牌調查欄目，旨在揭穿商業欺詐、財務造假以及非理性繁榮下的危機。

其次，美國的做空勢力更為活躍。在美國，由於利空消息是以做空調查報告的形式發布，信息的來源和形式均比較確定，因此消息的傳導效率更高，做空的成功率也較高；而目前中國的做空勢力尚不活躍，過於分散的利空消息來源削弱了公眾對消息的認可度，致使後續的一系列連鎖反應也不明顯。總體來看，中國的做空勢力尚處於萌芽階段，市場上由此產生的倒逼機制也不夠強大。

（2）中美做空對象的對比分析

中美做空事件中做空對象的特徵也有所不同。美國的做空勢力通常只針對特定目標公司，所揭露的問題也只與目標公司本身相關，屬於微觀層面的問題。陳彬、劉會軍在《什麼樣的公司有財務造假嫌疑？》一文中總結了被做空企業的特徵，這些特徵主要包括：

遠高於同行業的毛利率、報給工商稅務部門的文件與報給SEC的不一致、隱瞞或依賴關聯交易、管理層誠信問題與可疑的股東及管理層股票交易、審計師信譽不佳等。其中以前兩種情況最多。分析這些特徵不難發現，渾水香櫞發布目標公司的調查報告之後，通常只會引起一家公司的股價下跌，而不會殃及同行業其他公司。

國內的做空對象除了個股外，還出現了針對行業整體狀況的做空，這可能是出於擴大做空面積從而獲取更多做空利益的動機。因此，國內做空勢力也關注全行業的共性問題以及宏觀經濟事件。比如，藥品安全問題廣受關注，容易受“黑天鵝”事件影響，2013年5月，國內做空勢力攻擊同仁堂硃砂涉汞超標。

實際上受到影響的是整個醫藥行業，做空勢力趁機做空了雲南白藥、漢森製藥、仁和醫藥等企業。同樣引起整個行業下跌的事件有2012年11月“酒鬼酒塑化劑超標事件”引起整個白酒市場的蕭條。2012年8月，做空勢力通過散布“國家對房地產政策的改變”做空整個房地產行業。

（3）中美做空路徑的對比分析

筆者對上述2010年以來中美做空事件的發展進程進行了歸納總結：在美國，各方做空勢力在做空事件中形成利益共同體，以近乎固定的模式做空“中概股”——首先，尋找存在潛在不利因素的標的，通過深度調研掌握充分的資料；然後，建立該公司的股票空頭頭寸，為做空該“中概股”做好準備；準備就緒後由調查機構獨立發布看空報告，並通過媒體傳播擴大影響力；

隨着利空消息的曝光和股價的下跌，被做空公司可能會面臨一系列危機，如評級機構調低評級、律師事務所起訴等，從而股價進一步下跌，最後空方平倉獲利，並按照事先的約定瓜分做空收益。由於調查機構均為正式註冊的公司，公開發布做空報告需要對內容的真實性負責。

為避免自己成為被做空公司的訴訟對象，調查機構必須確保做空報告的可靠性，這客觀上要求其必須進行詳盡的“盡職調查”。儘管報告中揭露的瑕疵有“儘可能誇大”的嫌疑，但其證據一般真實可靠，讓目標公司有口難辯。這也是美國式做空比中國式做空更為成熟的地方。

而中國式做空的操作流程更為簡化。國內做空勢力很少進行專業的盡職調查，也沒有專門的做空報告，而是直接通過發布利空消息傳播做空力量。依靠信息技術的快速發展和普及，這些利空消息通過多種途徑迅速傳播，影響力巨大，很快給市場帶來恐慌，典型的中國式謠言就是利用微博、微信、社交網絡等媒體進行廣泛傳播。

更令人擔憂的是，這些做空勢力往往深藏暗處，消息來源不明且難辨真偽，藉助網絡廣泛傳播後即使消息被證偽，受害企業也難以對“始作俑者”問責。其根源在於，保證金制度的存在客觀上導致了融券交易下投資者存在主動構建做空鏈條以促使標的股票價格下跌的動機，負面消息是導致上市公司股價下跌的直接因素之一，而媒體也會為獲取經濟利益而樂衷於散布負面消息，這使得融券交易者與媒體形成了利益共同體。

不僅如此，負面報道的強度越大，對股價產生對衝擊越大，闢謠後股價恢復的“滯後效應”越強。基於上述邏輯，筆者認為融券交易者與媒體可以共同構成做空勢力，相互配合以做空上市公司、瓜分做空收益。

三.中美做空模式差異的原因分析

以上對比分析了中美做空模式存在的差異，筆者認為，造成這種差異的深層次原因主要來自於制度的差異。2011年美國頒布的《多德—弗蘭克金融改革法》從法律層面認可了做空機構對資本市場的監督作用。在美國，第三方調查機構為獨立註冊的法人主體，專註於挖掘上市公司的商業或財務欺詐，並公開發布做空報告。

第三方調查機構在資本市場中扮演着“監督者”的角色，但他們也需要對自己的報告負責，一旦其發布虛假做空報告惡意牟利，受到損害的上市公司和投資者也可以對其提起誹謗之訴，要求其承擔相應的法律責任。這種相互制約的機制補充了SEC對上市公司的正式監管，也提高了資本市場的效率。而中國目前還缺少法律法規對做空行為的性質進行明文界定，調查機構的做空行為存在合法合規的風險。

在已有的做空事件中，監管機構認可了第三方調查機構發表事實性文章的行為，但對與此相關的後果並未進行明確的定性。“康美葯業事件”中，做空機構中能興業被指控“事先融券賣空600萬元至1000萬元，並通過報告做空股票獲利。”其總經理趙冰公開澄清並請求證監會介入調查。

中能興業的表態反映了類似機構對做空行為的合法合規性顧慮——對發現的有疑問證券先融券賣出，然後再發布看空的報告（僅限於陳述事實）以謀求利益的“渾水式做空”操作模式是否符合證券交易相關的法律法規。

針對中能興業關於確認做空合法性的請求，中國證監會稱沒有證券投資諮詢資格也可發表事實性文章，但對於“公布真實可靠的調查研究信息，但影響了證券價格波動，機構因而獲利，是否涉嫌構成操縱市場”，以及“對發現的有疑問證券先融券賣出，再發布看空報告以及謀求利益的行為是否違反《證券法》及相關法律法規”的問題，現行法律法規中沒有明文規定，需要有關部門依據法定程序，根據具體事實、證據做出認定。

對做空機構合法合規性的顧慮是國內目前尚不存在類似渾水那樣的專門做空機構的原因之一。此外，中美兩國的訴訟制度也存在差異。在美國的集團訴訟制度下，上市公司出現財務欺詐或虛假陳述時，所有利益相關股東均可以作為訴訟原告，且只要一人勝訴，所有股東都將得到相同的賠償。實踐中，美國的集團訴訟採用風險代理模式,由律師墊付所有的費用並代表股東起訴，勝訴後律師將獲得約賠償總額的20%~30%的報酬。

風險代理模式激發了市場監督上市公司的積極性，集團訴訟極大地降低了受害者之間的組織、協調的成本，二者也導致律所通過集團訴訟進入做空產業鏈，聯合其他勢力做空上市公司。在美國，有些律所專門以證券集團訴訟為生，如禿鷲一般緊盯上市公司的動向。這也倒逼企業更加完善自己的公司治理、經營行為和信息披露程序。而在中國，幾乎不存在這樣的倒逼機制。

相對於集體訴訟，我國民事訴訟法採用的是代表人訴訟制度。根據《民事訴訟法》第五十四條，對於相同的訴訟對象，權利人需到人民法院進行登記，由依法登記的權利人推選代表人進行訴訟，代表人的訴訟行為僅對其所代表的當事人發生效力。而人民法院作出的判決、裁定也僅對參加登記的全體權利人發生效力。登記制度使得代表人制度在訴訟效率上遠不及集團訴訟，廣大中小股東和律師事務所缺乏主動起訴上市公司的動力。

最後，美國的做空工具較中國更為豐富。在美國，可針對市場的做空工具有股指期貨、ETF做空、做空基金等，而中國目前僅存在股指期貨；而對於個股做空，美國除了融券做空外，還有期權做空、ADS等金融衍生工具，而中國目前僅開放了融券市場，且融券規模很小，出於穩定市場的考慮，可融券標的也基本為績優大盤股，中小板、創業板上市的股票很少有可融券標的。因此，美國資本市場上做空的靈活性遠高於中國。

四.引導和發展融券做空機制的建議

（1）實現第三方調查機構的陽光化

首先，應當從立法上確認第三方調查機構的法人主體地位，明確其擁有的權利和義務，即做空機構有權獨立發布做空報告，但必須對所發布報告的真實性負責。通過法人主體地位的確定，專門發布賣空報告的第三方調查機構將正式成為資本市場中的一員，對自己的經濟行為負責。

這也有助於保護上市公司和投資者的合法利益，使其在受做空制度的負外部性侵害時，可以得到有效地為制度和司法救濟。同時，在確認第三方調查機構的法人地位後，還應當限制非第三方調查機構的機構或個人發布利空消息或報告，從源頭杜絕惡意做空的行為。

其次，監管部門應當完善與調查機構相關的法律制度，以消除監管盲區。這也是為了防範市場上的惡性做空。調查機構監督上市公司的動力在於可以通過發現的信息漏洞做空獲利，這種機制也伴隨着一定的道德風險——過分逐利的心理可能導致這種監督機制發生扭曲，變成其惡意牟利的工具。因此，對調查機構的行為應當有相應的監管。

由於做空報告主要針對上市公司，因此筆者認為，第三方調查機構的行為應當受到證監會的監管。證監會應當明確對第三方調查機構的監管範圍，以及相應的行政監管手段和處罰措施，從而在處理做空事件時有法可依。

（2）規範媒體的輿論監督行為

在發展融券做空市場的過程中，筆者認為，應當嚴格監管媒體，防止其成為惡意做空的參與者。從我國的做空現狀來看，主要是媒體扮演了曝光企業負面消息的角色。這種權利雖然使媒體在市場上能夠發揮輿論監督的職能，但同時也可能引發新聞人的新聞倫理風險。

一方面，媒體人可能會違背職業道德進行新聞敲詐，以不發表負面新聞為條件向上市公司收取“有償沉默”的封口費。2014年9月3日，著名的財經媒體21世紀網的有關人員就因涉嫌重大新聞敲詐被捕。他們依託21世紀網的平台，以不報道負面新聞為誘餌與目標公司簽訂“廣告協議”。而這種“廣告費”的經營模式在業內早已成為IPO公司、上市公司與媒體之間的“潛規則”。

另一方面，正如前文所分析的，媒體人可能利用對上市公司負面事件的深度報道參與到做空產業鏈中，瓜分做空獲取的經濟利益。筆者認為，在發展第三方調查機構後，調查機構應當通過發布深度調查報告的方式，與媒體共同承擔對上市公司的輿論監督職能，而媒體則可以通過跟蹤報道或轉載等方式繼續發揮其監督職能，避免新聞人的職業道德風險。

（3）加強對上市公司信息披露的質量要求

從整個做空市場來看，薄弱的信息披露質量加大了上市公司與廣大投資者間的信息不對稱，這使得投資者無法真實地了解上市公司，為少數投機者提供了惡意做空的空間。

首先，薄弱的信息披露質量增大了市場甄別信息的成本，這有利於做空者利用虛假信息惡意做空；

其次，由於廣大投資者對企業不誠信的刻板印象，當利空消息或報道出現後，投資者們往往採取“寧可信其有”的態度，對消息採取了不恰當的過激反應。

最後，薄弱的信息披露質量也成為企業及時澄清事實的阻礙，使做空的上市公司在闢謠時未必能發揮立竿見影的效果。因此，為了使做空市場更為規範，降低惡意做空的可能性並增強市場上信息傳遞的效率，應當對上市公司的信息披露質量提出更高的要求。

4月2日瑞幸咖啡股價暴跌75%，讓渾水公司再次走到中國公眾台前，但嚴格意義上而言，這次瑞幸咖啡股價暴跌，並非直接由於渾水公司的調查：

首先，4月2日暴跌的原因，並非直接由於渾水報告，而是瑞幸咖啡自爆存在22億虛假收入（當然，其自爆的原因是渾水所發的報告）；

其次，渾水雖然早在2020年2月1日就發布了報告，但其聲稱該報告是匿名人士發送，渾水發布報告也是通過Twitter，而非其官網。

渾水公司的官網上並無針對瑞幸咖啡的報告

雖然報告的內容非常“渾水”風格，甚至有過之而無不及，報告採用的手法正是渾水一貫所使用的調查手法，但是縱觀渾水的以往報告，還很少有動用如此大力量的情況。也因此，目前多數人並不相信渾水的說法，而寧可相信該報告就是渾水所為。但筆者倒是覺得未必，因為了解渾水公司的歷史就知道，渾水就是為了做空中概股而生，如果報告是其所為，其大可不必托他人之名。（當然，這種可能性也不能完全排除，畢竟此前渾水也有過類似做法）

實際上，這家公司早在十年前的2010年6月28日就成立，曾有無數中概股被其狙擊，根據對其官網信息的統計，其從成立至今共發布過96份報告，涉及36家公司，其中中國公司16家（不含瑞幸咖啡），按照時間順序分別是東方紙業（2010）綠諾科技（2010）中國高速頻道（2011）多元環球水務（2011）嘉漢林業（2011）展訊通信（2011）分眾傳媒（2011）傅氏國際（2012）新東方（2012）網秦（2013）奇峰國際（2014）輝山乳業（2016）敏華控股（2017）聖盈信（2017）好未來（2018）安踏（2019）。

一、卡森.布洛克其人

渾水公司的創始人是卡森.布洛克（Carson Cutler Block），和很多從事中國生意的外國人一樣，是一個“中國通”。其本科畢業於南加州大學馬歇爾商學院，又在芝加哥肯特法學院取得法學JD學位（Juris Doctor），關於布洛克就讀的兩所學校，在知乎等網站上都有人問及，如果看排名的話，兩所學校都不算是頂尖大學，在各自專業的排名大約在30名左右，如果放到中國的話，大致相當於是985的末流或者是稍好一點兒的211的水平。

根據早年間媒體的報道，布洛克之所以學習法律，並非其想要從事法律工作，而是覺得從事商業工作，學一下法律有好處（對這個想法，我百分百表示贊同），由此可見，其一直的想法，都是從事商業。

布洛克早在讀大學期間就來過中國，2005年畢業後開始到中國工作，先在眾達（Jones Day）律師事務所工作一年，之後又開辦過倉儲公司，這個公司據說現在還存在，是給從事白領工作的人士提供付費的倉儲空間，不得不說，這是一個非常有創意的想法，但是由於創意太過超前，所以生意並不好。

在此期間，他還曾經與人合寫過一本書，叫做《在中國做生意的傻瓜書》（Doing Business in China For Dummies）。在這本書中，布洛克的頭銜是YBS Investment Consulting的Founder & Managing Director，但就這本書的中文名，多數人的翻譯為“與中國的傻瓜做生意”。

布洛克早年著作的封面

看到布洛克的簡歷後，我腦海里立刻浮現的第一個人是做“財富排行榜”的胡潤，後者是學財務出身，曾在外資會計師事務所駐中國機構工作，並一直尋求在中國的機會，最終通過做財富排行榜實現其夢想。

做財富排行榜的胡潤

如果布洛克在中國的生意發展順利的話，其很可能會成為另外一個胡潤，但事實恰恰相反，其早年在中國的經歷顯然並不順利，促使他最終走上了另外一條截然不同的道路。

二、渾水研究的開端

布洛克狙擊的第一家中概股公司是東方紙業，其開始調查這家公司，是出於非常偶然的機會，有人向其做投資經紀的父親推薦了這家公司，他父親因此讓熟悉中國的布洛克對這家公司進行調查，目的是確定是否進行投資。

東方紙業於1996年成立於河北省保定市，相比於國內的紙業巨頭們，其在國內很少有人聽說過，但其在2007年11月在美國OTCBB上市，2009年12月17日轉板紐交所，這是中概股在美上市的典型方式之一，也是後來被狙擊的重災區。

為了對東方紙業進行調查，布洛克組建了由法律、財務和製造業背景的人員構成的調查團隊，但調查結果讓布洛克大跌眼鏡，從種種情況來看，東方紙業根本不值得投資。

隨後，布洛克成立了後來在資本市場上掀起腥風血雨的“渾水公司”，在公司成立的2010年6月28日當天，就發布了針對東方紙業的做空報告。

渾水公司做空東方紙業報告

在這份報告中，渾水公司給予東方紙業“強烈賣出”的評級，股票的目標價格為1美元以下，而當時東方紙業的股價是8美元，報告聲稱：

• 東方紙業從2009年起，挪用超過3000萬美元的資金；
• 東方紙業誇大2008年的收入達到27倍；
• 東方紙業誇大2009年的收入達到40倍；
• 東方紙業誇大資產達到10倍。

相比以往的各類調查，渾水公司對投資者最有衝擊力的就是後來屢試不爽的現場調查，在針對東方紙業的報告中，渾水公司也展現了很多這樣的調查，報告展示了東方紙業陳舊的生產線、煙霧繚繞的車間、像垃圾堆一樣的原料，相比於渾水展示的數據，這些現場調查的情況對於美國的投資者可能更加具有衝擊力。

渾水報告中展現的東方紙業車間的情況

渾水公司發布報告後的48小時之內，東方紙業的股價下跌超過50%。隨後，在2010年7月初，SEC開始介入調查，調查先後持續了3年之久，在2013年7月3日，東方紙業宣布收到SEC的通知，後者已完成針對該公司的一項調查，且不打算採取任何執法行動，也就是說，渾水公司所聲稱的虛假業績等，並沒有得到證實，但此時，東方紙業的股價已經跌去了80%，至今再未恢復元氣。

在寫這篇文章的時候，筆者查了一下，目前東方紙業的股價大約0.60美元，並且改了一個名字，叫做IT科技包裝公司。

三、狙擊綠諾科技，一戰成名

相比東方紙業而言，真正讓渾水研究一戰成名的是狙擊綠諾科技。綠諾科技成立於2003年2月，主要從事廢水處理、煙氣脫硫脫硝、節能和資源循環利用，這些業務聽着是不是都很拗口，但如果換成另外一個詞語“環保科技”，想象力就大的多。

綠諾科技和東方紙業的上市歷程非常相似，2007年10月通過反向收購在美國OTCBB上市，2009年9月轉板美國納斯達克股市，是當時中概股在美上市的成功案例。

但好景不長，2010年8月，美國的《巴倫周刊》一篇文章提及，綠諾科技在過去4年，已經更換了3個審計師和4個CFO。一般而言，頻繁更換審計師往往都是財務造假的前兆。

2010年11月10日，在成立後不到4個月，渾水研究發布了針對綠諾科技的做空報告。

渾水公司針對綠諾科技的做空報告

在這篇報告中，渾水公司對於綠諾科技的評級依然是“強烈賣出”，股票目標價為2.45美元（當時股價為15.52美元），主要內容包括：

• 綠諾科技的實際營業收入只有約1100萬美元，比其財務報表低約94.2%；
• 綠諾科技偽造業績，其所聲稱的9家客戶，有5家都否認與其存在業務來往；
• 綠諾科技管理層挪用數千萬美元公司款項。

渾水公司發布報告的當天，綠諾科技股價下跌約15%，六個交易日後跌幅就超過了50%。

相比東方紙業，綠諾科技對於渾水公司的做空，幾乎沒有任何反抗能力，2010年月17日，綠諾科技被停牌，12月3日，在綠諾科技承認客戶合同造假、財務數據有誤的情況下，納斯達克發出了退市通知，從渾水公司發布報告到退市，僅用了23天。對比綠諾科技的結果，瑞幸會是什麼結果，幾乎可以想到，所以大家該喝咖啡的趕快吧，可能很快就沒有機會了。

一周後的12月9日，綠諾被摘牌並轉至粉單市場（納斯達克最底層的一級報價市場），股價從被質疑時的15.52美元一路暴跌至3.15美元。

四、被狙擊的中概股們

如前所述，渾水公司先後針對16家中國公司發布過做空報告，其中大部分公司最終的結果都十分慘烈：

中國高速頻道

2011年2月3日，渾水發布針對中國高速頻道的做空報告，指其虛報財務狀況、涉嫌誘導投資者，隨後該公司股票下跌超過90%，3個月後從納斯達克退市。

多元環球水務

2011年4月4日，渾水公司發布針對多元環球水務的做空報告，稱其存在財務問題，偽造審計報告等，其聲稱多元環球水務財務報表顯示銷售額約為1.54億美元，但實際上不超過80萬美元。

渾水發布報告時，多元環球水務的市值超過1.35億美元，股價約5.5美元，但到了2012年6月，股價跌到只有0.41美元，之後被紐交所摘牌。

嘉漢林業

2011年6月，渾水公司發布對在多倫多上市的嘉漢林業的做空報告，稱其為“龐氏騙局”，並存在誇大資產、偽造銷售交易等行為。

當天嘉漢林業的股價就狂瀉64%，2011年8月，其股票被停牌，8個月後申請破產保護，之後以重組方式黯然退場，至2013年1月，嘉漢林業債權人通過重組接手了全部資產，股票清零收尾，投資人血本無歸。

從事後來看，相比於之前的很多做空，渾水對嘉漢林業的做空存在很多爭議，嘉漢林業的實際控制人從未承認存在欺詐行為，但這並不能改變其最終慘烈收尾的結局。

輝山乳業

輝山乳業是渾水近年間做空的一家公司，渾水在2016年12月發布針對輝山乳業的做空報告，聲稱輝山乳業從2009年起就開始財務造假，其價值接近為零。

2017年開始，輝山乳業爆發債務危機，到3月份，更是曾經出現一天股價下跌90%的閃崩，2019年12月18日，港交所宣布輝山乳業退市。

以上都是由於渾水做空，最後導致中國企業的慘烈結局，其中存在一些做空，至今仍然存在極大的爭議，例如東方紙業、嘉漢林業等，但是其中大部分質疑確實得到了證實。

不過，渾水公司的做空，也並非每次都能奏效，實際上，在其眾多做空中，最終敗走麥城的也有很多，其中最典型的是針對新東方的做空。

新東方創始人俞敏洪

2012年7月18日，渾水公司發布針對新東方教育的做空報告，聲稱新東方過去報告的毛利潤率超過60%有造假嫌疑，因其與其他非上市公司探討，毛利潤率會在20%至30%左右，新東方的數據卻遠遠高於此。同時渾水還聲稱新東方經營的學校設施屬於國家資產，對於新東方合併資產表示懷疑。

在渾水公司發布報告之後的當天，新東方公司的股價一度暴跌35%，股價創歷史新低。但隨後，新東方針對渾水公司做空報告的內容，一一開始進行回應，新東方股價也開始很快回升。

2012年10月18，經過3個月的調查，最終新東方通過美國證監會的審核，SEC認為新東方的VlE結構及下屬學校收益可以進入合併財務報表，之後新東方股價開始大幅回升。

2018年和2019年，渾水公司也曾先後做空另外一家教育公司“好未來”，以及中國體育服飾的龍頭公司“安踏”，但最終也都以失敗而告終。

五、效仿者香櫞研究

在渾水公司之後，曾有很多類似的效仿者，其中最成功的是香櫞研究（Citron Research）。

香櫞的創建者是安德魯·萊福特，其與布洛克大約是同齡人，出生於1970年代的中期，1998年從西北大學政治學專業畢業，之後從事過期貨交易等工作，2001年創辦了Stock lemon(股票檸檬)網站，專業從事做空股票的調查，但一直到2010年之後，開始做空中概股之後才開始成名。

香櫞研究的創建者安德魯·萊福特

香櫞研究最著名的做空是東南融通，該公司和瑞幸咖啡一樣，總部同樣位於廈門。

香櫞研究在2011年4月26日發布針對東南融通的做空報告，質疑東南融通財務造假。2011年5月17日，東南融通被紐交所停牌，8月17日東南融通退市，8月31日，東南融通宣布解散，從被做空到解散不足半年。

該案的影響還不止此，東南融通的審計師是德勤會計師事務所，在東南融通被做空之後，東南融通的股東們開始提起對包括德勤會計師事務所在內的集體訴訟，雖然針對德勤的訴訟最終被駁回，但是對其也產生了極大的影響。

成立以來，香櫞研究狙擊過的中國公司主要有中閥科技(Nasdaq：CVVT)、中國高速頻道(Nasdaq：CCME)、斯凱網絡(Nasdaq：MOBI)和雙金生物(Nasdaq:CHBT)等。

在眾多做空目標之中，最為國內所熟悉的是奇虎360和恆大地產。

2011年11月2日，在做空東南融通之後，香櫞研究開始做空奇虎360公司，曾先後發布六次做空報告。

在此期間，前Google高管、創新工場的創始人李開復加入戰局，2012年8月27日，李開復針對香櫞發表了英文文章“China Short Sellers: Exposing Fraud or Practicing Fraud?”指香櫞報告是在“欺騙投資者”從中牟利，不知香櫞到底是打假的還是造謠的？兩者之間的來回交鋒在半個月後升級，香櫞於2012年9月12日正式發律師函，要求李開復及網站“香櫞詐騙”上聯名的六十二名中國企業家道歉並收回所有不實指控。

在2012年期間，香櫞研究還曾做空恆大地產，其時也是恆大最困難的時候，香櫞的做空也一度導致恆大股價大幅下跌。

有趣的是，就本次瑞幸咖啡事件，在2020年2月1日渾水發布做空報告之後，香櫞在推特上發布評論，並不支持渾水研究的觀點。

香櫞研究質疑渾水公司的研究

六、瑞幸之戰

考慮網上關於瑞幸事件的文章已經非常之多，在此就簡單的說一下，如果還不了解的可以看一下：

2020年2月1日，渾水研究在Twitter上發文，稱收到了匿名者的報告，渾水認為報告內容可信，並已經做空了瑞幸咖啡。

在這份報告中，調查者聲稱共聘用了92名全職員工和1418名兼職員工，對瑞幸咖啡981個門店，進行了長達11260小時的監控，並搜集了25843份小票。

根據調查，研究報告列舉了瑞幸咖啡存在五項財務造假的鐵證，以及六項危險信號，同時分析了五項瑞幸商業模式中的缺陷，其核心的內容就是瑞幸咖啡存在嚴重的財務造假，實際的收入數據應該遠低於財務報表的數據。

在報告發布之後，瑞幸股價一度跌幅超過20%，但瑞幸隨後就進行了否認，因此其股價又一度上升。

但在2020年4月2日，瑞幸宣布承認存在財務造假，而且高達22億人民幣，當天瑞幸的股價最高暴跌85%，最終收跌75%。

瑞幸公司4月2日的股價

參考此前各家公司的命運，瑞幸的結果顯而易見，還沒喝過他家咖啡的同仁們，時間真的不多了。