中國銀河：“兩材”合併，中材股份(01893)是較佳選擇？

9月8日，“中國神材”誕生，資本市場一片嘩然。智通財經APP了解到，中國銀河證券發表研究報告稱，在推算中國建材(03323)和中材股份(01893)合併為中期前景帶來的協同效應之前，估計該合併為中國建材2018年每股盈利帶來的額外升幅將是低至中單位數。因此其認為中國建材的估值獲得即時大幅重估的機會不大。

該行還指出，如果中國建材的股價在復牌後沒有大漲，中材股份的獨立股東或會向公司要求提升換股比率。總體而言，在以下兩個最有可能發生的情況下，該行認為中材股份將是較佳的選擇：如果中國建材的股價上漲，中材股份自動跟隨;如果中國建材的股價變動不大或下跌，中國建材或需提升交易協議的吸引度，這將減低中材股份股價的下行空間。

中材股份獨立股東或要求提升換股比率

智通財經了解到，中建材股份及中材股份聯合公告稱，此次合併將以換股方式進行，換股比例為1股中材股份換0.85股中國建材。中國建材將需要發行共30.36億股新股以完成交易。在交易完成後，中國建材的已發行股份總數將從53.99億股增至84.35億股。在合併後，中材股份將成為中國建材的全資附屬。

交易價代表的估值。中國銀河證券指出，根據兩家公司在停牌前的股價，上述換股比率代表中國建材將向中材股份的股東就每股股份支付4.27港元，較中材股份停牌前股價溢價19.2%。根據17年中期數據，此次收購中材股份的價格相當於0.7倍市凈率。

中材股份的獨立股東或要求提升換股比率。如果中國建材的股價在復牌後沒有大漲，該行認為中材股份的獨立股東或會要求中國建材提升換股比率。在最近兩個水泥企業私有化的案例中(即是台泥國際(01136;待審批)和西部水泥(2233;未能從一些政府部門取得批准))，建議私有化價格較停牌前股價溢價38.5%和16.6%(圖2)。雖然西部水泥的溢價相對較低，但是建議私有化價格代表的市凈率達到1.47倍(註：台泥國際建議的價格代表0.96倍市凈率)。因此，考慮到此次中國建材提出的換股價溢價為19.2%以及市凈率為0.7倍(假設中國建材股價的變動不大)，該行不排除中材股份的一些獨立股東或要求提高換股比率。

另外合併協議生效的關鍵條件之一，是中材股份H股類別股東會上以投票方式通過特別決議案，批准此次合併，再加上：(a) 此次合併獲得中材股份H股獨立股東所持中材股份H股附帶的表決權75%以上通過;且(b)反對決議案的票數不超過中材股份H股獨立股東所持所有中材股份H股附帶的表決權的10%。據此，該行認為中材股份獨立股東的議價能力不低。

復牌後，中國建材股價會大漲嗎?

中國建材復牌後，股價會大漲嗎?該行認為股價大漲的機會不大。在考慮任何潛在的協同效應之前(可能需要兩三年時間才能得到充分反映)，估計合併後的2017E / 2018E EPS增厚幅度僅為3%/2.5%。如果利用中國建材的市場共識預測(非我們的預測)進行比較，則交易對2017/2018年每股盈利的影響為-5.8%/+8.2%。因此，得出的結論大致相同：初始階段對每股盈利的提振並不十分顯着(圖1)。從股本回報率角度看，中國建材在合併前的2017年股本回報率/每股凈資產值為5.2%/7.88元人民幣，合併後則為6%/7.17元人民幣。雖然股本回報率將在合併後提升，但是由於每股凈資產值下降，所以對估值的好處或有限。

該行指出多條合併的理由：負債率將下降，2017年6月末，中國建材/中材股份的凈負債/權益比為228%/44%。因此根據管理層的估計，中國建材在合併後的凈負債/權益比將降至167%;中國建材是中國最大的水泥生產商，年產量為4.09億噸，而中材股份是第四大水泥企業，年產能達1.12億噸。管理層預期雙方將通過中央採購及更好地協調錯峰生產實現協同效應;兩家公司都經營工程服務業務，擁有的平台達10多個。在合併後，雙方將更好地協調以提升入標價格;由於該合併獲得政府的支持，合併後的實體有望為員工推行股權激勵計劃，從而提升經營效率;除水泥業務外，合併後的實體在商業混凝土生產、水泥工程服務、石膏板生產、玻璃纖維生產和風力發電葉片生產業務方面也擁有全球領先的地位。

實際效益有待觀察

雖然合併後益處多多，但實際效益還有待觀察。中國銀河指出，兩家公司的年度水泥產能合計為5.21億噸。管理層估計，約有9700萬噸的產能(18.6%)位於雙方業務重疊的地區，這有望帶來協同效應的提升空間。根據中國建材估計，可節約的成本或約為每噸3-5元人民幣，但這或要2-3年才能充分體現。而雙方業務在地區上的重疊相對較小，主要由於中材股份的熟料產能超過60%位於西北地區，而中國建材在當地幾乎沒有業務。

其次，由於中材股份的的負債比率遠低於中國建材，中國建材的凈負債比率將下降，但雖然如此，即時節省的融資成本可能有限。這是由於中國建材在中國一直有較高的信用評級，而國內主要銀行也為其銀行貸款給予支持，這兩個因素將限制了公司融資成本進一步下降的幅度。同時，在雙方合併後，中國建材將吸收中材股份報表上的預付款(約125億元人民幣)，該批預付款主要來自工程服務業務。中國建材管理層認為，隨着營運資金管理上更有效運用這些預付款，公司將可節省一些融資成本。

另外中國建材管理層表示，公司可能會考慮在合併後增發，以進一步減低負債。該增發可通過中國建材上市公司或中材股份原本的A股子公司進行。但是目前未有具體的計劃。

基於以上，該行較推薦中材股份。但是鑒於在初始階段對中國建材每股盈利的提振有限，加上在取得獨立股東支持方面有不確定性，該行維持對中國建材的持有評級及目標價5.20港元(0.55倍2018年市凈率)(停牌前股價：5.02港元)。另外由於目前未有合併後備考財務報表，所以在現階段該行維持財務模型不變。

值得注意的是，此次合併還需分別在中建材股份股東特別大會、中建材股份H 股類別股東會及中建材股份內資股類別股東會上由親身或委任代表，出席該會議的中建材股份獨立股東所持表決權三分之二以上以投票方式通過特別決議案，批准此次合併及根據本次合併發行中建材股份股份，方可作實。

另外如果中國建材同意提高換股比率，但中國建材的獨立股東因每股盈利遭攤薄而拒絕該議案，則該併購將不獲通過，中材股份的股價或將下跌。