中金：8月經濟數據與資產配置解讀

8月製造業PMI環比上升0.4ppt至49.4%，略高於預期，仍處於收縮區間，需求不足是主要矛盾。價格方面，金屬、石油等價格走軟，豬價亦止步不前，帶動8月CPI和PPI同比雙雙超預期回落，往前看，年內通脹仍然溫和。貿易方面，出口增速顯著回落主要是由於外需回落以及低基數效應逐漸消退。金融方面，流動性淤積的形勢短期可能難以迅速改變，但積極的因素也在走上台前。

8月經濟數據中，表現最為亮眼的是固定資產投資，其中基建和製造業投資的顯著改善，對沖了房地產的下行壓力，帶動總體投資回暖。工業生產也表現不錯，雖然受到了高溫、限電等擾動，但總體影響不大。而消費和出口則表現偏弱，其中消費在疫情反覆之下，改善弱於季節性；出口受外需拖累（及基數影響），增速回落較為明顯。展望年內，政策發力下的內需改善可能支撐經濟修復：穩增長政策落地和實物工作量形成，或帶動基建投資保持較高增速；而房地產政策的積極調整，可能也意味着房地產偏弱狀態有望改觀。疫情擾動或難避免，但政策提振下的就業和收入修復，有助於支撐消費的平穩增長。

中金公司總量以及行業就此聯合解讀。

風險：政策變化或基本面修復不及預期；疫情影響超預期。

宏觀

准財政助力經濟修復

8月經濟數據中，表現最為亮眼的是固定資產投資，其中基建和製造業投資的顯著改善，對沖了房地產的下行壓力，帶動總體投資回暖。工業生產也表現不錯，雖然受到了高溫、限電等擾動，但總體影響不大。而消費和出口則表現偏弱，其中消費在疫情反覆之下，改善弱於季節性；出口受外需拖累（及基數影響），增速回落較為明顯。展望年內，政策發力下的內需改善可能支撐經濟修復：穩增長政策落地和實物工作量形成，或帶動基建投資保持較高增速；而房地產政策的積極調整，可能也意味着房地產偏弱狀態有望改觀。疫情擾動或難避免，但政策提振下的就業和收入修復，有助於支撐消費的平穩增長。

生產端，高溫和限電對工業影響小於去年同期，汽車製造業延續高景氣，出口走弱對生產形成拖累。8月工業增加值增速較7月改善0.4個百分點。雖然有高溫及局部地區限電限產，但對工業生產造成的影響顯著小於去年同期。出口回落帶動出口佔比較高的電子設備製造業增速下降1.8個百分點至5.5%，工業整體出口交貨值增速也下降4.3個百分點。

需求端，基建和製造業投資對沖房地產下行壓力，固定資產投資增速小幅改善。8月固定資產投資增速改善3個百分點，其中基建、製造業投資增速改善3.9和3.1個百分點，房地產投資下滑1.5個百分點。具體分項來看：

► 穩增長力度加大，基建投資反彈明顯，准財政效果顯現。2季度集中發行的專項債加快撥付，金融機構加大對基建支持，項目審批督導明顯見效。不過8月中上旬的高溫天氣和電力緊張影響了施工，隨着高溫天氣逐步“退燒”，基建實物工作量有望在9月加快落地。

► 前期的高出口和8月的低基數支撐製造業投資改善，新能源、汽車、化工等行業投資增速改善較多。

► 8月房地產投資進一步走弱，新開工面積同比降幅達45.7%，為近20年來的降幅極值。各類穩預期、促需求、保交樓的政策積極出台，4月以來各地累計出台425條寬鬆調控措施，8月保交樓專項借款托底政策、建行保交樓試點擴圍、各地紓困政策發力穩定購房預期，金融對房地產的支持力度也在加大。8月商品房銷售面積同比增速改善6.3個百分點至-22.6%，居民購房情緒在謹慎中邊際修復。

低基數抬升消費增速，疫情反彈、房地產承壓等因素拖累消費修復。8月社零總額同比增速5.4%，比7月改善2.7個百分點，不過這一增速改善主要是基數支撐的，3年複合增速比7月下降了0.5個百分點。消費面臨的壓力來自於兩個方面：一方面是疫情的再度反彈抑制了消費反彈，另一方面是房地產承壓拖累總體經濟和居民收入，並壓制傢具、建築裝潢等房地產相關消費。我們認為，未來消費修復可能還會面臨疫情擾動，不過房地產紓困政策積極出台，有利於居民就業和收入的進一步改善；汽車等消費刺激政策，還會促進相關消費保持高增長。

策略

8月數據顯示好轉跡象，關注後續趨勢變化。從金融數據來看，雖然M2與社融增速差未見明顯改善，但新增社融2.4萬億元略好於市場預期。增長各項數據仍表明目前階段性壓力較大，8月出口同比增速有所回落，海外市場正在由滯脹進入到衰退中，對中國外需的影響在數據上已經開始有所體現。

中報業績披露完畢，A股盈利實現正增長，結構分化明顯。二季度全A/金融/非金融盈利同比增長2.7%/4.9%/1.2%，結合宏觀經濟環境，A股盈利略好於市場預期。結構層面，分化明顯，上游盈利高增長對整體盈利貢獻較大，中下游盈利增長仍然偏弱；上游占非金融利潤的比例升至2013年以來的高位水平，上下游的ROE和凈利潤率的分化也達到較高水平。同時，分析A股三張報表值得重點關註：

1）2021年以來A股非金融石化毛利率持續下滑，維持凈利潤率穩定得益於2020年疫情後銷售和財務費用率降至低位，銷售費用率大幅下行可能反映經營活躍度有所下降，需關注對資產周轉速度影響；

2）整體資產周轉率受上遊行業支撐仍在高位，而新經濟連續4個季度下滑並低於2020年的水平，固定資產+在建工程的周轉率回落可能反映產能利用效率有所下降，需關注資產周轉率對ROE的後續影響；

3）二季度信用環境寬鬆背景下籌資現金流佔比並未明顯提升，可能制約資本開支周期復蘇彈性。我們認為二季度A股盈利正增長不宜忽視結構性因素，結合當前國內外宏觀因素對增長影響仍大，以及當前三張報表所呈現的特徵，未來業績復蘇彈性可能受到制約，下半年非金融盈利環比改善可能面臨挑戰，仍需政策進一步發力。

結合8月經濟數據以及上市公司業績所反映的情況，我們看到在資本市場的表現上，三季度以來國內市場整體表現平淡且缺乏機會，但基本面穩健、低估值風格整體表現相對領先，代表高股息的中證紅利指數近期表現較好，而前期漲幅較大的製造成長行業波動加大。國內的局部疫情反覆和房地產銷量二次探底，以及國際地緣局勢和海外經濟周期下行的拖累均對國內經濟復蘇帶來一定製約，宏觀風險和不確定性加大，這是我們在今年下半年初便持續強調“穩”而後“進”，重點配置低估值、有政策支持或與宏觀關聯度不高領域的主要原因。與此同時國內宏觀流動性進一步寬鬆、資本回報率下行影響無風險利率和資金利率走低，高回報資產和高景氣行業機會稀缺的背景下，具備經營相對穩健、分紅穩定且股息率較高特徵的資產得到較多關注，國內REITs基金跑贏多數大類資產，股市中高股息板塊也有相對表現。

中期走勢不必過於悲觀，更多關注結構層面的機會。展望後市，我們認為國內局部疫情反覆且持續較長時間可能降低企業整體周轉率，中國進入後地產時代經濟的影響因素更為多元，海外周期下行，市場資金利率走低，但整體風險偏好不足可能是目前階段的主要特徵。當前我們重申“穩”而後“進”的觀點，預計基本面回升彈性偏弱可能仍將對市場未來一段時間指數層面的表現帶來一定製約，但結合滬深300和上證50等藍籌指數估值重回具備吸引力的位置，滬深300股權風險溢價回升至歷史均值向上一倍標準差附近，對中期走勢不必過於悲觀，更多關注結構層面的機會。未來市場的潛在系統性轉機，需要關注需求側的政策支持力度，可能需要看是否有更多供給側的政策調整來恢複信心、重建市場活力。

配置上，反映國際供需或與宏觀風險關聯度不高的低估值、高股息、穩增長相關板塊或是短期內的關注重點，可能仍有一定相對收益；成長風格近期表現不佳，後續可能仍有波動，戰略性風格切換至成長的契機需要關注海外通脹及中國穩增長等方面的進展。

固定收益

8月經濟數據好於預期，尤其是消費繼續反彈，工業生產體現一定韌性，不過地產投資降幅進一步擴大。8月基建投資繼續發力，基建投資單月同比從11.5%升至15.3%，同時汽車行業保持較高景氣，8月汽車行業工業增加值同比增速從22.5%升至30.5%，8月汽車零售額同比從9.7%升至15.9%，政策因素對經濟起到支撐作用。不過8月房地產市場仍在加速下行，部分地區疫情仍有反覆，加上高溫天氣和部分省市限電，整體經濟增長仍受擾動。從需求來看，消費方面，政策繼續支撐汽車消費，不過房地產相關消費低迷；投資方面，基建投資繼續升至高位，但是房地產投資持續下行；外需方面，海外需求不斷放緩，出口加速回落。從產出來看，工業產出低位平穩運行，部分中上游產出有所改善，部分下游保持較快增長；服務業產出仍然較低，部分是受疫情擾動，部分是受房地產低迷影響。

隨着穩增長政策持續發力，政策對經濟支撐作用更多顯現，不過經濟增長仍有逆風，除了疫情持續反覆以及外需不斷放緩以外，更重要的是房地產市場仍在下行。當前房地產政策持續放鬆，但是居民購房信心依然不足，商品房銷售尚未見到明顯拐點，這意味着房地產可能繼續對經濟增長造成一定壓力。近期政策推動存款利率下調，也有助於降低負債成本，儘管季末資金可能有擾動，但是資金寬鬆局面可能仍將延續，對於短端和信用，我們仍建議積極配置；儘管短期政策支撐經濟企穩，但是短期房地產市場風險或仍存，經濟增長預期短期或難有明顯提升，長端利率仍趨向於下行，我們繼續建議關注長端交易機會。

大宗商品

能源：疫情擾動再現，產量不及預期

疫情擾動再起，我國成品油消費疲態延續。8月我國成品油表觀消費量錄得1194萬桶/天，環比小幅減少1%，同比降幅則從上月的-9.7%進一步擴大到-12.1%，而基於行業高頻數據，我們認為國內局部疫情反覆對居民出行和航空交通的擾動或為主要原因，此外也有部分下滑來自於房地產開工下滑對瀝青的消費拖累。基於我國油品消費的細分數據，汽油需求下滑是7月油品需求同比回落的最主要拖累項。7月我國汽油表觀消費量錄得268萬桶/天，同比下降16%，從國內主要城市的交通擁堵延時情況中也可以看出，北京、深圳等城市的市內出行情況在7月中旬出現明顯下滑，對國內百城擁堵延時指數形成顯著拖累，直至9月初才呈邊際改善，背後主要是北京、上海等地的出行恢復。此外，居民航空出行環比有所修復，但較去年同期仍存修復空間。7月我國航空煤油表觀消費量為37萬桶/天，環比改善55%，但仍較去年同期減少約31%。基於我國航班的高頻數據，7月國內航班的實際執行數量環比明顯增加，但隨着8月中旬疫情反覆再起，航空出行也再度受到擾動。8月國內執行航班數量環比上月減少12%左右。此外，瀝青需求的也仍延續同比疲軟狀態，7月我國瀝青表觀消費量為91萬桶/天，環比繼續下滑，同比減少28%左右。年初以來，我國瀝青消費表現持續不佳，與同比維持正增長的公路建設投資走勢出現明顯分化，而我們認為，地產周期下滑對建築防水材料領域瀝青消費的拖累或為主要原因。2022年1-7月我國瀝青平均消費量為96萬桶/天 ，同比平均減少31%左右。而同期公路建設投資仍處於同比擴張區間，1-7月累計投資額同比增長9%左右。相較之下，2022年3月以來，我國房地產施工面積當月同比便下滑至負區間，與瀝青表觀消費同比增速的走勢較為一致。往前看，截至9月中旬，我國城市交通出行情況已有一定恢復，但深圳等地疫情反覆或帶來新的不確定性，而航空出行也未有大幅改善，我們判斷，9月國內成品油消費或難回到同比擴張區間，但工業生產景氣邊際改善或為柴油等工業用油的需求提供一定支撐，我們看到8月PMI指數環比小幅提升至49.4，其中新訂單指數也修復至49.2。

油氣產量不及預期，原油進口環比改善、成本壓力減輕。供給方面，8月我國油氣產出不及預期，原油產量為400萬桶/天，環比減少4.4萬桶/天，同比也由升轉降；天然氣產量為170億立方米，環比小幅下滑，同比增幅收窄至7.1%。同時，8月我國原油進口環比提升，天然氣進口則基本持平，但仍處於同比收縮區間。8月我國凈進口原油954萬桶/天，同比減少9.4%，環比增加71.5萬桶/天，而同時可以看到，我國原油進口單位成本出現明顯的邊際回落。隨着國際油價回調，8月我國進口原油單位成本同比增幅從上月的53%下降至41%。相較之下，天然氣進口端的成本壓力並未明顯緩解，8月我國天然氣進口單位成本同比增加48%，較上月36%的增幅進一步走闊，因而可以看到，8月我國凈進口天然氣123億立方米，同比減少15.2%，環比則基本持平。

煤炭方面，煤炭供應仍在高位，8月原煤產量37044萬噸，同比增長8.1%，增速比上月下降約8個百分點，日均煤炭產量1195萬噸，較上月的1202萬噸有所回落。陝西等主產地疫情、大秦線檢修、安監壓力加強等因素下，我們預計短期內煤炭供應可能會有一定收緊。雖然當前沿海八省庫存天數已回升至15天左右，但我們預計今年淡季補庫仍存一定壓力。進口方面，海關數據顯示8月煤及褐煤進口2945.6萬噸，環比大增25.2%，同比也增長了5%。受歐洲天然氣供應風險影響，海外紐卡斯爾等高熱值煤炭價格依然維持在高位。但從單位熱值價格來看，印尼等地的低卡煤價格已不比國內貴，進口窗口可能逐步打開。從航運數據來看，歐洲對俄煤禁運落地後，俄煤也加速向亞洲地區流轉，對印尼煤價格也造成一定壓力。我們預計煤炭進口量或將較前期繼續提升，對國內供應形成補充。

煤炭需求方面，8月高溫天氣繼續支撐煤炭需求在高位，8月發電量同比增長9.9%，其中火電同比大幅增長14.8%，而水電同比下滑了約11%。但製造業用電和工業用煤依然比較疲軟，8月水泥產量同比下降13.1%，隨着夏季結束，動力煤日耗已觸頂回落，但因水電出力較弱，當前動力煤日耗較去年同期仍高約4%。

黑色金屬：淡季不淡，旺季不旺，供應壓力顯現

2022年8月粗鋼產量8387萬噸，同比增長0.5%，是今年首次單月正增長，漲幅較7月擴大6.9個百分點。日均粗鋼產量271萬噸，較7月份的263萬噸有所回升。今年1-8月粗鋼產量6.93億噸，同比下降5.7%，年化產量10.41億噸。8月生鐵產量7137萬噸，同比下降約0.5%，降幅較7月收窄3.1個百分點。8月鋼材出口615.3萬噸，同比增長21.8%，增速較上月提升4.1個百分比，但絕對量環比下滑7.8%。8月鋼材進口89.3萬噸，同比下滑16%，環比增長13.2%。我們測算的8月鋼材表觀消費量同比下滑約1%，降幅較7月收窄7.1個百分點。原材料方面，8月鐵礦石進口9620.8萬噸，同比下降1.3%。8月焦炭產量錄得3911萬噸，同/環比分別下滑了2.5%/增長了0.8%。

供應方面，8月份鋼鐵產量較前月出現回升，且因去年同期的低基數，同比增速轉正。7月鋼廠主動收縮產量去庫存，長流程鋼廠從虧損重回微利，電爐利潤也回升至盈虧平衡點附近。鋼廠自8月初開始復產，全國高爐產能利用率自7月底的79.3%反彈至當前的88.3%，較去年同期高了4.7個百分點。全國49家電弧爐鋼廠產能利用率也反彈至40%，但利潤壓力與川渝限電等因素也壓制了繼續回升的空間。

國內需求方面，需求淡旺季特徵不明顯。8月淡季不淡，但進入傳統的“金九”旺季後需求恢復也不及預期，已逐步落後於供應的回升，供應壓力顯現，庫存去化速度放緩甚至出現累庫。分下游需求看，瀝青發貨量繼續回升，體現基建相關的實物工作量仍在持續釋放。但地產的弱基本面仍然是旺季需求恢復高度的掣肘，8月當月房地產開發投資和新開工面積同比跌幅均較上月繼續走闊，分別錄得-13.8%和-45.7%。但從高頻數據來看，8月份螺紋鋼表觀消費同比跌幅僅為8.2%，我們認為這一方面體現了基建端需求的對沖，但另一方面也體現了供應端的壓力或比顯性庫存數據體現的更大。製造業方面，熱卷表觀需求超預期回升，從宏觀數據來看8月規上工業增加值增長4.2%，其中挖掘機銷量同比與去年持平，汽車產銷量在去年的低基數上保持了較大的同比增長。

鋼材進出口方面，8月鋼材出口量較前期小幅回落。8月歐洲與北美的熱卷價格已基本穩定在750和900美元/噸左右，近來受電力緊張與弱需求影響，歐洲等地鋼廠紛紛開啟減產，價格有小幅反彈。我們預計出口壓力短期內可能不會進一步加大，但在海外加息背景下，我們認為或也很難出現明顯的出口套利空間。

原材料方面，鐵礦石進口量在8月環比繼續回升，我們預計下半年海運鐵礦石供應可能仍有上升空間。

有色金屬：鋁減產消息頻發，下游需求旺季預期尚未兌現

銅：高溫限電影響供需，9月或有所改善。由於冶煉廠檢修結束和個別產能爬產，8月國內精銅產量環比上升2%至85.7萬噸，同比上升4.5%，年初至8月累計產量同比上升1%。隨着9月份局部區域高溫限電影響消退，我們預計國內精鍊銅產量或將繼續環比上升。下游需求方面，8月銅材開工率受局部區域高溫限電和疫情影響環比出現下降，隨着9月份進入傳統旺季疊加高溫限電影響消退，下游需求可能環比改善。進口方面，根據海關總署，8月中國進口銅精礦環比上升19%至單月進口歷史新高227萬噸，年初至8月累計進口同比上升9%，周度進口礦加工費已上升至82美元/噸，銅精礦市場供給穩定偏松。8月份我國未鍛軋銅及銅材進口量環比上升7%至49.8萬噸，年初至8月累計進口同比上8%至390萬噸。

鋁：出口環比下滑，國內外減產風險再現。根據海關總署，8月份中國未鍛軋鋁及鋁材出口量環比下滑17%至54萬噸，相比去年同期仍然高10%，年初至八月累計出口量同比上升31%。國內需求表現平淡，“金九銀十”旺季預期尚未兌現，社會庫存持續平穩運行。受川渝地區乾旱缺電引起的減產影響，8月國內電解鋁產量環比持平，同比上升8%，年初至八月累計產量同比上升2%。此外，近期國內外供給端減產頻發，且有擴大之勢，報告《鋁：國內外電力風險再現，這次影響有何不同？》中，我們匯總了近期歐洲、雲南的減產影響量，並提示國內外減產規模仍有擴大趨勢。短期來看鋁價具備反彈動力，而鋁價上行空間則取決於後續雲南水電鋁產量實際壓減幅度、持續時間以及地產竣工端需求改善持續性情況，同時海外能源供給風險變化帶來的成本上升或成本坍塌將決定鋁價下方支撐線。

農產品：美作單產下探導致供需缺口擴大，旺季不旺豬價漲幅有限

玉米：美玉米單產下調明顯，全球玉米庫存緊縮加劇。據USDA9月供需平衡表數據，受美玉米單產由175.4蒲式耳/英畝調減至172.5蒲式耳/英畝影響，2022/23年度全球玉米產量預計為11.73億噸，較上月預測下降0.6%，消費量預計為11.80億噸，較上月預測下降0.39%。由於產量的明顯縮減，全球玉米期末庫存去化趨勢延續，環比下調0.7%至3.05億噸。國內方面，據農業農村部9月供需平衡表，2022/23年度全國玉米產量預計為2.73億噸、進口量為1800萬噸、消費量為2.91億噸，均與上月預測持平。

大豆：美豆新作單產大幅下調，但全球庫存同比仍在修復。據USDA9月供需平衡表數據，受美豆單產大幅下調影響，2022/23年度全球大豆產量預計為3.90億噸，較上月預測調減0.77%，消費量及進出口貿易量均較上月有微幅下調，期末庫存預測環比下調2.46%。此外，根據NOAA預測，9-11月拉尼娜發生概率已達91%[1]，重點關注南美播種季天氣情況，全球大豆產量仍存不確定性。國內方面，據海關總署數據，我國今年8月大豆進口量為716.6萬噸，環比下降9.10%。據農業農村部8月數據，2022/23年度，我國大豆產量或將同比明顯上漲至1948萬噸，進口量預計增加至9520萬噸，消費量預計同比上漲3.23%至1.13億噸。

生豬：豬價上行趨勢未變，但旺季消費不及預期。截至8月31日，全國外三元生豬均價為22.5元/千克，較上月同期上漲6.13%。具體來看，各地外三元生豬出廠價均出現不同程度的上漲，8月31日遼寧、河南、四川、湖南、廣東外三元生豬出廠價分別為22.7元/千克，23.1元/千克，24.35元/千克，23.4元/千克，24.5元/千克，環比分別上漲9.4%，8.45%，11.44%，12.5%，7.93%。總體來看，8月內豬價上漲趨勢不變，但九月傳統節日前的消費旺季給予價格的支撐不及往年強勢，此外，疫情反覆疊加政策調控或對價格形成壓力，因此在旺季價格上行的趨勢之下，價格漲幅或不及預期。

棕櫚油：馬來增產速率恢復，但出口仍處歷史低位。據MPOB供需數據，8月馬棕產量為172.58萬噸，較上月增產9.67%，主要受益於月內降水情況的好轉；出口較上月下降1.94%至129.97萬噸，對中國出口環比上漲128.93%至12.67萬噸，我們認為，雖然月度環比漲幅明顯，但這主要是受上月低基數效應的影響，出口量絕對值仍處歷史同期低位。

風險提示：極端天氣、需求不及預期、地緣政治風險。

全文內容請詳見《中金大宗商品 | 8月數據點評：疫情和高溫影響下，需求尚未兌現》

建材造紙

水泥受高溫影響，需求疲軟。8月水泥銷量1.88億噸，同比下滑13.1%，降幅擴大6ppt，環比也下滑了2.1%，是連續第三個月環比下滑，和我們向企業了解到的情況是吻合的。主要的原因是高溫天氣、局部疫情對施工的影響仍然存在，地產新開工的疲弱和基建資金的缺乏這兩方面也仍然沒有看到明顯的改善。9月水泥的需求出現邊際改善，水泥的發貨情況在最近這兩周累計有個位數的改善，華東和華南地區需求恢復較好，中部和西南地區因為資金缺乏，需求的反彈要更加乏力。不過前期的限電導致西南地區水泥停產，其他區域很多水泥企業主動錯峰限產，使得需求雖然弱，但庫存並不高，價格已經逐步開始小幅回暖，我們預期下半年的盈利或是在較低水平逐季修復。

8月平板玻璃產量同比增長0.2%，較為平穩。需求端近期我們看到了一些改善的信號，8月統計局竣工面積的同比降幅大幅收窄到個位數，降幅收斂了30多個百分點，我們跟蹤的下游深加工訂單天數也比年中改善了20-30%，需求的季節性改善還是比較明顯的。供給的收縮在加速，6月23日以來，因為需求的壓力大，成本高一些的玻璃企業出現現金虧損，很多玻璃企業在旺季前夕開始選擇批量停產、冷修，計劃外的產線冷修比例逐步增加，到9月11日累計已冷修產能合計接近10000t/d，即使考慮復產點火，冷修已推動浮法玻璃有效日熔量凈縮減3-4%，後續我們預期會繼續有產能進入冷修，需求向上，供給向下，價格可能有一波二次反彈的行情。總體來說，我們認為，玻璃和水泥的情況是“已經觸底，期待反彈”。

對建材企業而言，我們維持下半年地產竣工端需求>基建>地產新開工的排序不變。目前看，下半年需求端挑戰可能還是比較嚴峻，8月高溫天氣、疫情擴散，疊加資金短缺，整體對施工的影響仍然較大，並且地產和基建的需求9-10月復蘇幅度可能也僅是溫和復蘇，行情的徹底反轉可能仍然需要等待行業的供給進一步出清和需求進一步的修復。

風險提示：需求不及預期，成本端原燃料價格超預期。

銀行

8月新增社融2.43萬億元，同比少增5593億元，高於Wind一致預期的2.04萬億元，社融存量同比增速10.5%，較上個月下降0.2ppt；新增貸款1.25萬億元，同比多增390億元，略低於Wind一致預期的1.36萬億元，貸款餘額同比增速10.9%，較上個月下降0.1ppt。

“穩增長”導向下信貸結構改善。8月貸款規模同比多增390億元，主要由對公中長期貸款和對公短期貸款貢獻，二者分別同比多增2138/1028億元，明顯好於7月的同比少增1478/969億元；票據貼現同比少增1222億元，相比7月同比多增1365億元明顯收縮。8月22日人民銀行召開信貸座談會強調“增加對實體經濟貸款投放”，之後票據貼現利率明顯回升，可能表明實質信貸投放力度加大、票據衝量減少。居民貸款同比少增1175億元，主要由於居民購房需求較弱、提前還貸較多；居民短期貸款同比多增426億元，可能主要由於消費類貸款營銷力度加大。

非標高增支撐社融。8月新增社融同比少增5593億元，主要由於政府債券和企業債券同比少增6693億元/3501億元；政府債券少增主要由於上半年地方債發行前置；企業債券少增，可能由於企業資金較為充裕，發債融資需求下降，也與城投債融資偏緊相關。另一方面，非標融資大幅增長，8月委託貸款/信託貸款/未貼現銀行承兌匯票分別同比多增1578億元/同比少減890億元/同比多增3358億元。其中，未貼現銀行承兌匯票同比多增主要由於表內票據貼現少增，“此消彼長”；委託貸款新增1755億元、同比多增1578億元，可能與政策性金融工具推出和保交樓帶來的城投融資增加有關；信託貸款同比少減890億元主要由於資管新規截止前的低基數。

政策行有望成為下半年基建貸款主力。6月以來政策行調增8000億元信貸額度、增加兩批共6000億元工具補充基建項目資本金，其中第一批3000億元工具補充資本金已在8月投放完畢，主要投向包括交通水利能源、信息科技物流、地下管廊、高標準農田、國家安全基礎設施等。隨着項目資本金陸續到位，我們預計配套貸款有望持續支撐對公中長期貸款增速企穩回升，1:4的槓桿比例假設下6000億元資本金能夠撬動3萬億元的基建投資。從瀝青開工率等指標看，8月以來基建落地加快。

房地產貸款恢復有待政策繼續調整。8月居民中長期貸款同比少增1601億元，連續9個月同比少增；2Q22房地產按揭貸款同比增速6.2%創歷史新低，主要由購房需求較弱及提前還貸較多導致。8月下調中長期LPR 15個基點，多數二線以下城市最低按揭貸款利率已降至4.1%的下限，但房地產成交面積仍處低位，但隨着地方政府“保交樓”措施加強，以及限購政策的進一步放鬆，居民購房需求有望繼續恢復。近期政府部門出台政策行專項貸款用於保交樓，鄭州等城市出台停工樓盤全面復工方案，三線城市住房成交面積8月下旬以來有所恢復，後續仍需進一步觀察政策效果。

風險：疫情反覆，經濟下行，房地產行業風險擴散。

非銀金融

資本市場及多元金融行業：8月境內市場成交保持活躍、境外市場及指數表現有所承壓。其中A股的日均成交額同比-24%/環比+0.1%至1.0萬億元、港股日均成交額同比-42%/環比-15%至924億港幣，A股兩融餘額環比穩定在1.6萬億水平；指數方面，A股滬深300指數-2.19%、創業板指-3.75%，港股恒生指數-1.0%、恒生科技指數-1.33%。對應板塊觀點：

► 券商板塊：估值進入左側布局區間。當前券商板塊估值及機構持倉均處於歷史底部，關注政策寬鬆、改革深化、市場風險偏好改善帶來的彈性。

►交易所方面，港股市場beta是關鍵影響因素。此前5月下旬-6月因平台經濟反彈和政策紅利預期迎來了階段性反彈；完成一定修復後，短期又轉到了beta主導的階段。

►其他多元金融板塊，建議關注優質的租賃公司作為穩健之選。

保險及健康管理行業：

►財險板塊：車險行業市場化程度提高的過程推動大型公司的規模優勢，以及基於規模在定價、渠道等車險經營各個方面衍生出的綜合優勢得以進一步地顯現，中國財險車險業務優勢更為穩固，非車業務在低基數下或帶來較大業績彈性。

►壽險板塊：負債端跌幅最大的時候或已過去。

風險提示：監管環境不確定性；同業競爭加劇；市場活躍度下降；市場波動風險。

地產

8月投資繼續走弱，銷售改善仍待政策發力

國家統計局公布2022年1-8月房地產開發投資與銷售數字。

8月商品房銷售同比跌幅略收窄，持續改善仍待行業政策進一步發力。8月全國商品房銷售面積和金額同比跌幅分別收窄6.3ppt和7.4ppt至-23%和-20%，該趨勢好於我們基於高頻數據的市場觀察（8月-32% vs 7月-29%）。考慮到8月中金同質性二手住宅成交價格指數環比仍跌0.9%，9月前兩周重點城市推盤去化率也相對承壓，我們認為銷售持續改善仍有賴於房地產行業政策工具箱的充分運用以及居民預期的有效恢復，近期部分地區樓市政策已有所調整。

8月房地產投資同比跌幅再次走低，銷售低迷或為投資承壓的主要原因。8月全國房地產開發投資完成額同比跌幅進一步走闊至-13.8%，年內前低值為7月的-12.3%；新開工面積和施工面積凈增量同比跌幅繼續維持在低位水平（8月-46%和-48% vs 7月-45%和-44%），反映房企投資意願和能力仍偏低。往前看，我們認為在銷售明顯修復之前，房企現金流壓力可能持續承壓，制約其有效投資能力恢復，或須待供給側舉措發力。

8月房企到位資金同比跌幅略改善，其中國內貸款貢獻最為明顯。8月房企到位資金同比跌幅略收窄4ppt至-22%，其中國內貸款同比跌幅收窄19ppt至-18%，自籌資金同比跌幅略收窄2ppt至-18%，定金及預收款和個人按揭貸款同比跌幅分別收窄5ppt和4ppt至-26%和-18%。

風險提示：政策變化或基本面修復不及預期；房企信用端加速惡化；疫情影響超預期。

互聯網

線上銷售維持復蘇趨勢，線上購物滲透率穩中略升

8月線上零售數據延續小幅復蘇的趨勢，主要受益於疫情趨緩帶來的消費恢復，以及線上虛擬物品銷售復蘇的帶動。2022年8月線上零售總額（包括實物和虛擬物品）1.1萬億元，同比上升7.1%，增速相比2022年7月提升3.3pct，2020年8月至2022年8月CAGR為7%。其中線上實物商品銷售額同比上升6.5%至9261億元，較2022年7月的同比上升6.3%略有提升，2020年8月至2022年8月CAGR為6%；其中受到八月義烏疫情的影響，復蘇速度受到一定干擾。線上虛擬物品銷售額增速本月由負轉正，同比上升10.6%至1810億元，2020年8月至2022年8月兩年CAGR為11.6%。

線上零售分品類來看，“吃穿用度”各方面，線上吃類商品表現持續穩健，同比增長23%，線上穿類商品同比增長8%，線上用類商品同比增長3%。從滲透率來看，8月線上購物滲透率（線上實物銷售額占社會零售總額的百分比）為25.5%，較去年同期的25.3%穩中有升，環比也有所提升。

近期國內電商公司2季度業績紛紛披露，疫情影響下，2季度國內電商GMV普遍承壓，但得益於公司積極應對，收入端普遍符合預期或略超市場預期；利潤端降本增效成為主旋律，帶動利潤大超預期。展望3季度和今年全年，我們認為儘管消費逐漸恢復，但考慮到疫情和宏觀不確定性，消費的影響因素逐漸從供給端轉移到需求端，從履約和場景受限滲透到消費能力和意願的不確定；我們預計3季度收入端恢復或略低於預期，利潤端降本增效有望持續推進。中長期看，我們認為平衡降本增效和長期發展將成為重要課題。

和海外電商橫向對比看，我們認為中國電商依託於出色的基礎設施和強大的服務體驗，直播電商、同城電商等新模式方興未艾，線上滲透率依然在推進。

風險提示：疫情反覆；宏觀經濟和消費疲軟；通貨膨脹對供應鏈帶來一定不確定性。

建築

8月基建投資增速創近三年新高

投資數據：8月建築業需求環比改善；單月基建增速創近三年新高。統計局披露8月固投數據，單月城鎮固投同比增長6.5%，增速較上月的3.5%環比增加3.0ppt，隱含單月建築業需求環比改善；其中分結構看，地產單月指標邊際走弱，基建、製造業單月指標邊際走強。其中就基建來看，單月中金廣義基建增速15.6%、狹義基建增速15.4%，均較上月加速約4ppt、同時達到年內及過去三年以來的新高位；拆分領域看，老基建中交通增速較上月提速7.2ppt至9.3%，市政繼續提速2.8ppt至21.2%；新基建整體保持較高的增速，如電力、衛生分別同比增14.4%、26.9%，但文化投資增速同比增1.2%，較上月放緩22.2ppt，回歸個位數增速。

項目數據：8月基建招投標額增速創近三年新高；9月上旬增速有所回落。招投標數據趨勢與投資的趨勢也是一致的。繼6月單月基建招投標額同比增速轉正、7月增速繼續上行至30%後，8月單月增速達到近三年新高（同比增長150%，環比提速117ppt）；分領域看，其中交通、電力為單月增速主要貢獻，分別同比增長191%和827%，公路、光伏、電網增長迅速，環保、市政也保持較快同比增速且環比提速，分別同比增長104%和79%，均環比提速50-55ppt；分區域看，各地均呈現同比快速增長趨勢，其中西南、西北、華中分別同比增長268%、227%、204%，為增速最高的三個區域。進入9月，基建招投標增長趨勢則有所放緩，據9.11日數據估算9月份基建招投標隱含同比為9%，較7、8月份明顯減速，當然周度數據和最終月度可能有所誤差，也關注後續基建項目釋放情況。

資金數據：財政支出持續發力、前期沉澱資金均有望為項目落地提供支撐。7月公共財政支出同比增10%，環比6月提速4ppt，體現財政支出繼續發力；7月政府性基金支出同比增20%，持續強於政府性基金收入同比下降情況。8月單月專項債發行額仍在低位、且略少於償還額，單月發行額516億元、償還額558億元，分別同比下降89%和增長6%，環比來看，8月單月發行和償還額均較7月有所下降，分別環比下降16%和63%。我們認為當前資金端仍較充足，三季度以來財政持續發力，同時考慮2022年上半年基本完成全年專項債發行額度、國常會提出專項債於8月底基本使用到位，我們認為有望為後續項目進一步落地、基建投資增速上行提供支撐。向前看，我們認為考慮到6月以來，基建招投標金額增速呈上行趨勢，疫情影響減小下各地施工進程恢復，資金端財政支出持續發力、前期沉澱資金有望持續落實到實物工作量，我們認為9月基建投資有望保持較快增長，而四季度隨着上年基數上行，基建投資增速或有所走弱。

繼7月份基建標的股價持續下行後，8月初以來板塊股價階段性上行，我們認為主要因三季度後板塊基本面好轉，但考慮當前地方政府財力仍具有一定掣肘，我們預計基建基本面修復的持續性或較為有限，對股價持續上漲形成一定製約。展望後續，我們建議關注穩增長政策對建築央企帶來的機會。

風險提示：基建投資落地不及預期。

公用事業

月度數據介紹：

國家發改委、中電聯、國家統計局發布的電力月度數據：

► 需求端：8月全社會用電量同比增長10.7%（7月：+6.3%），環比進一步走強。分產業看，一產、二產、三產同比增長14.5%、3.6%、15.0%，多地由於極端高溫引導供電需求劇增，居民用電量同比大幅+33.5%。1-8月份，全社會用電量同比增長4.4%，一產、二產、三產和居民同比增長11.0%、1.4%、6.1%和15.8%。

► 發電端：8月全國發電量同比增長9.9%（7月：+4.5%）。其中，火電、風電增速大幅提升，同比+14.8%、+28.2%，來水疲軟導致水電同比-11.0%，核電基本穩定，同比微降0.6%，光伏增速略有回落，同比+10.9%。1-8月份，全國發電量同比增長2.5%，水電、核電、風電、光伏分別同比增長11.4%、0.9%、9.6%、13.2%，火電同比-0.2%。

跟蹤上游風光設備各環節的價格走勢：

光伏產業鏈：8月受檢修及中旬限電影響硅料價格繼續上漲，硅片、電池、組件價格持穩

► 1）硅料：產量低於預期約6.5%，價格繼續上行，從7月底的297元/千克上漲至8月底的305元/千克，9月初繼續漲至307元/千克。9月檢修基本恢復運行，限電影響基本消除，預計國內硅料產量將大幅增加20%左右，我們預計硅料價格迎來見頂。2）硅片、電池、組件：下游接受度有限，硅片電池、組件價格8月持穩，9月上中旬硅片、電池小幅上漲。

風電產業鏈：8月風機中標價格環比繼續穩定，6MW風機價格基本穩定在1700元/千瓦上下，風機和塔筒打包招標價格穩定2100元/千瓦上下，近3-4個月以來風機價格已經表現出較強的穩定性。今年1-8月風電行業公開市場招標量約為63GW左右（其中陸上風電54GW，海上風電9GW），已超過去年全年公開市場招標量的總和。

電力運營：限電問題凸顯局部地區“基荷裝機”短缺問題。1）火電保供地位再被確認。目前各地已加快火電審批節奏，6月以後獲批項目佔比達到65%。但當前我們認為更為迫切的是改善火電盈利能力，以此增加項目投資吸引力和建設資金支持，推動投資落地，我們預計多方位政策利好有望幫助業績修復（資金支持、利率優惠、新能源指標傾斜、煤炭中長期合同履約率提振、優惠電價取消等）。2）核電：9.14晚國務院宣布核准建設福建漳州二期和廣東廉江一期核電項目。全年核准量升至10台，超我們預期，為2008年以來最高水平。隨國產化技術不斷提升，社會輿情壓力減弱，我們認為後續核電的審批將恢復到正常節奏，甚至超預期，帶來長期成長動力和估值提振。3）新能源：市場對海風超低競價、市場交易規則以及補貼回收問題的過度擔憂逐步緩解。展望4Q和明年，硅料產量釋放有望帶來硅料和組件價格回落，我們認為組件環節競爭加劇利好風光成本控制，綠電有望打開量利雙增局面。

電網設備：根據國家能源局統計，1-7月電網工程完成投資2239億元，同比+10.4%。其中6、7月單月投資同比增速為+26.1%、+13.2%，驗證行業景氣度向上。此外，從電網招標數據來看，核心設備招標呈較快增長，截至8月底，國網變電設備招標金額同比+41%；電能表招標金額同比+37%；數字化項目累計招標同比+92%。發展趨勢：1）下半年或有多條特高壓直流獲得核准並開工，或為核心設備龍頭企業帶來可觀營收增量。2）分布式智能電網驅動配電網智能化及微電網業務發展，配網投資穩步增長，智能化水平不斷提升。3）電網數字化是推進電網轉型升級的重要抓手，未來增長可觀。

光伏製造：我們看好9月起硅料供給開始逐步釋放，帶動產業鏈開工率和景氣度加速上行。

風電製造：中報後行業反饋風電產業里已經進入生產、交付和建設的加速期。前期儲備的項目有望隨着併網手續和配套設施的完善進入集中建設期，今年三四季度有望達到歷史以來設備出貨的最高位，景氣度上行趨勢已經確立。同時伴隨着上游大宗原材料特別是鋼鐵類產品價格的快速下跌，下半年上游零部件產業鏈的盈利能力有望自三季度末後持續改善。展望全年我們預計國內有望兌現55GW以上的裝機（同比+17%）和80GW以上的招標需求（同比+48%），對應明年更為強勁的裝機需求，特別是在海上風電環節2023年的裝機規模有望達到12GW以上，較今年的5-6GW有明顯的回升。

風險提示：電煤中長期合同執行落地弱於預期。

鋼鐵

行業利潤修復，8月鋼鐵供給有所回升

8月生鐵產量7137萬噸，同比-0.5%，粗鋼產量8387萬噸，同比+0.5%。8月日均粗鋼產量環比+1.8%至271萬噸（計算日均產量所用當月產量數據口徑為累計產量相減而得），行業利潤修復背景下供給有所回升。1-8月生鐵/粗鋼累計產量5.82/6.93億噸，同比-4.1/-5.7%，降幅繼續收窄。在發改委明確宣布2022年將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作背景下[2]，如果假設2022年粗鋼產量增速為-1%，9-12月平均粗鋼產量水平約為8233萬噸，當前粗鋼產量水平已超過此平均水平，後續供給反彈空間有限。

地產持續承壓，下游需求復蘇偏緩

1）地產銷售回落，基建投資繼續發力。從8月宏觀數據來看，建築用鋼下游景氣度延續分化態勢，整體需求水平仍較弱。地產方面，8月銷售面積及銷售額增速環比+6.3/+8.3ppt，新開工及施工面積增速環比-0.3/-3.5ppt，雖銷售端降幅環比收窄，但供給側信用風險仍然導致正向循環難以形成，地產景氣修復緩慢；基建方面，8月基建投資當月同比+14.2%，較7月增速環比+5.1ppt，基建投資繼續加碼。我們觀察到8月典型建築用鋼螺紋周均表觀消費量為299萬噸，同比-8.1%，環比7月增速+1.1ppt，整體水平仍較弱但降幅繼續收窄。

2）以汽車為代表的製造業景氣延續回暖。8月製造業投資增長10.6%，增速環比+3.0ppt，具體來看，受益於鼓勵汽車消費政策，汽車產銷繼續反彈，當月汽車產量同比+39.0%，增速環比+7.5ppt；挖機當月銷量同比持平，增速環比-3.4ppt。整體來看，隨着穩增長政策持續發力，鋼鐵下遊行業景氣整體延續弱復蘇，8月五大品種平均表觀消費量同比-6.1%（vs.7月平均表觀消費量同比-6.3%）。往前看，我們認為，隨着行業逐步迎來“金九銀十”旺季，前期因疫情/天氣等因素停工的項目有望復工，需求有望迎來回補。

3）8月鋼材出口回落。8月鋼材出口環比下降7.8%至615.3萬噸，同比+21.8%，主要原因為外需走弱，與我們之前的判斷相符。往前看，在海外主要經濟體面臨通貨膨脹、貨幣緊縮、需求走弱的多重不利因素衝擊下，後續海外需求大概率走弱，疊加我們觀察到8月以來我國鋼材FOB出口價格優勢及額外利潤已經回落，我們認為9-12月鋼鐵出口需求持續承壓。

需求邊際回暖疊加供給彈性有限，旺季行業供需有望改善。1）供給端，利潤修復背景下8月鋼鐵供給觸底回升，往前看，在發改委明確宣布2022年將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作背景下，後續供給反彈空間有限；疊加目前鋼材庫存已處於歷史低位（最近一周五大品種鋼材總庫存1606萬噸，較近六年歷史同期均值-6.6%），在低庫存的配合下，旺季需求的邊際改善或進一步使終端廠商進行主動補庫，並帶來鋼價與企業利潤的同步上行，我們認為當前行業已接近主動去庫周期尾聲，有望迎來旺季主動補庫行情。2）需求端，近期支持購房需求和“保交樓、穩預期”相關政策繼續加碼，基建端趕工需求仍在釋放，我們觀察到水泥/瀝青出貨量等基建同步指標持續提升，整體而言我們認為旺季下游需求邊際改善有望持續。

產業鏈利潤分配有望回歸理性，鋼廠利潤存在進一步修復空間。8月至今我們模擬的螺紋鋼及熱軋即時利潤均值分別為435/56元/噸，較6-7月均值+294/+149元/噸，近期我們觀察到爐料基本面趨弱信號：

1）受全球流動性收緊及PMI下行壓制，7月除中國以外地區生鐵產量累計同比-7.3%，較6月降低0.7ppt，能源價格高企疊加終端需求弱勢下需求持續承壓；

2）焦煤進口量隨俄/蒙煤進口數量快速增長持續上升；

3）進口爐料鋼廠庫存去化而港口庫存逐漸累積；

4）焦炭占生鐵成本比重下降約10ppt至40%附近，7月以來螺礦比/螺焦比波動上行。儘管進入9月後爐料價格表現較成材更優（主要反映市場對國內鋼鐵供給快速反彈的擔憂），我們通過測算得到在發改委明確宣布2022年將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作背景下後續供給反彈空間有限，疊加爐料供需基本面趨弱，我們認為後續產業鏈利潤有望再均衡，鋼廠利潤存在進一步修復空間。

風險提示：地產景氣修復不及預期；全球經濟加速下行。

有色

一、有色策略環境

有色行業的三大元素，即需求、供應和貨幣因素正在出現一些有利變化。利好的子品種排序是黃金、新能源金屬（鋰、鈷、稀土、鎳）、工業金屬（鋁、銅）。

需求：自上而下來看依然還是比較低迷的，這主要源於海外經濟正在往衰退的方向演化，國內需求方面，穩增長的政策在基建層面已經看到邊際改善，但是房地產需求還是比較低迷。但是，我們認為隨着海外經濟逐漸受益於貨幣政策收緊的逐步放緩，以及穩增長政策的繼續推進，和三四季度旺季逐步到來，需求有望邊際改善。

供應：海外疫情和物流的負面影響逐步解除，以及俄烏衝突帶來的供應衝擊其實也在邊際緩解，廣泛的大宗品的供應其實是在邊際增加的。個別出現的減產，比如近期出現歐洲鋅冶煉的減產，更多是歐洲電力緊張帶來的，但是這在需求衰退的背景下，引發漲價的持續性不是太強。

貨幣：美國8月份CPI超預期，美聯儲短期估計還是會保持較為鷹派的態度，9月22日凌晨2點美聯儲9月FOMC會議加息落地，9月美聯儲加息75bp應該基本確定，但是我們認為後續11、12月份大概率上加息節奏會放緩。

那現在我們是堅定看好三條主線品種：

第一條主線是黃金，是最先受益於貨幣邊際寬鬆的早周期品種。

我們認為，美國經濟衰退壓力的嚴重化將是美聯儲放緩加息的必要條件，而美國通脹壓力的緩解將是美聯儲放緩加息的充分條件。從以上的一些主要變化來看，其實這個必要條件一直在強化，充分條件正在達成。

我們認為，即使未來這兩條邏輯線索上的數據還有可能出現反覆，但是美聯儲從“壓通脹”到“防衰退”的政策重心正在轉移，美聯儲放緩加息是大勢所趨。這個會引導美債收益率逐步下調，在金融屬性層面，有利於有色大宗商品價格的企穩反彈。

但是，這種貨幣層面的邊際寬鬆僅僅是二階導層面的，僅僅是加息放緩而已，可以提升一下有色大宗品的價格中樞，但是還不足以達成需求回升、貨幣寬鬆的共振來推動所有金屬出現強反彈。最為利好的是對金融屬性最為單純的黃金，受益於實際利率的下降。

第二條主線是新能源金屬和新材料，包括鋰、鈷鎳、稀土等，受益於基本面向好和估值回升帶來的戴維斯雙擊；

鋰：供給增量有限，進入旺季漲價區間

8月國內6%品位鋰輝石到岸價5,010美元/噸，環比+5.7%，工碳、電碳、氫鋰價格為47.65、49.25、46.2萬元/噸，月環比分別+3.7%、+3.4%、+0.7%，鋰精礦價格漲幅超過鋰鹽。

供給端看，受到限電和中國青海疫情擾動，8月國內鋰鹽產量環比有一定下行。8月國內碳酸鋰產量2.99萬噸，環比-1.3%，國內氫氧化鋰產量為1.73萬噸，環比-12.6%，隨着前期在海關堆積的碳酸鋰逐步清關，中國進口的碳酸鋰數量大幅回落，7月國內碳酸鋰的產量為9369噸，環比-67.0%。

從需求端看，我們看到國內終端新能源汽車市場復蘇信號明顯，2022年8月，中國新能源汽車乘用車銷量達到66.6萬輛，同比+107%，環比+12%，8月中游電池材料排產也有所增長。

我們認為下游需求景氣度的提升有望逐步傳導至上游環節，加速正極材料廠的庫存消耗和對上游鋰鹽的採購需求，考慮到供給端四川限電已經結束，但是青海疫情仍然影響鹽湖碳酸鋰的運輸，供給增量相對有限，有望驅動鋰價延續穩步上行趨勢。

鈷：海內外鈷價企穩回升，鈷鹽冶煉利潤逐漸扭虧為盈，盈利拐點已至

近期鈷價已企穩回升，海外MB鈷價和國內鈷金屬價格較8月低點累計上升7%、10%至25.2美元/磅、34.5萬元/噸。海外方面，MB鈷價上升主要是海外夏休結束，成交逐漸活躍，需求轉好。國內方面，鈷價上升主要是受到此前收儲預期提振。

MB鈷價7月初至今跌幅是20%，四鈷鹽跌幅在12%-14%，金屬鈷只下跌8%，而從9月初以來，MB價格漲了1.8%，但是鈷鹽漲幅在4-5%。我們測算，2Q22四鈷、硫酸鈷冶煉平均單噸盈虧約-4.5、-9.3萬元，目前四鈷、硫酸鈷平均單噸盈虧約+3、-1萬元，四鈷冶煉率先實現盈利，硫酸鈷也逐漸處於盈虧平衡的邊緣。我們認為，鈷鹽廠2Q利潤底部基本確認，下半年盈利能力有望逐漸提升，產業投資拐點將至。

稀土：稀土指標靴子落地，靜待磁材傳統旺季到來。

8月，稀土價格持續下滑。8月月氧化鐠釹價格63萬元/噸，環比下跌22%；氧化鏑價格219萬元/噸，環比下跌6%；氧化鋱價格1300萬元/噸，環比下跌6%。

供應側，氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱8月產量分別為5000、165、29噸，月環比-4.12%、-2.94%、-6.45%，產量繼續緩慢下滑，整體氧化物產量相對穩定。全年指標已公布，指標增量順應需求提速，同比增長25%，增速較去年同期+5ppt，但大幅增增產仍需時間。

需求側，8月國內汽車產量為239.5萬輛，環比小幅下降2.44%；新能源車產量為69.1萬輛，環比增長11.99%，8月整體需求仍偏弱。

補貨情緒，因終端訂單疲軟，需求偏弱，市場較為敏感，導致整體產業鏈在採購方面相對謹慎，且畏高情緒持續增加，而釹鐵硼大廠則以長協訂單為主，對市場現貨購買力下降，釹鐵硼小廠則鎖定訂單補貨，需求量有限，訂單持續度不夠，整體市場流通性不足。

我們預計受制於原礦供給，四季度稀土氧化物產量將基本維持穩定。需求隨着磁材傳統旺季的到來，有望拉動磁材以及稀土需求的增長，稀土價格有望迎來上行拐點。

三是工業金屬，尤其是供應約束較強，需求受益於宏觀需求回暖和新能源賽道拉動的品種，依次為鋁、銅、鋅、錫等。

鋁：雲南電力持續緊張，供給擾動預期增強

供給端，國內供給，據阿拉丁、SMM&IAI統計，截至9月初，國內電解鋁運行產能約為4082.8萬噸，國內電解鋁有效建成產能4466.1萬噸，開工率約為91.4%；截至9月9日，電解鋁運行產能4054.8萬噸，周環比+8.5萬噸。8月中國電解鋁產量348.8萬噸，同比+8.16%。

短期的供給端焦點在於雲南電力緊張導致的限產力度逐步擴大。根據華能電力，瀾滄江流域8月較往年平均偏枯5成，雲南地區80%電力來自水電，當前運行電解鋁產能約520萬噸/年，佔國內產能13%；據阿拉丁調研，雲南地區部分電解鋁企業目前總體有20%減產。我們認為，來水偏枯表明當前水電存隱患，短期的減產對於供給端擾動較大，同時對雲南後續新增產能及轉移產能造成延緩；同時如果電力進一步緊張，繼續關停的可能性仍存。

海外能源緊張加劇，歐洲減產範圍進一步擴大。8月開始，歐洲電力價格上漲至創紀錄水平，能源持續緊張。9月6日，歐洲最大鋁冶煉廠法國敦刻爾克鋁業公司宣布減產20%，涉及產能5.8萬噸/年，歐洲和北美電解鋁產能累計減產達158萬噸/年，佔全球產能2.4%。

需求端，據SMM，8月中國鋁型材、鋁線纜、鋁板帶箔、再生鋁合金企業開工率同比-16.47ppt、+3.48ppt、-4.46ppt、-5.03ppt，環比-0.53ppt、+3.70ppt、-2.75ppt、-1.55ppt。除了鋁線纜的需求有所支撐之外，其他產品的需求仍處於低迷狀態。

短期看，考慮供給端出現收縮，國內穩增長政策有望逐步兌現，電解鋁需求有望迎來反轉，當前鋁板塊具備較好配置價值。

銅：需求仍較為疲軟，供應壓力仍存，主要受益於金融屬性改善

截至8月31日，LME銅價收於7791美元/噸，月度環比下降2%，SHFE銅價收於62370元/噸，月度環比上升5%。LME庫存下降至11.9萬噸，月度環比下降9%，上期所庫存3.5萬噸，月度環比下降6%。社會庫存為10.5萬噸，月度環比下降38%。

供應：9月初，TC/RC已達到80.8美元/噸，月度+10%，銅精礦供應仍維持比較鬆弛的狀態。8月 SMM中國電解銅產量為85.65萬噸，環比上升1.97%，同比上升4.54%。8月國內電解銅產量環比回升主要來自於部分冶煉廠走出檢修影響及富冶本部擴建產能爬產。從9月冶煉廠排產計劃來看，我們認為，國內高溫限電對國內冶煉廠的影響已消除，檢修集中度不高，此前延續檢修的個別南方煉廠產量預計也將恢復正常，疊加富冶擴建產能繼續爬產，預計9月國內電解銅產量環比增長。

需求：新能源車產銷8月同比翻倍，地方基建投資落地加速，基建景氣度延續；光伏裝機量顯著提升，拉動線纜需求穩健增長，銅需求中性略好。據SMM調研，南方多省因高溫限電帶來的影響基本消退，川渝地區線纜行業開工恢復正常。

短期來看，美國8月CPI超預期，衰退還未到來，銅價短期有壓制。我們認為，下半年國內需求預期出現改善，國內穩增長仍可期且供需面偏緊，銅價中長期有望反彈。

風險提示：金屬價格超預期下跌；新能源車產銷不及預期；美聯儲加息超預期

化工

受國際原油價格波動和傳統淡季下游需求偏弱等影響，8月化學原料和化學製品製造業、化學纖維製造業、橡膠和塑料製品業PPI環比分別下降3.7%、2.1%和1.0%。近期由於季節性的需求改善，9月化工產品價格指數環比上漲，目前中國化工產品價格指數較8月同期上漲4.7%，處於2012年以來66%的分位數。我們認為中游化工品盈利最差的階段可能已經逐步過去，但原材料成本仍處於高位以及地產等相關領域需求承壓導致中游多數化工品盈利處於低位，後續化工品出口端可能逐步面臨壓力，因此盈利的修復仍然要取決於國內需求的改善力度。

供應端收縮推動TDI價格上漲，繼續看好TDI景氣。8月以來，科思創位於德國的30萬噸/年TDI裝置因氯氣泄露而停產，由於科思創德州TDI裝置產能佔全球8.6%，其停產後導致全球TDI供應進一步緊張，推動了TDI價格上漲，目前國內華東地區TDI市場價格19,350元/噸，較8月初價格上漲26.5%。我們繼續看好TDI景氣，主要是基於：1）根據科思創聲明，其德國TDI裝置預計到11月底才能全部恢復，國內及海外裝置的停產將導致TDI供應持續緊張。2）歐洲天然氣價格上漲導致其TDI成本大幅提升，利好國內TDI的出口，同時德國的天然氣供應面臨挑戰，我們預計包括MDI和TDI在內的裝置運行將持續受到考驗，因此我們繼續看好TDI景氣。同時建議投資者關注歐洲天然氣供應壓力下維生素、蛋氨酸等裝置的運行情況對價格的影響。

風險：宏觀經濟下行風險，化工品出口下滑，傳統化工品內需低於預期。

機械

工程機械

基數輪動下，8月挖機整體銷量同比實現持平，其中海外保持較高速增長。2022年8月我國挖機銷量1.81萬台，與去年同期持平；其中國內銷量0.91萬台，同比下滑26.3%，降幅環比上升1.4ppt；挖掘機出口銷量0.90萬台，同比增長56.7%，增速環比下降16.1ppt。

分機型來看，8月大/中/小挖銷量同比降幅分別為32.6%/47.8%/12.8%，大挖降幅收窄，小挖降幅穩定，而中挖仍保持較大降幅，反映地產仍有拖累。

從利用小時數來看，2022年8月小松利用小時數為98.6小時，同比減少7.0%，降幅環比上升1.2ppt，環比減少0.9小時，下游實際開工動力仍不足。8月新增社融同比少增5593億元，實體融資需求依然未見改善。

短期而言，我們預計3Q22行業需求邊際改善趨勢未變，但地產壓力未見緩解跡象，資金不足使得短期難見開工明顯改善局面，行業若要持續上行仍有賴於地產等關鍵變量的演繹；中期來看，我們預計未來國際化和電動化有望打開行業成長空間。

工業自動化

通用設備方面，從PMI走勢來看，8月中採制造業PMI為49.4，環比上升0.4ppt，指數小幅回升，仍處於榮枯線之下，供需兩端偏弱。8月金屬切削機床同比下降8.98%，1-8月累計下降4.5%；8月工業機器人產量同比增長25.7%，1-8月累計增長16%。

從微觀企業數據來看，8月份，工業自動化企業台達電收入同比增長35.7%，前值為增長29.4%，其新能源業務對收入的結構性貢獻較大，但亞德客收入同比下降12.0%，前值為下降12.2%，增長動能延續下降趨勢。

結合信貸、代表性產品產量、代表性公司收入等因素來看，當前宏觀經濟景氣度有限，地產乏力、消費復蘇較緩等因素對製造業整體需求形成一定壓制。往前看，我們預計三季度行業景氣度或穩中有升，具體反彈幅度仍需觀察。

鋰電設備

根據中汽協，2022年8月我國新能源汽車銷量66.6萬輛，同比增長107.5%；根據中國汽車動力電池產業創新聯盟，我國動力電池裝機量27.8GWh，同比增長121.0%。

下游應用的高景氣帶動電池廠保持高速擴產。去年下半年以來，我們看到海外電池產能加速擴產，以Northvolt、ACC為代表的歐洲電池廠加速擴產，今年上半年大眾完成20GWh設備招標。同時，隨着國內電池廠出海，我們預計今明兩年海外設備招標需求將呈現翻倍增長態勢。

2022年國內二線電池廠進入加速擴產階段，特別是前道和後道環節，疊片機也部分增加了外采。伴隨二線廠商加速擴產，我們預計一方面設備廠全年訂單規模將高於年初預期水平，另一方面訂單客戶結構將多元化，這也相對有助於改善盈利水平。

隨着訂單增速預期放緩、人效管理優化、單類設備規模提升，我們預計2H22起設備廠將處於盈利改善通道。

光伏設備

近期硅片及電池片價格繼續堅挺。9月中旬166mm/182mm/210mm的硅片價格分別為6.26/7.52/9.91元每片，與8月中旬基本持平。電池片價格相比8月中旬略有上漲，9月中旬三種尺寸單晶PERC電池片價格在1.29-1.30元/W（8月中旬約為1.28-1.29元/W）。

大片、薄片N型先進硅片產能緊缺。中環股份9月8日硅片報價繼續提升，N型210/182/166型號（150um）價格分別為10.66/8.23/6.84元/片，較7月21日分別上漲0.24/0.16/0.13元/片；N型210/182/166型號（130um）價格分別為10.24/7.97/6.62元/片，較7月21日分別上漲0.24/0.16/0.13元/片。我們認為在大尺寸、薄片化N型硅片供給緊缺+技術快速變化背景下，頭部硅片設備廠及切片代工廠有望充分受益。

新型電池技術降本增效持續推進，設備需求持續旺盛。HJT目前來到了降本增效關鍵期，我們估計，HJT組件成本有望在2023年低於PERC，若微晶+薄硅片+少銀方案推進順利，組件成本仍有較大下降空間。我們自下而上估計，預計2022年HJT設備招標有望達25GW左右。同時，TOPCon在提效降本上也快速發力，目前在經濟性的驅動下，我們預計2022/23年TOPCon有望實現100/150GW左右的設備招標。

風險提示：下遊行業需求不及預期、國內外疫情反覆、競爭格局惡化等。

汽車

根據中汽協數據，8月汽車產銷分別完成239.5萬輛和238.3萬輛，環比分別下降2.4%和1.5%，同比分別增長38.3%和32.1%。乘用車銷售212.5萬輛，環比下降2.3%，同比增長36.5%。商用車銷售25.8萬輛，環比增長5%，同比增長4%。新能源汽車產銷再創歷史新高，分別完成69.1萬輛和66.6萬輛，產銷同比分別增長1.2倍和1倍。

2022年1-8月，汽車累計銷售1686萬輛，同比增長1.7%。其中乘用車累計銷量同比增長11.7%，商用車累計銷量同比下滑36.2%。

國內乘用車市場8月逐步進入旺季，川渝限電對生產端造成短期擾動。零售方面，由於去年國內零售基數較低，以及購置稅減半政策效果逐步顯現，8月零售繼續延續歷史最高水平，同比維持高增，環比略有增長。8月批發與產量均實現同比高增、環比略有下降，主要原因是西南地區高溫天氣導致數日限電，汽車產業鏈部分企業未能有序生產。展望未來，隨着終端需求逐步進入旺季，疊加芯片緊缺緩解及刺激政策的翹尾效應，我們對3Q/4Q批零銷量持有樂觀預期，預計9月在去年低基數基礎上，批發同比有望保持20+%增速。

出口銷量創歷史新高，車企、渠道加庫意願高漲。8月出口（含整車與CKD）25.2萬輛，同/環比+77.5%/+12%，其中新能源車/自主品牌/合資與豪華品牌佔比30.6%/71.4%/28.6%；出口總量創下歷史新高，我們認為主要得益於國內車企海外加速布局，以及特斯拉產能恢復。

新能源車延續高景氣度，品牌表現有所分化。8月新能源車批發銷量63.2萬輛，環比+12.0%，同比+103.9%；新能源車批發滲透率達 30.1%，同比+9.7ppt。分類型看，EV/插電混動批發銷量49.0/14.2萬輛，同比+92.0%/159.2%。我們認為，二線品牌抓住經濟型電動車細分市場快速成長，未來隨着各價位段產品的推出和插混車型持續滲透，新能源車有望延續高景氣度。

復盤2022年至今新勢力的股價走勢，我們看到美聯儲加息、供給端衝擊、汽車消費需求信心不足、市場競爭加劇等內憂外擾是市場主要的擔憂，當下新勢力三家估值均到達上市以來的低點位置，我們預計悲觀情緒釋放充分。我們重申，站在燃油車刺激政策退出背景下，新能源產品力提升和消費者認知加深有望助推新能源銷量保持高速增長。中長期來看，參考智能手機發展歷史，兼具創新力和製造能力的企業有望持續引領行業。新勢力三家正處於“從1到10” 規模進一步擴張的發展階段，也是從月銷1萬輛到3萬輛的蓄力期，車型周期輪動帶來調整窗口期。

風險提示：汽車消費刺激政策效果不及預期，疫情緩和後需求反彈低於預期。

消費電子

今年上半年手機市場經歷了出貨量的雙位數下滑。在進入下半年之後，市場預期進入消費電子旺季或迎來邊際好轉，包括上周蘋果也發布了iPhone14等新品等。我們就整體手機市場的數據和展望做如下簡要分析。

出貨量視角看，國內市場出貨量持續承壓。9月14日信通院發布了7月手機出貨量數據，國內市場手機出貨量1,991萬部，同比下降31%；1-7月出貨量1.56億部，同比下降23%。所以市場整體還是有較大壓力[3]。海外方面，考慮海外宏觀經濟低迷、通脹等因素影響，我們預計三季度還處於持續的去庫存過程中。但我們判斷進入消費電子旺季後，需求端或有所恢復，四季度或帶來環比改善。

重點品牌方面，9月8日蘋果召開今年首場秋季新品發布會，發布iPhone 14及14 Pro系列，Apple Watch 8/SE/Ultra三款新品以及AirPods Pro 2。產品也有很多亮點和創新，其中iPhone 14系列將Mini版小屏手機升級為Plus大屏，後攝搭載防抖技術，前攝可自動對焦。iPhone 14 Pro系列顯示屏升級至挖孔屏設計，而且“靈動島”的UI設計及交互創新超出市場預期。在定價方面，此前市場預期由於通脹及原材料價格壓力，蘋果新品或將全線漲價，但iPhone 14全系列延續上代定價，定價策略超出市場預期，我們認為有望推動手機出貨量持續增長。

風險提示：疫情恢復不及預期，中美貿易摩擦加劇，個股業績不達預期。

計算機

1-8月軟件行業高頻數據分析

從工信部1-7月的軟件行業收入和利潤總額的增長情況來看，今年上半年行業的收入增長整體是比較平穩的，即使在3-5月份，行業的收入增速也沒有明顯的下台階，但反觀利潤總額指標，1-7月份呈現持續改善的階段。我們認為這背後是高基數、季節性，以及適度的人員優化所致。

從重點App的監控上，截至8月底，根據QuestMobile數據，金山WPS Office的移動端月活和日活整體穩定，隨着暑期結束，日活逐步增加並超越6月高峰期。訊飛輸入法的日活數據在6至8月份穩步提升，8月底較6月底提升11%左右。

我們整理了醫療信息化行業的訂單數據，從大單表現來看，據我們統計，2022年1-8月頭部公司共有84個千萬元以上訂單，其中1Q22、2Q22、8月各32、25、27個，二季度受影響較大，8月份迅速復蘇。

在2022年7月的月度數據解讀中，我們認為當前一些圍繞智能駕駛，新能源，服務機器人等強勢板塊的市場情緒較難持續，建議大家關注2Q22疫情影響有限並進入業績改善周期的公司。在8月初，我們又重點推薦泛國產化，這裡面既包括了狹義的政府和重點行業領域的基礎軟件國產化，也包括了更多泛化行業應用軟件的國產化。那麼可以看到在近幾周以來，市場整體風格呈現出賽道的高低切換，泛國產化領域逆市漲幅居前。

在後市展望方面，我們持續看好泛國產化，國產化的長期趨勢的確定性我們認為是在持續強化的，而從短期業績來看，經過了今年1-2季度的谷底，整體板塊業績也會進入連續多個季度的改善周期。

風險提示：疫情反覆；政策落地速度不及預期；財政壓力增大。

交運

快遞：國家郵政局數據顯示，9月10日至12日，今年中秋假期期間，全國共攬收快遞包裹8.52億件，同比增長0.24%，日均攬收量與2020年中秋國慶假期相比增長24.8%；投遞快遞包裹9.31億件，同比增長0.11%，日均投遞量與2020年中秋國慶假期相比增長37.9%，我們建議持續關注下半年傳統旺季業務量恢復情況。

公路：8月公路貨運仍然受疫情壓制，根據G7數據，8月全國整車貨運流量數據同比下降20.8%，環比下降2.0%，分主要省市來看，北京市8月同比下滑22.0%，環比下滑2.1%；上海市8月同比下滑26.4%，環比提升3.6%；廣東省8月同比下滑17.9%，環比下滑1.7%，受疫情影響較為嚴重的四川省8月貨運流量同比下滑20.8%，環比下滑6.4%。運價方面，8月中國公路物流運價指數環比下降0.16%，同比增長3.0%，市場需求偏弱疊加疫情影響，本月公路運輸市場需求進一步收窄，運價水平小幅回落。

同城即配：8月同城即配 餐配 需求側月活環比整體上漲，運力供給側月活環比與同比皆呈正增長，非餐配需求側月活環比上升，運力供給側大部分平台月活同比上升。同城零售方面各平台月活表現兩極分化，各平台月活同比與環比整體呈正增長。車貨匹配方面，整車端主要貨運平台司機端月活同比整體上漲，各平台簡單合計同比增長15%，環比較上月基本持平。貨主端月活環比與同比亦呈上漲趨勢，各平台簡單合計同比增長30%，環比增長4%。同城端月活同比出現分化，主要貨運平台司機月活增幅較小，各平台簡單合計同比增長3%，環比較上月持平。主要貨主平台月活整體上升，各平台簡單合計同比增長14%，環比增長5%。

跨境物流：空運方面，8月運價整體環比略有回落，TAC上海浦東出口空運運價指數同比上升7%，環比下降6%，中國香港出口空運指數同比上漲6%，環比下降2%。伴隨空運運力供給逐漸向疫情前回升，全球運價逐漸由運力供給驅動切換至貿易需求驅動，據Clive數據，8月全球航空貨運運力較2019年同期仍有9%缺口。運量方面，目前上海浦東機場貨運航班、貨運量已基本恢復至本輪疫情前的常態水平。海運方面，貨代運價繼續回落，8月波羅的海貨運指數同比下降41%，環比下降8%。

航空機場：從五家主要上市航司合計經營表現看，8月國內線旅客周轉量同比大幅提升59%，主要由於去年同期國內出行受到Delta變異株影響形成低基數，但環比下行4%，恢復至2019同期的66%（較7月低5個百分點），我們認為主要由於暑運後半程國內多個旅遊城市出現疫情散發；從9月情況看，行業經營仍較疲弱，中秋假期民航日均旅客運輸量為43萬人，同比下行64%。

航運：外貿集運：美西線、歐線運價都有所下跌，需關注貨幣政策逐步收緊後，歐美需求端變化。內貿集運：運力增速放緩，8月運價環比略有回落，同比高位維持。干散貨：8月以來BDI指數持續下跌，其中大船指數BCI跌幅顯著，自8月12日至9月9日BDI指數已連續多日收報於1,500點以下，目前國際市場貨主觀望情緒濃厚。油運：8月原油油輪運價走勢平穩，其中大船運價上漲明顯；此外，成品油輪運價有所下跌。需關注俄烏衝突以來，由運距拉長帶動中小型原油油輪以及成品油運價的上漲；近期國際原油期貨下跌，需關注潛在的大船運輸需求回補。

港口：8月，沿海八大集裝箱樞紐港口集裝箱吞吐量同比增長3.3%。其中外貿增長0.1%，我們認為反映出疫情逐步受控後，國內製造業進出口貨量整體趨穩；內貿同比增長13.4%，較7月份加快6.3個百分點。我們認為內需具備更強韌性，且外貿復蘇後港口有更多富餘產能投入內貿服務。

我們建議重點關注疫後修復、全球供應鏈、統一大市場這三大背景下的四大類機會：1）航空機場板塊的疫後修復與供需改善的機會；2）快遞板塊格局改善的機會；3）細分物流賽道的龍頭公司的機會；4）防禦板塊個股機會。

風險提示：疫情反覆影響的範圍、程度和時長超預期；經濟增長不及預期；油價大幅上漲帶動成本上漲。

醫藥

醫保控費力度緩和，關注控費超跌板塊。8月份以來，醫保局出台了多項關於集采和收費政策細則，規則好於預期，包括口腔種植牙的醫療服務收費調整、冠脈支架續約規則等。在國家醫保局在答覆全國人大 4955號建議的文件中，也提出創新器械的集采可能暫緩，即使要集采，也會在集中帶量採購之外留出一定市場為創新產品開拓市場提供空間。結合今年以來北京醫保局DRG除外支付方案、上海醫保局將TAVR耗材納入醫保等，我們認為醫保局對創新醫療產品的支持態度日趨明顯。

上半年業績受疫情有不同程度影響，下半年疫情擾動仍待觀察。8月份是中報密集發布期，從中報結果梳理看到，2022 年上半年醫藥企業普遍受到疫情不同程度的影響，業績較為疲弱，尤其是醫院端使用的藥品和器械。7-8月份以來，全國多地出現疫情反覆，各地政府採取不同程度的防疫管控措施。我們預計疫情仍可能對醫院端產品3季度的放量造成一定擾動，但隨着渠道補貨需求的增加和手術量的逐步恢復，我們期待企業4季度業務的恢復和反彈。

CXO板塊短期受外部事件影響與供需關係擔憂，靜待催化因素。CXO板塊仍受限於1）外部事件影響帶來市場對未來長期潛在海外訂單的減少較擔憂；2）市場對明後年CXO行業產能供需關係仍有疑慮，短期估值仍受到一定壓制。我們認為，板塊的反轉仍需進一步確認明年訂單需求與擴產預期。

風險提示：新產品研發失敗、競爭格局惡化、集采降價、原料葯漲價。

傳媒

數字媒體：暑期檔優質內容供給豐富，用戶數穩健發展。

在暑期精品內容的帶動下，各視頻平台用戶數維持環比穩健增長，根據QuestMobile，2022年8月愛奇藝/騰訊視頻/芒果TV/優酷MAU分別為4.80/4.22/2.85/2.56億人，環比增長5.9%/0.9%/3.6%/1.6%。根據骨朵數據，劇集方面，愛奇藝《蒼蘭訣》、優酷《沉香如屑 沉香重華》《冰雨火》、騰訊視頻《星漢燦爛 月升滄海》等領銜暑期劇集熱度；綜藝方面，芒果TV綜N代維持穩健表現，《披荊斬棘2》全網熱度居首，《中餐廳6》《花兒與少年4》《密室大逃脫4》亦位居Top5。我們建議關注各平台內容能力建設及精品內容儲備，及優質內容帶動下的用戶規模增長。

社交社區：暑期用戶流量表現較佳，行業降本增效持續。

用戶方面，根據QuestMobile數據，8月社交社區平台整體用戶流量環比繼續上漲。其中，短視頻平台抖音（MAU環比+2.1%/DAU環比+2.0%），抖音極速版（MAU環比+1.6%/DAU環比+4.9%），快手（MAU環比+4.0%/DAU環比+2.9%），快手極速版（MAU環比+5.4%/DAU環比+2.6%），用戶流量繼續向好。平台方面，二季度業績陸續發布，收入端直播業務和廣告業務受到疫情和監管等影響，表現普遍承壓，而電商業務由於復工復產疊加年中大促，復蘇進展相對較好；利潤方面，在外部環境壓力較大背景下，多數公司以ROI為導向，追求高質量增長，降本增效推進。綜合而言，我們認為二季度業績表現為壓力測試，三季度業務尚處于波折修復中，但伴隨宏觀環境進一步向好，公司發展重心仍或重回增長軌道。

網絡遊戲：8月遊戲市場平穩，版號有序下發。

根據七麥數據，2022年8月移動遊戲APP在iOS端（僅計算iPhone）支出同、環比基本持平，分別下降0.3%、0.1%。廠商方面，根據SensorTower，8月40家中國廠商入圍全球手游發行商Top100（環比增加1家廠商），合計收入超過20億美元（環比基本持平），佔Top100比例近38.1%（佔比環比持平）。產品方面，8月中國App Store手游收入排行前三分別為《王者榮耀》《和平精英》及《暗黑破壞神：不朽》，其中，《暗黑破壞神：不朽》較上月提升9名；同時前20名中新增AISNO Games《無期迷途》。下載榜方面，8月iOS下載量排行前三分別為《地鐵跑酷》（創夢天地-樂逗遊戲）、《彈殼特工隊》（海彼遊戲）及《有機菜市場》。版號方面，9月13日國家新聞出版署下發年內第5批版號共73個，包括網易《全明星街球派對》、騰訊互娛社會價值探索《健康保衛戰》、心動公司《模擬江湖》(Tap獨家，漢家松鼠開發，客戶端)/《四季之春》(Tap獨家，MzStudio開發)、中手游《鎮魂街：天生為王》等。我們認為，8月頭部存量產品表現穩健，新游帶動遊戲市場活躍；版號發放節奏有序，遊戲板塊供給側積極信號持續，建議關注行業整體回暖節奏。

營銷廣告：7~8月廣告市場同比降幅或持續收窄，但尚處修復進程中。

根據CTR，7月廣告市場刊例花費同比下降8.7%，降幅持續收窄，環比基本持平。分媒體看，電梯LCD 2022年1~7月刊例花費同比增長3.5%，較1~6月微降0.4ppt；電梯海報2022年1~7月刊例花費同比增長6.7%，較1~6月微降1ppt；影院視頻廣告2022年1~7月同比下降54.6%，較1~6月降幅擴大3.4ppt。分廣告主行業看，2022年1~7月刊例花費前三分別為食品、飲料及藥品，此外藥品、酒精類飲品及交通行業廣告主7月刊例花費增速或相對明顯。我們認為，展望全年，外部環境仍面對較多不確定性，廣告主整體預算或偏向謹慎，而在結構層面短期營銷重心預計繼續向銷售轉化傾斜，在此背景下，廣告行業公司加深內功，待環境進一步轉好後釋放更多效能。

影視院線：8月全國票房持續回暖，中秋檔票房表現平穩，關注國慶檔定檔節奏。

根據藝恩數據，2022年8月全國不含服務費票房33.9億元，同比增長82.8%，各分線城市票房均同比增長；影投公司中萬達電影繼續位列第1，橫店院線保持第2，市佔率分別為15.8%和3.8%。同時2022年暑期檔也落下帷幕（統計周期6月15日~8月31日），全國不含服務費票房76.1億元，同比增長33.8%，創疫情以來最佳成績。我們認為暑期檔受疫情影響趨於減弱、《獨行月球》等頭部內容逐步供給是票房增長的重要原因，但頭部效應強化、宣發窗口期縮短等問題仍有待改善。此外，剛剛結束的2022年中秋檔實現不含服務費票房3.34億元，同比降低26.3%，我們判斷新上映影片相對缺乏頭部內容，因此票房表現整體平淡。當前行業重點關注十一國慶檔定檔情況，我們判斷若疫情整體可控，重點影片有望陸續定檔，建議關注後續定檔節奏。

圖書出版：8月淡季承壓，圖書市場有所下滑。

整體市場情況：根據開卷信息，2022年8月全國圖書零售市場實體店指數為130.35，同環比分別下降21.36%/ 23.99%，主要系假期波動影響。短視頻、直播內容消費方面：根據巨量算數數據，2022年8月期（7月25日-8月24日）抖音圖書出版相關短視頻內容日均播放量環比下降21.6%，相關直播內容日均看播人數環比下降36.9%，兩者相較7月高峰期均有所下滑。我們判斷，圖書市場實體店指數環比下降主要系8月介於暑假與開學季之間，為圖書出版行業營銷和活動傳統淡季，短視頻、直播渠道也受到較大影響；此外，圖書市場實體店指數同比下降逐漸收窄，我們認為主要系國內疫情邊際緩解，渠道修復或有望持續。

風險提示：疫情反覆超出預期，宏觀經濟景氣度下滑，行業監管政策繼續趨嚴。

零售輕工美妝

從統計局公布的社零數據來看：8月社零總額3.63萬億元，同比+5.4%，在低基數及疫情影響逐步減小等因素綜合影響下，增速環比提升2.7ppt，剔除基數影響三年複合增速為2.8%。1-8月社零總額同比+0.5%，增速環比提升0.7ppt，整體消費呈現穩步回暖態勢。其中必選品類顯韌性，金銀珠寶、文化辦公用戶等升級品類表現較好，汽車銷售環比提速。此外，服務類消費回暖明顯，餐飲增速環比由負轉正，線上滲透率仍延續提升態勢。具體來看：

1、分業態看：8月商品零售額同比+5.1%，餐飲收入同比+8.4%，較7月分+1.9ppt/+9.9ppt，在消費券發放、暑期出行增多、企業觸網轉型等因素帶動下，餐飲增速環比由負轉正，改善明顯。

2、分渠道看：線上方面，8月實物商品網上零售額同比+5.8%，線上滲透率25.6%，同比提高1.7ppt，線上化趨勢延續，1-8月實物商品網上零售額中吃類、穿類、用類分別增長16.5%/4.0%/4.8%；線下方面，實體經營延續改善態勢，1-8月限額以上超市、便利店、百貨店零售額分別同比+4.1%/+4.8%/-6.6%，增速環比分別持平/+0.2ppt/+0.8ppt。

3、分品類看：地產後周期類持續承壓，建材類、傢具、家電類同比-9.1%/-8.1%/+3.4%，增速環比分別下滑1.3/1.8/3.7ppt。表現較優的品類主要是必選消費、部分升級品類和出行類消費。①必選品類：8月飲料、煙酒、糧油食品、中西藥等必選消費品類韌性較強，同比分別+5.8%/+8.0%/+8.1%/+9.1%，增速環比均有所提升；②可選品類：8月金銀珠寶、文化辦公用品、紡織服裝類表現相對亮眼，同比分別+7.2%/+6.2%/+5.1%；但化妝品類同比-6.4%，增速環比回落7.1ppt，我們認為8月為淡季，後續重點關注“雙11”銷售情況；③汽車類零售額增速較7月分別回升6.2，環比回暖。

4、展望後續，我們認為，隨着各地疫情逐步得到控制，穩增長、促消費、助企紓困等措施進一步落地，促進供給和需求端持續恢復，消費有望延續回暖態勢。

風險提示：新冠疫情反覆；宏觀經濟下行風險；行業競爭加劇風險。

家電

8月份國內整體疫情平穩，而延續的大範圍、高強度的高溫天氣繼續拉動空調動銷。根據統計局最新數據，家電8月社零總額為724億元，同比增長3.4%，增速相比於7月有所回落，但依然保持穩健增長。1-7月家電累計社零總額為5999億元，累計同比增長1.6%，相比1-7月累計同比增速進一步擴大。

8月延續的全國範圍內的高溫天氣使得空調銷售繼續受益。根據奧維雲網數據，8月空調線上、線下零售額分別同比+61%、+18%。分公司來看：8月美的線上、線下零售額分別同比+94%、+13%；格力線上、線下零售額分別同比+30%、+23%；海爾線上、線下零售額分別同比+72%、+13%；海信線上、線下零售額分別同比+66%、+48%。7-8月總體來看：空調線上、線下零售額分別同比+38%、+0.5%，線上零售增速大幅提高，線下零售額增速轉正。我們認為空調銷售的好轉有利於空調廠商在3Q22收入的穩定增長，另外原材料價格下跌的影響或在三季度體現，空調廠商充分受益於盈利“剪刀差”。

廚電成本傳導速度慢與其他細分市場，2Q22整體利潤率下降，但我們預計3Q22會改善。小家電市場分化：1）清潔電器結束2020、2021兩年高增長，2022年清潔電器全球需求低於預期，旗艦款產品降價趨勢出現。但我們借鑒2015年空調市場價格戰，短期市場將擔心競爭加劇，市場需求不佳，但容易忽略市場長期成長空間，以及市場洗牌有利龍頭份額集中度提升。2）廚房小家電競爭格局改善。

出口類企業收入受歐美需求下滑負面影響，但受益於人民幣貶值利潤彈性高，典型的如新寶、萊克、富佳2Q22歸母凈利潤分別同比+114%/+92%/+100%。根據海關總署數據，8月，我國家用電器出口金額（按美元計）同比下滑16.5%，但降幅相比於7月有所擴大。從海外家電企業發布的1H22觀察，歐洲面臨更大的需求下滑壓力。從A股家電企業已經發布的1H22業績看，匯率貶值帶來的業績彈性已經開始在出口型公司中體現。

歐洲能源短缺，能源價格大幅上漲，熱泵需求大增。

風險提示：市場需求波動風險；市場競爭加劇風險；原材料價格波動風險。

食品飲料

8月消費持續復蘇，邊際繼續好轉。根據國家統計局數據，8月社會消費品零售總額同比增長5.4%，邊際增速改善明顯，整體復蘇態勢持續且繼續向好。分品類看，8月糧油食品零售額同比增長8.1%，飲料類、煙酒類零售額同比增長5.8%和8.0%。我們建議當前估值合理偏低的白酒龍頭，需求穩健且成本下降較明顯的啤酒行業，以及行業仍處擴容期的速凍龍頭。

白酒：中秋消費平穩，需求結構性弱復蘇。全國疫情多點散發，多地出台鼓勵就地過節政策，白酒中秋消費整體較為平穩，禮品需求有所增長，大眾消費表現一般，宴席等場景受疫情影響，恢復較慢。各區域消費表現分化，南方好於北方，非疫情區域好於疫情區域。根據我們的渠道調研，多數廠家打款節奏慢於去年，終端及消費者備貨偏謹慎。8月新增社融2.43萬億元，同比少增5593億元，高於Wind一致預期2.04萬億元；8月CPI同比上漲2.5%，PPI同比上漲2.3%。中金宏觀組認為，疫情和房地產是當前影響需求最重要的兩個因素，財政加快投放，政策性金融工具持續發力，政策加力和落地有利於穩增長。我們認為，今年中秋旺季平穩表現市場已有預期，國慶有望環比改善。

啤酒：下半年旺季銷量恢復勢頭良好，成本回落迭加高端化有望改善行業利潤端表現。1）我們預計下半年疫情影響對現飲渠道的影響或進一步縮小，旅遊等需求復蘇將帶動現飲渠道恢復，同時夏季溫度偏高也促進啤酒消費，我們預計在去年低基數基礎上，三季度啤酒銷量表現仍將持續改善，全年整體銷量依然有望持平。2）整體原料價格已迎拐點，成本壓力或在今年四季度至明年緩解。年初至8月底大麥/鋁材/紙箱/玻璃瓶等成本同比變化24.7/22.8/2.7/-13.2%，且當前除鋁材，其他包材價格下行明顯，加之行業龍頭已經對大麥等原材料進行鎖價，整體成本基本處於可控範圍內。我們預計明年整體成本或有下降趨勢，可以改善行業毛利率。3)高端化仍在穩步推進中，高端單品表現帶來強勁噸價提升勢頭。

大眾品關注成本下降和銷售隨B端復蘇而向好的趨勢：7-8月淡季表現平穩，進入冬天旺季銷售有望迎來改善；同時B端餐飲持續向好也可以帶來銷量復蘇。乳製品：短期疫情對中秋動銷或有所擾動。調味品：疫情放緩+大豆成本開始下滑帶動行業基本面走向拐點。休閑零食：1H22業績收官，2Q22疫情及成本擾動較大，個股表現具有一定分化，建議關注中秋旺季動銷情況及成本端改善。軟飲料：1H22頭部飲料公司仍展現收入韌性。

風險提示：需求疲弱、原材料價格波動、食品安全風險。

[1]https://iri.columbia.edu/our-expertise/climate/forecasts/enso/current/

[2]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/xwfb/202204/t20220419_1322416.html?code=&state=123

[3]http://tradeinservices.mofcom.gov.cn/article/news/gnxw/202209/137930.html

文章來源

本文摘自：2022年9月17日已經發布的《8月經濟數據與資產配置解讀》

黃文靜 SAC 執證編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

李求索 SAC 執證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

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